文章來源：《資管高層決策參考》
文章作者：智信資產(chǎn)管理研究院研究員崔繼培 劉蘭香 張勝男
隨著新三板各方面的制度逐步完善，新三板將成為一個(gè)真正的場外市場，必將吸引銀行、信托、基金、PE/VC、券商等各路資本掘金。對(duì)于新三板的投資，由于各類機(jī)構(gòu)的著眼點(diǎn)不同，亦將形成不同的路徑。
銀行：機(jī)會(huì)在于可轉(zhuǎn)債和并購債
目前銀行擁有170萬億金融資產(chǎn)，只要5%的資金進(jìn)來投新三板，就可以讓這個(gè)市場沖得超過創(chuàng)業(yè)板，但是關(guān)鍵的問題在于---銀行的錢怎么進(jìn)來？
與PE/VC相比，銀行的思維方式差異很大。對(duì)于銀行而言，有沒有評(píng)級(jí)？有沒有劣后？誰來兜底？這些問題是最重要的，因?yàn)殂y行最先考慮的是安全性，這是客戶屬性所決定的。按照目前的格局，銀行完全按照股權(quán)投資的思路是不可能進(jìn)得來的，第一銀行沒有專業(yè)能力，第二也沒有投資團(tuán)隊(duì)，第三投資周期太長而且獲得多少回報(bào)的不確定性太大。
不過，如果銀行對(duì)新三板的投資能與并購串起來，格局可能就會(huì)不一樣。銀行可以在先行的機(jī)構(gòu)之間做類似于過橋融資的產(chǎn)品，可能是一些可轉(zhuǎn)債、私募、非標(biāo)的產(chǎn)品，最終的退出也不是靠經(jīng)營現(xiàn)金流還錢，因?yàn)檫@種項(xiàng)目越是好企業(yè)可能五年之后越缺錢，企業(yè)還要成長，還要并購，怎么辦？銀行真正的機(jī)會(huì)在于后面的并購債，如果說企業(yè)并購體量到一年1、2個(gè)億的稅后利潤，能支撐企業(yè)在銀行間發(fā)5-10億元的債，這個(gè)時(shí)候評(píng)級(jí)自然有了，銀行就完全可以配置資金。隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，通過并購債實(shí)現(xiàn)10%甚至12%的收益，額外還有一部分超額收益，評(píng)級(jí)是2A-或2A，這就是很好的資產(chǎn)，銀行也可以考慮給私人銀行客戶。
目前，銀行理財(cái)投資新三板可借鑒保本基金模式，大概六到七成投固定收益，三到四成的方式直接投二級(jí)市場。對(duì)于權(quán)益投資部分，可以考慮用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)，有一個(gè)獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)（基金子公司或者私募基金），以劣后偏好的資金作為打底，同時(shí)也盡到盡職調(diào)查的責(zé)任；銀行的資金作為優(yōu)先，但不是收固定收益，而是按照各方既定的比例進(jìn)行利潤分成，達(dá)到的效果其實(shí)是通過架構(gòu)的設(shè)計(jì)，既保障了中小投資者的投資回報(bào)的要求，又保障了資金安全性。
在固定收益這一端，除了做債權(quán)類的投資，銀行理財(cái)可以考慮給做市商做股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，比如券商做市會(huì)很消耗資本，銀行理財(cái)可考慮以一定的折扣率讓券商將股票質(zhì)押，同時(shí)跟做市商談好一個(gè)相應(yīng)的回購價(jià)格，期限可以較長，如兩到三年，融資成本比如說在現(xiàn)價(jià)的基礎(chǔ)上打二折，如果券商能夠接受就可以做。對(duì)于做市商來說，相當(dāng)于是賣出一個(gè)期權(quán)，也可以收取一定的期權(quán)費(fèi)。如果用這種方式去完善固定收益方面的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，就可以形成一個(gè)相對(duì)比較完整的固定收益加浮動(dòng)收益結(jié)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品。
信托：借助投顧嘗鮮新三板集合產(chǎn)品
目前已有多家信托公司在積極布局新三板業(yè)務(wù)，并已進(jìn)入實(shí)操階段。近期，中建投信托聯(lián)合私募基金上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行新三板集合信托產(chǎn)品，這可能是信托領(lǐng)域中第一個(gè)殺進(jìn)新三板的公司。
據(jù)中建投信托相關(guān)人士介紹，在對(duì)這一產(chǎn)品研究了8個(gè)多月后，他們認(rèn)為目前是比較好的入場時(shí)機(jī)，因而推出該產(chǎn)品。該集合信托單筆認(rèn)購資金門檻100萬元，最低成立規(guī)模為3000萬元，產(chǎn)品期限為2+1+1年，即這期間部分或者全部項(xiàng)目退出后可提前分配。
