來源丨廣證恒生
1.1 雄厚技術(shù)積累、完善業(yè)務(wù)布局助推取得領(lǐng)先地位
1.1.1 歷經(jīng)二十余載、不斷研發(fā)創(chuàng)新掌握核心技術(shù)的頭部廠商
比亞迪高速發(fā)展至今 25 年，已掌握新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的核心技術(shù)。公司成立于 1995 年 2 月，經(jīng)過 25 年的高速發(fā)展，已由成立之初的 20 人壯大到 23 萬人，并在全球設(shè)立 30 多個工業(yè)園，實現(xiàn)全球六大洲的戰(zhàn) 略布局。比亞迪業(yè)務(wù)布局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領(lǐng)域，從能源的獲取、存儲，再到應(yīng)用，全 方位構(gòu)建零排放的新能源整體解決方案。公司是全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)跑者之一，在新能源汽車領(lǐng)域，比 亞迪現(xiàn)已構(gòu)建起傳統(tǒng)燃油、混合動力、純電動車全動力產(chǎn)品體系，從電池、電機、電控到 IGBT，掌握了新 能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的核心技術(shù)。
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公司主要從事汽車業(yè)務(wù)、手機部件及組裝業(yè)務(wù)、二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)，并通過云軌產(chǎn)品積極拓展城 市軌道交通業(yè)務(wù)領(lǐng)域。自 2003 年拓展汽車業(yè)務(wù)以來，憑借領(lǐng)先的技術(shù)、成本優(yōu)勢及具備國際標準的品質(zhì)， 公司迅速成長為中國自主品牌汽車領(lǐng)軍廠商。公司于新能源汽車領(lǐng)域持續(xù)積累技術(shù)，市場份額領(lǐng)先，奠定了 于全球新能源汽車領(lǐng)域的行業(yè)前列地位。比亞迪為全球領(lǐng)先的二次充電電池制造商之一，主要客戶包括三星、 華為等手機領(lǐng)導(dǎo)廠商，以及博世、庫柏等全球性的電動工具及其他便攜式電子設(shè)備廠商。
品牌戰(zhàn)略：將“向新而行”作為企業(yè)立足的核心理念并貫穿于價值觀中?！凹夹g(shù)創(chuàng)新，值得信賴，引領(lǐng) 綠色出行”是比亞迪汽車一直以來堅守的品牌價值，并堅持大力發(fā)展科技節(jié)能與新能源汽車，矢志為全社會 帶來更節(jié)能環(huán)保、安全、便利、享受的汽車生活。技術(shù)創(chuàng)新體現(xiàn)在“新能源、新科技、新設(shè)計”，值得信賴 體現(xiàn)在“新品質(zhì)、新安全、新服務(wù)”，引領(lǐng)綠色出行體現(xiàn)在“新平臺、新產(chǎn)品、新生活”。
1.1.2 王傳福為實際控制人，逐步釋放子公司對外開放共享
王傳福為實際控制人，巴菲特領(lǐng)導(dǎo)的公司為主要投資者之一。1995 年 2 月，王傳福在深圳注冊了比亞 迪實業(yè)。1997 年，金融風(fēng)暴導(dǎo)致全球電池產(chǎn)品價格暴跌 20-40%，日系廠商的虧損讓比亞迪的低成本優(yōu)勢更 加顯著。此后，飛利浦、松下、索尼、摩托羅拉都對比亞迪發(fā)出了大額采購訂單。在鎳鎘電池市場，比亞迪 僅用了 3 年時間就攫取了全球 40%的市場份額。比亞迪在 2002 年初于香港交易所上市，A 股占比 66%，海 H 股占比 34%。香港中央結(jié)算（代理人）有限公司占比最大，占有公司 25.26%的股份，王傳福為實際控制 人占比達 18.83%。公司旗下?lián)碛?18 家子公司。2008 年 9 月 26 日，巴菲特領(lǐng)導(dǎo)的伯克希爾-哈撒韋公司以 18 億港元認購比亞迪 10%的股份，自入股以來，比亞迪股價累計上漲超過 500%。據(jù)年報顯示，目前巴菲特旗 下子公司仍持有公司占比 8.25%的股份，這仍是其重倉的中國公司。
比亞迪堅持以人為本的人力資源方針，通過持股方案有助于調(diào)動員工的積極性，留住及激勵人才。2015 年 4 月 27 日通過員工持股計劃，取得并持有不超過 3266 萬股，涉及股票數(shù)量約占現(xiàn)有股本總額的 1.32%。到 2018 年 6 月 14 日，公司通過了《關(guān)于比亞迪股份有限公司員工持股計劃延期的議案》，董事會將公司員 工持股計劃延期三年，占公司目前總股本的比例為 1.19%，該員工持股計劃通過“國聯(lián)比亞迪 1 號集合資產(chǎn)管理計劃”持有公司股票。此外，2020 年 4 月 15 日，公司通過對其全資子公司比亞迪半導(dǎo)體有限公司的董 事、高級管理人員、核心骨干人員實施《2020 年股權(quán)期權(quán)激勵計劃》。激勵計劃擬向激勵對象授予的股權(quán)期 權(quán)數(shù) 30,019,760 份，占比亞迪半導(dǎo)體目前注冊資本比例的 10%。
子公司對外開放進一步實踐市場化開放共享戰(zhàn)略，弗迪系子公司實現(xiàn)完整的汽車零部件配套體系。20 年 3 月 13 日，比亞迪宣布正式成立 5 家弗迪系公司，為帶動 e 平臺之外的零部件開放共享，進一步加快新能 源核心零部件的對外合作，推動新能源汽車加快普及。這 5 家弗迪公司分別為：弗迪電池有限公司、弗迪視 覺有限公司、弗迪科技有限公司、弗迪動力有限公司、弗迪模具有限公司，均為比亞迪股份有限公司 100% 控股。其中成立最早的是弗迪電池有限公司，于 2019 年 5 月 5 日注冊完成，其余四個公司則在 2019 年 12 月 24 日-27 日間陸續(xù)成立。其中，弗迪電池有限公司負責(zé)動力電池級儲能電池等的研發(fā)、設(shè)計和生產(chǎn)；弗迪 動力有限公司致力于汽車動力總成及新能源汽車整體解決方案開發(fā)；弗迪科技有限公司聚焦汽車電子和底 盤研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，涵蓋乘用車、商用車、軌道交通三大領(lǐng)域；弗迪視覺有限公司專注車用照明及信號系 統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品；弗迪模具有限公司則負責(zé)進行模具的研發(fā)和制造，包括白車身及零部件焊接生產(chǎn)線等。此前比 亞迪零部件只供應(yīng)公司內(nèi)部，此次比亞迪新能源汽車的主要零部件完成了業(yè)務(wù)分拆進一步實踐其開放戰(zhàn)略， 使得公司技術(shù)進一步變現(xiàn)，邁向可持續(xù)發(fā)展，將對其資金運作、業(yè)務(wù)成本分攤及降低風(fēng)險等產(chǎn)生正面影響， 同時也提前準備布局進入國際一線主機廠供應(yīng)鏈的可能。
1.2 汽車板塊持續(xù)貢獻主要收入及利潤，實行全市場戰(zhàn)略布局
1.2.1 三大板塊中汽車收入、毛利率及利潤占比最高
公司主營業(yè)務(wù)：汽車及相關(guān)產(chǎn)品、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏。汽車及相關(guān)產(chǎn)品覆蓋傳統(tǒng)燃 油車、混合動力汽車、新能源汽車，而手機部件及組裝已建立起電池、手機玻璃、充電頭、金屬后蓋及邊框 等全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系。二次充電電池及光伏板塊開發(fā)了高度安全的磷酸鐵鋰電池和高能量密度的三元電池， 分別應(yīng)用于電動商用車和電動乘用車領(lǐng)域，針對電動車電池在安全性、循環(huán)壽命和續(xù)航里程等方面進行研發(fā)。
三項業(yè)務(wù)中汽車板塊的收入、毛利和利潤貢獻最大。汽車板塊收入占比近年保持在一半以上，近三年維 持在 54-58%，但因宏觀經(jīng)濟下行、行業(yè)銷量下降及補貼退坡等影響，2019 年汽車板塊營收下降但另外兩個 板塊營收上升的情況下汽車收入占比同比降 8 個點至 50%。收入、毛利及凈利潤占比排名第二的業(yè)務(wù)為手 機板塊，其收入貢獻保持在 30%以上。毛利方面，汽車板塊的毛利率為所有業(yè)務(wù)中最高，所以毛利貢獻占比 今年保持在三分之二或 67%以上，而凈利潤貢獻占比也是最高，汽車板塊在 19 年實現(xiàn)毛利 138.5 億元，占 比為 67%，毛利率回升 2.1 個點至 21.9%。手機板塊毛利率較低，19 年同比降 3.24 個點至 9.35%，而手機毛 利貢獻近年在 20%以上，19 年為 24%。各版塊的凈利潤波動較大，汽車凈利潤占比近年保持在 45%以上， 19 年凈利潤占比達到 56%，手機板塊占比為 36%。
公司營收近年逐步增長，但 19 年受宏觀及行業(yè)因素影響導(dǎo)致營收及凈利潤有所下降。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的 不斷擴大，公司 13-18 年營業(yè)收入逐年上升，但受汽車行業(yè)下行、補貼退坡等宏觀環(huán)境因素影響，公司 19 年 營收同比降 1.78%至 1277.39 億元，而公司近 5 年營收 CAGR 為 17%。公司 19 年歸母凈利潤同比降低 41.9% 至 16.14 億元，主要受行業(yè)及政策因素影響，以及研發(fā)費用上升所致。20 年 4 月 14 日，公司的業(yè)績預(yù)告 20Q1歸母凈利潤將同比降79.99%至93.33%至0.5-1.5億元，主要受Q1新冠肺炎疫情及宏觀經(jīng)濟下行影響， 汽車行業(yè)整體銷量大幅下滑所致。
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1.2.2 汽車板塊：實行全市場電動化戰(zhàn)略，垂直整合模式降低成本及提高產(chǎn)品質(zhì)量
