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網(wǎng)上的幾個(gè)關(guān)于DCF和NPV、PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法的比較

DCF估值法

Discounting cash flow,這是一種常見的估值法，指將項(xiàng)目或資產(chǎn)在生命期內(nèi)將要產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，計(jì)算出當(dāng)前價(jià)值的一種評估方法，通常適用于項(xiàng)目投資、商業(yè)地產(chǎn)估值等。

NPV 凈現(xiàn)金值法

公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格” 基本邏輯下，通過比較公司估值方法得出的公司理論股票價(jià)格與市場價(jià)格的差異，從而指導(dǎo)投資者具體投資行為。

公司估值方法主要分兩大類，一類為相對估值法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對估值法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等。

相對估值法與“五朵金花”

相對估值法因其簡單易懂，便于計(jì)算而被廣泛使用。但事實(shí)上每一種相對估值法都有其一定的應(yīng)用范圍，并不是適用于所有類型的上市公司。目前，多種相對估值存在著被亂用和被濫用以及被淺薄化的情況，以下就以最為常用的PE法為例說明一二。

一般的理解，P/E值越低，公司越有投資價(jià)值。因此在P/E值較低時(shí)介入，較高時(shí)拋出是比較符合投資邏輯的。但事實(shí)上，由于認(rèn)為2004年底“五朵金花”P/E值較低，公司具有投資價(jià)值而介入的投資者，目前“虧損累累”在所難免。相反，“反P/E”法操作的投資者平均收益卻頗豐，即在2001年底P/E值較高時(shí)介入“五朵金花”的投資者，在2004年底P/E值較低前拋出。那么，原因何在？其實(shí)很簡單，原因就在于PE法并不適用于“五朵金花”一類的具有強(qiáng)烈行業(yè)周期性的上市公司。

另一方面，大多數(shù)投資者只是關(guān)心PE值本身變化以及與歷史值的比較，PE估值法的邏輯被嚴(yán)重淺薄化。邏輯上，PE估值法下，絕對合理股價(jià)P=EPS?P/E；股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理P/E? 低成長股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長率低于預(yù)期時(shí)(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫，反之同理。當(dāng)公司實(shí)際成長率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)出現(xiàn)暴漲或暴跌時(shí)，投資者往往會(huì)大喊“漲(跌)得讓人看不懂”或“不至于漲(跌)那么多吧”。其實(shí)不奇怪，PE估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用而已。

冗美的絕對估值法

絕對估值法(折現(xiàn)方法)幾乎同時(shí)與相對估值法引入中國，但一直處于邊緣化的尷尬地位，絕對估值法一直被認(rèn)為是“理論雖完美，但實(shí)用性不佳”，主要因?yàn)椋?/p>

(1)中國上市公司相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)比較缺乏，取得準(zhǔn)確的模型參數(shù)比較困難。不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型后，得到合理性不佳的結(jié)果，進(jìn)而對絕對估值法模型本身產(chǎn)生信心動(dòng)搖與懷疑；

(2)中國上市公司的流通股不到總股本1/3，與產(chǎn)生于發(fā)達(dá)國家的估值模型中全流通的基本假設(shè)不符。

不過，2004年以來絕對估值法邊緣化的地位得到極大改善，主要因?yàn)椋褐袊墒行袠I(yè)結(jié)構(gòu)主體工業(yè)類的上游行業(yè)，特別是能源與原材料，周期性極強(qiáng)。2004年5月以來的宏觀調(diào)控使原有的周期性景氣上升期間廣泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏觀經(jīng)濟(jì)分析?行業(yè)景氣判斷?龍頭公司盈利預(yù)測)的重要性下降；而在周期性景氣下降，用傳統(tǒng)相對估值法評價(jià)方法無法解釋公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重背離的背景下，“細(xì)分行業(yè)、精選個(gè)股”研究方法的重要性上升，公司絕對估值法開始漸漸浮上臺(tái)面。

尤其是2005年以來，中國股權(quán)分置問題開始分步驟解決。股權(quán)分置問題解決后，未來全流通背景下的中國上市公司價(jià)值通過絕對估值法來估計(jì)價(jià)值的可靠性上升，進(jìn)一步推動(dòng)了投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對絕對估值法的關(guān)注。