不過，受限于目前的投研能力，信托公司推出新三板產(chǎn)品仍需借助投資顧問的力量。中建投信托此次發(fā)行的產(chǎn)品，深圳鼎鋒明道資產(chǎn)管理有限公司（上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司子公司）為投資顧問。為控制風(fēng)險(xiǎn)，該產(chǎn)品同時(shí)要求私募基金跟投。
據(jù)悉，該產(chǎn)品將主要投資定向增發(fā)，原則上以TMT、大消費(fèi)、大健康、高端裝備為主要投資領(lǐng)域，單一主投項(xiàng)目不超過總規(guī)模的30%，投資項(xiàng)目原則上僅限于新三板已掛牌的已做市或有明確做市意向的公司。
從收益來看，產(chǎn)品約定，項(xiàng)目退出后，優(yōu)先返還委托人全部本金，委托年化收益達(dá)8%但低于10%時(shí)，受托人收取超過年化8%的部分作為業(yè)績分成，如年化收益超過10%以后，則受托人收取收益的20%業(yè)績分成。
除了中建投信托，長安信托也在籌謀推出投資新三板的產(chǎn)品，由證券公司擔(dān)任投資顧問。另有信托公司目前已和山東一家在新三板掛牌的公司開展業(yè)務(wù)。這一單業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)為信托公司發(fā)起集合資金信托計(jì)劃，并成為有限合伙基金的LP，該有限合伙基金將投資于前述新三板掛牌公司。
基金：爭奪籌碼背后的"必漲"邏輯
2014年5月，寶盈基金作為首家嘗鮮新三板的基金公司，通過子公司設(shè)立了基金行業(yè)首只新三板產(chǎn)品，標(biāo)志著傳統(tǒng)二級(jí)市場的正規(guī)軍正式進(jìn)軍新三板。
歲末年初，新三板市場迎來了基金公司密集捧場，前海開源、招商、財(cái)通、九泰等基金公司先后通過子公司或母公司專戶方式發(fā)行投資新三板的資管產(chǎn)品。從現(xiàn)有的新三板產(chǎn)品來看，整體規(guī)模基本在3000-5000萬。產(chǎn)品通常會(huì)選擇10個(gè)以上標(biāo)的，投資一家新三板公司的占比一般在3-5%。
對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，目前新三板盈利模式已初步顯露，可以通過協(xié)議、做市、轉(zhuǎn)板、并購、大股東回購等五種渠道實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品收益。
可以預(yù)見的是，2015年，基金專戶及子公司對(duì)新三板的籌碼爭奪戰(zhàn)會(huì)空前激烈，每個(gè)月可能都會(huì)有新三板產(chǎn)品問世。而基金公司之所以如此爭先恐后，是因?yàn)閷?duì)于新三板優(yōu)質(zhì)公司的股票，做市商也會(huì)惜售，而且隨著市場流動(dòng)性的改善，優(yōu)質(zhì)籌碼會(huì)越來越難搶，投資決策必須要快。
對(duì)于已經(jīng)殺入新三板的基金公司來說，新三板有著其"必漲"邏輯。
從二級(jí)市場的邏輯看，如果我們梳理一下2012年到2014年的投資脈絡(luò)，會(huì)發(fā)現(xiàn)2015年的投資機(jī)會(huì)應(yīng)該輪到新三板。
2012年，投資者追求真正有業(yè)績，能夠長期成長的股票，漲得比較好的是?？怠⒃颇习姿庍@類經(jīng)典成長股，這些是主板里面真正的優(yōu)質(zhì)公司。到了2013年，投資者追求的是業(yè)績高彈性的股票，主要是手游、傳媒這些公司，關(guān)注當(dāng)年和次年業(yè)績的爆發(fā)性，而不太關(guān)注未來三到五年長期成長性。2012年關(guān)注長期成長性，2013年關(guān)注短期爆發(fā)性，2014年就到了純講故事不看業(yè)績的階段。
從2012年到2014年，投資者對(duì)業(yè)績的容忍度是越來越高，成長股越搞越小，市值的天花板越來越低。2012年的時(shí)候像海康、大華之類搞市值500億的公司，講2000億的故事炒到1000億；2013年傳媒股搞100億講500多億故事炒到300-400億；2014年20億起步講故事炒到50億，順著這個(gè)脈絡(luò)，以后要找20億市值以下的公司，不可能去主板找，只有新三板才有。
在這種情況下，新三板比高估值的創(chuàng)業(yè)板更有機(jī)會(huì)。除此之外，新三板的市場化程度也比創(chuàng)業(yè)板要高出很多，一個(gè)審核制，一個(gè)準(zhǔn)注冊(cè)制，高下立見。市場化的平臺(tái)一定會(huì)戰(zhàn)勝非市場化的平臺(tái)，這是毋庸置疑的，也是新三板"必漲"邏輯背后更大的邏輯所在。
PE/VC：抓住新三板投資的兩個(gè)風(fēng)口
身為助力新三板發(fā)展的最主要群體之一，PE/VC機(jī)構(gòu)在最近兩年中做出了很多創(chuàng)新嘗試，例如：專項(xiàng)基金開展新三板主題投資、投資機(jī)構(gòu)自身掛牌新三板，以及促成大量存量項(xiàng)目新三板掛牌。2014年底，傳統(tǒng)券商壟斷的推薦和做市業(yè)務(wù)牌照已被打破，PE、基金子公司等機(jī)構(gòu)可開展做市等業(yè)務(wù)，玩轉(zhuǎn)新三板的套路又多了幾種選擇。
