$中國(guó)平安(SH601318)$ $DR興業(yè)銀(SH601166)$中國(guó)平安研究之一，平安與興業(yè)（上）
結(jié)論：就現(xiàn)階段來(lái)說(shuō)，銀行股投資價(jià)值高于保險(xiǎn)股，投資于的保險(xiǎn)股的前提是牛市到來(lái)，判斷牛市與否的基礎(chǔ)就在于銀行股能否持續(xù)上漲。在不考慮大盤(pán)進(jìn)入牛市保險(xiǎn)股會(huì)瘋的前提下，假如說(shuō)目前中國(guó)平安的市場(chǎng)價(jià)格是合理的，那么興業(yè)銀行就是打五折的市場(chǎng)價(jià)。
本系列提示：
《中國(guó)平安研究》系列，將是個(gè)全方位馬拉松式系列，在未來(lái)的N年間，將貫穿其中，直至中國(guó)平安股價(jià)達(dá)到200元以上結(jié)束。本人在這里慎重提示各位朋友，本系列結(jié)束之際，就是朋友們考慮賣(mài)出中國(guó)平安之時(shí)，也是我在網(wǎng)絡(luò)上退休之日。假如不出意外，也是我圓滿(mǎn)完成實(shí)驗(yàn)賬戶(hù)第二階段目標(biāo)之日。
在這里需要解決的是中國(guó)平安初探中的第八個(gè)結(jié)論：就相對(duì)價(jià)值短期（一年兩年）看，投資價(jià)值低于銀行股；中期（三年五年）看，投機(jī)價(jià)值高于銀行股；長(zhǎng)期（十年二十年）看，保險(xiǎn)股投資價(jià)值高于銀行股。
為了說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，也為了大家了解一下什么叫做優(yōu)秀企業(yè)，就選擇一家我所關(guān)心的名不見(jiàn)經(jīng)傳的興業(yè)銀行來(lái)作為參照物。
而且，非常巧合，中國(guó)平安與興業(yè)銀行都成立于1988年，中國(guó)平安成立于1988年3月，25歲的生日剛剛過(guò)去；興業(yè)銀行成立于1988年8月，25歲的生日也快要到了。也同時(shí)在04年引入外資，同時(shí)在07年A股發(fā)行上市。
更巧合的是中國(guó)平安旗下控股子公司“平安銀行”的前身深發(fā)展，也同樣的成立于1987年末，深發(fā)展前身為深圳特區(qū)6家城市信用社,經(jīng)有關(guān)方面批準(zhǔn)通過(guò)股份化改造組建而成。1987年5月向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票,同年12月28日正式開(kāi)業(yè)。1988年4月11日,“深發(fā)展”股票在特區(qū)證券公司掛牌,1991年4月3日深發(fā)展在深交所上市交易。
2003年12月，平安集團(tuán)收購(gòu)福建亞洲銀行，改名為“平安銀行”，2006年，平安集團(tuán)收購(gòu)中國(guó)第一家城商行——深圳市商業(yè)銀行，收購(gòu)成功后依然改名為“平安銀行”， 2012年6月，深發(fā)展完成對(duì)原“平安銀行”的吸收合并，再一次更名為“平安銀行”，如此，平安銀行完成了“蛇吞象”式的三級(jí)跳兼并發(fā)展歷程。也就是說(shuō)，目前的平安銀行就相當(dāng)于上海的浦發(fā)銀行收購(gòu)兼并上海銀行以后的概念。中國(guó)平安持有平安銀行股權(quán)52.38%，絕對(duì)控股，這是一筆非常劃算的買(mǎi)賣(mài)。
現(xiàn)在我們就來(lái)看看這兩家企業(yè)25年來(lái)高速發(fā)展的經(jīng)營(yíng)結(jié)果吧，見(jiàn)下表：
查看原圖注1：上表中數(shù)據(jù)來(lái)自于2012年報(bào)，年均增長(zhǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算從2003年開(kāi)始的九年。
注2，總市值來(lái)自于2013年6月底收盤(pán)價(jià)，以A股價(jià)格計(jì)算的市價(jià)總值。
現(xiàn)在我就采用文字來(lái)說(shuō)明一下上表中的數(shù)據(jù)：
一，總資產(chǎn)
中國(guó)平安從2003年至2012年有據(jù)可查的九年間，總資產(chǎn)從2060億元發(fā)展至28443億元，年均增長(zhǎng)33.87%，這是個(gè)相當(dāng)高的發(fā)展速度。
興業(yè)銀行九年間，總資產(chǎn)從2591億元發(fā)展至32510億元，年均增長(zhǎng)32.46%。表面上看，這個(gè)總資產(chǎn)的年均增長(zhǎng)平安高于興業(yè)。
但是，在這里需要說(shuō)明的是，中國(guó)平安的這個(gè)總資產(chǎn)數(shù)據(jù)是合并了深發(fā)展與深圳銀行以后的數(shù)據(jù)。深發(fā)展在2003年末總資產(chǎn)1935億元（深發(fā)展與中國(guó)平安模擬合并總資產(chǎn)為3995億元，高出興業(yè)一大截），與興業(yè)銀行的2591億元相差不多，假如加上當(dāng)時(shí)深圳銀行總資產(chǎn)，那么兩者合并的總資產(chǎn)應(yīng)該與興業(yè)差不多了。如今，通過(guò)彼此25年的高速發(fā)展，中國(guó)平安、深發(fā)展與深圳銀行三者合并以后的總資產(chǎn)也低于興業(yè)銀行一家。我個(gè)人認(rèn)為屬于優(yōu)秀企業(yè)的興業(yè)銀行的發(fā)展速度可見(jiàn)一斑。