比亞迪“7+4”全市場戰(zhàn)略布局，將實現(xiàn)全面電動化的布局。2015 年 4 月，比亞迪以“新能源·新未來” 為上海車展主題，正式發(fā)布新能源車“7+4”全市場戰(zhàn)略布局—“7”代表 7 大常規(guī)領(lǐng)域，即私家車、城市公 交、出租車、道路客運、城市商品物流、城市建筑物流、環(huán)衛(wèi)車；“4”代表 4 大特殊領(lǐng)域，即倉儲、礦山、 機場、港口，實現(xiàn)新能源汽車對道路交通運輸?shù)娜采w。公司透過此戰(zhàn)略將布局在全國范圍推廣新能源汽車， 投入更多資源和精力到品牌升級，加強研發(fā)及推出更多高性價比且具競爭力的產(chǎn)品，全面推進技術(shù)、產(chǎn)品和 品牌三大戰(zhàn)略。公司較豐富的產(chǎn)品線、形成的核心技術(shù)、清晰的戰(zhàn)略布局為其新能源汽車領(lǐng)域的核心優(yōu)勢。
采取高度垂直整合的經(jīng)營模式有助降低成本及提高產(chǎn)品品質(zhì)。在汽車業(yè)務(wù)，公司采取高度垂直整合的經(jīng) 營模式，具備整車和零部件的自主研發(fā)、設(shè)計及制造能力，以及完善的整車及零部件檢測能力。此模式有效 節(jié)省物流成本，并通過規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應(yīng)大幅降低了整車生產(chǎn)成本。另外，公司較高的汽車部件自制率以 及完善的整車及零部件檢測能力，保證了產(chǎn)品的品質(zhì)質(zhì)量。垂直整合模式具有持續(xù)生產(chǎn)質(zhì)優(yōu)價廉的汽車產(chǎn)品 的整體競爭力，為消費者提供高性價比的汽車產(chǎn)品。同時，垂直整合讓比亞迪掌握了核心技術(shù)，將這些技術(shù) 融合并持續(xù)進行研發(fā)創(chuàng)新后，繼而擁有了領(lǐng)先的新技術(shù)。
公司在全國擁有 15 個主要生產(chǎn)基地。比亞迪擁有較強大的生產(chǎn)能力，覆蓋多個省份區(qū)域，有利于滲透 各線城市的銷售布局，提振地區(qū)周圍對其品牌的信心。公司積極推進新能源汽車從一線及限購城市向二、三 線城市的拓展，最終實現(xiàn)新能源汽車在全國范圍的銷售。根據(jù)蓋世汽車數(shù)據(jù)，合并燃油車產(chǎn)能后，比亞迪汽 車產(chǎn)能規(guī)劃將超過 140 萬輛，其中至少 70 萬輛為純電動車。
比亞迪旗下兩大系列產(chǎn)品，分別為王朝系列和 e 系列。比亞迪 e 系列更多的承擔(dān)著電動化的普及，而王 朝系列則是更加注重極致性能的產(chǎn)品。2019 年 3 月 28 日，比亞迪舉辦新品發(fā)布會將其王朝旗下的所有新車 全部發(fā)布完畢，呈現(xiàn)出“燃油車+插電式混動車+純電動車，轎車+SUV+MPV”的立體式矩陣，表現(xiàn)出極大 的競爭力。公司產(chǎn)品矩陣布局完善，目前在售車型車型輻射 A0、A、B 級，轎車、SUV、MPV 車型均有， 價格具有從中低端走向中高端的趨勢，滿足更多消費者需求，受眾群體不斷擴大。
1.2.3 手機部件及組裝、二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)收入持續(xù)穩(wěn)步增長
手機業(yè)務(wù)連續(xù)五年實現(xiàn)增長，合作關(guān)系保障公司市場地位。比亞迪從涉足代工至今，已經(jīng)成為了僅次于富士康的世界第二大手機代工廠。19年手機部件及組裝的營收同比增26.4%至533.8億元，占比提高至41.8%；凈利潤為 16.54 億元，同比減少 28%，占比為 36.3%。公司憑借在金屬部件領(lǐng)域的長期經(jīng)驗、領(lǐng)先技術(shù)及優(yōu) 秀質(zhì)量，在移動智能終端市場占有率處于領(lǐng)先位置。公司 3D 玻璃、陶瓷、塑料以及組裝業(yè)務(wù)均實現(xiàn)不同程 度增長，其中 3D 玻璃、陶瓷以及組裝業(yè)務(wù)同比大幅增長。公司繼續(xù)加強與客戶的戰(zhàn)略協(xié)作，金屬、玻璃、 陶瓷和 EMS 等產(chǎn)品線市占率有所提高，金屬部件在安卓市場的份額達到~40%，而手機 EMS 業(yè)務(wù)進入全球 領(lǐng)導(dǎo)廠商，玻璃及陶瓷業(yè)務(wù)也成為行業(yè)前三的全制程方案提供商。但受行業(yè)整體需求波動，市場價競爭激烈， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及金屬部件業(yè)務(wù)收入及盈利有所下滑影響，造成毛利率及凈利潤出現(xiàn)下滑；19 年毛利率、 凈利率、毛利占比同步下滑，分別為 9.35%、3.1%、24%。受惠于集團與國內(nèi)外手機主要品牌商的緊密合作 關(guān)系，19 三季度開始手機業(yè)務(wù)接了很多國內(nèi)訂單，也接獲多個高端旗艦機型訂單，據(jù)報將作為 iphone9 的代 工廠，后續(xù)帶來的增量預(yù)計有助進一步貢獻業(yè)績。公司將繼續(xù)鞏固金屬部件的客戶基礎(chǔ)，積極爭取更多金屬 部件訂單。在新材料應(yīng)用方面，公司會把握 5G、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能的市場趨勢，加強對于 3D 玻璃、陶瓷 及塑料業(yè)務(wù)的布局，爭取更多的客戶訂單。
二次充電電池業(yè)務(wù)過往營收保持穩(wěn)定增長。19 年二次充電電池及光伏的營收同比降 17.4%至 105.1 億 元，占比為 8.2%；凈利潤下降 13%至 3.75 億元，占比為 8.2%；凈利率為 3.56%。業(yè)務(wù)主要包括鋰離子電池 及其產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于各種便攜式電子設(shè)備。公司傳統(tǒng)電池業(yè)務(wù)實現(xiàn)較快增長，光伏業(yè)務(wù)年內(nèi)有較明顯的回 暖，為光伏業(yè)務(wù)帶來一定增長。
2.1 產(chǎn)品布局逐漸完善，新能源車型競爭力優(yōu)勢明顯
2.1.2 形成轎車+SUV+MPV 布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動價格區(qū)間逐步上移
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，SUV 占比回升，結(jié)構(gòu)均衡有助提高抗風(fēng)險能力。公司已形成轎車+SUV+MPV 的 全產(chǎn)品布局，而 2019 年在宋 Pro 以及唐系列的推動下，SUV 銷量占比大幅提升至 55%，顯示出公司布局 SUV 產(chǎn)品對消費者的吸引力。隨之帶來公司主力車型部分遷移，轎車占比較上年降低 5 個百分點至 28%， 而 MPV 占比為 15%。
價格區(qū)間逐漸上移，10 萬以上區(qū)間提升明顯。2019 年 10 萬元以下的車型占比減少約 6 個點至 43%， 10-20 萬車型占比提升約 3 個點至 33%，主力價格區(qū)間逐漸遷移，品牌定位逐漸提升。隨著王朝系列的逐漸 推廣，加上今年漢、宋運動版及其他改款車型的上市，預(yù)計高價格區(qū)間占比將進一步提升。公司除了覆蓋車 型廣、定位中檔及性價比高可保障其具有穩(wěn)定的消費者群體外，其一個車型三種動力也可滿足不同城市及用 戶群體多樣的需求。
2.1.3 公司擁有唐等明星產(chǎn)品，多款新能源車型進入 19 年銷量 Top10
2019 年比亞迪傳統(tǒng)乘用車及新能源乘用車多款車型銷售強勁。新能源乘用車方面，元 EV、E5、秦 EV、 宋 EV、騰勢等純電動車以及唐 DM、秦 DM、宋 DM 等插電式混動車型在售；傳統(tǒng)乘用車方面，有宋 MAX、 唐、秦 Pro、F3 等車型在售。
王朝車型作為比亞迪的主力車型，19 年銷量排名前三車型為宋、元 EV、宋 MAX，而宋、元 EV、唐、 秦 Pro 銷量占比有所提高。2019 年，宋系列累計銷量 17.7 萬輛，同比增 26.4%，唐系列累計 7.67 萬輛，同 比增 23.6%。其中，宋、元 EV、宋 MAX 銷量分別為 6.6 萬輛、6.2 萬輛、6.1 萬輛，三者占據(jù)總銷量比重達 44.4%，相比 2018 年占比 41.76%取得顯著提升，同時占比更加均衡。唐家族已形成“五座+六座+七座”、 “燃油+雙模雙擎+雙模三擎+純電”、“15-30 萬價格全覆蓋”的強大 SUV 產(chǎn)品矩陣布局。比亞迪宋作為相 對較早的車型，經(jīng)過了中期改款再次成為中流砥柱。
公司初期以“542 戰(zhàn)略”建立競爭優(yōu)勢。 “542”代表了比亞迪對產(chǎn)品性能的追求，即百公里加速 5 秒以 內(nèi)、全面極速電四驅(qū)和百公里油耗 2 升以內(nèi)。比亞迪的磷酸鐵電池技術(shù)將其與其它品牌清晰的劃分開來，也 塑造了自身技術(shù)能力的形象。公司也已掌握‘電池-電機-電控’這一核心技術(shù)鏈，從而建立降低對供應(yīng)鏈依 賴程度的優(yōu)勢。
公司共 4 款車型上榜 19 年年度純電和插混 TOP 10 銷量排行榜。比亞迪元 EV、e5 位居純電銷量榜第 二、七位，分別為 6.2 萬輛、2.9 萬輛；而唐、秦 Pro 位居混動銷量榜第一、四位，分別為 3.4 萬輛、1.7 萬 輛，體現(xiàn)出新能源領(lǐng)域的強勁實力，受到消費者青睞。
唐 DM 為唯一一款 B 級插電混動車深受消費者歡迎。動力部分來看,由一臺 2.0T 的渦輪增壓發(fā)動機和 前后雙電機組合而成，與之匹配的是 6 速的雙離合變速箱，其綜合功率在 500 馬力，百公里加速為 4.5 秒， 純電續(xù)航可達 80—100 公里。與同行相比，款型更多，價格區(qū)間更大，使用消費者群體更廣。
唐 EV 與同行相比，在動力性能上優(yōu)勢明顯。唐 EV 的工況續(xù)航里程為 500km，電池容量為 82.8kWh，電池 能量密度為 161Wh/kg，最大功率為 360kW，百公里加速時間為 4.3s，動力性能上對比同行車型有較大優(yōu)勢， 同時封閉式的前臉大嘴以及兩側(cè)的 L 形通風(fēng)口具有視覺沖擊感。
2.2 王朝系列與 e 系列并進，2020 年‘漢’強勢來襲帶動品牌上探
