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摘要

邱靖為特邀法律專家，匯法網(wǎng)創(chuàng)始人、高級信用師、大數(shù)據(jù)專家。

1、違約事件：

債券違約可能更加真實的原因還是公司的控制權的問題，公司內(nèi)部股東之間、高管之間權力的更替產(chǎn)生的問題。經(jīng)營困難方面，經(jīng)濟的下行和行業(yè)不景氣，包括應收賬款回暖出現(xiàn)問題等現(xiàn)象，導致經(jīng)營困難比較常見。

2、債券違約中的相關問題：

超日債的案例：說明從國家法定層面沒有說明要債券持有人來共同行動。

天威債的案例：一部分債權沒有到期，又不能宣告提前到期，做不了任何法律行動，等可以行動時優(yōu)質資產(chǎn)已全部處理，交叉違約的制度設計存在很大的問題。

3、債券違約處理的建議：

1）首先看債券的募集說明書，其本身承擔了一個合同的角色。一個是不合適的回售條款；二是擔保和增信文件是否有問題；三是債券持有人會議；四是債務人的資信判斷。

2）投后管理來看，也非常重要。

3）除了關注發(fā)行人的異常舉動還要關注其關聯(lián)人，目前很多違約風險很多不是其本身的原因，可能是母子公司的原因。

4）可以采取的救濟措施包括：要求增信機構增信（向擔保人追償）；撤銷權；代位權，但是也是用的比較少的權利。

今天主要跟大家分享一下債券投資中有可能會涉及到的一些代償債務的法律關系和違約處理的一些措施。演講主要包括三個部分，一個是已經(jīng)發(fā)生的違約事件，通過這些違約事件，我們要知道出現(xiàn)了什么樣的問題；二是把一些比較典型的問題提取出來跟大家分享；最后再跟據(jù)我們的經(jīng)驗提一些處理建議。

1、違約事件

首先我們看違約事件。在整個趨勢上違約越來越嚴重，違約發(fā)生是我們必須要面對的問題，要想避免損失或在以后的投資中做好決策，必須要對之前發(fā)生違約的原因進行深入的分析。我們做了兩個維度，一個是從公布的違約原因上來講，最大的一項是經(jīng)營困難，當然“經(jīng)營困難”是非常含糊的措辭。還有就是我們不可忽視的法人出事了，有些是涉及到刑事案件的調(diào)查或其他的意外，更大的意外就是擔保的牽連，政策的影響也是一個原因。這些原因有些沒有最終的定論，有些因為最終事情解決了，關于違約原因就沒有深究。這些從個案上講沒有多大問題，但是對于以后的投資還是要去認真的研究。

我們做了一些分析，發(fā)現(xiàn)債券違約可能更加真實的原因還是公司的控制權的問題，一些是公司內(nèi)部股東之間、高管之間權力的更替產(chǎn)生了一些問題，比如山水水泥。所以，我們在做投資時要考慮公司控制權到底穩(wěn)不穩(wěn)定。第二個重大的原因是法人出事，很多債券違約確實是因為法人出事，但是這個原因最終還是要追蹤到公司治理結構問題。一些公司對個別人員的依賴太重。第三個原因是交叉違約，交叉違約成了很多投資人受損的直接原因。

經(jīng)營困難方面，經(jīng)濟的下行和行業(yè)不景氣，包括應收賬款回暖出現(xiàn)問題等現(xiàn)象，導致經(jīng)營困難比較常見。還有就是不規(guī)范的操作。我們發(fā)現(xiàn)有些債本身沒問題，但操作有問題，操作有問題就引發(fā)其他問題，引發(fā)連鎖反應。

已經(jīng)發(fā)生違約的債券有幾十只，但是已經(jīng)解決的債券不到1/3。了解這些債券違約是如何解決對于我們以后解決類似問題有所借鑒。之前的債券市場存在剛兌，但是超日債之后剛兌打破。但是我們來看，雖然剛兌被打破，但是出現(xiàn)償付危機的這些債中，最終解決通過政府參與的占了1/3，其次是一些重組，還包括增信和擔保機構代償，股東兜底也占了20%。這些是我們看到了的處理方式，為何這樣解決和法律問題有一些直接關系。

