文：史慶盛、樊瑞鐸
現(xiàn)實世界里，人們總希望尋找那些沒有風險或者風險很低的買賣活動，俗話稱之為“空手套白狼”。
比如，在A市場一件衣服賣100元，而在B市場同一款衣服卻可以賣出120元，那么，聰明的人就會在A市場買入這件衣服，并拿到B市場上賣出，忽略其中的運輸費用的話，他就可以凈賺20元。
同樣地，無論股票市場還是期權(quán)市場，投資者既存在獲得收益的可能，同時也存在發(fā)生虧損的風險。
由于市場上存在一些定價偏差的現(xiàn)象，市場參與者能夠憑借這些交易機會獲取無風險收益，這在金融市場上稱為“套利”。
只有盈利的可能而沒有虧損的可能的交易稱為“無風險套利”，而虧損可能性很低的交易稱為“低風險套利”。
在不存在無風險套利的情況下，低風險套利也是一個不錯的選擇。今天我們要介紹一種在期權(quán)市場上“撿錢”機會：無效合約套利。
對于一個期權(quán)合約而言，它的價值主要包括兩個方面：內(nèi)在價值和時間價值。
比方以3月22日的“50ETF購2016年3月2.55”合約為例，50ETF在3月21日的收盤價為2.192元，如果要觸發(fā)行權(quán)條件，標的需要在兩個交易日內(nèi)上漲16.33%，這基本上屬于不可能發(fā)生的事件，也就是說，到期前這些合約極有可能變得一文不值，因此這個合約到兩天之后極大可能會變成一張廢紙，它的內(nèi)在價值接為零。
但是這個合約還包含一定的時間價值，因此我們可以通過賣出這部分到期后會失效的“無效合約”來賺取期權(quán)費，等待期權(quán)到期日成為一張廢紙，從而把期權(quán)費變成實實在在的收益。
為了更好地說明什么是無效合約套利，我們先來看一下在合約到期日，賣出一個標準的認購期權(quán)合約（50ETF購2016年3月2.40）的損益情況：
該合約在2016年3月23日到期，行權(quán)價為2.40元。也就是說，當期權(quán)標的上證50ETF在3月23日的收盤價大于2.4元時，期權(quán)買方才會行權(quán)。那么，上證50ETF在3月23日能達到2.4元嗎？
答案是否定的。因為在前一天，即3月22日，上證50ETF的收盤價為2.169元，由于目前國內(nèi)交易存在漲跌停板制度，日內(nèi)價格漲幅或跌幅不得超過上一日收盤價的10%。
因此，標的現(xiàn)貨50ETF在3月23日的價格最高也只能到2.169*（1 10%）＝2.386元。所以該期權(quán)將不會被行權(quán)。
聰明的投資者會發(fā)現(xiàn)，如果在3月23日開盤賣出該認購期權(quán)，收盤時無論怎樣也不會被行權(quán)，那豈不是能白賺期權(quán)費？事實的確如此，而這正是我們所說的無效合約套利。
同理，我們也可以在3月22日收盤時計算出上證50ETF在下一日的最低收盤價，即2.169*（1－10%）＝1.952元，同時掃描出行權(quán)價低于1.952的3月份認沽期權(quán)，因為這些期權(quán)在3月23日到期日將不會被行權(quán)，如果投資者賣出這類期權(quán)合約，不必擔心期權(quán)會被行權(quán)，且可以穩(wěn)賺期權(quán)費。
所以，這就是我們無效合約套利的第一種方法，根據(jù)標的現(xiàn)貨漲停板價格篩選出無效合約，然后進行賣出操作。
期權(quán)接近到期日，標的到期的范圍變得相對容易判斷，因此利用這一點進行掃描，可以捕捉到一般人容易忽視的交易機會。
也就是說，在臨近到期日前，我們通過漲跌停板可以估測出標的價格未來的波動范圍（如上圖紅色區(qū)域），如果存在期權(quán)合約在這個范圍內(nèi)的到期損益始終是正值，投資者即可以通過賣出相應(yīng)的期權(quán)獲得正的收益。
上述這類期權(quán)通常在未來不會被行權(quán)，價格比較便宜，賣出期權(quán)獲得的收益不大。那么我們可以考慮另外一種方法，即通過預(yù)測標的到期之前最有可能的價格區(qū)間來篩選無效合約。
具體做法如下：統(tǒng)計標的過去的歷史漲跌幅情況，預(yù)測99%情況下價格的波動區(qū)間，并作為標的在到期之前可能達到的最高價和最低價，據(jù)此最高價和最低價之間的范圍找出在到期當天大概率不會被行權(quán)的合約，并進行賣出操作，賺取期權(quán)費。
例如：我們對50ETF自上市之日起的每天漲跌幅進行統(tǒng)計，得出前1%的臨界值為 5.26%，后1%的臨界值為－5.52%。這意味著，基于歷史數(shù)據(jù)，上證50ETF有99%的可能漲幅不超過5.26%，也有99%的可能跌幅不超過5.52%。
因此，在到期日前一天，即2016年3月22日，我們可以根據(jù)當天標的收盤價，計算出上證50ETF在3月23日處于的大概率范圍，其中漲幅上限＝2.169*（1 5.26%）＝2.283，跌幅下限＝2.169*（1－5.52%）＝2.049。
于是，我們可以找出行權(quán)價高于2.283的認購期權(quán)，以及行權(quán)價低于2.049的認沽期權(quán)，它們將大概率不會被行權(quán)。例如可以考慮賣空“50ETF購2016年3月2.30”和“50ETF沽2016年3月2.05”等。
相比于第一種利用漲跌停板掃描無效合約，第二種根據(jù)預(yù)測標的價格波動范圍篩選的方法在篩選標準上更加寬松，因此掃描出來的合約要比第一日的合約多，可以進行套利的機會也相對多一些，但同時也承擔著小概率發(fā)生虧損的風險，是一種低風險套利。
投資者應(yīng)該結(jié)合對標的未來走勢的判斷，選擇合適的套利方法。（史慶盛、樊瑞鐸 / 上交所期權(quán)之家）
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