二，股東權(quán)益
中國(guó)平安從2003年至2012年有據(jù)可查的九年間，股東權(quán)益從149億元增長(zhǎng)至1596億元，年均增長(zhǎng)30.16%，其中，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1005億元，累計(jì)分紅257億元，累計(jì)募集資金837億元。
興業(yè)銀行九年間，股東權(quán)益從61億元增長(zhǎng)至1696億元，年均增長(zhǎng)44.78%，其中累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1215億元，累計(jì)分紅211億元，累計(jì)募集資金596億元。
從歷年股東權(quán)益的增長(zhǎng)來(lái)看，興業(yè)銀行高于中國(guó)平安不少。就長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)，股東權(quán)益的增長(zhǎng)也是實(shí)實(shí)在在的投資回報(bào)之一，所以，就原始股東來(lái)說(shuō)，投資于興業(yè)的回報(bào)率高于投資于平安。
三，內(nèi)涵價(jià)值
由于中國(guó)平安屬于保險(xiǎn)業(yè)，就不得不說(shuō)這個(gè)內(nèi)涵價(jià)值（請(qǐng)參考《中國(guó)平安初探之六，內(nèi)涵價(jià)值》），中國(guó)平安從2003年至2012年有據(jù)可查的九年間，內(nèi)涵價(jià)值從191億元增長(zhǎng)至2859億元，年均增長(zhǎng)35.09%。
由于銀行業(yè)沒(méi)有內(nèi)涵價(jià)值一說(shuō)，所以就只能采用興業(yè)的股東權(quán)益來(lái)替代內(nèi)涵價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，興業(yè)銀行九年間，股東權(quán)益從61億元增長(zhǎng)至1696億元，年均增長(zhǎng)44.78%。
從這里我們可以看見(jiàn)，就算是從內(nèi)涵價(jià)值的角度來(lái)看，興業(yè)歷年來(lái)的年均增長(zhǎng)還是高于中國(guó)平安。
四，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)
中國(guó)平安從2003年至2012年的九年間，凈利潤(rùn)從21.06億元增長(zhǎng)至200.5億元，年均增長(zhǎng)28.45%。
興業(yè)銀行九年間，凈利潤(rùn)從14.34億元增長(zhǎng)至347.18億元，年均增長(zhǎng)42.49%。
從凈利潤(rùn)的角度來(lái)看，興業(yè)銀行的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于中國(guó)平安集團(tuán)，在這九年間，是利潤(rùn)增長(zhǎng)24倍與利潤(rùn)增長(zhǎng)9.5倍的區(qū)別。
從這兩家同樣成立25年的歷史來(lái)看，通過(guò)25年的高速發(fā)展，2012年，中國(guó)平安與深發(fā)展這兩家老牌企業(yè)合并以后的凈利潤(rùn)也只有267.50億元，遠(yuǎn)低于名不見(jiàn)經(jīng)傳興業(yè)銀行一家347.18億元凈利潤(rùn)。其實(shí)，這就是優(yōu)秀企業(yè)與非優(yōu)秀企業(yè)之間的根本性區(qū)別。
當(dāng)然，你也可以那樣認(rèn)為，高速增長(zhǎng)的企業(yè)不是優(yōu)秀企業(yè)，這是個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的概念，沒(méi)辦法統(tǒng)一。
五，平均期末ROE
2003年以來(lái)，按每年年末全面攤薄計(jì)算凈資產(chǎn)收益率（ROE=凈利潤(rùn)/年末凈資產(chǎn)）,然后把這九年間的10個(gè)ROE指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均，得出平均期末ROE指標(biāo)，計(jì)算結(jié)果顯示，中國(guó)平安平均ROE為12.35%，興業(yè)銀行為21.42%，興業(yè)銀行高于中國(guó)平安73%。
對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，企業(yè)的ROE指標(biāo)，也是實(shí)實(shí)在在投資回報(bào)的一個(gè)重要指標(biāo)。
六，平均期末內(nèi)涵價(jià)值ROE
