導讀：繼2014年8月新三板實行做市商制度后，股轉系統(tǒng)的發(fā)言人近日又提出2015年初推出競價交易，引起市場一片歡呼。2014年新三板市場可謂高潮迭起，業(yè)內人士稱之為“新三板實現(xiàn)跨越式發(fā)展的元年”，中國版的納斯達克正在悄然崛起。作為中國多層次資本市場一個重要補充，新三板如何破解資本市場難題？如何盡快完善起來，續(xù)力早已不堪重負的滬深兩市并打破由此帶來的行政壟斷局限？又有哪些具體問題亟需解決？
競價交易重磅來襲
股轉系統(tǒng)的發(fā)言人提出2015年初將推出競價交易市場，哪些掛牌企業(yè)可以轉到競價交易系統(tǒng)？競價交易系統(tǒng)推出以后，投資者500萬的門檻是不是要降低？
據(jù)股轉系統(tǒng)公司業(yè)務部總監(jiān)吳疆介紹，新三板2014年8月25日做市商上線，在那一段時間很多人都在問做市的公司有沒有什么標準，當時回復的是：一切按照市場化來做。從硬件上來說，股轉系統(tǒng)公司會努力做好。這幾句話同樣適用競價系統(tǒng)：第一、從競價系統(tǒng)上線時間來說，公司正在緊張的準備所有的硬件系統(tǒng)的開發(fā)，2014年年底有難度。這是2015年的工作重點。
至于什么樣的公司能選擇集合競價，相信一個基本的原則是不會變的，就是市場化。以做市商制度為例，企業(yè)在選擇做市，券商選擇掛牌公司做市的時候，股轉系統(tǒng)、證監(jiān)會沒有做什么限制。做市業(yè)務其實充分反應了這個市場的標準，以市場為導向，讓公司和券商之間雙向選擇，而不參與任何行政的力量。集合競價也是本著這么一個原則。不過，在這個基礎上肯定要考慮掛牌公司的股權分散度和現(xiàn)在交易流動性的問題。
假設一個公司只有兩個股東，那就不太可能競價。真正能實現(xiàn)競價，一定是股權分散度達到一定程度。即使沒有選擇做市，市場有一批在協(xié)議交易方式下，每天的成交量也非常大。它充分反映了當股權分散度達到一定程度且這些股權分散不是內部持有的時候，對公司的判斷每天不一樣，也只有方向不一致的時候，才會有交易。所以從這個角度來說，競價環(huán)節(jié)對公司的要求與做市對公司的要求差異就在這兒，股權要真正達到分散。
另外，投資者門檻現(xiàn)在只能說有降低的可能性，股轉系統(tǒng)也在努力研究、協(xié)調，但具體什么時候降，降到什么程度可能要根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)一部署，結合當時的市場情況，做出一個妥善的安排。
關于競價交易系統(tǒng)推出以后轉板的必要性問題，吳疆認為，第一、從市場的理念來說新三板是一個開放的市場，不會設置轉板的門檻，不管是明的還是暗的，都不會設置。2014年年初IPO開閘，當時第一批公司里面有一家叫安控科技的是是新三板轉過去的。這家公司色申請表報到公司業(yè)務部第二天就從新三板系統(tǒng)摘掉了。由此可見，新三板市場是一個真正的開放市場，不會阻攔優(yōu)秀公司的發(fā)展。
第二個層面，所謂的轉板是公司自己的選擇，轉板與否一方面取決于有沒有達到它的目的，更重要的是愿不愿意轉過去，更取決于股轉系統(tǒng)能不能做好相關的服務。從這個角度來說，股轉系統(tǒng)還有很多工作要做，這也是為什么很多企業(yè)現(xiàn)在還是盯著轉板這件事情，有責任或者說問題不在掛牌公司，在股轉系統(tǒng)。因為股轉系統(tǒng)畢竟剛剛成立兩年，還有很多不足，還有很多達不到企業(yè)的需求和要求的地方。
第三個層面，轉板是什么？2013年年底國務院的決定里面已經(jīng)明確說了，要建立滬深交易所與全國股份轉讓系統(tǒng)之間互聯(lián)互通的機制，這個不是可以討論的，這是一個執(zhí)行的問題。為什么2014年一直具體的措施沒有出來？原因在于資本市場的“根本大法”——《證券法》正在修改過程中，如果這個根基不牢或者在調整的過程中，是不穩(wěn)定的，而且很容易塌掉。所以在這個階段，現(xiàn)在沒有具體的一個措施出來，但并不意味著股轉系統(tǒng)沒有做這個方面的工作，相關的準備工作一直在思考，一直在籌備，在證監(jiān)會的統(tǒng)一領導之下，股轉系統(tǒng)一直在跟深交所、上交所做相關的溝通，這方面的制度一定會出來的，只是現(xiàn)在因為一個根基性的法律問題正在修改的過程中。