絕對估值法中，DDM模型為最基礎(chǔ)的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計(jì)算方法。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時(shí)，DCF模型與DDM模型并無本質(zhì)區(qū)別；但事實(shí)上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四：

(1)穩(wěn)定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；

(2)未來繼續(xù)來投資的需要，公司預(yù)計(jì)未來存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴；

(3)稅收因素，國外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅；

(4)信號特征，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。

目前最廣泛使用的DCF估值法提供一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣芟到y(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流(Free cash flow for the firm )為美國學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。

硬幣雙面 兩法合宜

筆者認(rèn)為，相對估值法和絕對估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值(以DCF為主)結(jié)合使用可能會(huì)取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開發(fā)上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA；房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)帳面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來的或有收益，應(yīng)采用RNAV法與PE法相結(jié)合的方法；資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)(Black-Scholes)模型模型。

在目前周期性行業(yè)(股市主體)景氣下降的背景下，投資者應(yīng)加強(qiáng)對絕對估值法的認(rèn)識(shí)和理解，通過相對法和絕對法結(jié)合使用，使投資者分析公司的基本面時(shí)，既考慮當(dāng)前公司的財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，又考慮未來行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來的連續(xù)價(jià)值，從而對公司形成全面的認(rèn)識(shí)，作出更理性的投資判斷。

附2：

乘數(shù)估值法在證券市場股權(quán)估值中的應(yīng)用

乘數(shù)估值法在證券市場股權(quán)估值中的應(yīng)用

中華財(cái)會(huì)網(wǎng)(www.e521.com) 2005-07-29

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　　內(nèi)容提要：乘數(shù)估值法是在成熟的資本市場上最常使用的對公司股權(quán)進(jìn)行估值的方法。本文的討論涵蓋了乘數(shù)估值法的內(nèi)涵、主要的估值乘數(shù)及其應(yīng)用、可比對象的選擇、特點(diǎn)及其應(yīng)用等相關(guān)問題，力圖從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面對乘數(shù)估值法進(jìn)行較為深入的研究。

　　根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利添惠1999年的報(bào)告，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），新近討論最熱烈的剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一點(diǎn),而教科書上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。對于具體使用的估值乘數(shù)，除了市盈率（P/E）外，還有許多其他形式的估值乘數(shù)被廣泛使用。相比之下，目前我國無論是在評估理論還是實(shí)踐領(lǐng)域，對乘數(shù)估值法的認(rèn)識(shí)都十分不足。例如，我國證券市場對股票進(jìn)行估值，絕大多數(shù)情況下使用的乘數(shù)只有市盈率。本文擬從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面對乘數(shù)估值法進(jìn)行較為深入的研究。

　　一、乘數(shù)估值法的內(nèi)涵

　　乘數(shù)估值法又叫做相對價(jià)值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進(jìn)行估值。在對公司股權(quán)估值時(shí)，乘數(shù)估值法可以用下列公式表示：

　　Vy=Iy（Vx/Ix）

　　Vy:擬估值公司的股權(quán)價(jià)值;

　　Iy:擬估值公司的比較變量;

　　Vx:可比對象的股權(quán)價(jià)值;

　　Ix:可比對象的比較變量;

　　Vx/Ix:估值乘數(shù);

　　顯然，確定適當(dāng)?shù)墓乐党藬?shù)是應(yīng)用估值乘數(shù)法的關(guān)鍵。估值乘數(shù)既可以基于資產(chǎn)負(fù)債表，也可以基于損益表，甚至其他變量。事實(shí)上，Kamstra（2001）的研究結(jié)果證明：公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價(jià)值之間穩(wěn)定長期的關(guān)系基礎(chǔ)上。根據(jù)該研究可以推論，除了每股盈余、紅利等傳統(tǒng)的估值變量外，諸如銷售收入、總資產(chǎn)、甚至互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)頁點(diǎn)擊率等變量都可以用來作估值公司的基本面。換句話說，只要估值變量與公司價(jià)值保持有相對長期穩(wěn)定的關(guān)系，就可以作為估值乘數(shù)的備選變量。應(yīng)該說，Kamstra（2001）的研究為估值乘數(shù)的確定提供了理論上的原則，而且其推論也是與下文討論的實(shí)踐中使用的估值乘數(shù)的多種多樣性相一致的。