經(jīng)過 18-19 年密集推出新車型，王朝系列產(chǎn)品現(xiàn)已推出秦、唐、宋、元系列滲透各細分領(lǐng)域。王朝系列 推出至今 7 年；2013 年，比亞迪首款王朝車系秦上市；2015 年，比亞迪唐、宋上市；2016 年，比亞迪元上 市，此外還有各自的衍生車型，比如宋 Pro、宋 MAX，秦 Pro 等等。唐、宋、秦均分別布局燃油、DM 插電 混動版以及 EV 純電車型，并擁有宋 Pro 以及秦 Pro 兩個占據(jù)細分市場的車型，也都分別擁有燃油、DM 以 及 EV 車型。2018、2019 年度比亞迪王朝系列進入新周期，接連推出系列產(chǎn)品，年均有 5 款新車，其中 19 年推出電動版唐 EV600、新能源版宋 Max 和宋 Pro 等車型，繼續(xù)在中高端領(lǐng)域布局，加上 2020 年比亞迪漢 上市，預(yù)計有助銷量進一步提高。
e 系列與王朝系列相輔相成，主要產(chǎn)品為 A0、A 級轎車，穩(wěn)定純電中低端市場。 e 系列主打性價比路線， 價格區(qū)間在 6-14 萬元，將進一步完善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2018 年 3 月推出 E5 改版，當月銷量 3798 輛，環(huán)比增 加 3000 輛，而 2019 年比亞迪完成了 S2、e1、e2、e3 四款新車的布局，未來還會推出更高級別的 SUV 和 MPV 車型，逐步形成完整的 e 系列產(chǎn)品矩陣。
持續(xù)推出新車型拓展產(chǎn)品矩陣，逐步提升市場地位。2010 年基于 IGBT 技術(shù)推出第一款混合動力汽車 F3 DM。E6 同期進入深圳市出租車市場。2013 年推出第一款第二代 DM 車型秦，采用中國歷史上第一個封 建王朝的國號命名作為王朝系列的開山之作。后陸續(xù)推出唐、宋、元系列車型擴大布局規(guī)模。2018 年開始， 隨著主力車型唐的更新?lián)Q代進入新的發(fā)展階段，同時基于 e 平臺布局 e 系列將進入高速發(fā)展階段，大量推出 新的車型有助穩(wěn)定在新能源汽車領(lǐng)域的地位。
2019 年推出具競爭力的新車型并同時配有純電和混動版本，公司新能源汽車產(chǎn)品線將全面升級，預(yù)計 銷量在 20H2 將有所恢復(fù)。2018 年 3 月起陸續(xù)推出新車型，于年底達到 2018 年度銷量頂峰；19 年有更多新 車型上市以及部分主力車型銷量占比下降，公司經(jīng)歷了周期內(nèi)的換代過程，但也受行業(yè)下行及補貼退坡影響， 部分車型銷量爬坡過程有所滯后。隨著 2018、2019 年推出多款新車型，疊加 20 年漢及其他年度改款的推 出，更多具競爭力的車型將推動消費者需求提升，在補貼退坡的影響及疫情過后，公司銷量有望在 20H2 恢 復(fù)增長。
漢定位為中大型轎車豐富了產(chǎn)品矩陣，和唐一起帶動王朝系列走向中高端，有助加強品牌形象，預(yù)計漢 今年六月上市。工信部公布了 2020 年第二批次《新能源汽車推廣應(yīng)用推薦車型目錄》，比亞迪漢 EV 及 DM 兩款車型現(xiàn)身目錄。官方的評價為“雙龍真顏，今日終現(xiàn)”，漢定位是 B+級的轎車，在上市前已廣受關(guān)注， 具備多樣競爭力優(yōu)勢，是比亞迪在轎車領(lǐng)域上的一次全新嘗試，對行駛品質(zhì)，配置提供，以及車輛本身的檔 次感上有更高的要求，比亞迪將逐步擺脫在轎車領(lǐng)域中低端的形象，塑造較為高端化的品牌形象。漢是比亞 迪首次采用“雙外觀設(shè)計”的產(chǎn)品，而漢 EV 在動力方面分為單電機和雙電機兩版車型，同時內(nèi)飾顯出高端 感，采用了兩幅式的方向盤，采用液晶儀表，中控大屏的尺寸為 15.6 英寸，并采用了可旋轉(zhuǎn)式的設(shè)計。
漢在價格、選擇多樣性、尺寸角度等極具競爭實力。比亞迪漢 EV 系列單電機版最大功率 163kW，峰值 扭矩 330N.m，NEDC 續(xù)航里程為 605km，配備磷酸鐵鋰“刀片電池”，電池系統(tǒng)能量密度為 140Wh/kg；而 比亞迪漢DM搭載的是2.0T發(fā)動機和電機組成的混動系統(tǒng)，發(fā)動機最大功率141kW，電機最大功率為180kW， 最大扭矩 330N.m。此外，漢 EV 首次應(yīng)用自研“高性能碳化硅 MOSFET 電機控制模塊”，也采用前后雙電 機全時四輪驅(qū)動形式，前后電機總功率達到 363kW 助力其 0-100km/h 加速僅需 3.9 秒。價格角度，預(yù)期漢 29 萬的起售價，與 Model3 同處于 30 萬左右價格區(qū)間；選擇多樣性角度，漢包含的混合動力以及純動力版 本將帶來 2 種電動機配型的選擇，對于轎跑而言可以匹配不同消費者的喜好；尺寸空間方面，漢體積更大， 不僅乘坐空間更寬裕而且軸距更占優(yōu)，與 Model S 處于同一量級范圍但價格與 Model 3 同處一區(qū)間，極具性 價比優(yōu)勢。
20 年將推出宋 MAX 改款（運動版），將提升技術(shù)保持其競爭優(yōu)勢。2020 年 2 月 21 日，國家專利局公 布比亞迪宋 MAX EV 改款外觀圖，是繼比亞迪宋 MAX 車型 2017 年首次亮相后的第一次改款，其中前臉改 變最為顯著。據(jù)報該車內(nèi)部代號為 SA3，定位介于宋 Pro 和唐之間，有望推出汽油版、DM 版以及 EV 版，結(jié)合宋 Pro 8.98-12.99 萬元的售價區(qū)間來看，據(jù)報這款全新 SUV 起售價格預(yù)計在 10 萬元左右。
2.3 BNA+e 平臺+DM4.0+DiLink 等技術(shù)多元化成就新能源汽車引領(lǐng)者
2.3.1 持續(xù)注重投入研發(fā)，引進頂尖國際化設(shè)計團隊提升品牌形象及競爭力
引入國際化設(shè)計團隊，進一步提升公司的品牌形象及市場競爭力，將龍元素作為設(shè)計原點形成獨特設(shè)計 語音。2016 年，沃爾夫?qū)ぐ窦尤氡葋喌?，帶來全新的設(shè)計語言“Dragon Face”，其作為前奧迪品牌設(shè) 計總監(jiān)，具有多個代表作品，擔(dān)任比亞迪全球設(shè)計總監(jiān)。他的到來為比亞迪的外形設(shè)計提升了水準，豐富了 設(shè)計經(jīng)驗和豪車品牌的設(shè)計理念。以龍元素作為設(shè)計原點，正是看中龍在中國的瑞獸地位：有實力，有自信， 象征著領(lǐng)導(dǎo)地位，而且是能量的掌控者。從“ Dragon Face1.0”到“Dragon Face2.0”，再到“EV Dragon Face”， 比亞迪將中國龍圖騰成功融入汽車設(shè)計中，也實現(xiàn)了民族設(shè)計與世界設(shè)計的融合統(tǒng)一，不僅為汽車設(shè)計提供 了一流的題材和話題，也引發(fā)消費者對中國汽車品牌設(shè)計的思考。此外，公司也邀請其他國際大師親自操刀， 包括前奔馳 S 級內(nèi)飾設(shè)計師米開勒·帕加內(nèi)蒂先生，擔(dān)任比亞迪全球內(nèi)飾設(shè)計總監(jiān)；前法拉利造型設(shè)計師胡 安馬·洛佩茲先生，擔(dān)任比亞迪全球外飾設(shè)計總監(jiān)，而設(shè)計團隊擁有來自意大利、西班牙、瑞士、德國等 10 多個國家的 200 多名設(shè)計師，分布在全球多地開展設(shè)計工作。將作為中國文化詮釋電動美學(xué)的新起點，也是 比亞迪產(chǎn)品由“技術(shù)”單輪驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹夹g(shù)+設(shè)計”雙輪驅(qū)動的標志。而 2019 年 6 月比亞迪全球設(shè)計中心 落成，理念為創(chuàng)造全球“未來城市交通產(chǎn)品”，產(chǎn)品設(shè)計范圍包括乘用車、軌道交通等。
Dragon Face設(shè)計風(fēng)格及推出的車型取得消費者認可。國內(nèi)汽車消費者對產(chǎn)品外觀及質(zhì)量要求有所提高， “顏值”在消費者購車決策中所占比重越來越大，所以眾多中國汽車品牌已意識到設(shè)計對于品牌提升、市場 擴張的重要性。2017 年上市的宋 MAX 車型和王朝概念車上，該設(shè)計語言獲得了市場的積極反饋，銷量理 想。隨后推出的全新一代唐、秦 Pro 以及元，都采用了這一設(shè)計語言。
公司長期保持對研發(fā)的高投入，確保技術(shù)和產(chǎn)品性能取得行業(yè)領(lǐng)先地位。公司持續(xù)投入研發(fā)，著力提高 產(chǎn)品技術(shù)，擁有 3.5 萬人的研發(fā)人員隊伍，2019 年研發(fā)支出為 56.3 億元，占比為 4.4%。比亞迪在全球六大洲都已部署了多個研發(fā)中心，包括深圳全球研發(fā)中心、常州新能源乘用車研發(fā)中心、香港電動車研發(fā)中心、 荷蘭鹿特丹、美國洛杉磯、巴西圣保羅等，實現(xiàn)全球 24 小時不間斷的研發(fā)。截至 2019 年底，比亞迪累計申 請專利 2.7 萬件以上，已被授權(quán)專利超過 1.8 萬項， 并已連續(xù)多年保持發(fā)明專利申請占公司年度專利申請 60% 以上。目前已經(jīng)形成“專利評議常規(guī)化，知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)型、業(yè)務(wù)型運營并行發(fā)展”的業(yè)務(wù)模式，公司知識產(chǎn) 權(quán)累計運營收入超過 2000 萬元。
2.3.2 BNA 架構(gòu)涵蓋三大動力系統(tǒng)，覆蓋全價值鏈環(huán)節(jié)，進一步提高效率及質(zhì)量
