文/ 新浪財經(jīng) 和訊保險專欄作者 雪球財經(jīng) 資深保險人丘斌斌
首先要說，寫這文章和雪球財經(jīng)上很多關(guān)注保險股投資的朋友很有關(guān)系，比如草帽路飛和流水白菜等，3月是保險公司年報披露的時間，而A股各家保險公司數(shù)據(jù)中重要的一項就是“新業(yè)務價值（或者叫新單價值）”，這似乎體現(xiàn)著這家公司的經(jīng)營水平和可投資性，那么這個新業(yè)務價值如何理解和看待呢？影響它的因素又是什么呢？各個銷售渠道的產(chǎn)品新業(yè)務價值率有何不同？
一、 內(nèi)涵價值的提出上個世紀六七十年代，針對壽險公司的惡意收購在英國國內(nèi)紛紛上演，嚴重打擊了該國壽險業(yè)的發(fā)展。惡意收購頻頻出現(xiàn)的根本原因在于法定評估方法低估了壽險公司的價值。
法定評估方法是以法定會計準則（SAP）和法定償付能力為基礎(chǔ)的、用于保險監(jiān)管者評定保險公司財務狀況是否良好的方法，主要目的在于證明保險公司有足夠的償付能力，能夠履行保險合同，因此在選擇評估假設(shè)和評估方法時比較保守。在收入的確認上，法定評估方法遵守收付實現(xiàn)制，后期的續(xù)期保費只有實現(xiàn)后，才能納入利潤中；在費用的確認上，雖然采用修正的責任準備金，但是前幾年的費用還是很高，尤其在新業(yè)務的第一年只有虧損，根本沒有利潤。
法定評估方法只承認已經(jīng)實現(xiàn)的收入和已發(fā)生的費用，而壽險產(chǎn)品絕大部分為長期業(yè)務，每張新簽保單全部收入的實現(xiàn)要經(jīng)過幾年甚至幾十年才能完成，但是費用的發(fā)生，特別是支付給代理人的傭金在簽發(fā)保單時就需要支付絕大部分甚至是全部。法定評估方法忽略新簽保單在以后年份可能實現(xiàn)的利潤，在此方法評估下，新保單帶給壽險公司的是虧損而非利潤，這就導致壽險公司新業(yè)務越多虧損越嚴重。
法定會計準則對于死亡率、收益率等各方面的假設(shè)都是保守的，不足以衡量保險公司的經(jīng)營成果，不能有效分析公司的成長，對于需要上市的保險公司，如果采用法定會計準則，其價值就被低估，不能籌措到足夠的資本金，甚至會遭到惡意收購。法定會計準則的重心在于償付能力，重視公司當前業(yè)務，而忽視了公司長期運營的潛力。因此，法定評估方法制約了壽險行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
美國改善這種狀況的一種辦法，就是采用美國一般會計準則（USGAAP）評估法。USGAAP更關(guān)心公司的獲利能力，因此其各種假設(shè)更加符合實際。對于收入的確認，采用權(quán)責發(fā)生制，即收益在保單簽訂時已確認，而展業(yè)費用作為遞延資本在以后確定保費收入時逐期攤布。但是USGAAP關(guān)注的是公司總的收益情況，無法區(qū)分資本金收益和有效業(yè)務價值收益，也不能考察不同險種、不同部門的價值增值情況，沒有區(qū)分現(xiàn)有業(yè)務和新業(yè)務所創(chuàng)造的利潤，不能區(qū)分新業(yè)務是增加公司的利潤還是減少公司的利潤。因此，USGAAP不能作出公司的績效評估，也無法幫助公司管理和控制風險。
針對上述情況，內(nèi)涵價值（Embedded Value）評估法應運而生，它是針對壽險產(chǎn)品盈利周期長和展業(yè)費用高的特性構(gòu)造的一種價值評估方法。
二、 內(nèi)涵價值內(nèi)涵價值可以認為是在保險公司價值評估中引入“經(jīng)濟價值”的概念，并將其按照保險業(yè)的特點進行改進，所形成的具有行業(yè)特征的公司價值概念。
“經(jīng)濟價值（Economy Value）”是相對于“賬面價值（Book Value）”、“市場價值（Market Value）”的價值概念，它與未來現(xiàn)金流預期密切相關(guān)。經(jīng)濟價值的計算建立在未來現(xiàn)金流量模式和相關(guān)的風險折現(xiàn)率基礎(chǔ)上。內(nèi)涵價值在本質(zhì)上延續(xù)了經(jīng)濟價值的概念，在計算中引入精算假設(shè)，是一種以精算技術(shù)為基礎(chǔ)的保險行業(yè)特有的公司價值概念。
