隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮,私募股權(quán)投資基金在中國(guó)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。投資機(jī)構(gòu)為防止私募股權(quán)投資過(guò)程中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)確保資金安全的前提下實(shí)現(xiàn)投資的利益最大化,需要在投融資雙方簽署協(xié)議的時(shí)候,做好具體的交易條款設(shè)計(jì)。

1 對(duì)賭條款

對(duì)賭條款,也稱(chēng)對(duì)賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism, VAM),直譯為"估值調(diào)整協(xié)議",是由投資方和融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí),對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)不確定時(shí)進(jìn)行的約定。當(dāng)觸發(fā)約定的情形時(shí),投資方可以行使對(duì)自己有利的權(quán)利。反之,融資方可以根據(jù)協(xié)議,采用另一種對(duì)自己有利的權(quán)利。

例如,某個(gè)融資的企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到協(xié)議中所要求的某一額度,投資方獲得溢價(jià)回報(bào),在這個(gè)前提下,投資方需要向企業(yè)管理層支付一定數(shù)量的股份。如果企業(yè)的業(yè)績(jī)沒(méi)有滿(mǎn)足協(xié)議中規(guī)定的業(yè)績(jī)指標(biāo),企業(yè)管理層就需再有投資方支付一定數(shù)量的股份,用來(lái)彌補(bǔ)投資方收益的不足。通過(guò)這類(lèi)可以有效保護(hù)投資人利益。

能夠決定是否采用對(duì)賭安排的是投資方和融資方的管理層,而且雙方在對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量上都有一致的觀點(diǎn),即企業(yè)的價(jià)值在于未來(lái)的收益能力，因而企業(yè)的真實(shí)價(jià)值其實(shí)很難做出準(zhǔn)確的判斷。

其于這樣的觀點(diǎn),融資方認(rèn)為企業(yè)未來(lái)前景可觀,投資方認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)狀和面臨的困難比較棘手。在雙方意見(jiàn)不能達(dá)成一致的情況下,對(duì)賭協(xié)議的條款可以令投資方和融資方都能接受:即假設(shè)企業(yè)確實(shí)發(fā)展很好,遠(yuǎn)超投資方預(yù)計(jì),那么投資方需要追加補(bǔ)付價(jià)款。反之,融資方需要減收退還價(jià)款。

在私募股權(quán)投資的實(shí)際案例中,對(duì)賭協(xié)議使用非常頻繁。例如,在入股蒙牛案例中,摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)3家機(jī)構(gòu)投資者精心設(shè)計(jì)"對(duì)賭協(xié)議",約定從2003年~2006年,蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到,蒙牛公司(股東均為蒙牛管理層、內(nèi)部職工或者有關(guān)業(yè)務(wù)聯(lián)系人)就要將最多7830萬(wàn)股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者,或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金;如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

不過(guò)最后蒙牛業(yè)績(jī)喜人,最終投資方和融資方達(dá)到雙贏。

2 反稀釋條款

反隔釋條款(anti-diluion Provision),也稱(chēng)反股權(quán)攤薄協(xié)議,用于優(yōu)先股協(xié)議中,指的是當(dāng)目標(biāo)公司在后續(xù)項(xiàng)目融資或者定向增發(fā)過(guò)程中,私募股權(quán)投資人為避免股權(quán)貶值及份額被過(guò)分稀釋而采取的措施。

反稀釋條款在創(chuàng)業(yè)型私募交易和成長(zhǎng)型私募交易合同中比較常見(jiàn),通常會(huì)在協(xié)議中注明，在未來(lái)某個(gè)時(shí)間段，當(dāng)股份貶值或者股權(quán)被稀釋的時(shí)候,投資方可以以某一個(gè)價(jià)位購(gòu)入股份,保證自己的股權(quán)比例。

1.防止股權(quán)比例降低

為防止投資機(jī)構(gòu)在所投項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)上股權(quán)比例降低,投融資雙方在簽署協(xié)議的時(shí)候,投資方會(huì)要求保留轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購(gòu)股權(quán)。

所謂轉(zhuǎn)換權(quán),指的是被投資企業(yè)在發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí),轉(zhuǎn)換價(jià)格需要作出相應(yīng)的調(diào)整,以保證自己所持有的比例。

例如,優(yōu)先股按照3元/股的價(jià)格發(fā)行給投資人,那么初始轉(zhuǎn)換價(jià)就是3元/股。后來(lái)公司決定按照每1股拆分為3股的方式進(jìn)行股份拆分,則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成1元/股,對(duì)應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為3股普通股。