BNA（BYD New Architecture）架構(gòu)=車型平臺+動力系統(tǒng)+電子系統(tǒng)+生態(tài)系統(tǒng)，此融合先進技術(shù)的開 放性平臺涵蓋全價值鏈環(huán)節(jié)，大幅提高生產(chǎn)效率。2018 年 9 月，比亞迪基于汽車消費市場的變化和未來新 格局的洞察，以全面開放為核心，創(chuàng)造性地提出了 BNA 架構(gòu)，實現(xiàn)燃油和新能源車兩條腿走路，順應(yīng)時代 需要的高階智能化汽車，并基于此理念推出的第一款車型秦 Pro 取得成功，隨后宋 MAX 到全新一代唐都取 得成功。BNA 架構(gòu)被稱為“高階智能汽車、高性價比汽車的孵化器”，為造車新時代的頂層設(shè)計，將全面優(yōu) 化比亞迪汽車生產(chǎn)、智造、研發(fā)、采購等的全價值鏈環(huán)節(jié)，涵蓋智造平臺、智聯(lián)平臺、自動駕駛平臺、新能 源平臺，并不斷地滲透到未來的產(chǎn)品矩陣中，降低成本同時提升生產(chǎn)效率及產(chǎn)品性能。具體來看，車型平臺：BSP，BMP，BLP，分別對應(yīng)著小型、中型、大型車；動力系統(tǒng)：燃油、DM、e 平臺（純電動）；電子系統(tǒng)：Dilink 系統(tǒng)，其它電子器件等；生態(tài)系統(tǒng)：APP，智能駕駛模塊等。
造車效率及穩(wěn)定性提高，降低新車開發(fā)周期，加快推出新車型 - 通過 BNA 平臺架構(gòu)，零部件兼容性及 共用性可降低產(chǎn)品的整體復(fù)雜性，縮短車型的研發(fā)開發(fā)周期，可以快速推出新車型，并在提升車輛性能、品 質(zhì)的同時，增加產(chǎn)品的穩(wěn)定性和耐用程度，保障車輛品質(zhì)一致性。提升了車型迭代速度及技術(shù)研發(fā)效率后， 公司省下的時間、精力和成本也也用于進一步加大投入技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品品質(zhì)上。
高度兼容性和通用性可降低研發(fā)制造成本 - 通過模塊化造車理念和標準化、集成化的零部件開發(fā)設(shè)計 思路， BNA 全擎全動力的高度兼容性和通用性，如王朝全新一代唐家族的車身模組可以直接與全新一代唐 EV 共享，其它的車系也一樣，在 BNA 技術(shù)架構(gòu)下起到研發(fā)和制造成本分攤作用，降低產(chǎn)品研發(fā)和制造成 本，同時，汽車設(shè)計方面也具有更大的自由度和可發(fā)揮空間，提高車型的性能、品質(zhì)、安全度，
靈活應(yīng)對不同市場及消費群體的需求 - BNA 架構(gòu)為比亞迪品牌旗下的各個車型，實現(xiàn)旗下各品牌之間 的技術(shù)共享，提供了極大的靈活性，可以更快地建立針對特定市場的外形變化和對區(qū)域配置需求的反映，滿 足市場上多樣性的需求，同時降低產(chǎn)品的整體復(fù)雜性，從而增加產(chǎn)品的穩(wěn)定性和耐用程度。
消費者可體現(xiàn)更具性價比且具備技術(shù)質(zhì)量的產(chǎn)品 - 三大動力系統(tǒng)的車型（燃油、DM、EV）都可以在同 一平臺進行生產(chǎn)，生產(chǎn)效率提升同時降低了新車研發(fā)、制造成本等，使得質(zhì)量得到更加有效的控制，而對于 消費者來說，意味可用更高的性價比購買具質(zhì)量的優(yōu)秀產(chǎn)品。
2.3.3 e 平臺技術(shù)開放共享，降低成本及提高造車效率
e 平臺提出“33111”的概念，通過高度集成、一體控制等技術(shù)，實現(xiàn)整車重量減輕以及能耗效率和可靠 性的提高，提升了駕駛者與乘坐者的體驗?！?3111”的概念包括驅(qū)動電機三合一、高壓控制器三合一、一 塊 PCB 板、一塊動力電池和一塊智能網(wǎng)聯(lián)中控屏。2018 年 6 月比亞迪元 EV 車型的上市標志著比亞迪 e 平 臺正式對市場供貨。驅(qū)動三合一即驅(qū)動系統(tǒng)的電機、電控和變速器的高度集成，將使扭矩密度提升 17%， 功率密度提升 20%，重量降低 25%，體積降低 30%，NEDC 效率指標增加 1%，總成本降低 33%；高壓三 合一即高壓系統(tǒng)的 DC－DC、充電器和配電箱的三合一，使重量降低 25%，功率密度提升 25%，產(chǎn)品成本 降低 43%；一塊板即將儀表、空調(diào)、音響、智能鑰匙等控制模塊十合一的 PCB 板，集成的 PCB 板則可以 減少配件、降低成本、提升穩(wěn)定性、標準化擴展應(yīng)用；一塊屏即一塊搭載了“DiLink 系統(tǒng)”的智能自動旋轉(zhuǎn) 大屏；一塊電池即一塊長續(xù)航、性能穩(wěn)定的電池電池。
e 平臺集成化和標準化是公司技術(shù)設(shè)計和創(chuàng)新的集合，實現(xiàn)了標準化模塊化設(shè)計后效率更高，成本更低。 高度集成化設(shè)計來達到極限地壓縮空間，從而更容易開發(fā)標準化模塊，形成標準化程度高的純電動車平臺， 讓部件占用空間最小化、成本最低化、乘坐空間最大化、車輛性能最高化。e 平臺覆蓋了多個級別車型，支 持不同續(xù)航里程的車型，一個平臺為用戶提供高性價比、高性能、高品質(zhì)且具有差異化的車型產(chǎn)品。利用集 成化和標準化，比亞迪 e 平臺有效降低零件成本和車型開發(fā)成本，從而在價格和性能之間取得平衡。e 平臺 是技術(shù)升級和創(chuàng)新的集合，純電動汽車制造成本、性能等方面都將得到優(yōu)化提升，產(chǎn)品帶動新能源汽車行業(yè) 發(fā)展，而行業(yè)發(fā)展又能為比亞迪營造出更好的市場環(huán)境，從而提升市場地位?；?e 平臺，新能源車分為兩 大部分，包括王朝網(wǎng)（有元 EV、唐 EV 和宋 MAX EV 等）和 e 網(wǎng)（有 e5、e1，以及今后將推出的 S 系列和 M 系列）。
e 平臺開放共享將受惠于全行業(yè)發(fā)展。公司 e 平臺的開放對于電動車行業(yè)的發(fā)展可以起到推動作用，而 借助平臺的開放，比亞迪可以聚集一批共用該平臺的技術(shù)共同體，一方面可以對平臺不斷優(yōu)化，另一方面也 是對比亞迪自身品牌的一種推廣，同時有利于比亞迪輸出自己的技術(shù)標準。此外，其他企業(yè)進入不僅分攤成 本，而且一些沒有能力開發(fā)電動汽車平臺的廠商，也能經(jīng)授權(quán)后使用平臺造車，從而降低電動汽車的整體售 價，擴大銷量規(guī)模。
2.3.4 DiLink 智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)搭建汽車生態(tài)
Dilink 智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)實行開放、生態(tài)和差異化需求發(fā)展，系統(tǒng)包括 Di 平臺、Di 云、Di 生態(tài)、Di 開放。 DiLink 智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)是比亞迪基于移動互聯(lián)、智能 AI、語音識別、車聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等最新技術(shù)和用戶洞察， 通過軟、硬件創(chuàng)新，完全獨立自主研發(fā)的智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)。它是由比亞迪產(chǎn)品規(guī)劃及汽車新技術(shù)研究院牽頭， 汽車工程研究院組織實施，各事業(yè)部協(xié)作打造的系統(tǒng)級產(chǎn)品，是獨特、智能和開放的系統(tǒng)。比亞迪也是國內(nèi) 為數(shù)不多的拿到安卓授權(quán)，可以對系統(tǒng)進行深度定制和優(yōu)化的企業(yè)，將汽車多媒體變革為具備全開放Android 生態(tài)、能運行 300 多萬個 APP 的大屏自適應(yīng)旋轉(zhuǎn)人機交互智能系統(tǒng)，給消費者帶來超越手機的汽車中控體 驗。同時，也開創(chuàng)了國內(nèi)第一批云端控制的智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)、國內(nèi)首家實現(xiàn)整車 OTA 升級的品牌、國內(nèi)率先 提出開放生態(tài)概念及實現(xiàn)開放平臺建設(shè)、行業(yè)首家推出車內(nèi)游戲、首創(chuàng)全場景數(shù)字鑰匙功能等多項先河。升 級的 DiLink2.0 給客戶帶來了更多便捷的智能化操作，如藍牙鑰匙和 NFC 鑰匙、全息透明影像、云服務(wù)遠程 影像及 400+萬的應(yīng)用給予用戶便捷、高效、豐富、安全的用車生活；與阿里云等深度合作，保證整車網(wǎng)絡(luò) 安全。
D++開放生態(tài)平臺將讓 DiLink 智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)具備更廣闊強大的功能。比亞迪開放 341 個傳感器和 66 項 控制權(quán)，結(jié)合此前發(fā)布的 DiLink 智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)和加入 D++生態(tài)的眾多開發(fā)者，比亞迪超級智能出行生態(tài)體 系已經(jīng)構(gòu)架完成。D++開放生態(tài)是開源的車載智能開發(fā)平臺，可為開發(fā)者提供開放的接口、車輛數(shù)據(jù)和控制 權(quán)限。按照應(yīng)用方向，分為“車應(yīng)用開發(fā)平臺”和“自動駕駛線控平臺”兩大部分。車應(yīng)用開發(fā)平臺是為開 發(fā)者提供車載應(yīng)用開發(fā)工具（SDK 模擬器），并為全球開發(fā)者逐步開放 341 個傳感器，66 項控制權(quán)，針對信 息類和控制類信號傳感器，比亞迪將分為 1.0 版、2.0 版以及自動駕駛開發(fā)者版進行逐步開放。自動駕駛線 控平臺方面，按照規(guī)劃，比亞迪將為各類開發(fā)自動駕駛技術(shù)的公司提供線控車輛，開放控制權(quán)限，并進行針 對性的優(yōu)化，從而降低自動駕駛研發(fā)難度，有效縮短研發(fā)時長。比亞迪的自動駕駛技術(shù)方案的合作伙伴將可 在比亞迪所提供的平臺上進行自動駕駛的研究。此外，智能應(yīng)用場景也是重要的方向，開放的 341 個傳感器 則將會衍生出不可估量的應(yīng)用生態(tài)，其開發(fā)者平臺將擁有超過 150 萬的開發(fā)者，目前開發(fā)者們應(yīng)用比亞迪所 提供的平臺進行智能應(yīng)用的研究，比如人工智能車內(nèi)安全系統(tǒng)、違章警報系統(tǒng)、碳積分應(yīng)用系統(tǒng)等。未來應(yīng) 用場景將會有無限可能，汽車將提供給人更為豐富的感知和反饋，而 隨著大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能的普及， 開發(fā)者能夠根據(jù)自身的創(chuàng)意，研究千萬個應(yīng)用，激活智能汽車。
