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新三板做市制度一周年

2014年8月25日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（簡稱“全國股份轉讓系統(tǒng)”）做市轉讓方式正式實施。但讓市場寄予厚望、希望能增強流動性、促進合理定價、發(fā)現(xiàn)優(yōu)質企業(yè)的做市制度，卻仍未能讓新三板市場避免陷入流動性困境。

統(tǒng)計顯示，做市轉讓與協(xié)議轉讓在成交金額上幾乎平分秋色，在成交數(shù)量上，協(xié)議轉讓卻是做市轉讓的近2倍。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2015年1月至8月21日，做市轉讓成交總金額為687.39億元，協(xié)議轉讓成交總金額達到595.05億元，做市轉讓成交總額占據(jù)全部成交總額的53.60%；從成交數(shù)量來看，做市轉讓成交數(shù)量為52.32億股，協(xié)議轉讓成交數(shù)量為94.39億股。

目前做市制度存在哪些問題？哪些方面需要進一步完善？中國基金報記者采訪了萬家基金、天弘基金、九泰基金等公募基金公司，國信證券、國都證券、銀河證券等券商，以及洪泰基金、中融信托等參與新三板投資的其他金融機構專業(yè)人士。

自2014年8月，新三板做市轉讓制度正式實施，至今，做市制度正式運營一年。但新三板市場的做市卻深陷流動性困境，多位業(yè)內人士分析，投資者門檻過高、做市券商的定位偏差、做市商數(shù)量不足、政策預期不明朗等是做市流動性危機的主要成因。

投資者門檻過高導致投資者數(shù)量不足，這是業(yè)內認為新三板流動性缺失的重要原因。

天弘基金股權投資部基金經理李蘊煒認為，目前新三板市場流動性困局是由于投資者門檻設置過高造成的。

李蘊煒稱，“從市場結構分析，目前參與三板市場的主要是機構投資者和500萬元以上的客戶，這部分投資者由于資金實力較強，更希望憑借資金優(yōu)勢參與給予一定折扣的定增市場，而不是二級市場，這造成一二級市場資金對比極度不平衡?！?/p>

國信證券場外市場部總經理魯先德也表示，現(xiàn)有的投資者門檻是基于協(xié)議交易制定的，在交易方式多樣化之后，做市制度出來后也沒有發(fā)生變化，投資者適當性門檻可以做一些多樣化的處理。

萬家基金總經理助理張軍也稱，市場參與者數(shù)量較少是流動性不足的重要原因。

張軍稱，“與二級市場比，新三板市場門檻過高，參與者數(shù)量較少，加之近期市場信心受到嚴重打擊，缺乏外部增量資金入場，市場活躍度自然不高?！?/p>

多位業(yè)內人士認為，券商作為做市商主體，本來的盈利機制應是促進市場流動性，賺取做市成交量的傭金，但實際中很多券商由于資金、盈利目標等要求，將自身定位為PE角色參與投資，捂股惜售，導致流動性嚴重不足。

九泰基金總裁助理鄭立昌分析，理想化的做市商盈利機制是通過促進市場交易，賺取做市成交量的傭金。但現(xiàn)在這個盈利機制尚未實現(xiàn)，很多做市商是通過買賣價差來實現(xiàn)收益的，就把做市業(yè)務當做投資了，背離了做市制度設立的初衷。

中融信托投資經理柏謙也認為，由于券商自有資金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色參與做市，希望賺取差價，而不是期望擴大交易量，賺手續(xù)費。

上海某中型私募的新三板投資經理表示，“券商在新三板做市過程中話語權較大，很多做市商都停留在初級階段，往往為了拿股權去做市，按照PE的方式去投資，捂股惜售，使得交投不太頻繁，比如投資者主動去買股票時，價格會立馬提高。他們考慮的是拿股權賺錢，而不是為公司服務、提供報價和流動性?！?/p>

洪泰基金新三板負責人馮志認為，券商一般有明確的盈利模式，比如承銷業(yè)務、經紀業(yè)務、自營業(yè)務等，基本都能獲得穩(wěn)定的盈利。但券商對于新三板還沒有形成穩(wěn)定的盈利模式，這也是導致其出現(xiàn)做市問題的原因。

馮志分析，一方面，做市商能夠通過定增、協(xié)議轉讓等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明確的盈利方式，做市商本能會依靠賣股票盈利；另一方面，由于做市商賺的是交易利差，本質上是交易性收益，會導致做市商去尋找流動性更好的股票下注，并產生做市商標的相對集中，實際交投不活躍的現(xiàn)象。