對(duì)于PE/VC而言，盡管新三板投資是一個(gè)風(fēng)口已無疑問，但是風(fēng)大風(fēng)小以及風(fēng)來自哪里，很大程度上仍然取決于政策的變化。例如如果市場分層制度建立，將掛牌企業(yè)分為ABC類，A類企業(yè)可以競價(jià)交易，B類企業(yè)可以做市交易，C類企業(yè)可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓，就會(huì)衍生出很多機(jī)會(huì)。如果投資機(jī)構(gòu)能發(fā)掘出可達(dá)到A類的企業(yè)，趁現(xiàn)在PE值低一點(diǎn)介入，以后企業(yè)流動(dòng)性溢價(jià)上升，再加上如果機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的成長性有一個(gè)比較好的判斷，一年有個(gè)兩、三倍的收益也比較正常，高的話五倍、十倍都有可能。
第二個(gè)比較大的風(fēng)口是并購，未來并購數(shù)量最多的市場可能會(huì)在新三板，因?yàn)槟壳耙呀?jīng)有100多家上市公司在新三板是有參股的布局，包括關(guān)聯(lián)公司，等這些公司養(yǎng)大了就會(huì)被并到上市公司。如果投資機(jī)構(gòu)對(duì)一家上市公司比較了解，又看好新三板公司未來的成長性，就可以把它的亮點(diǎn)發(fā)掘出來，做一些結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，未來如果上市公司要并購這個(gè)企業(yè)或者是關(guān)聯(lián)企業(yè)，可再做一個(gè)結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，相當(dāng)于機(jī)構(gòu)不止賺一道錢，而是賺兩道、三道錢。一次可能獲得百分之幾十或一、兩倍的收益，翻三次就變成五到十倍以上的收益。這種機(jī)會(huì)對(duì)于一般投資人來說很難得，但前提是要善于研究且善于布局。
行業(yè)方面，未來可以關(guān)注第一個(gè)行業(yè)是大健康和醫(yī)療，但銀行理財(cái)資金不適合投這種行業(yè)，因?yàn)檫@種行業(yè)屬于長線投資，銀行理財(cái)期限太短；第二個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)金融，因?yàn)?000元以上收入的人群已經(jīng)到了資產(chǎn)配置的時(shí)代，而銀行或信托還不能滿足這些需求，互聯(lián)網(wǎng)金融就應(yīng)運(yùn)而生，新三板和互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的企業(yè)未來是好的標(biāo)的，而且也可能是被并購標(biāo)的；第三個(gè)是有剛需的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目。
券商：可探索傘形配資和股權(quán)質(zhì)押
目前，券商也開始發(fā)行投資于新三板的基金，初期主要還是跟一些私募基金合作。但投資基金消化資金的速度還是比較慢，因?yàn)榕c基金在二級(jí)市場差不多一個(gè)月就能建倉完畢。不同的是，在新三板可能三個(gè)月還只能投出去40%。之前券商發(fā)較長期限的基金比較多，例如"2+1+1"的期限；未來為了提高資金周轉(zhuǎn)，可以更多發(fā)開放式的基金，半年一開放，可以同時(shí)投二級(jí)市場和新三板，同時(shí)新三板僅限于有做市商的票種。
現(xiàn)在也有很多個(gè)人客戶詢問新三板開戶事宜，未來券商可以仿照在二級(jí)市場的做法，在傘形配資和股權(quán)質(zhì)押方面去做一些產(chǎn)品和服務(wù)。不過這方面面臨兩個(gè)難點(diǎn)，一是標(biāo)的怎么定，整個(gè)風(fēng)控的標(biāo)準(zhǔn)怎么寫；二是銀行怎么認(rèn)這個(gè)風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，雖然新三板產(chǎn)品利率在先期階段肯定比二級(jí)市場產(chǎn)品來得豐厚，但直接拿銀行的資金會(huì)有點(diǎn)難，可能需要通過發(fā)券商的收益憑證翻一道來進(jìn)入銀行的池子。
目前，很多私募基金對(duì)新三板躊躇滿志，未來私募基金一旦放開做市商資格，資金肯定不夠，銀行和券商在這個(gè)時(shí)候可對(duì)一些基金進(jìn)行授信和做市資金配置。
此外，值得一提的是，有券商開創(chuàng)了一個(gè)新三板投融資定期的路演平臺(tái)，無論是PE/VC還是銀行理財(cái)，都可以通過這個(gè)平臺(tái)跟企業(yè)進(jìn)行對(duì)接。
聯(lián)系客服