2、債券違約中的相關問題

（1）超日債的案例

從超日債來看，我講一下這個訴訟案件本身。訴訟起因是超日發(fā)行之前，公司發(fā)布業(yè)績預告，預計2011年度有超過8300萬利潤。中間出現(xiàn)的節(jié)點是，在債券上市期間公司推遲發(fā)布年報，推遲到債券上市后6天。年報中披露利潤從原來的盈利8300萬元變成了虧損5500萬。投資人都認為一定是有一些虛假披露。包括后面訴訟理由也包括，虛假披露反映出不符合發(fā)行條件。因為按照債券發(fā)行規(guī)定，發(fā)行人前三年平均可分配利潤要超過債券一年的利息。所以有一些專業(yè)律師從這個角度跟投資者講，債券其實不符合發(fā)行條件。所以就把不符合發(fā)行條件和虛假披露結合在一起，緊接著出現(xiàn)了一些采取措施的方向性問題，即向誰主張權利。訴訟代理律師選擇要求保薦機構承擔責任，同時也把交易所告上法庭。認為保薦機構在盡調(diào)方面存在問題，交易所在監(jiān)管方面出現(xiàn)問題。但是訴訟沒有得到支持，法院認為交易所同意債券上市其實是屬于其對債券上市和交易做的一種決定，不會直接涉及到投資者權益。

超日后來進入了法院的破產(chǎn)重組程序，在破產(chǎn)重整程序中又提出了一些解決方案，最后引入外部資金兌付投資人本息。因為投資人沒有損失，所以這個問題也就沒被深究。但是這個問題給我們留下很多可以思考的地方。

在超日債的案件中我們也發(fā)現(xiàn)一些特點，就是債券持有人會議一直開不起來，后來艱難地開起來后，但是在會議中也沒有實質性結論，也沒有有用的決議。這個反應一些問題，因為債券持有人比較分散導致債券持有人會議召開比較困難。但是，債券持有人會議是債券投資者的權利自制機構。但是這只是債券發(fā)行規(guī)則中的一些規(guī)定，并不是國家法律層面規(guī)定。從債券發(fā)行規(guī)則是這么規(guī)定，包括目募集說明書也是如此要求，但是從國家法定層面沒有說明要債券持有人來共同行動。

（2）天威債的案例

看天威的案例，其暴露的問題更多。在發(fā)債之后發(fā)債人把其優(yōu)質資產(chǎn)轉出去，優(yōu)質資產(chǎn)主要是天威保變，把它的股權賣給了兵裝集團。其實發(fā)行人本身隸屬于兵裝集團，即存在關聯(lián)交易。第二個動作是把更多的優(yōu)質資產(chǎn)置換給天威保變。在置換前，其實天威集團已經(jīng)有30多億的虧損，再進一步把公司優(yōu)質資產(chǎn)置換走，很顯然存在損害投資人嫌疑。之后公司發(fā)布公告稱債券無法兌付，并且債券持有人會議作了決議，稱希望把兵裝集團追加為擔保人，但是這個事情在法律上沒有依據(jù)，除非兵裝集團同意。但是兵裝集團并沒有同意。并且天威集團也拒絕了債券持有人會議的這一決議。

從這里我們就發(fā)現(xiàn)，債權人會議作了決議，但是并沒有實質用處。最后持有人向法院申請破產(chǎn)重組，法院也受理申請，但是到現(xiàn)在這一問題也沒有解決。而且在法院接受破產(chǎn)重組之后，直接把之前保薦機構提起的一個訴訟也終止掉，合并到破產(chǎn)重組中。債權人就變得很無助，因為破產(chǎn)重組的很多規(guī)則跟我們通常所說的違約規(guī)則不同，周期一般拖得很長并且結果帶有很大不確定性。這個案件也反映出另外一個問題，就是交叉違約。這個交叉違約很顯眼一塊就是天威集團欠兵裝集團財務公司的錢。因為發(fā)行人本身隸屬兵裝集團，但是發(fā)行人又欠兵裝集團的錢，兵裝集團財務公司想向法院申請執(zhí)行把天威集團僅有的優(yōu)質資產(chǎn)又處置掉了。而這個時候，一部分債權沒有到期，又不能宣告提前到期，做不了任何法律行動，等可以行動時優(yōu)質資產(chǎn)已全部處理。所以，交叉違約的制度設計存在很大的問題。

天威集團這一期債券到期時間是2015年，但是公司在2014年的訴訟都是兵裝集團的財務公司對其提取的訴訟，當然之后又引發(fā)了一些銀行和其它債權人提取的訴訟，讓天威集團雪上加霜。這個時候，如果投資者能夠宣告?zhèn)鶛嗵崆暗狡诨蛘业揭恍┩黄泣c可能還會有轉機，但是債權人并沒有任何可操作的空間。

（3）擔保公司案例

擔保公司來看，很多債券發(fā)行都有擔保增信機制，尤其是中小企業(yè)集合債券，不過這類案件很有意思。這類案件出現(xiàn)后，發(fā)行人也給擔保公司發(fā)函希望擔保代償，但是擔保公司強調(diào)承擔的是債券信用評級，并不承擔連帶擔保責任。其中的扯皮會給結果帶來不確定性。首先，債權人要不要向擔保人申請權利，如果不提出申請，申請若比較晚的話可能超過保證期間，如果現(xiàn)在提出申請，必要要有一個結論，即需要法院認定這個擔保內(nèi)容是什么。但是這個周期較長。并且一旦法院的認定對擔保人不利，擔保人要想再對前面過程中的信息披露、盡職調(diào)查追究結論，也可能面臨超過訴訟時效問題。