而優(yōu)先購(gòu)股權(quán),指的是當(dāng)被投資企業(yè)后續(xù)融資增發(fā)新股,或者老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí),在同等條件下,私募投資人享有按比例優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)或受讓的權(quán)利。這是為了確保私募投資者不會(huì)因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)后續(xù)融資發(fā)行新股或股權(quán)轉(zhuǎn)讓,而導(dǎo)致自身持股比例下降。

2.防止后續(xù)融資過(guò)程中股份份額貶值

當(dāng)被投資企業(yè)進(jìn)行新一輪降價(jià)融資時(shí),通常股份的發(fā)行價(jià)格會(huì)比投資機(jī)構(gòu)前一輪轉(zhuǎn)換價(jià)格低,這會(huì)導(dǎo)致其股份貶值。為解決這個(gè)問(wèn)題,通常會(huì)采用以下保護(hù)條款:

(1)完全棘輪條款

這是指投資人在新一輪降價(jià)融資前所換取的股份全部按照新的最低價(jià)格重新計(jì)算。例如,投資人以1元/股的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)1萬(wàn)股優(yōu)先股,共投資10萬(wàn)元。幾年以后,被投資企業(yè)以0.5元/股的價(jià)格向另一戰(zhàn)略伙伴發(fā)行2.5萬(wàn)股,按照完全棘輪的算法,私募投資人的股份應(yīng)該從1萬(wàn)股調(diào)整到2萬(wàn)股。

(2)加權(quán)平均條款

指的是如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于前一輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格,那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為前一輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值。也就是說(shuō),給優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí),需要同時(shí)考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格和發(fā)行的股份數(shù)量。

雖然這兩種方法都可以保證投資資產(chǎn)不貶值,但從實(shí)際操作中相比,對(duì)私募投資人比較有利的條款是完全棘輪條款。即使被投資企業(yè)以低價(jià)出售很少的股份,私募投資人的股份比例也會(huì)大大增加,但是如果從公平公正的角度來(lái)看,加權(quán)平均條款則更為合理。

反稀釋條款能夠保護(hù)私募投資人避免因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)降價(jià)融資而導(dǎo)致所持有的股份被嚴(yán)重稀釋,對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),這是非常有效的保護(hù)手段。

同時(shí),對(duì)于被投資的企業(yè)來(lái)說(shuō),也是一種激勵(lì)手段,因?yàn)槌鞘悄芤愿叩膬r(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資,否則普通股東的利益就會(huì)遭到損害。

在實(shí)際私募股權(quán)交易中,反稀釋條款往往會(huì)成為雙方談判和簽訂協(xié)議時(shí)關(guān)鍵的一環(huán)。而投資者通過(guò)該項(xiàng)條款,也能實(shí)實(shí)在在維護(hù)自己的利益。

例如,2004年匯豐銀行入股交通銀行,持股比例為19.9%。在當(dāng)時(shí)匯豐銀行和交通銀行簽訂的《投資人權(quán)利協(xié)議》一項(xiàng)中,定下了反稀釋條款。此后,2005年交通銀行公開(kāi)發(fā)行H股及實(shí)施H股超額配售權(quán),股票總數(shù)量大增,在股份份額不變的前提下,匯豐的持股比例稀釋到了18.6%。到2007年,匯豐銀行行使了反稀釋條款的權(quán)利,采用從二級(jí)市場(chǎng)直接增持的做法,使其持股比例從18.6%上升到了19.15%。利用反稀釋條款,匯豐銀行不但繞開(kāi)了手續(xù)復(fù)雜的行政審批流程,還確保了自己在交通銀行的第二大股東地位。

3 增持條款

增持條款也是一種股份認(rèn)購(gòu)期權(quán)條款,雖然和反稀釋條款采用的增持手法類(lèi)似,但是比反稀釋條款的保護(hù)力度更大。例如,在2005年建設(shè)銀行上市前引入國(guó)際戰(zhàn)略資本時(shí),相關(guān)方包括建設(shè)銀行、美國(guó)銀行、中央?yún)R金公司(曾經(jīng)簽署了《股權(quán)及期權(quán)認(rèn)購(gòu)協(xié)議》,根據(jù)協(xié)議內(nèi)容,美國(guó)銀行可以向匯金公司(建設(shè)銀行大股東)購(gòu)入建設(shè)銀行174.82億股,相當(dāng)于全球發(fā)售前建行在外流通股份的9%。這些股份在全球發(fā)售完成后會(huì)轉(zhuǎn)換為H股。同時(shí),匯金公司還授予美國(guó)銀行一項(xiàng)認(rèn)購(gòu)期權(quán),允許美國(guó)銀行向匯金公司購(gòu)入建設(shè)銀行H股的權(quán)利,其購(gòu)入總數(shù)相等于截至全球發(fā)售結(jié)束日期建設(shè)銀行已發(fā)行及在外流通股份的19.9%。