如何看待新三板掛牌對企業(yè)的價值及新三板流動性融資功能？新三板未來是一個獨立的市場還是和A股很好的去銜接？股份轉讓系統(tǒng)市場發(fā)展部總監(jiān)孟浩認為：實際上2014年股轉系統(tǒng)實現(xiàn)了一個爆發(fā)式的增長，掛牌公司的數(shù)量應該說從年初增長了3倍，投資者數(shù)量比年初增長了4倍，而市場融資額是2013年的11倍，成交額是2013年的13倍，所以從數(shù)量可以看到市場快速發(fā)展。
企業(yè)通過掛牌新三板，實現(xiàn)了規(guī)范治理和平臺的征信，這樣更有利于吸引社會、銀行及政策資金的關注，從而實現(xiàn)資金的融通和資源的融匯。企業(yè)在市場掛牌以后，它的股份以最合適的方式進行公開轉讓，解決了企業(yè)估值的問題，并且在這個過程當中獲得了流動性的溢價。2014年很多企業(yè)開展了并購重組，或者實現(xiàn)了企業(yè)的擴張，市場掛牌公司具有小而美的特點，未來股轉系統(tǒng)會成為并購重組的藍海。
公司在股份轉讓系統(tǒng)掛牌后還有一個作用，就是擺脫人為的干擾，通過內外部的監(jiān)督機制實現(xiàn)快速的發(fā)展。新三板市場有一個特點，就是對于掛牌公司的股權激勵，采取包容和支持的態(tài)度。這個也可以真正解決中小企業(yè)對于人才的需求，以及建立有效的激勵和約束的機制。這些方面對于企業(yè)來講，它是一個全方位的發(fā)展的助推。
股轉系統(tǒng)是多層次資本市場有機組成，在多層次市場里面起著承上啟下的重要作用。股轉系統(tǒng)本身是一個獨立的市場，也在努力的提高服務水平，包括提供更加多元的融資工具，更加多元的交易方式和未來市場的分層。股轉系統(tǒng)希望能夠給企業(yè)提供更加精準的服務，滿足企業(yè)差異化的需求。
市場的流動性融資功能充分實現(xiàn)以后，給企業(yè)會有一個更多的選擇路徑，也就是說企業(yè)掛牌以后除了轉板，在多層次市場成長路徑上又多了一個選擇。
掛牌企業(yè)面臨選擇時，設置了哪些規(guī)則能夠讓它們繼續(xù)留在新三板？未來怎樣更好地吸引更多投資人，讓市場活躍起來？孟浩認為，一個市場要活躍的話，除了掛牌公司大量的增加，還有投資人相對匹配的一個增長?，F(xiàn)在市場的確在這個方面存在一定的失衡。其實一個重要原因就是投資者的門檻。但是如果在最初沒有這么高的門檻，也沒有現(xiàn)在的市場，這是為了做這件事情必須付出的代價。為什么可以包容公司沒有任何財務指標進入？為什么可以包容創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風險？正是因為有較高的投資者準入的門檻，這是市場風險平衡的一個必然要求。
最近關于降低投資門檻的呼聲非常高。這個也不是能一刀切，如果從500萬降到300萬或者降到50萬是簡單粗暴，不能解決問題。不是討論市場分層嗎，可以在發(fā)展中解決這個問題。什么叫分層？分層不是簡單在交易制度上做分層，而是說可以在準入、融資方式、信息披露要求甚至投資者準入門檻上，都會做出差異化的安排，核心就是市場風險的平衡。
所以這個問題需要用發(fā)展的眼光看待，在發(fā)展中解決這個問題。股轉系統(tǒng)是一個開放的態(tài)度，會成為最適合中小企業(yè)成長的市場，是中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)新時代下有效的助推力量。這是股轉系統(tǒng)的方向。
做市交易與競價交易有望并行
券商幫助企業(yè)掛牌新三板有什么條件？券商如何看待掛牌企業(yè)注冊制實現(xiàn)之后的轉板問題呢？國信證券場外市場部總經(jīng)理魯先德說：“選企業(yè)有三個標準，可融資，可做事，可并購，只要符合這個條件，我們都愿意提供服務?！彼J為，實際上企業(yè)到新三板掛牌本身就是在分層。從這個意義來講，企業(yè)做轉板的選擇，實際上也在重新對自己做定位，重新在分層。從新三板這個角度來講就是作為新三板資產(chǎn)的活力，從2014年1000多家增長來講，已經(jīng)體現(xiàn)出了新三板已經(jīng)匹配了更多企業(yè)的需要，所以說才會有那么多企業(yè)來。從這個意義上來講，新三板的設計本身已經(jīng)起到了非常好的作用。