由于平安屬于保險(xiǎn)業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)有個(gè)特殊指標(biāo)，即內(nèi)涵價(jià)值，相當(dāng)于一般企業(yè)的清算評(píng)估價(jià)值。2003年以來(lái)，按每年年末全面攤薄計(jì)算內(nèi)涵價(jià)值收益率（內(nèi)涵ROE=凈利潤(rùn)/年末內(nèi)涵價(jià)值）,然后把這九年間的10個(gè)內(nèi)涵價(jià)值ROE指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均，得出平均期末內(nèi)涵價(jià)值ROE指標(biāo)，計(jì)算結(jié)果顯示，中國(guó)平安平均內(nèi)涵價(jià)值ROE為7.75%，興業(yè)銀行只能參照凈資產(chǎn)計(jì)算ROE為21.42%，興業(yè)銀行高于中國(guó)平安176%。
這個(gè)指標(biāo)的計(jì)算意義在于，在過(guò)去的九年間，假如你以?xún)?nèi)涵價(jià)值或凈資產(chǎn)為買(mǎi)入標(biāo)準(zhǔn)，投資于平安的實(shí)際年回報(bào)為7.75%，投資于興業(yè)的回報(bào)為21.42%，這是個(gè)相當(dāng)大的差距。當(dāng)然，這里的計(jì)算并不嚴(yán)謹(jǐn)，從嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕嵌葋?lái)說(shuō)，投資回報(bào)率應(yīng)該計(jì)算期初ROE，因?yàn)槠诔鮎OE才是真正的投資回報(bào)率。在這里，我為了偷懶，所以就采用了比較方便的期末ROE計(jì)算回報(bào)率。
毛估估期初ROE轉(zhuǎn)換公式：期初ROE=期末ROE/（1-期末ROE）。
七，市價(jià)總值
按2013年6月底A股收盤(pán)價(jià)，平安的總市值按A股價(jià)格計(jì)算，平安市值2752億元，興業(yè)市值1876億元。
在這里，我們就可以看見(jiàn)，在2012年末，興業(yè)的凈利潤(rùn)是平安的1.73倍，但市值卻只有平安的0.68倍。其實(shí)，這就是市場(chǎng)偏見(jiàn)導(dǎo)致的結(jié)果，市場(chǎng)認(rèn)為，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，銀行將遭遇滅頂之災(zāi)，五年過(guò)去了，銀行業(yè)的增長(zhǎng)依然繼續(xù)。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們也只能讓時(shí)間來(lái)證明。
說(shuō)實(shí)話，在這個(gè)問(wèn)題上，我這個(gè)老古董有點(diǎn)一根筋，在我看來(lái)，投資企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)或者說(shuō)企業(yè)凈資產(chǎn)的提高才是投資者實(shí)實(shí)在在的回報(bào)，其他花里胡哨的東東都屬于花里胡哨或者說(shuō)概念性的東東。所以，在我這個(gè)老古董的心里，假如不考慮中國(guó)平安在牛市中會(huì)有良好表現(xiàn)的投機(jī)價(jià)值，中國(guó)平安的市值高于興業(yè)銀行并不合理。
八，市涵率
市涵率是保險(xiǎn)股特有的一個(gè)市場(chǎng)指標(biāo)，市涵率=市價(jià)總值/內(nèi)涵價(jià)值，或市涵率=市場(chǎng)股價(jià)/每股內(nèi)涵價(jià)值，相對(duì)應(yīng)的其他上市公司的指標(biāo)就是市凈率（市價(jià)總值/凈資產(chǎn)，或市場(chǎng)股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）。
平安市涵率為0.96倍，意味著平安的市場(chǎng)價(jià)低于內(nèi)涵價(jià)值，這是平安唯一低于興業(yè)的一個(gè)市場(chǎng)指標(biāo)，興業(yè)的市凈率為1.11倍。
但是，我們也必須明白，一份收益率達(dá)20%以上的凈資產(chǎn)與收益率不足8%的內(nèi)涵價(jià)值是不能相提并論的，想想收益率15%以上的銀行股市凈率只有0.8倍左右吧。
當(dāng)然，在這里也不得不說(shuō)，對(duì)于低于內(nèi)涵價(jià)值交易的平安股價(jià)，也必須承認(rèn)是價(jià)值低估，只不過(guò)相對(duì)銀行股而言沒(méi)估值優(yōu)勢(shì)而已。
（待續(xù)）
又及：
中國(guó)平安初探中的第八個(gè)結(jié)論中實(shí)際含有三個(gè)小結(jié)論，以上是從歷史與現(xiàn)狀的角度說(shuō)明“就相對(duì)價(jià)值短期（一年兩年）看，投資價(jià)值低于銀行股?！钡牡谝粋€(gè)小結(jié)論。
就“中期（三年五年）看，投機(jī)價(jià)值高于銀行股?！钡牡诙€(gè)小結(jié)論，可以參考《中國(guó)平安初探之十一》中第二部分前景展望篇，或有可能在以后展開(kāi)說(shuō)，在這里就不重復(fù)了。
第三個(gè)小結(jié)論：“長(zhǎng)期（十年二十年）看，保險(xiǎn)股投資價(jià)值高于銀行股。”這個(gè)問(wèn)題以后有興趣再說(shuō)吧，現(xiàn)在說(shuō)也沒(méi)什么必要。