　　二、成熟市場上常用的估值乘數(shù)及其含義

　　成熟市場上，最常使用的估值乘數(shù)可以分為3類：基于公司市值（股票價(jià)值）的乘數(shù)；基于公司價(jià)值（股票+債務(wù)的價(jià)值）的乘數(shù)；與增長相關(guān)的乘數(shù)。

　　（一）基于公司市值的乘數(shù)

    1．市盈率（PER或者P/E）=公司市值/總的凈利潤=每股價(jià)格/每股盈余。

　　2．價(jià)格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分?jǐn)偳暗膬羰杖搿?/p>

　　3．市值/銷售收入乘數(shù)（P/S）=每股價(jià)格/每股銷售收入。該指標(biāo)經(jīng)常用于估值互聯(lián)網(wǎng)、通訊設(shè)備、公共交通及制藥公司。

　　4. 格/含財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)（P/LFCF）。其中，LFCF=息稅前經(jīng)營收入+折舊、攤銷—營運(yùn)資本增加額—在現(xiàn)行業(yè)務(wù)中的投資[1]。另一個(gè)類似的乘數(shù)是：價(jià)格/可用于分配的資金乘數(shù)（P/FAD）。

　　5. 賬率（P/BV）=市值/股權(quán)的賬面價(jià)值=每股價(jià)格/每股賬面凈資產(chǎn)。在公司的固定增長率為g時(shí)，P/BV=（ROE—g）/(Ke—g)，其中，ROE=凈資產(chǎn)回報(bào)率；Ke=股權(quán)要求的回報(bào)率。

　　該乘數(shù)最常用于進(jìn)行銀行估值。其他應(yīng)用的行業(yè)還有紙漿業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司經(jīng)常使用這一比率的變體：市值/嵌入價(jià)值乘數(shù)，其中嵌入價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+已簽訂的保險(xiǎn)合同的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

　　6. 價(jià)格/顧客數(shù)目乘數(shù)。在互聯(lián)網(wǎng)公司和手機(jī)生產(chǎn)公司中經(jīng)常使用。

　　7. 價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)目乘數(shù)。經(jīng)常用于估值軟飲料和消費(fèi)品生產(chǎn)公司的價(jià)值。

　?。?價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)量。經(jīng)常用于估值水泥生產(chǎn)等公司。

　　９.價(jià)格/潛在顧客數(shù)目。有時(shí)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值。

　?。ǘ┗诠緝r(jià)值的乘數(shù)

　　1．公司價(jià)值/息、稅、折舊、攤銷前盈余乘數(shù)（EV/EBITDA）。

　　2．公司價(jià)值/銷售收入乘數(shù)（EV/SALES）。

　　3．公司價(jià)值/不含財(cái)務(wù)杠桿的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)（EV/FCF）。其中，F(xiàn)CF=息前稅后經(jīng)營收入+折舊、攤銷—營運(yùn)資本增加額—在現(xiàn)行業(yè)務(wù)中的投資。

　?。ㄈ┡c增長相關(guān)的乘數(shù)

　　1．市盈率/未來幾年內(nèi)每股盈余的增長率乘數(shù)（PEG）。該比率主要用于增長性行業(yè)，例如奢侈品、保健商品及技術(shù)行業(yè)等。

　　2. 公司價(jià)值/歷史的EBITDA）/未來幾年內(nèi)EBITDA的增長率乘數(shù)（EV/EG）。該乘數(shù)也主要用于增長性行業(yè)，特別是保健技術(shù)、電訊等。

    根據(jù)Fernández（2001）的總結(jié)，目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)分別為：

行業(yè)

下屬行業(yè)

最常使用的乘數(shù)

汽車制造

零部件

P/S

P/CE的相對指標(biāo)，P/S

銀行

P/BV

基本原材料

造紙

化學(xué)制品

金屬和礦物

P/BV

EV/EBITDA，EV/S，P/CE

P/LFCF，EV/EBITDA

建筑

P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA

商業(yè)服務(wù)

EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

資本性產(chǎn)品

工程制造

國防

P/S，EV/EBITDA，EV/S

P/S，EV/EBITDA，EV/S

食品、飲料和煙草

食品生產(chǎn)

啤酒生產(chǎn)和酒吧

酒精飲料

煙草

EV/EBITDA，EV/CE

ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對指標(biāo)