隨著今后新三板進一步的分層，進一步的細化，實際上這個市場在進一步的匹配企業(yè)的需求，在這個過程當中，對企業(yè)來講你能夠服務的更好，你在這個市場上機會就會更多。
做市交易和即將到來的競價交易有什么區(qū)別？兩者能不能并行？齊魯證券場外市場業(yè)務部、中小企業(yè)融資部總經(jīng)理王磊指出：8月份做市商起來之后，市場還是非常有效的，新三板市場迅速形成了一個非常準確的估值體系，做市的過程當中，券商是雙邊報價，報買的同時報賣，當投資者的價格進到報價區(qū)間的時候就必須成交，所有投資人的買賣都要跟做市商成交。
連續(xù)競價就是競價交易，分兩種交易，一個是連續(xù)競價，第二個就是集合競價。連續(xù)競價就是投資者在連續(xù)的時間當中價格優(yōu)先時間優(yōu)先，成點狀，就像主板市場。集合競價是在一個時間之內把所有的交易集合起來，最優(yōu)的可以成交。實際上目前主流市場和西方市場到中國的釋放，主流市場無非就是做市商連續(xù)競價和混合做市商三種制度。將來從新三板的趨勢來看，目前協(xié)議轉讓、做市商，等2015年可能會推出連續(xù)競價。像納斯達克市場就是一個做市商加連續(xù)競價，是完全混合的，我可能新三板未來實行這種混合方式也是有可能的。
于私募機構來講，對中小企業(yè)的估值可能會比券商有更多的優(yōu)勢。私募機構成為做市商，可以提高企業(yè)估值，券商對二級市場交易性機會考慮更多，所以往往給交易機會少的企業(yè)比較低的估值。
啟迪創(chuàng)投董事總經(jīng)理程鵬認為，凡是參與做市的機構都是非常專業(yè)的機構，但是可能專業(yè)的戲份上還會有一些區(qū)別。比如，在對某個行業(yè)、某一個具體企業(yè)的了解方面可能創(chuàng)投更深入一些。
創(chuàng)投去做市的話，特別愿意把早期科技型企業(yè)投資所形成的對行業(yè)、對企業(yè)成長的認識，作為一種知識貢獻給市場。新三板所有的事情都是奔著市場化在做，真正的市場化就是讓該做什么事的人做好什么事。創(chuàng)投對這個企業(yè)了解，可以為市場提供更好的關于這個企業(yè)的意見，可以作為市場主體，可以作為最貼近實業(yè)的資本為掛牌企業(yè)提供來自其他市場主體的信用和背書。這個無疑是好事。
幾年前在主板市場推出詢價和詢價機構制度的時候，其實最開始也是向券商詢價的，后來慢慢開放，包括創(chuàng)投等都成為了詢價對象，這樣的方式也是相當于把詢價對象對市場的看法及早反映到整個業(yè)務操作當中，對市場一定是有好處的。
對于商業(yè)銀行來講，在新三板的運作過程中扮演了什么角色？商業(yè)銀行在完成新三板企業(yè)信貸業(yè)務或質押業(yè)務時，在風險控制上有什么特別之處？
杭州銀行副行長丁鋒指出，首先杭州銀行會重視新三板市場，這個也是有歷史淵源的。杭州銀行作為一家服務于中小企業(yè)的地方性銀行，在2009年的時候在杭州專門成立了科技市場，主要面對科技型的中小企業(yè)。2011年1月完成了第一筆新三板企業(yè)的股權融資，那個時候還是在深交所。2014年杭州銀行向券商推薦了20多家，已經(jīng)有七、八家掛牌。目前，杭州銀行針對新三板企業(yè)已完成將近15億的授信。
至于風險控制，第一要在合適的階段做合適的事。不符合銀行貸款條件但符合創(chuàng)投機構條件的企業(yè)，杭州銀行會推薦給創(chuàng)投機構。甚至有些企業(yè)在創(chuàng)投機構完成投資后，直接跟投。有些確實不符合貸款條件的，杭州銀行會聯(lián)合天使投資共同完成服務或者向其介紹新三板掛牌的好處，比如政府的勵措施、政策等。
第二個是專業(yè)的機構、專業(yè)的人做專業(yè)的事。銀行不敢給企業(yè)貸款很大程度上是跟企業(yè)信息不透明，而新三板企業(yè)有所不同。之前已經(jīng)過券商、會計師事務所甚至地方政府一系列的半把關，再加上銀行自己的一些判斷，風險相對可控。（詳見《融資中國》1月刊）
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