2.3.5 DM4.0 將問世，性能提高及進一步降低插混成本
比亞迪發(fā)展過程中持續(xù)推動 DM 技術(shù)創(chuàng)新提升。DM 技術(shù)目前已經(jīng)實現(xiàn)全球裝機量第一，累計數(shù)超過 40 萬，彰顯了雙模技術(shù)在插電式混合動力技術(shù)中的重要地位。2008 年 DM1.0 助推緊湊型 F3 DM 問世，采 用 P1＋P3雙電機串、并聯(lián)方案，可實現(xiàn)啟停、純電驅(qū)動、混合驅(qū)動等多種工作模式，成為了當時國內(nèi) PHEV 技術(shù)的標桿。DM2.0 造就了比亞迪唐所搭載的“542”技術(shù)，讓產(chǎn)品具備全時電四驅(qū)，百公里加速性能提升 到 5 秒以內(nèi)，油耗低于 2 升。2018 年推出的 DM3.0 以用戶體驗為驅(qū)動，成為行業(yè)中首個具備三種架構(gòu)形態(tài) 的插電式混合動力技術(shù)，加入的高壓高功率的 BSG 電機(P0)是 DM 3.0 的核心技術(shù)升級亮點。它減少饋電狀 況的發(fā)生、提升 HEV 模式與 EV 模式之間切換的平順性、改善 NVH 并提升了充電效率。通過 DM3.0 雙 ?；靹蛹夹g(shù)比亞迪新唐 DM 實現(xiàn)了“破百 4.3 秒+全時電四驅(qū)+ATS 全地形模式+純電 100 公里+工況油耗 1.6 升”等指標。除了電池、電機、電控“三電技術(shù)”的進步，也打造了“P0+P3+P4 結(jié)構(gòu)”，其中 P0：BSG 皮 帶啟動/發(fā)電機，實現(xiàn)自啟停、能量回收、扭矩輔助，更節(jié)能更平順；P3：前軸電機，增加前軸輸出，加快動 力響應(yīng)速度；P4：大功率后軸電機，實現(xiàn)“全時電四驅(qū)”。
DM4.0 推出 2 個版本：性能版和經(jīng)濟版，降低車型價格并提升其技術(shù)優(yōu)勢，預(yù)計 21 年推出。比亞迪已 立項開發(fā) DM4.0，計劃加入更多技術(shù)路線，向更低成本、更經(jīng)濟發(fā)展，針對下一代產(chǎn)品會開發(fā)新的發(fā)動機、 新的變速箱、新的動力架構(gòu)，全面升級。有兩條路線，其中一條路線保留原有動力性能特征，堅持高性能；另一條路線會在現(xiàn)有性能基礎(chǔ)上，推出一個更為普惠的價格，在經(jīng)濟性上更加做到極致。特別推出的經(jīng)濟版 以滿足普通消費者的需求為目標，而 DM4.0 還將采用熱效率值高達 41%以上的新發(fā)動機，加上最新動力架 構(gòu)，實現(xiàn)超低油耗同時降低消費者成本，管理層指將推出的 DM4.0 的成本非常低，比燃油車只貴 2.2 萬元。
3.1 單車毛利上升，新能源汽車龍頭地位鞏固，純電市占率進一步提升
3.2 補貼延長及細節(jié)落實+各地推動消費政策落地，預(yù)計公司將受益于 需求回暖
3.3 銷量觸底后，預(yù)計在政策及需求帶動下在 20H2 將有所回升
……
4.1 電池業(yè)務(wù)戰(zhàn)略走向開放，未來分拆上市將進一步釋放價值
4.1.1 動力電池技術(shù)垂直整合模式充分控制成本，保障產(chǎn)品質(zhì)量
動力電池是比亞迪的早期發(fā)展業(yè)務(wù)。電池是比亞迪的發(fā)家之本，1995 年建立比亞迪之初即開始自主研 發(fā)生產(chǎn)電池，在鎳鎘電池領(lǐng)域位居國內(nèi)首位成為全球電池行業(yè)第一梯隊成員；其后決定造電動車的方向以及 電動車核心為電池助推自主研發(fā)磷酸鐵鋰電池，在成立汽車品牌第二年推出純電動概念車—ET。2009 年， 制定“硅鐵戰(zhàn)略”（太陽能發(fā)電、儲能電站、新能源汽車三大產(chǎn)品線路），進一步延伸其核心競爭力的應(yīng)用。
注重電池安全，通過電池發(fā)揮汽車領(lǐng)域優(yōu)勢。元 EV 作為比亞迪 2019 年的銷量王者，在市場中長期保 持優(yōu)勢。依托比亞迪 15 年電池安全 0 事故的巨大成就，采用的高壓系統(tǒng)多重斷電保護功能，通過碰撞保護 +主動泄放+被動泄放，使車輛發(fā)生碰撞時，整車高壓系統(tǒng)可以自動斷電及快速泄放當前高壓。通過漏電保護 +短路保護+過流保護, 則使車輛發(fā)生漏電、短路、過流時，整車會斷開高壓，保護人身安全。
重視技術(shù)掌握，堅持自主研發(fā)，比亞迪三電自產(chǎn)、自供的垂直整合模式獨一無二。驅(qū)動電機決定動力性， 電控決定整車控制性，動力電池決定了新能源汽車的便利性、安全性。純電動汽車中三電成本直接決定新能 源汽車成本競爭力。比亞迪擁有從電池、電機到電控的完整的產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)自主生產(chǎn)，在新能源汽車的浪潮中 擁有競爭對手無法比擬的全產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢，是一種縱向一體化模式，即將供應(yīng)鏈一個一個環(huán)節(jié)進行分解， 形成垂直一體化，形成自給自足。供應(yīng)鏈體系是整個汽車行業(yè)運轉(zhuǎn)的最重要支撐之一，任何一輛車都有龐大 的供應(yīng)鏈體系作為支持，垂直模式帶來了巨大的成本優(yōu)勢并規(guī)避了一定的風(fēng)險。
自給自足模式除了可降低成本，產(chǎn)品質(zhì)量可控性也大幅提高，產(chǎn)品性價比優(yōu)勢突出。比亞迪自給自足制 造汽車，除了輪胎和玻璃外，其他主要核心零部件都可自行制造，包括生產(chǎn)汽車的設(shè)備工具、零部件的組件 材料等，其零部件配套自給率超越 50%，甚至可高達六七成，充分體現(xiàn)了其強大的自主創(chuàng)造實力。比亞迪的 垂直整合戰(zhàn)略更大限度地充分利用資源，節(jié)省了成本，產(chǎn)品質(zhì)量可控性提高，并造就了產(chǎn)品性價比優(yōu)勢，有 利于提高產(chǎn)品競爭力。由于在目前汽車產(chǎn)業(yè)鏈下電池、隔膜、鋰礦加工、電解液都具有較高的毛利率，因此 自行生產(chǎn)能大幅降低成本減少大幅資金流入供應(yīng)商；當優(yōu)質(zhì)電池產(chǎn)能較低或原材料供應(yīng)不足時，這可降低產(chǎn) 量受限的影響；從燃油車向新能源車轉(zhuǎn)變是行業(yè)引領(lǐng)的趨勢，與此同時從發(fā)動機到電機等等方面的改變需要整個供應(yīng)鏈體系的改變，自行研發(fā)的優(yōu)勢在于相關(guān)部門可以迅速推進因研發(fā)失敗改變策略所帶來的調(diào)整，助 力比亞迪發(fā)明第一臺插電式混合動力新能源汽車。新能源行業(yè)的重復(fù)利用是相對獨有的行業(yè)特點，汽車電池 在帶電量低于70%無法正常工作時回收的電池作為儲能電池仍是很好的產(chǎn)品，這使儲能電池成本極大下降， 甚至進一步拆解核心材料達到極大化充分利用。
4.1.2 保持動力電池排名第二，預(yù)計將進一步受益于行業(yè)集中度提高
公司具有獨立電池制造工廠同時從事電池行業(yè)多年有深厚行業(yè)基礎(chǔ)，19 年三元及鐵鋰動力電池市占率 分別排名第二和第三。2019 年國內(nèi)動力電池裝機量達到 62GWh，同比增加 9.5%，如按照國家規(guī)劃，新能源 汽車銷量占比在 2025 年將達到 25%，預(yù)期 2025 年動力電池裝機量或?qū)⑦_到 300GWh 以上，CAGR 將達到 約 30.1%，市場發(fā)展需求廣闊。19 年新能源汽車銷量受補貼退坡影響而同比下降 4%至 120.6 萬輛，但電池 裝機量上升，顯示平均每輛車的電池容量和續(xù)航也有所提高。
比亞迪 2019 年全年三元電池裝機量為 7.98GWh，市占率為 19%，位列 CATL 之后，近年來保持行業(yè)地 位穩(wěn)定；鐵鋰電池裝機量為 2.98GWh，市占率為 14%，位列 CATL、國軒電科之后，由于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移裝機量有 所降低。2019 年，公司乘用車都將換裝三元電池，而客車繼續(xù)使用磷酸鐵鋰電池。隨著更多整車企業(yè)推出新 能源汽車同時補貼政策以及市場對電池高能量密度的需求，三元鋰電池成為主要選擇，公司 19 年的三元鋰 電池裝機規(guī)模同比增加 16%，而鐵鋰電池裝機量同比降 37.5%，主要是客車的裝機量明顯下降所致。動力電 池的技術(shù)路線有兩條，一個是磷酸鐵鋰電池，其優(yōu)勢是安全性能高，使用壽命更長，成本相對較低，主要用 于客車；而三元電池優(yōu)點是能量密度高，循環(huán)性能好，目前主要用于乘用車，公司在這兩個技術(shù)領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù) 投入研發(fā)，穩(wěn)步推進電池的技術(shù)進步。
公司主要為自供的情況下， 19 年裝機量受行業(yè)銷量下降影響，但動力電池合計裝機量仍保持行業(yè)第二。 2019 年公司動力電池及儲能電池累計裝機總量約 12.3GWh，其中動力電池裝機量為 10.76GWH，市占率為 17.3%，相比 CATL 占據(jù)過半市場空間有一定差距，但份額保持穩(wěn)定。公司新能源汽車銷量在 19H2 跟隨行 業(yè)受補貼退坡影響而下降，在電池主要自供的情況下，自身需求下降對全年裝機量也有所影響。盡管 17 年 以來市占率輕微波動，但仍保持相對穩(wěn)定的行業(yè)地位，近年持續(xù)排名第二。