EV/EBITDA

ROCE

保健

P/S的相對指標(biāo)/S&P；EV/EBITDA

保險(xiǎn)

P/AV

休閑

EV/EBITDA

傳媒

P/S的相對指標(biāo)；EV/EBITDA

石油天然氣

綜合油氣公司

P/S，EV/CV

房地產(chǎn)

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV

零售和消費(fèi)品

服裝

食品

奢侈品

與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDA

P/S的相對指標(biāo)

P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率

技術(shù)

軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體

P/S，P/S的相對指標(biāo)

電訊

（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER

交通

航空

公路客運(yùn)

EV/EBITDA

P/S

公用事業(yè)

P/S，P/CE

　　三、乘數(shù)估值法中可比對象的選擇

　　確定估值乘數(shù)只是估值的第一步，因?yàn)槌藬?shù)本身傳遞的信息量有限，只有在相對比較中才有意義。因此，估值乘數(shù)法的另一個(gè)關(guān)鍵問題就是確定可比對象。

　　有關(guān)可比對象的選擇，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在其收入原則第59、60條，“在選擇公司做比較時(shí)，應(yīng)該注意只能選擇可比的公司。盡管已經(jīng)有要求：可比公司在現(xiàn)階段應(yīng)該有相同或類似的業(yè)務(wù)構(gòu)成，但同時(shí)很明顯，還應(yīng)該考慮其他相關(guān)因素，以便獲得更為有效的對比。”可比對象的選擇當(dāng)然可以是擬估值對象自己，即與公司以往的歷史平均乘數(shù)進(jìn)行比較。然而許多情況下，乘數(shù)變動(dòng)受到諸如利息率、股市整體環(huán)境等變量的影響，并且許多時(shí)候，公司的業(yè)務(wù)模式變化很大很快，此時(shí)與歷史進(jìn)行比較已經(jīng)沒有什么意義了。

　　最常使用的可比對象經(jīng)常是從同一行業(yè)中進(jìn)行挑選。這一選擇實(shí)際上暗含的理論假設(shè)是：如果兩個(gè)公司在同一行業(yè)，他們的現(xiàn)金流量將反映類似的市場能力，因此將會(huì)高度相關(guān)。此外，經(jīng)?？紤]的比較因素還包括：產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、管理深度、人事經(jīng)驗(yàn)、競爭性質(zhì)、盈利及其增長、賬面價(jià)值、信用度等。與理論假設(shè)相一致，許多實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，精心挑選可比對象，特別是從同一行業(yè)中挑選，將大大改善估值的績效。例如，Boatsman and Baskin（1981）比較了同一行業(yè)兩組可比公司使用市盈率估值的準(zhǔn)確性。他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)可比公司的選擇是基于相似的歷史盈余增長率而不是隨意選擇時(shí)，估值誤差會(huì)小一些。Alford（1992）則根據(jù)行業(yè)、規(guī)模（風(fēng)險(xiǎn)）以及盈余增長率選擇可比對象調(diào)查了使用市盈率估值的效果。他發(fā)現(xiàn)，隨著用來挑選可比公司的行業(yè)定義由寬變到窄，估值誤差逐漸下降。

　　值得注意的是：從同一行業(yè)挑選可比對象可能存在一個(gè)嚴(yán)重問題，即：如果整個(gè)行業(yè)的乘數(shù)都高估了，那么，公司的乘數(shù)也將被高估。例如，2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)就存在這種整體被高估的現(xiàn)象。然而，本文下面將要討論到，這一問題已不單純是可比對象挑選的問題，而是由乘數(shù)估值法本身的特點(diǎn)決定的。在使用乘數(shù)估值法時(shí)必須首先明確并理解該方法的特點(diǎn)，然后才能妥善加以應(yīng)用。