對于內(nèi)涵價值的具體界定，盡管各國的精算師協(xié)會組織都有不同的闡述，但所表示的內(nèi)容是基本一致的。歐洲是內(nèi)涵價值方法的發(fā)源地，因此內(nèi)涵價值在歐洲的應用最廣泛，也相對較成熟。為使歐洲各個壽險公司之間的內(nèi)涵價值信息具有可比性，更好地發(fā)揮內(nèi)涵價值信息的作用，并使壽險公司財務信息更加透明化，歐洲保險公司首席財務官論壇制定了歐洲內(nèi)涵價值準則（European Embedded Value Principles）。中國保監(jiān)會在《人身保險內(nèi)涵價值報告編制指引》（征求意見稿）中對于內(nèi)涵價值的定義也與此定義相同，即內(nèi)涵價值是以下三項之和：分配給適用業(yè)務的自由盈余、要求資本扣除持有要求資本的成本之后的余額、有效業(yè)務的現(xiàn)值。其中，自由盈余是指適用業(yè)務對應的所有資產(chǎn)的市場價值扣除相應負債，超過該適用業(yè)務要求資本的數(shù)額。不分配于適用業(yè)務的自由盈余不應包含在內(nèi)涵價值中；要求資本是指適用業(yè)務對應的所有資產(chǎn)的市場價值扣除相應負債，在評估日限制不能分配給股東的金額。要求資本不能低于法定最低償付能力額度，保險公司可以使用比法定要求更嚴格的要求資本；有效業(yè)務的現(xiàn)值是指支持有效業(yè)務負債的資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來可分配的股東現(xiàn)金流的現(xiàn)值。
簡單的說，
內(nèi)涵價值就是對統(tǒng)計時刻壽險公司既往有效保單的價值估值。由此也可以看到，內(nèi)涵價值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價值，我們可以把內(nèi)涵價值看作是壽險公司進行清算轉(zhuǎn)讓時的價值，或者說，可以將其看作是某種意義下的保險公司的“凈資產(chǎn)”。由于新簽單業(yè)務通常會增加公司的盈利能力和價值，保險公司的內(nèi)涵價值實際上是一家保險公司的最小經(jīng)濟價值，它直接反映了壽險公司當前的經(jīng)營成果，構(gòu)成了壽險公司的核心價值。
三、 內(nèi)涵價值和新業(yè)務價值內(nèi)涵價值僅僅考慮了當前有效業(yè)務的價值，而未來新業(yè)務所產(chǎn)生的價值反映了公司的經(jīng)營能力和公司未來的增長能力，這部分價值畢竟會實現(xiàn)，即隨著新業(yè)務的增長，未來新業(yè)務價值會逐步轉(zhuǎn)換為公司的內(nèi)涵價值，因此有些公司在評估內(nèi)涵價值的時候會在內(nèi)涵價值的基礎(chǔ)上加入所估計的未來新業(yè)務價值，得到所謂的評估價值（Appraisal Value），這幾乎可以看成公司的全部價值。
查看原圖所以，評估價值=內(nèi)涵價值(EV)+新業(yè)務價值。
新業(yè)務價值是一年新業(yè)務價值(NBV)乘上新業(yè)務倍數(shù)后所得到的價值; 一年新業(yè)務價值(NBV)等于新保單首年保費乘上新保單內(nèi)涵價值貢獻率，
它更多的反應一家壽險公司經(jīng)營能力和業(yè)務拓展銷售水平。關(guān)于新業(yè)務倍數(shù)，它是由一年新業(yè)務價值(NBV)的未來增長速度所決定。未來一年新業(yè)務價值(NBV)增速越大，新業(yè)務倍數(shù)便會越高，那么這是對保險公司的新業(yè)務價值更為利好。但是影響新業(yè)務價值的因素很多，這個我們回頭再說。