行業(yè)洗牌加劇，公司逐步開放外供及電池技術(shù)提高將進一步受益于行業(yè)集中度持續(xù)提高。2019 年比亞 迪、北京汽車、廣汽乘用車、上海汽車、吉利汽車的裝機量位居前五，占到了整個新能源汽車市場的 50%， 但除比亞迪外，其余四家皆由寧德時代提供電池，基本頭部新能源車企都有跟其合作，所以其 19 年份額大幅提升。2019 全年動力電池 CR10 為 92%，CR5 為 83%，CR3 為 77%，其中三元電池 CR10 占比為 94%， CR5 為 85%，CR3 為 78%；鐵鋰電池集中度相對更高，CR10 為 99%，CR5 為 96%，CR3 為 86%?，F(xiàn)時下 游需求顯示，有一半以上的車企只選擇單一一個電池供應(yīng)商，有~30%的會選擇 2 家電池供應(yīng)商，剩下 10% 會選擇 3~5 家電池供應(yīng)商，而且車企主要都跟頭部的電池企業(yè)合作，預(yù)計將導(dǎo)致行業(yè)集中度進一步提高。2017 年，我國動力電池企業(yè)共有 155 家，而到了 19 年只剩下 80 家動力電池生產(chǎn)企業(yè)，其中能真正實現(xiàn)裝 機量的僅 40 家左右，行業(yè)洗牌加劇，進一步往頭部企業(yè)靠攏。隨著公司刀片電池的推出，產(chǎn)品技術(shù)性能以 致競爭力提高，公司電池對外供應(yīng)占比將逐步提升，預(yù)計公司將進一步受益于行業(yè)集中度提高，市場份額有 望進一步上升。
4.1.3 持續(xù)推進基地建設(shè)，電池產(chǎn)能規(guī)劃逐漸擴大
電池產(chǎn)能擴充計劃持續(xù)推進，20 年預(yù)計將達到 60GWh。公司目前自身的需求在 20 多 GWh，產(chǎn)能方面 會根據(jù)自身戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃及客戶需求，會提前布局產(chǎn)能擴張計劃并根據(jù)市場情況靈活調(diào)整，以保障未來產(chǎn)品 供應(yīng)充足。公司 2019 年電池產(chǎn)能為 40GWh，較 2017 年 16GWh 增加 24GWh, 按照規(guī)劃，預(yù)計 2020 年總產(chǎn) 能將達到 60GWh，而未來將達到 100GWh 以上。目前市場狀況是電池總量雖然很多，但優(yōu)質(zhì)電池還是供不 應(yīng)求。公司新能源汽車配備的電池性能不斷變優(yōu)的同時也伴隨電池基地的產(chǎn)能擴充。位于青海南川工業(yè)園的 工廠，占地 1500 畝，采用的是比亞迪全球首創(chuàng)的第六代動力電池產(chǎn)線，整個生產(chǎn)過程由近百個機器人、智 能物流系統(tǒng)、AGV 以及 MES 信息化系統(tǒng)構(gòu)成，可以實現(xiàn)產(chǎn)線的全面自動化和信息化，而且能夠?qū)⑷詣由?產(chǎn)線的硬件、軟件實現(xiàn)智能互聯(lián)，生產(chǎn)效率領(lǐng)先行業(yè) 5 年以上。根據(jù)過往車型的對比可以看出，三元鋰電池 在續(xù)航里程和電池能量密度較原使用的磷酸鐵鋰電池性能提升顯著，續(xù)航里程由 300-350km 提升至 400-600 區(qū)間，電池能量密度由 100 以內(nèi)提升至 140-160Wh/kg。2019 年 5 月 28 日，寧鄉(xiāng)生產(chǎn)基地項目開工建設(shè)一期項目，總投資 50 億元，年產(chǎn)能為 20GWh。此次項目主要包括動力電池電芯、模組以及相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)等核心 產(chǎn)品的制造，將打造華中新能源汽車動力電池戰(zhàn)略基地。比亞迪與長安汽車在重慶兩江新區(qū)設(shè)立合資公司， 進行動力電池生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)能按照 10GWh 規(guī)劃，分階段實施，一期達成 5-6GWh，二期達成 4-5GWh。項 目固定資產(chǎn)總投資 40 億元，預(yù)計達產(chǎn)可實現(xiàn)年產(chǎn)值 130 億元。
4.1.4 動力電池領(lǐng)域?qū)⒅鸩綄ν忾_放，未來分拆上市有助估值進一步提升
實施開放戰(zhàn)略，成熟業(yè)務(wù)輸出共享可促進行業(yè)發(fā)展、輸出技術(shù)標準、分攤成本、優(yōu)化業(yè)務(wù)架構(gòu)及進一步 推廣品牌，形成合作共贏模式。公司自 2015 年開始隨著紅利降低以及業(yè)務(wù)部分轉(zhuǎn)型，陸續(xù)出售業(yè)務(wù)及開放 共享，其中將柔性線路板、液晶顯示屏及模組、攝像頭等業(yè)務(wù)以 23 億元價格出售給江西合力泰。同時在當 下的尖端技術(shù)中，e 平臺所有技術(shù)與全球同行共享，Di 開放將帶動比亞迪汽車 341 個汽車傳感器和 66 項控 制權(quán)的全面開放，衍生出一個具有無限可能的超級汽車生態(tài)。其與百度 Apollo 共建車輛認證平臺，與佛吉 亞的合作標志比亞迪正式剝離座椅業(yè)務(wù)。e 平臺的開放對于電動車行業(yè)的發(fā)展可以起到推動作用；比亞迪也 可以聚集一批共用該平臺的技術(shù)共同體，既可以對平臺不斷優(yōu)化，也是對自身品牌的一種推廣，輸出自己的 技術(shù)標準。比亞迪的開放是建立在自身核心技術(shù)的垂直整合的基礎(chǔ)上，而這種開放反過來又會帶來新的創(chuàng)新 與融合。通過合作的方式，通過股權(quán)關(guān)系和資本紐帶帶來深度綁定合作關(guān)系。
重整組織架構(gòu)聚焦新能源整體解決方案，逐步拓展電池外供業(yè)務(wù)。2017 年 11 月公司開始進行組織架構(gòu) 調(diào)整，重組為乘用車、商用車、云軌、電子、動力電池五大事業(yè)群，成為一家新能源整體解決方案的開創(chuàng)者。2018 年工信部公示了申報第 307 批《道路機動車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告》新產(chǎn)品中顯示東風(fēng)集團是第一個 使用比亞迪電池的企業(yè)。在 309 批中顯示蜀都牌純電動低入口城市客車，同時雙方早在 2017 年 12 月 29 日 合資建立成都蜀都比亞迪新能源汽車有限公司。2018 年 7 月 5 日長安雙方就新能源、智能化、海外市場、 共享出行等多個領(lǐng)域，開展從業(yè)務(wù)到資本層面的全方位合作。工信部第 8 期目錄顯示，長安申報的純電動緊 湊級 SUV——E-rock 采用了比亞迪的三元鋰電池，系統(tǒng)能量密度達 160.2wh/kg，工況續(xù)航里程高達 605km。
首次進入海外車企供應(yīng)鏈，公司電動平臺技術(shù)及動力電池品質(zhì)獲得豐田認可，有助進一步加強新能源領(lǐng) 域品牌優(yōu)勢。2019 年 7 月 19 日，豐田與比亞迪宣布簽訂合約，共同開發(fā)轎車和低底盤 SUV 的純電動車型， 以及上述產(chǎn)品所需的動力電池。合資公司的設(shè)計、開發(fā)的純電動汽車可使用豐田品牌，雙方希望通過開發(fā)和 普及受消費者喜愛的純電動車來滿足消費者需求，計劃于 2025 年前投放中國市場。2019 年 11 月，豐田與 比亞迪就成立純電動車研發(fā)公司簽訂合資協(xié)議，雙方各出資 50%，于 2020 年 3 月 25 日成立比亞迪豐田電 動車科技有限公司，注冊資本 3.45 億元，開展純電動車及該車輛所用平臺、零件的設(shè)計、研發(fā)等相關(guān)業(yè)務(wù)。此次豐田與比亞迪在電動汽車車型開發(fā)以及動力電池開發(fā)供應(yīng)方面達成合作，為豐田提供電動平臺技術(shù)，產(chǎn) 品將充分使用比亞迪現(xiàn)有的電動平臺技術(shù)及電動零部件供給，并融入豐田品質(zhì)及安全控制標準要求，體現(xiàn)出 比亞迪的新能源汽車制造技術(shù)和動力電池品質(zhì)獲得肯定。比亞迪將進入豐田供應(yīng)鏈體系，為豐田提供動力電 池，這也是公司首次與海外汽車品牌在電池供應(yīng)方面達成合作，有助于比亞迪品牌價值逐步提升及進入其他 海外車企的供應(yīng)鏈。
豐田與比亞迪雙方優(yōu)勢互補，規(guī)模效應(yīng)及技術(shù)能力將進一步提高。豐田汽車研發(fā)的電池種類為氫燃料電 池和鎳氫電池等，而純電動汽車主要使用鋰電池和固態(tài)電池等。電池門類不同，通過與比亞迪合作，豐田憑 借自身的銷售渠道和品牌影響力，可以快速的切入到純電動汽車領(lǐng)域占領(lǐng)市場，而比亞迪也可以通過電池業(yè) 務(wù)獲得更多收益，同時能夠提升比亞迪在全球范圍的品牌力，比亞迪也能從豐田學(xué)習(xí)先進的整車制造方式、 品質(zhì)及安全測試方式等技術(shù)。比亞迪于 1995 年就開始了電池事業(yè)，掌握了三電核心技術(shù)，并從 2015 年起， 連續(xù)四年實現(xiàn)了新能源汽車全球銷量第一。而豐田擅長的領(lǐng)域又在混動技術(shù)方面，通過雙方的強強聯(lián)合，能 夠帶動整個電動車和新能源車市場的規(guī)模化發(fā)展。
已與多家車企合作展開動力電池等業(yè)務(wù)，未來有望進入更多全球車企的供應(yīng)鏈。2003 年以 2.7 億元的價 格收購秦川汽車 77%的股份打開了造車的布局，借助于在 IT、電池產(chǎn)業(yè)的技術(shù)積累，同時推進垂直整合， 其在 2005 年推出的 F3 上市便取得了巨大的成本優(yōu)勢，隨后逆向研發(fā)的幾款車型同樣保持了不錯的銷量， 比亞迪借此擁有了穩(wěn)定的市場。2010 年與戴姆勒成立騰勢汽車，2018 年 3 月與北汽展開交流。自 2018 年 9 月首屆比亞迪全球開發(fā)者大會宣布啟動 D 生態(tài)以來，已經(jīng)有上百家公司加入 D 生態(tài)圈，成為比亞迪汽車智 慧開放平臺的合作伙伴，其中包括半數(shù)以上目前排名靠前的自動駕駛公司，如來自硅谷的 AutoX。2019 年 與豐田達成純電動領(lǐng)域合作，2019 年底與 2020 年初表示將與奧迪、北汽探討合作。公司也積極開拓全球市 場，穩(wěn)步推進電池的外供比例，目前拓展海外客戶取得積極成果，包括日本、歐洲和美國的客戶都在探討合 作，但今年海外銷量占比仍較少，預(yù)期占比后續(xù)有望逐漸提升至 1/3 左右。