　　四、乘數(shù)估值法的特點(diǎn)及其應(yīng)用

　　乘數(shù)估值法的特點(diǎn)在于：它并不是像貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法、紅利貼現(xiàn)估值法（DDM）或者剩余收入估值法（RIM）那樣，直接從公司股權(quán)價(jià)值的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)來進(jìn)行價(jià)值評估，而是從價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對公司未來獲利能力（未來股權(quán)價(jià)值增長的能力）的反映程度出發(fā)，間接評估股權(quán)的價(jià)值。換句話說，乘數(shù)估值法的最大特點(diǎn)在于不能直接計(jì)算出公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。從這個(gè)角度看，該方法存在的最大問題是：由于無法肯定可比對象的價(jià)值是正確估值的，因此無法準(zhǔn)確確定擬估值公司的內(nèi)在價(jià)值。進(jìn)一步地，單純以乘數(shù)數(shù)值的大小來評價(jià)和爭論股權(quán)價(jià)值的高估或低估更加不可靠。例如，我們不能單以某一時(shí)期中國證券市場市盈率的較高數(shù)值就立即斷定中國股市存在泡沫。

　　在理論界，乘數(shù)估值法的這個(gè)特點(diǎn)通常被認(rèn)為是一項(xiàng)缺點(diǎn)，這也導(dǎo)致在估值理論中，其地位遠(yuǎn)沒有DCF等方法重要。簡單說，估值理論界對乘數(shù)估值法的基本看法是：乘數(shù)估值法是現(xiàn)金流量等方法的適當(dāng)補(bǔ)充，只適宜在估值的第2階段發(fā)揮作用。也就是說，在使用別的方法對股權(quán)進(jìn)行基本估值后，可以通過與可比公司的乘數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步比較，仔細(xì)分析估值公司與比較對象的差別，以便對原有的估值結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步判斷和必要修正。

　　然而，乘數(shù)估值法在實(shí)踐中的作用要重要的多，其使用率族以證明這點(diǎn)。這啟示我們，乘數(shù)估值法不能直接計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的特點(diǎn)不一定就是一項(xiàng)缺點(diǎn)。本文認(rèn)為：只要能夠確定某段特定期間內(nèi)，估值乘數(shù)所主要反映的股權(quán)價(jià)值增長驅(qū)動(dòng)因素及其變動(dòng)趨勢，并配合必要分析，乘數(shù)估值法就能夠較為準(zhǔn)確地進(jìn)行股權(quán)估值，并判斷股票價(jià)格是否高估。顯然，這需要相關(guān)實(shí)證研究的配合。下面，以市盈率P/E和市賬率P/B來說明這一點(diǎn)。

　　Penman(1996)的實(shí)證研究表明：P/E與當(dāng)前和預(yù)期的盈利率有關(guān)。如果當(dāng)前利潤率ROE相比預(yù)期的ROE是低的，則P/E會(huì)很高。如果當(dāng)前利潤率ROE相比預(yù)期的ROE是高的，則P/E會(huì)很低。因此，P/E反映了市場對盈余持續(xù)程度及其走勢的認(rèn)識(shí)。換句話說，P/E是由當(dāng)前和預(yù)期盈余水平之間的關(guān)系決定的，而不是由當(dāng)前和預(yù)期盈余水平的絕對數(shù)量決定的。有些公司預(yù)期盈余很低，但由于當(dāng)前盈余更低，所以P/E仍然很高。類似地，Penman(1996)還證明，市賬率P/B與未來的剩余收入和賬面價(jià)值的預(yù)期增長率相關(guān)，而與當(dāng)前的利潤率ROE無關(guān)。

    據(jù)此，利用P/E和P/B可以對股票價(jià)格進(jìn)行如下預(yù)期：

高的P/B

低的P/B

高的P/E

績效出眾的公司：預(yù)期RI為正，收入不斷增加

績效改善的公司：預(yù)期RI為負(fù)，收入不斷增加

低的P/E

績效下降的公司：預(yù)期RI為正，收入不斷下降

績效差勁的公司：預(yù)期RI為負(fù)，收入不斷下降

　　值得一提的是，在不同的時(shí)期和市場環(huán)境下，估值乘數(shù)對價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起來必須十分小心。這從另一個(gè)側(cè)面也反映了實(shí)證研究結(jié)果對估值實(shí)踐的重大意義。

參考文獻(xiàn)：

1．Fernández, Pablo.2001.“Valuation using multiples.How do analysts reach their conclusions?” SSRN working papers.

2．Morgan Stanley Dean Witters. 1999. “How we value stocks?”

3．Penman,Stephen. 1996. “The articulation of pricing-earnings and market-to-book ratios and the evaluation of growth”. Journal of accounting research(Autumn):235-259.

來源：《中國資產(chǎn)評估》

http://bbs.macd.cn/viewthread.php?tid=1041928