擔保這一塊，以“13中森債”為例，由中海集團提供擔保。當債權人向中海集團提出擔保代償申請時，中海集團認為這是分公司私自做的，沒有履行擔保的內(nèi)授權，又不具備法人資格，這個時候可能導致?lián)r無效的。雖然最后中海集團聲明愿意承擔擔保責任，但是有沒有能力提供擔保也是一個問題。其實這個擔保公司已經(jīng)有多起案件沒有履行法院判決，并且被法院列為失信被執(zhí)行人。在債券發(fā)行過程中，對擔保人進行盡調(diào)其實是比較容易的。債權人其實是有一些可以做的，比如保留一些證據(jù)，如果可以證明盡調(diào)方?jīng)]有盡責。像天津海泰擔保公司，其已經(jīng)被吊銷擔保資格。

3、債券違約處理的建議

很多投資者在投資時比較依賴保薦機構、盡調(diào)機構或信用評級機構，但從實際防風險的角度來看，不能完全信賴，需要自己做一些工作。通過前面這些問題來看我們以后碰到問題是應該怎么處理，這里提出一些建議。

1、首先看債券的募集說明書，其本身承擔了一個合同的角色。雖然債券投資人沒有跟發(fā)行人有簽署行動，但是只要我們購買了債券進行了投資，就意味著我們同意債券募集說明說明書。因為按照合同法的規(guī)定，它是一個格式條款，如果能提供格式條款的一方有明顯不公平的條款，即免除自己履約責任。在法律上其實我們可以宣告條款無效。所以，我們需要仔細看募集說明書來尋找不利點，我總結了一下，不利點一般包括：一個是不合適的回售條款；二是擔保和增信文件是否有問題；三是債券持有人會議，因為有很多募集說明書會寫到債券持有人會議召集條件，決議什么事項，投票比例等。如果不注意的話會認為有這些相關規(guī)定，但是仔細看的話有些是很難落實的。四是債務人的資信判斷。這些信息我們不能完全依賴外部機構。還有一點就是是不是要求所有債券持有人的行動必須按照債券持有人會議的決議來做，如果這樣約定對投資人很危險。如果債權人會議的決議事項是比較科學合理的，真正的屬于集體事項才放到債券持有人會議，同時又不限制債券人獨立行動能力的話就比較合理。

2、投后管理來看，也非常重要。多數(shù)募集說明書講的是以前的情況和未來的展望，披露的信息也僅限于以前的，但是之后的風險可能變化。很多信用評級單位在下調(diào)評級時也是比較滯后的，所以投資者要自己主動一些，要關注發(fā)行人的異常舉動，比如天威發(fā)行人把它的優(yōu)質資產(chǎn)剝離出去，這個時候債權人是可以采取措施的，雖然募集說明書上說了怎么召開債券持有人會議，但是募集說明書的規(guī)定連部門規(guī)章都算不上。在民事法律調(diào)整上，大家比較認同的還是法律規(guī)定或國家行政法規(guī)，所以我們作為債權人發(fā)現(xiàn)其異常舉動是可以采取一些法律救濟措施的。

3、除了關注發(fā)行人的異常舉動還要關注其關聯(lián)人，目前很多違約風險很多不是其本身的原因，可能是母子公司的原因。還有就是評級變動，雖然評級存在滯后性但有總比沒有好。

對于債券的救濟措施，目前的司法審理案件存在很多空白，包括整個司法界對債券熟悉的法官都不是很多。這是一個不好的情況也是一個好的情況，就是如果我們知道權益受到損害時是可以做一些嘗試的。

如果發(fā)現(xiàn)持有的債券可能違約我們應該怎么辦？可以采取的救濟措施包括：

1、要求增信機構增信（向擔保人追償）。并且有些時候不要等債務人通知擔保人，因為在法律上的規(guī)定是如果債務人違約，債權人可以要求擔保人承擔責任，當然這個取決于擔保函的內(nèi)容是什么。只要是連帶的，我們可以向擔保人主張權利，如果是一般保證可能比較麻煩。但是不管是一般的保證還是連帶的保證都要注意不要錯過保證期間。保證期間從法律上的規(guī)定是有約定就從約定，如果沒有約定，一般保證和連帶保證的保證期間都是6個月（從債務到期開始起算）。但是有些債務沒有到期已經(jīng)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人問題了，應該怎么辦呢？所以我們一定要看募集說明書中有沒有提前到期的權利，提前到期也算到期。這個時候還要看，如果是連帶擔保的話，我們是需要直接向擔保人主張權利的。因為連帶責任規(guī)定，如果是債務人向擔保人發(fā)了代償?shù)暮?，如果債權人沒有主張的話同樣存在過保證期間的問題。一般保證不存在這個問題，一般保證我們只需要向債務人主張權利就可以導致時效中斷。