未來電池業(yè)務(wù)分拆上市將受益于整車與電池業(yè)務(wù)雙方，有助估值進一步提升。2017 年 5 月，比亞迪宣 布單獨拆分出動力電池部門，公司預(yù)計 2022-2023 年，比亞迪的動力電池公司會獨立上市。比亞迪是目前唯 一既有汽車產(chǎn)品也有電池產(chǎn)品的企業(yè)，2018 年下半年，比亞迪的動力電池已經(jīng)開始對外開放供貨。獨立上 市后的比亞迪第二事業(yè)部（動力電池業(yè)務(wù)部）財務(wù)更透明清晰，有助吸引及拓展更多客戶，也有助降低受比 亞迪自身受行業(yè)下行時銷量下降的風(fēng)險，而且在。目前此業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)其中一個分支構(gòu)成為二次充電電池及光伏， 占比在 10%以下，而行業(yè)地位僅次于寧德時代，動力電池作為電動車核心零部件，在新能源汽車高速發(fā)展進 程中最先受益，獨立分拆后預(yù)期企業(yè)規(guī)模將逐步壯大，同時，更有利于籌集資金擴大發(fā)展擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，提 升電池性能質(zhì)量，搶占更多的市場份額。在比亞迪層面，分拆電池業(yè)務(wù)上市，將有助提升其自身的資產(chǎn)溢價， 對公司估值提升較為有利，且與分拆上市的子公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、注入及融資等方面將更為靈活，拓展資產(chǎn)經(jīng) 營活動的空間。
4.2 刀片電池技術(shù)領(lǐng)先，帶來成本下降及高安全性的體現(xiàn)
刀片電池大幅降低成本~30%，長壽命、長續(xù)航、安全性及性價比優(yōu)勢將提升公司磷酸鐵鋰電池的競爭力。 根據(jù)比亞迪專利顯示，LFP 刀片電池長度最長可以達到 2500mm，是傳統(tǒng)普通磷酸鐵鋰電池的 10 倍以上， 可大幅提升電芯的成組效率。刀片電池會在比亞迪漢純電車型上第一次搭載應(yīng)用，零百加速 3.9 秒，續(xù)航為 600 公里。刀片電池成本優(yōu)勢明顯，預(yù)計帶來 30%左右的成本下降，其中 CTP 節(jié)省了模組、結(jié)構(gòu)件、蓋板， 電芯能量密度提高也將使成本顯著下降。電池體積能量密度將提升 50%，重量能量密度是 150Wh/kg，未來 可達到 160Wh/kg，這不僅節(jié)約了漢部件的外購成本同時也有助于突出漢的特性優(yōu)勢。對比三元鋰電池，由 于刀片電池使用的是磷酸鐵鋰為原材料，成本更低、循環(huán)壽命、耐高溫，性價比以及安全性上都有一定的優(yōu) 勢。
刀片電池透過創(chuàng)新結(jié)構(gòu)設(shè)計，大幅提升電池空間利用率 50%。比亞迪刀片電池通過結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，在大幅提升 系統(tǒng)質(zhì)量及體積能量密度的同時，在成組時去掉了“模組”這一層中間結(jié)構(gòu)，使得電池系統(tǒng)的復(fù)雜度大幅下 降，大幅提高了體積利用率，最終達成在同樣的空間內(nèi)裝入更多電芯的設(shè)計目標，也帶來更高的產(chǎn)品穩(wěn)定性 和更低的故障率。通過結(jié)構(gòu)設(shè)計，電芯的尺寸優(yōu)化，電芯及內(nèi)部的設(shè)計、生產(chǎn)工藝以致材料配方的優(yōu)化升級， 相比傳統(tǒng)電池，其動力電池空間利用率自 40%提高 50%至 60%，意味著續(xù)航里程將顯著提高，同時整車壽 命可達百萬公里以上。刀片電池的亮相將進一步降低電池成本，同時提高體積能量密度及增加續(xù)航里程，給 消費者帶來了兼具高安全以及高品質(zhì)的新能源汽車。
通過針刺實驗等測試凸顯其高安全性能及強度優(yōu)勢。傳統(tǒng)電池包有 4-5 根梁，而刀片電池堆中有 100 個 刀片電池，意味著有 100 個梁，加上借鑒了蜂窩鋁板設(shè)計，在電池包上下兩面粘結(jié)了兩款高強度板形成蜂窩 鋁板結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，使得強度進一步提升，在電池堆上還有電池板，使電池更加安全。比亞迪 CTP 的方案在 8 種 以上，對應(yīng)于不同尺寸電芯和不同的布置，也考慮到了雙層電芯的方案；對于箱體的集成，CTP 會有傳統(tǒng)的 車底盤與箱體分離的傳統(tǒng)方案，也有二者集成為一體的集成底盤方案。刀片電池由于正極材料采用磷酸鐵， 加上電池非常薄，其電池結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，使用過程中體積變化小，在熱穩(wěn)定性、失控溫度、抗衰減性、抗擠壓和 穿刺的能力都遠比高鎳三元鋰電池包要高。高安全性主要在以下方面體現(xiàn)：1）針刺測試實驗中，電池電壓 下降和表面溫度上升都非常輕微，穿刺位置沒有火花、煙霧或電解液噴出，電池殼體也沒有出現(xiàn)鼓脹，在穿 刺后的一小時內(nèi)，被穿刺刀片電池的電壓和表面溫度都非常穩(wěn)定，表面溫度為 30-60 度，無燃燒和起煙現(xiàn) 象；2）高溫測試，加熱到 300 度，電池沒有爆炸沒有起火，500 度以下材料穩(wěn)定，放熱很慢，產(chǎn)熱很少， 分解時候不釋放氧氣減少燃燒風(fēng)險；3）擠壓測試，斷裂后沒有著火只是冒煙；4）過充測試，模擬充電樁和 電車三級保護失效情況，刀片過充 260%后沒有起火沒有爆炸。
刀片電池全自主研發(fā)，將與全球共享技術(shù)。公司刀片電池技術(shù)自主，一方面是已獲得相關(guān)專利，形成技術(shù)壁 壘，另一方面是工藝和設(shè)備，基本由公司自行開發(fā)，其他同行競爭對手若要跟上，需要一段較長的時間。公司宣 稱未來將對全球共享技術(shù)，公司表示大部分的品牌都在和公司談刀片電池的技術(shù)合作。現(xiàn)時重慶璧山為刀片電池 生產(chǎn)基地，總投資 100 億元，年產(chǎn)能 20GWh，全自動化生產(chǎn)，2020 年 3 月已順利量產(chǎn)，20 年全年預(yù)計 5-6GWh。
4.3 電機電控市占率領(lǐng)先，IGBT 全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，期待分拆上市
比亞迪占據(jù)電機、電控龍頭地位，市場份額分別為 25.2%和 23.4%。新能源汽車電機電控市場的主要參與者大致分為兩類，一是類具備自產(chǎn)能力或關(guān)聯(lián)供應(yīng)鏈的整車廠，如比亞迪、北汽等；第二類是專門從事汽 車零部件或電機電控產(chǎn)品的供應(yīng)商，具體還可分為專業(yè)汽車零部件供應(yīng)商（博世、大陸等）、專業(yè)電機電控 制造商（上海電驅(qū)動、上海大郡等）和傳統(tǒng)電機、變頻器生產(chǎn)商（匯川技術(shù)、英威騰等）。比亞迪早期積累 了豐富的電機電控研發(fā)能力，實現(xiàn)了自主配套動力系統(tǒng)，近年無論是電機裝機量還是電控裝機量都位居榜首。公司電機和電機控制系統(tǒng)涵蓋了多種類型不同功率的家族化產(chǎn)品，全面應(yīng)用在旗下新能源乘用車、電動大巴 以及新能源專用車等車型上。2019H1 電機裝機量為 163654 臺，同比增長 73.12%，市占率 25.2%領(lǐng)先排名 第二精進電動約 16 個點；而電控裝機量為 136185 臺，同比增長 90.23%。市占率 23.4%領(lǐng)先片名第二聯(lián)合 汽車電子約 6 個點。同時在行業(yè)內(nèi)也有北汽新能源、長安、奇瑞等整車品牌同樣自主生產(chǎn)電機、電控給自家 車型。
IGBT 屬新能源汽車的關(guān)鍵技術(shù)之一，占電控成本約一半。IGBT (Insulated Gate Bipolar Transistor)即絕 緣柵雙極型晶體管，為電能變換與傳輸?shù)暮诵钠骷?，被稱電力電子裝置的“CPU”，是一種大功率的電力電 子器件，主要用在進行電力變換的裝置設(shè)備中，在汽車應(yīng)用中主要是將直流電逆變成頻率可調(diào)的交流電。IGBT 是由 BJT（雙極型三極管）和 MOS（絕緣柵型場效應(yīng)管）組成的復(fù)合全控型電壓驅(qū)動式功率半導(dǎo)體器 件，與其他各種電力電子器件相比，IGBT 具有以下特點：高輸入阻抗，可采用通用低成本的驅(qū)動線路；高 速開關(guān)特性；導(dǎo)通狀態(tài)低損耗。IGBT 兼有 MOSFET 的高輸入阻抗和 GTR 的低導(dǎo)通壓降兩方面的優(yōu)點，在 綜合性能方面占有明顯優(yōu)勢，非常適合應(yīng)用于直流電壓為 600V 及以上的變流系統(tǒng)，如軌道交通、智能電網(wǎng)、 航空航天、電動汽車與新能源裝備等領(lǐng)域。IGBT 的芯片與動力電池電芯被稱為電動車的 “雙芯”，是影響 電動車性能的關(guān)鍵技術(shù)。電動車的電機控制器作為整車驅(qū)動系統(tǒng)的最重要組成部分，主要由逆變器(主要是 IGBT 功率模塊)、逆變驅(qū)動器、電源模塊、中央控制模塊、軟啟動模塊、保護模塊、散熱系統(tǒng)信號檢測模塊 等組件組成。其中，IGBT 模塊作為核心高壓控制開關(guān)組件，其成本占據(jù)電機控制器成本的 40-50%；而電機 驅(qū)動系統(tǒng)占整車成本的 15-20%，所以 IGBT 占整車成本約 6-10%，是除電池之外成本第二高的元件，所以 作為新能源汽車核心零部件，IGBT 等核心元器件的成本直接影響了電機控制器等總成的成本及下降空間。IGBT 也決定了整車的能源效率，由于 IGBT 直接控制驅(qū)動系統(tǒng)直、交流電的轉(zhuǎn)換，會決定了車輛的扭矩和 最大輸出功率等，能提高用電效率和質(zhì)量。除電驅(qū)動系統(tǒng)外，整車包括高壓充電機、空調(diào)系統(tǒng)等多個電氣組 件均需使用到 IGBT。