四、 如何理解新業(yè)務價值 簡單假設(shè)一個最簡化的模型：某個分紅型壽險產(chǎn)品，每年向客戶分紅+預定利率為5%，假設(shè)險企年投資回報率為6%（假設(shè)約定利率為2.5%，投資收益多出的3.5%按分紅要求必須有70%以上分配給客戶，假定分配了2.5%），公司每年賺取利差1000元，假設(shè)貼現(xiàn)率為10%（目前險企普遍比10%還高，而歐洲險企普遍在7-8%，所以這也是保險股被價值低估的一個影響因素），同時該保單期限為十年，新單價值將為1000/1.1+1000/(1.1的平方)+ ……+1000/(1.1的10次方)。
這是最簡單的模型，假設(shè)某保戶購買10萬元的該產(chǎn)品，公司每年賺取1%的利差益，那么這張保單在10年后保險公司能夠獲得101%的10次方（保險公司每年獲得6%的投資收益，并當年給客戶5%）的利差。也就是說當初的10萬元保費這個時候已經(jīng)變成了110462元。由于假設(shè)中沒有附加的賠付（死亡等約定賠付等），退還客戶10萬元，剩余10462元歸保險公司。但是這是10年后的錢，必須貼現(xiàn)到今天才能算今天的價值。按照假設(shè)的10%貼現(xiàn)率計算后得到現(xiàn)值4033元。對于保險公司而言，這就是這張保單的價值，如果這張保單是2013年銷售出去的，我們習慣稱之為新業(yè)務價值，如果把這一年內(nèi)簽發(fā)的保單未來整個保險期間內(nèi)每年的可分配盈余貼現(xiàn)到每張保單的發(fā)單時刻，即保單簽發(fā)前，就是我們熟知的一年新業(yè)務價值。
當然必須要說，我們假設(shè)的模型是最最簡單的兩全保險的模型，就一張保單而言，還會具有一定的保障和生存給付等功能，即便經(jīng)過精算計算的費率，也要賣出一定的數(shù)量來進行風險平攤，確保死差為收益，費差在預估的范圍內(nèi)，這樣利差收益才正計數(shù)。
上述產(chǎn)品賣出的第一年新業(yè)務價值計算值為4033元，但是如果2013年該保險公司投資收益率達到7%，每年的利差都按照當年的時間來貼現(xiàn)，有效業(yè)務價值也是一樣，第一保單年度末有效業(yè)務價值=1000/1.1+1000/(1.1的平方）+……+1000/（1.1的9次方），即未來利潤貼現(xiàn)到第一保單年度末。第一年的利差1000元已經(jīng)增加到凈資產(chǎn)，從而體現(xiàn)在內(nèi)含價值中。這只是一個計算新單價值的簡化版示例，實際計算新單價值考慮的因素更多，計算也更加復雜，需要精算師用專門的軟件來計算。
同時大家要注意到，我在上面這段話，引入了一個新名詞，那就是有效業(yè)務價值。為什么這個時候叫做有效業(yè)務價值了呢？因為到了2014年，這個保單不再是是新業(yè)務了，所以有了新的名詞，叫做有效業(yè)務價值，再通過這個去理解內(nèi)涵價值。
五、 影響新業(yè)務價值的因素
對于新業(yè)務價值，大家會有很多誤解，比如以為躉交的新業(yè)務價值就比期交的新業(yè)務價值低，銀保渠道的新業(yè)務價值比營銷渠道的低等，這都是慣性思維的錯誤理解。
從產(chǎn)品設(shè)計的角度上講，每個產(chǎn)品的設(shè)計目的都不一樣，有些產(chǎn)品是為了完善產(chǎn)品線，有些是主打產(chǎn)品，有些是輔助產(chǎn)品，有些是傳統(tǒng)產(chǎn)品，每個產(chǎn)品是不是都如設(shè)計一樣賺錢，還要在實際當中檢驗，所以每家壽險公司還有風控的部門，專門評估有既往保單的風險情況。因此，設(shè)計的不同的產(chǎn)品，新業(yè)務價值會很不一樣。
影響新業(yè)務價值的主要是三差因素，比如是否有死差益、費差益，利差收益會有多少，預估的三差收益越高，新業(yè)務價值越大，其他變量都會反映到對三差因素的影響上。