做市商數(shù)量不足則是業(yè)內認為做市流動性欠佳的另一原因。

李蘊煒稱，做市成交量不如協(xié)議轉讓活躍，首要原因是具備做市資格的券商數(shù)量有限，資金有限，單只個股的做市資金被做市商明顯分攤。

股轉系統(tǒng)8月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，新三板做市企業(yè)數(shù)量由3月份的200多家已經增加至731家，而做市商目前為88家，而一家做市企業(yè)公司則需要至少2家做市商，按此計算，1家做市商平均要為20多家公司做市。

滬上一家小型基金公司新三板業(yè)務部人士也表示，做市商數(shù)量不足，而新三板企業(yè)過多，這是流動性缺失的一大原因。

銀河證券新三板業(yè)務總部高級副總經理賀辭也認為，一是做市商的家數(shù)少，競爭程度不夠；二是券商只能用自有資金做市，每家由于業(yè)務定位不同，投入也各不相同，放開其他金融機構或產品參與做市，對促進新三板市場流動性有積極意義。

政策預期不明朗則是業(yè)內人士關注的另一重要原因。

賀辭表示，做市流動性困局與市場預期的很多政策利好遲遲未出也有很大關系。

賀辭稱，“后市的政策利好大部分集中在交易層面，如分層競價交易、投資門檻降低、轉板制度等。若交易制度進行改革，將會對二級市場的交易有較大的提升。”

“政策預期不明朗導致投資者行為偏于保守”，張軍說，“年初的新三板熱潮緣于對競價交易、分層交易、投資者門檻降低等政策預期，但隨著政策出臺前景愈加不明朗，加上近期股轉系統(tǒng)對新三板市場違規(guī)行為的打擊，近三個月新三板市場的大幅下跌，流動性也大幅萎縮?！?/p>

此外，業(yè)內人士還認為，優(yōu)質標的有限、與A股的相關性加大、券商自營資金偏少、漠視投資者利益等因素是流動性困局的重要因素。

從2014年8月25日正式推出算起，新三板做市制度至今剛好一整年。做市制度有兩大使命：實現(xiàn)定價功能、增加市場的流動性。完成情況如何呢？

第一個使命已經完成。在協(xié)議轉讓模式下，新三板無法形成定價功能。協(xié)議轉讓方式下的新三板公司，如果沒有人賣股票，你就買不到。由于沒有成交，很多協(xié)議轉讓的掛牌公司的市值無法體現(xiàn)。即使有成交，由于協(xié)議轉讓是一個買賣雙方互相詢價確定價格、不連續(xù)成交的過程，存在 “定向交易”的特殊模式。一只股票，一個時間點既有2元成交，也有5元成交的情況；另一個時間點可能沒有成交。做市制度下，做市商有持續(xù)不斷雙向報價義務，因此股票每日多少都會成交，且每個時間點只有一個價格。企業(yè)因此有了市值，可以將股票抵押去銀行借款、實現(xiàn)并購重組等資本運作。資本市場的作用就是價值發(fā)現(xiàn)，這值得肯定。

第二個使命，做市制度的推出，已經一定程度上改善了新三板的流動性。例如新三板日成交額中，目前基本一半是做市交易完成的，而3000多家新三板公司中做市的才只有約700家。做市商持續(xù)不斷雙向報價，買賣股票變得相對容易了。在協(xié)議交易下，想買的一方很難報價，因為協(xié)議交易成交量太少，不知道公允價格到底是多少。

啃哥認為，新三板流動性的改善是一項系統(tǒng)性工程，靠做市制度一己之力很難完成。最近熱議的新三板分層制度、PE/VC成為做市商、公募基金產品進入新三板等配套制度的完善，都會一定程度上促進新三板流動性問題的解決。尤其是分層制度，其中分層之一的標準就是企業(yè)是否做市。而PE/VC成為做市商，改變目前80余家證券公司利用牌照優(yōu)勢躺著賺取做市利潤的現(xiàn)狀，放入鯰魚，也將是近期新三板做市制度的重大調整。