公司持續(xù) 15 年投入研發(fā)和創(chuàng)新，現(xiàn)為國內(nèi)唯一擁有 IGBT 完整產(chǎn)業(yè)鏈的車企，打破了海外品牌的壟斷， 市占率排名第二。2005 年前比亞迪已成立研發(fā)團隊，05 年正式進入 IGBT 產(chǎn)業(yè)，隨后在 2008 年比亞迪斥 資 1.71 億元收購寧波中緯晶圓代工廠，將其整合到微電子產(chǎn)業(yè)鏈中，為其 IGBT 產(chǎn)業(yè)布局再添晶圓制造一 環(huán)，2009 年推出 IGBT1.0 技術(shù)，模塊廠正式投產(chǎn)，打破國際廠商壟斷，取得了 IGBT 的核心技術(shù)突破，2011 年實現(xiàn)比亞迪 e6 的批量裝車。多年前公司曾跟 IGBT 廠家談定制合作，但不受理會，這反而倒逼了公司決 定自行研發(fā)，同時也避免了被動地等海外供 IGBT 發(fā)貨的時間較長而導(dǎo)致汽車研發(fā)滯后的局面。國際上主要 的生產(chǎn)商是西門子、英飛凌、仙童、三菱、富士、東芝等大廠，而過往中國的芯片行業(yè)主要依賴海外的芯片 進口，國內(nèi)極大部分的芯片都掌握在海外企業(yè)手中。而比亞迪是國內(nèi)唯一擁有 IGBT 技術(shù)的車企，2019 年公 司市場份額約 18%，僅次于英飛凌，同時領(lǐng)先于三菱電機。作為中國唯一擁有 IGBT 完整產(chǎn)業(yè)鏈的車企，比 亞迪持續(xù)投入 IGBT 等電動車核心技術(shù)的自主研發(fā)和創(chuàng)新，已全面掌握 IGBT 芯片設(shè)計和制造、晶圓制造、 模塊封裝、大功率器件測試應(yīng)用平臺、仿真測試以及整車測試，打破海外技術(shù)壟斷。其克服了技術(shù)難、投資 大、周期長、人才缺等種種難題，使中國在這個領(lǐng)域可以與德國、日本三分天下。
IGBT4.0 損耗小、電流輸出和溫度循環(huán)能力強，技術(shù)達到領(lǐng)先水平。2018 年 12 月 11 日比亞迪發(fā)布了 在車規(guī)級(Automotive Grade)領(lǐng)域具有標桿性意義的 IGBT4.0 技術(shù)，為汽車產(chǎn)業(yè)的換道超車提供了強大的中 國芯，在芯片損耗、模塊溫度循環(huán)能力、電流輸出能力等關(guān)鍵指標方面均已達到全球領(lǐng)先水平。芯片損耗：其綜合損耗比主流產(chǎn)品降低了約 20%，使得整車電耗降低，以全新一代唐為例，在其他條件不變的情況下， 采用比亞迪 IGBT4.0 較采用當前市場主流的 IGBT，百公里電耗少約 3%；電流輸出能力：搭載 IGBT4.0 的 V-315 系列模塊在同等工況下較當前市場主流產(chǎn)品的電流輸出能力可以提升 15%，支持車輛具有更強的加速 能力；溫度循環(huán)能力：IGBT4.0 產(chǎn)品模塊的溫度循環(huán)壽命可以做到當前市場主流產(chǎn)品的 10 倍以上，具有更 好的耐溫性，電流輸出能力也有提高，使得有更高的加速能力。比亞迪IGBT 4.0代電流覆蓋了從25到200A， 標準型開關(guān)頻率是 1K~16KHZ，快速型為 16K~25KHZ，可應(yīng)用于汽車牽引動力驅(qū)動、車用空調(diào)變頻與制熱、 汽車轉(zhuǎn)向助力系統(tǒng)、工業(yè)感應(yīng)加熱電器、電焊機、變頻器等。
SiC MOSFET 為未來主要發(fā)展方向，將首次應(yīng)用到漢 EV。在 IGBT4.0 批量投產(chǎn)的同時，比亞迪還宣布 已投入布局性能更加優(yōu)異的第三代半導(dǎo)體材料 SiC（碳化硅），并將整合材料（高純碳化硅粉）、單晶、外延、 芯片、封裝等 SiC 基半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈，致力于降低 SiC 器件的制造成本，并已成功研發(fā) SiC MOSFET（汽車 功率半導(dǎo)體包括基于硅或碳化硅等材料打造的 IGBT 或 MOSFET 等）。比亞迪的漢 EV 電機控制器首次使用 了自主研發(fā)并制造的高性能碳化硅 MOSFET 控制模塊，碳化硅模塊能夠降低內(nèi)阻，增加電控系統(tǒng)的過流能 力，讓電機將功率與扭矩發(fā)揮到極致，大幅提升電機的性能表現(xiàn)。預(yù)計到 2023 年，比亞迪將采用 SiC 基半 導(dǎo)體全面替代硅基半導(dǎo)體，旗下的電動車將全面搭載 SiC 電控，將整車性能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再提升 10%。
公司 IBGT 已對外供應(yīng)，預(yù)計未來將逐步擴大。目前比亞迪 IGBT 芯片晶圓的產(chǎn)能約每月 10 萬片， 年供應(yīng)新能源高達汽車 120 萬輛。IGBT 除了主要供應(yīng)內(nèi)部需求，產(chǎn)品也對進行開放。公司無論是技術(shù)，還 是產(chǎn)能，都做好支持外部客戶的準備。18 年 6 月中旬，比亞迪 IGBT 模塊拿到了集團外汽車客戶的首個批量 訂單，標志著比亞迪汽車級 IGBT 模塊正式實現(xiàn)對外供應(yīng)。比亞迪將采取開放策略，未來將擴大外供，不僅 向傳統(tǒng)車企提供所需產(chǎn)品，也對海外品牌和國內(nèi)新勢力造車品牌，無論是電池、電機、電控還是 IGBT 等產(chǎn) 品，公司將盡量滿足外部需求及歡迎合作。
公司整合重組半導(dǎo)體公司（涵 IGBT 業(yè)務(wù)） ，將引入戰(zhàn)略投資者，尋求獨立上市。公司目前已整合重組 微電子產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈為半導(dǎo)體有限公司，預(yù)計將逐步邁向上市的步伐。今年 4 月 14 日，比亞迪宣布其全資 子公司深圳比亞迪微電子有限公司重組完成，并更名為比亞迪半導(dǎo)體有限公司，該公司將比亞迪半導(dǎo)體業(yè)務(wù) 深度聚合，擁有包含芯片設(shè)計、晶圓制造、封裝測試和下游應(yīng)用在內(nèi)的一體化經(jīng)營全產(chǎn)業(yè)鏈，同時擬以增資 擴股等方式引入戰(zhàn)略投資者，多元化股東結(jié)構(gòu)，積極尋求于適當時機獨立上市。比亞迪微電子成立于 2004 年 10 月，是比亞迪的第六事業(yè)部，主要承擔(dān)著公司集成電路及功率器件的開發(fā)、整合性晶圓制造服務(wù)的生 產(chǎn)任務(wù)，產(chǎn)品主要覆蓋功率半導(dǎo)體器件、IGBT 功率模塊、電源管理 IC、CMOS 圖像傳感器、傳感及控制 IC、音視頻處理 IC 等，應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋了對光、電、磁及聲等信號的感應(yīng)、處理及控制，提供 IC 產(chǎn)品及完 整的解決方案。比亞迪微電子受讓寧波比亞迪半導(dǎo)體100%股權(quán)和廣東比亞迪節(jié)能科技有限公司100%股權(quán)， 并收購惠州比亞迪實業(yè)有限公司智能光電、LED 光源和 LED 應(yīng)用相關(guān)業(yè)務(wù)。通過重組，比亞迪將完成半導(dǎo) 體業(yè)務(wù)的聚焦和深度整合。比亞迪半導(dǎo)體擬以增資擴股等方式引入戰(zhàn)略投資者，引入戰(zhàn)略投資者完成后，比 亞迪半導(dǎo)體將仍為比亞迪控股子公司。
計劃尋求分拆上市將有助進一步擴大半導(dǎo)體業(yè)務(wù)規(guī)模，提高產(chǎn)品競爭力及拓大市場份額，也將有助進一 步釋放公司價值和提升估值。公司自產(chǎn) IGBT 核心部件，不受制于半導(dǎo)體供應(yīng)商，與電池、電機、電控一樣， 功率半導(dǎo)體也是比亞迪開放的一部分。未來比亞迪半導(dǎo)體將強化市場需求導(dǎo)向，積極拓展外部市場訂單，加 速發(fā)展，把握中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)崛起的機遇。比亞迪半導(dǎo)體將充分利用資本市場融資平臺，尋求于適當時機獨 立上市，建立獨立的資本市場平臺和市場化的激勵機制。此為子公司謀對外開放和市場化拓展，公司積極探 索并推進子公司的獨立運營和市場化將有助逐步優(yōu)化公司財務(wù)情況，改善資產(chǎn)負債率，有助公司獲得價值重 估，進一步提高估值。而未來，比亞迪半導(dǎo)體公司擴大外供及產(chǎn)能，上市將為比亞迪半導(dǎo)體提供持續(xù)資金支 持，可加快進行創(chuàng)新研發(fā)，進一步提高技術(shù)，有利于其 IGBT 客戶的擴展，進一步推動其業(yè)務(wù)的增長，加速 國產(chǎn)化進程，提升公司整體競爭力，有助進一步擴大市場份額。根據(jù)集邦咨詢報告顯示，2018 年中國 IGBT 市場規(guī)模為 153 億元，相較 2017 年同比增長 19.9%，預(yù)計到 2025 年，中國 IGBT 市場規(guī)模將達到 522 億元。
5.1 維持給予公司 50 倍 PE 估值，對應(yīng)目標價為 64.5 元
受疫情影響下預(yù)計 20H1 業(yè)績將處于較低水平，但踏入 Q2 國內(nèi)產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)迅速，隨著政府陸續(xù)推出 支持汽車消費政策，加上補貼延長至 22 年以及降幅收窄，預(yù)計需求將逐步恢復(fù)。公司掌握新能源汽車產(chǎn)業(yè) 鏈的核心技術(shù)，包括電機、電控、電池和 IGBT 等，并持續(xù)投入研發(fā)降低成本及提高產(chǎn)品競爭力，將有助市 占率將進一步提高。公司逐步把核心成熟業(yè)務(wù)對外開放合作將為公司未來增長帶來機遇，同時公司也積極推 進子公司的獨立運營和市場化將釋放公司潛力，隨著今年新車型及改款上市疊加政策回暖，有望帶動銷量在 20H2 回升。我們預(yù)計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.79、1.29、1.68 元，對應(yīng) P/E 分別為 75.4、45.9、35.4 倍。按照 21 年預(yù)測，給予公司 50 倍 P/E 估值，維持目標價為 64.5 元，維持給予“謹慎推薦”評級。
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