2、撤銷權。就像天威集團之前如此損害債權人利益但是并沒有人主張撤銷權。但是撤銷權有一定的法律條件，“以明顯不合理的低價轉讓財產(chǎn)或者無償轉讓財產(chǎn)”，轉讓財產(chǎn)時涉及到轉讓價格是否公允。像剛才天威案例中，天威向兵裝集團轉讓保變電氣時，有市場交易價可供參考，但是之后資產(chǎn)置換時大有文章。因為多數(shù)資產(chǎn)置換國有企業(yè)會做好表面文章，包括定價和評估流程，但是資產(chǎn)估值時只會估資產(chǎn)本身的價值，不會估其附加的價值，所以存在債權人可供操作的空間。

3、代位權，但是也是用的比較少的權利。不少案例是由于發(fā)債人給其他人提供擔保或者替其他人償還債務。法律上講，債務人替他人擔?；蛘邇斶€債務后會享有追償權，但是債務人不一定積極主動行使追償權。合同法賦予債權人代位權，即債權人可以代替?zhèn)鶆杖诵惺棺穬敊唷?/section>

不同的解決方案有自身特點，周期、成本、回報等。選取什么方案需要自己權衡。

第一，追償。可以要求賠償，合同法賦予的追償權不需要獲得債務人同意，只要發(fā)生違約就可以提起追償權訴訟。但是選擇提起追償訴訟還是采取其他方式需要詳細論證，因為有些時候提起追償訴訟會有一些連鎖反應，例如繼續(xù)惡化債務人的情況。因此，如果能夠明確分析得到債務人還具備償還能力或者有其他方法控制債務人資產(chǎn)、資金，采取一定保全措施，這樣情況下行使追償權是一個比較好的方案。

第二，增信。增信也是較為常用的方式，并且較大程度上取決于原來的增信條款，如果符合增信條款可以提出增信要求。

第三，和解。如果追償可行性比較小時，和解是比較好的方式。和解一般需要通過債券持有人會議，因為債務人在無特殊情況時不會單獨解決某一家投資機構的問題。

第四，重組、重整、清算。重組可以是債務人為改善公司經(jīng)營狀況自己發(fā)起。破產(chǎn)程序過程中提出的方案受到債權人會議同意（債券持有人會議與債權人會議的區(qū)別：債券持有人會議是單獨針對一項債的投資人，債權人會議是在破產(chǎn)重整中包含所有債權人的一個權利自治機構）。重組可以在程序前，也可以在程序中，并且它的發(fā)起不是由法院發(fā)起，而是由債務人發(fā)起。破產(chǎn)重整有所不同，破產(chǎn)重整的前提是法院受理了和破產(chǎn)有關的案件，受理可以是債務人提起的，也可以是債權人提起的，債務人提起時需要具備資不抵債的實質條件，債權人提起時，立案時不會慎重審查債務人是否資不抵債，但是立案后決定是否進入破產(chǎn)程序時會審查債務人是否資不抵債。清算可以是法院程序之外，也可以是法院程序之內(nèi)，如果在破產(chǎn)程序中債務人提供了可行的方案，經(jīng)過債權人會議審批通過，并且獲得法院批準，則可以進入重整；如果重整方案沒有經(jīng)過債權人會議通過，或者沒有經(jīng)過法院批準，進入破產(chǎn)清算，此時的清算是破產(chǎn)環(huán)節(jié)的清算。在沒進入到破產(chǎn)環(huán)節(jié)時，債務人也可以自己提起清算。

債權人遇到債務人違約，無法按時兌付，一定要冷靜分析債務人情況，選擇較好的方案。如果走破產(chǎn)程序，對于債權人及其實際控制人會有比較大的影響，前期發(fā)債的很多債是上市公司，本身是一個很好的殼資源，破產(chǎn)會迫使債務人尋找其他資源終止破產(chǎn)程序。現(xiàn)在中小企業(yè)集合債等較多，不一定必須采取破產(chǎn)程序，因為對于確實資不抵債的企業(yè)，一旦啟動破產(chǎn)程序，意味著所有的債權人同時要求行使權力，對單獨債權人自身并無利。

因此破產(chǎn)是雙刃劍，用好了會使債務人在破產(chǎn)壓力下還款，但另一方面也極有可能會使債權人陷入被動。重組程序只能由債務人提出，債權人審議其方案；和解也不是債權人可以確定。

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