例如件均保費的影響，其他變量不變的情況下，件均保費越高，新業(yè)務價值越大，這會帶來費差降低。交費期的影響因素是有的，例如某年金型產(chǎn)品，因為沒有死差因素，費差忽略不計（國內(nèi)公司的大部分產(chǎn)品都沒有費差益，很多是費差損），二十年交費和十五年交費、十年期交費的新業(yè)務價值率相差不大，因為件均保費差距不大，交費周期帶來的利差損益差別不大，但是規(guī)模保費下的五年期新業(yè)務價值就是十年期的一半左右，而躉交規(guī)模保費大約是十年期新業(yè)務價值率的1/6，這是在規(guī)模保費計算下，但是換算成標準保費就不是了，規(guī)模保費的新業(yè)務價值率在標保下就是十年期交費新業(yè)務價值率的1.66倍，五年期和十年期交費標保條件下的新業(yè)務價值率差不多，甚至略高。那么是不是推躉交保單更賺錢呢，不是的。因為在實際銷售中，躉交規(guī)模保費是標準保費的1/10，也就是躉交10萬元保費，計做1萬元標保，但是躉交的規(guī)模保費卻往往沒有十年期交件均保費的10倍，實際情況下是2-3倍左右，如此看來躉交情況下產(chǎn)生的實際新業(yè)務價值就沒有期交保費產(chǎn)生的實際新業(yè)務價值高了，這也就是險企主推多年期交費的理由。交費期不同會影響三差的變化。
看個例子就好理解了，以上面的年金產(chǎn)品為例，假若10年期交費的產(chǎn)品件均標準保費為1萬元，計算的新業(yè)務價值率為42%，新業(yè)務價值為4200元；躉交的標保情況下新業(yè)務價值率為70%，規(guī)模保費的新業(yè)務價值率為7%，但是躉交件均保費為2.5萬元規(guī)模保費，則實際的新業(yè)務價值為1750元。
不同渠道的產(chǎn)品新業(yè)務價值率也會不同，例如銀行保險渠道，相對費用率會比營銷渠道的低，但是假若所銷售的保單多為躉交、短周期、高回報的產(chǎn)品，新業(yè)務價值肯定不高；但是如果銷售期交、長周期的年金、兩全等類型產(chǎn)品，新業(yè)務價值就可能比營銷產(chǎn)品的還高，當然也有個總量關(guān)系，因為這種類型的產(chǎn)品在銀保渠道銷售的產(chǎn)品占比往往不大，所謂結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，也是為了提高銀郵渠道的新業(yè)務價值的一個重要方式。
不同的產(chǎn)品在相同條件下，新業(yè)務價值也不同，例如重疾類產(chǎn)品，可能有死差益，所以新業(yè)務價值會更高，非分紅的傳統(tǒng)險一般新業(yè)務價值高過分紅、萬能型產(chǎn)品，好理解因為利差更多。此外還有一個重要的影響因素是保險期限，一般而言保險期限越長的產(chǎn)品，新業(yè)務價值越大，因為保單周期長，資金存續(xù)時間久，貼現(xiàn)周期也長，而有生存金給付的兩全、年金產(chǎn)品，新業(yè)務價值率會有所下降，因為資金在前期部分支出，而生存金支出的頻率、比例都會影響新業(yè)務價值。因為新業(yè)務價值的一些變量是估算的，所以和日后的內(nèi)涵價值計算不完全相同，會有退保率、保單繼續(xù)率、理賠情況等各種指標來影響，所以內(nèi)涵價值也是一個周期性變量。
所以每款產(chǎn)品的新業(yè)務價值是不同的，會根據(jù)各種變量的不同變化，而且是動態(tài)變量，當然也可以理解為是個周期性變量，在一定周期內(nèi)相對穩(wěn)定，各公司對于新業(yè)務價值的計算也不太一樣，有些細微的差異，一般會核算出不同狀態(tài)下的新業(yè)務價值再匯總到產(chǎn)品上，再把不同的產(chǎn)品新業(yè)務價值相加，得到公司的新業(yè)務價值。所以，這些和各家險企的產(chǎn)品設(shè)計、定位、戰(zhàn)略，銷售人員情況、數(shù)量、銷售能力、件均保費、產(chǎn)品主要交費年期、保單周期等都息息相關(guān)。除此之外，影響壽險公司公司價值的可能還有管理層能力、品牌效應等其他因素，將所有這些因素加在評估價值之上便得到了壽險公司的市場價值(Market Value)，即壽險公司股票的理論價值。
我們從財務報表上看到的新業(yè)務價值率、內(nèi)涵價值都可以從一個側(cè)面反映一家公司的經(jīng)營能力，故而這兩項指標都是衡量一家壽險公司經(jīng)營狀況和可投資水平的重要指標。