根據(jù)協(xié)議,美國(guó)銀行行使這部分權(quán)利時(shí)不用獲得中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的額外批準(zhǔn),只需要取得包括任何必須的同意,以及在送達(dá)一封列明期權(quán)行使所涉股份數(shù)目的通知書(shū)后就能生效。協(xié)議還規(guī)定,2007年8月29日之前美國(guó)銀行的行權(quán)價(jià)均為建設(shè)銀行全球發(fā)售項(xiàng)下的每股發(fā)售價(jià),這日之后美國(guó)銀行行權(quán)價(jià)增加至招股價(jià)的103%,對(duì)應(yīng)每股2.42港元;一年之后,也就是2008年8月29日之后再度加至招股價(jià)的107.12%,對(duì)應(yīng)股價(jià)是2.52港元;2009年8月29日、2010年8月29日之后再度加至招股價(jià)的112.48%和118.10%,分別對(duì)應(yīng)的股價(jià)是2.64 港元和2.78 港元的行權(quán)價(jià)。

在實(shí)際操作中,根據(jù)建設(shè)銀行2008年5月27日的公告,美國(guó)銀行將于6月5日前向中央?yún)R金公司(建設(shè)銀行大股東)購(gòu)人60億股H股,雙方交易價(jià)格為2.42港元,而當(dāng)日收盤(pán),建設(shè)銀行的H股股價(jià)已達(dá)6.65港元。

從這個(gè)案例可以看出,美國(guó)銀行通過(guò)形式期權(quán)收獲頗豐。不過(guò),這種收益是建立在上市公司股價(jià)上漲的基礎(chǔ)上,而且以美國(guó)銀行承諾技術(shù)協(xié)助作為代價(jià)的。如果說(shuō)上市公司股價(jià)沒(méi)有多少漲幅,投資者哪怕不用協(xié)議中的這項(xiàng)期權(quán)條款權(quán)利,也沒(méi)有什么損失。

4 共同出售權(quán)條款

共同出售權(quán)又稱(chēng)依托權(quán),是指當(dāng)被投資企業(yè)的原始大股東出售所持有的企業(yè)全部或者部分股權(quán)時(shí),投資機(jī)構(gòu)有權(quán)以同樣的價(jià)位、條件和比例出售其所有持有的被投資企業(yè)的股權(quán)。共同出售權(quán)一方面可以限制大股東的退出方式,另一方面有助于私募投資人維持與大股東相同的股權(quán)變現(xiàn)能力。

例如,2006年2月24日,盧森堡國(guó)際鋼鐵巨頭阿賽洛(Arcelor)與菜蕪鋼鐵集團(tuán)有限公司簽訂的《股東協(xié)議》里的諸多條款中就有共同出售權(quán)條款,規(guī)定了被投資企業(yè)的原始大股東在出售所持有的企業(yè)股份時(shí),投資者有權(quán)利享有與受讓方同等待遇,同時(shí)還保留優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。另外,還在協(xié)議中規(guī)定了該項(xiàng)權(quán)利使用的條件等。

5 IPO風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償條款

如果在投資協(xié)議中簽訂了IPO風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償條款,當(dāng)被投資企業(yè)沒(méi)有在約定時(shí)間內(nèi)上市,投資方有權(quán)要求被投資企業(yè)以不低于投資時(shí)的價(jià)格,贖回自己所持有的股權(quán),或者要求原股股東或者管理層,受讓其股權(quán)或者將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方,實(shí)現(xiàn)自己的套現(xiàn),保證自己的投資收益。

從這方面說(shuō),IPO風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償條款能促使被投資企業(yè)專(zhuān)注經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),努力推動(dòng)本企業(yè)的上市流程,以便于私募投資者通過(guò)IPO退出,而不是轉(zhuǎn)向其他方面以求得利益補(bǔ)償。

例如,某投資機(jī)構(gòu)入股國(guó)內(nèi)某企業(yè),在《投資協(xié)議》中約定被投資公司要在某個(gè)時(shí)間內(nèi)完成境內(nèi)或者境外的首次公開(kāi)發(fā)行股票并且上市。如果企業(yè)沒(méi)有能夠按照這個(gè)約定實(shí)現(xiàn)股票公開(kāi)發(fā)行并且上市,那么投資人有權(quán)利要求將其持有的目標(biāo)公司股份,轉(zhuǎn)讓給任何第三方,同時(shí)書(shū)面通知被投資企業(yè)管理層這一股權(quán)的變動(dòng),而管理層則要無(wú)條件同意。