08年金融危機(jī)爆發(fā)之后，歐洲的危機(jī)仿佛從來就沒有停止過：先是2010年以希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)為引信，爆發(fā)了持續(xù)約2年的歐債危機(jī)，德拉吉的一聲怒吼“whatever it takes”算是扭轉(zhuǎn)了危機(jī)。但好景不長，2014開始?xì)W洲難民問題加重并伴隨連環(huán)恐怖襲擊和難民傷人事件，默克爾“竭盡全力”保衛(wèi)歐洲一體化的重要支柱——人員自由流動(dòng)。在難民危機(jī)緩解后，緊接著英國公投退歐“成功”，而接下來法德荷的大選若出現(xiàn)差池，或讓其它國家加入退歐行列。
盡管歐洲央行和德國政府在歐洲一體化進(jìn)程上已經(jīng)展現(xiàn)出破釜沉舟的姿態(tài)，但官方的宣言并不能完全代表“民眾的意愿”。從歐洲的資本流向上來看，歐洲人根本就不相信歐元區(qū)可以存活。
首先從歐洲內(nèi)部來看，歐元區(qū)的資本在向德國集中“避險(xiǎn)”，因?yàn)橐坏W元區(qū)解體，被歐元平均的德國和周邊國家資產(chǎn)將回歸“原值”；此外，歐洲人持有的資本不僅在購買收益率更高的“國外”債券，同時(shí)也在通過對(duì)外直接投資不斷地向海外轉(zhuǎn)移。顯然，如果歐元區(qū)崩潰，受歐豬國家拖累良久的德國資產(chǎn)僅會(huì)有短期的不俗表現(xiàn)，但長期來看，失去了歐元“支持”的德國難言樂觀。
歐元區(qū)資本在向德國集中
觀察歐元區(qū)內(nèi)部資本流動(dòng)狀況，歐洲央行的TARGET系統(tǒng)（泛歐自動(dòng)實(shí)時(shí)全額清算系統(tǒng)：Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Tansfer）是一個(gè)較為直觀簡便的工具：在2012年歐債危機(jī)高峰時(shí)，德國在TARGET的“盈余”曾高達(dá)7500億歐元。該系統(tǒng)在2007升級(jí)至第二代，因此目前被簡稱為TARGET2。
表面上來看，TARGET僅僅是一個(gè)清算系統(tǒng)，但它的特別之處在于，它實(shí)際上是一個(gè)央行間的清算系統(tǒng)：例如一家意大利的企業(yè)從德國進(jìn)口了貨物，需要向德國的交易對(duì)手支付貨款，表面上來看，這筆貨款是從這家意大利企業(yè)所使用的意大利商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向了交易對(duì)手所使用的德國商業(yè)銀行。但款項(xiàng)的“實(shí)際路徑”是：先由意大利央行對(duì)意大利商業(yè)銀行記賬，然后這筆錢通過TARGET系統(tǒng)到了德國央行賬上，然后再由德國央行對(duì)德國銀行記賬。此時(shí)，在TARGET系統(tǒng)里形成了意大利央行對(duì)德國央行的一筆“負(fù)債”。
當(dāng)然，TARGET系統(tǒng)不僅僅處理貨物貿(mào)易貨款，其還涵蓋了證券買賣、貸款存款等所有“跨國跨央行”的資金流動(dòng)。每個(gè)工作日結(jié)束所有央行的余額都會(huì)匯總到歐洲央行的進(jìn)行軋差清算。軋差后的差額就形成了TARGET2系統(tǒng)特有的“資產(chǎn)負(fù)債表”。
截至2017年1月31日，在這個(gè)特有的資產(chǎn)負(fù)債表中，德國央行的資產(chǎn)已經(jīng)接近8000億歐元。相應(yīng)的，意大利央行的負(fù)債已經(jīng)在2016年底達(dá)到3570億歐元（占GDP的22%），西班牙央行的負(fù)債為3280億歐元（占GDP的30%），葡萄牙720億歐元，希臘720億歐元……
圖：TARGET2的“資產(chǎn)與負(fù)債”
在2012年歐債危機(jī)期間，由于避險(xiǎn)需求，TARGET系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表中德國央行的資產(chǎn)曾高達(dá)7500多億歐元，彼時(shí)主要受避險(xiǎn)情緒影響，資本在通過各種方式流入德國資產(chǎn)。最直觀是“歐豬”國家的存款減少，而德國商業(yè)銀行的存款猛增。
目前德國央行在TARGET2中的資產(chǎn)再創(chuàng)新高反映出歐洲人對(duì)整個(gè)歐元體系深深的“不信任”。雖然歐洲央行對(duì)此的解釋是，因?yàn)镼E歐洲央行需要向不同債券持有人購買歐洲主權(quán)債，所以造成了TARGET2系統(tǒng)中的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)大。例如，倫敦的銀行通過其位于法蘭克福的分支向意大利央行賣出了意大利國債，在TARGET系統(tǒng)中就會(huì)顯示為資本由意大利流向了德國。但歐洲央行只是就事論事地“解釋了”現(xiàn)象，卻并沒有觸及背后邏輯：為什么這些持有人賣出了意大利國債后再?zèng)]有將資金投入意大利資產(chǎn)，而是轉(zhuǎn)向了德國資產(chǎn)，特別是德國國債？
因?yàn)橐詺W元計(jì)價(jià)的德國資產(chǎn)在歐元區(qū)存在的時(shí)候，是“被平均的”：歐豬國家拉低了德國資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。一旦歐元區(qū)解體，歐豬國家資產(chǎn)將劇烈貶值，相應(yīng)地德國資產(chǎn)將在短期內(nèi)劇烈升值。所以歐洲內(nèi)部資本流向德國越多，表明市場認(rèn)為歐元區(qū)解體的概率越高。購買德國國債相當(dāng)于一份廉價(jià)的歐元區(qū)解體期權(quán)：如果最終歐元區(qū)完好無損，期權(quán)費(fèi)僅僅是不超過1%的負(fù)利率，如果歐元區(qū)最終解體，收益將不可斗量。
歐元區(qū)資本也在向外“流失”
如果說歐元區(qū)內(nèi)部資本流動(dòng)不能完全代表資本對(duì)歐洲前景看淡的趨勢，那整個(gè)歐元區(qū)資本外流或許能夠佐證這一看法。
圖：QE引發(fā)資金外流
歐元區(qū)資本持續(xù)流出也可以用歐元區(qū)QE來解釋：美歐利差加大，歐元區(qū)資本尋求更高收益流出購買收益更高的資產(chǎn)，如美債等。自2014年起，歐元區(qū)居民用于購買境外固定收益類產(chǎn)品的金額已經(jīng)超過了1萬億歐元。
但如果撇開固定收益產(chǎn)品，來看直接對(duì)外投資，歐洲人顯然已經(jīng)開始逃離歐洲。而這一歐洲人逃離的趨勢一直被外國資本購買歐洲股票的行為所“掩蓋”。因?yàn)橐贿M(jìn)一出的總量基本上處于平衡狀態(tài)。但從歐洲人的實(shí)際行動(dòng)來看，他們自己都不相信歐元區(qū)可以存活。如果歐元區(qū)崩潰，受歐豬國家拖累良久的德國資產(chǎn)僅會(huì)有短期的不俗表現(xiàn)，但長期來看，失去了歐元“支持”的德國難言樂觀。
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