關于做市制度，可以討論的話題其實還有很多。例如,是先分層還是先讓PE/VC成為做市商？不同順序對市場包括做市制度本身的影響是完全不同的，這是讓誰先賺錢的問題。如果先分層，意味著那些做市商持有的100萬庫存股有機會高位套現(xiàn)了。再例如，做市制度的100萬初始做市股票購買要求的合理性問題，做市制度最高5%買賣價差是否合理的問題，做市與協(xié)議轉讓孰優(yōu)孰劣的問題，做市發(fā)展到一定階段推出競價交易的問題，做市制度為什么能在新三板這個特殊的板塊第一次存活并發(fā)展壯大的問題。還例如，做市商目前懶于做市卻對拉高出貨青睞有加的問題，讓做市商攫取高額利潤是否合理的問題，做市商之間競爭不夠充分的問題。還有，基金仍然無法從做市商手中大額購買股份，只能退而求之于定向增發(fā)參與企業(yè)股權認購的現(xiàn)狀問題等等。

啃哥此文只是拋磚引玉，相信做市制度的使命完成與否，對新三板認真觀察和思考的每位讀者心中都有自己的答案。

(作者系新鼎榮輝資本管理有限公司董事長兼總經理)

針對當前新三板市場的流動性匱乏問題，多位業(yè)內人士建議應對做市商予以擴容，引入更多金融機構來參與做市，并在此基礎上做好新三板的各項配套制度建設，例如降低投資者門檻、推出連續(xù)競價制度、出臺鼓勵和規(guī)范做市的政策、建立對做市商的評價機制等。

針對如何改善新三板市場流動性，多位業(yè)內人士認為，應鼓勵做市商擴容，讓更多金融機構參與做市，這將完善新三板企業(yè)的市場定價機制，并緩解當前的流動性困局。

九泰基金總裁助理鄭立昌分析，從客觀上講，做市制度本身具備了活躍新三板市場的功能，但相對于是不斷增加的掛牌企業(yè)來說，顯然太少了，希望能放開做市商資格，引入更多的金融機構參與做市。

鄭立昌稱，“當做市商足夠多的時候，就不會出現(xiàn)低價獲得底存股票的情況，做市的股價將會形成市場化價格，做市商的盈利模式也將主要通過促進價格活躍，并賺取交易傭金了?！?/p>

中融信托投資經理柏謙也認為，新三板做市商擴容可以部分解決流動性不足問題。當前，券商只能用自有資金去做市，對于中小型券商而言，由于資金量有限，很難為市場提供較大的流動性，放開其他金融機構或產品做市應是未來的趨勢。

萬家基金總經理助理張軍也稱，券商做市制度有待完善，從政策面講，需要放開公募基金子公司參與做市，為市場提供更大量的做市資金和更多機構參與者，進一步豐富和完善市場結構和做市制度。

天弘基金股權投資部基金經理李蘊煒表示，做市商家數(shù)增加能夠帶來做市商的有效競爭，從而抬高做市成本，在降低套利空間的情況下，做市商擴容能夠短期緩解市場流動性壓力。

但李蘊煒也坦言，新三板做市擴容，給市場帶來的做市增量資金依然有限。在目前以做市為盈利考核、做市成為套利手段的情況下無法充分改善流動性和增強市場的定價能力。

也有業(yè)內人士稱，做市商底倉量不足、交易量偏小也是流動性匱乏的重要因素，建議增加做市商持股倉位，并提高單筆報價。

國都證券場外市場業(yè)務部一部副總經理汪中秋認為，部分民營企業(yè)管理人不愿轉讓企業(yè)股份，而且券商還有5%的股份轉讓限制，這在一定程度上制約了券商為市場提供流動性。

新三板專家、企巢新三板學院院長程曉明也表示，做市制度有進一步改進的空間，例如，當前的單筆報價只有1000股，可以考慮提高到10000股。

多數(shù)業(yè)內人士認為，單純依靠做市商擴容，仍然難以充分發(fā)揮做市制度定價和流動性的作用，還需出臺配套的降低投資者門檻、連續(xù)競價制度、出臺鼓勵和規(guī)范做市的政策、建立對做市商的評價機制等才能產生良好的效果。

李蘊煒稱，從目前情況看，做市制度沒有明顯改善流動性，也并沒有明顯促進價格發(fā)現(xiàn)功能，我們認為單純依靠券商有限的力量，難以改變目前市場流動性枯竭的局面，還需要降低投資者門檻，增加市場參與人數(shù)，從而增加入市資金等配套措施予以改進。

程曉明也認為，做市制度的目的是為了解決流動性和估值的問題，但是光靠做市制度是不夠的，需要多種制度齊頭并進，目前新三板流動性問題不是做市制度本身的問題，主要還是環(huán)境配套的綜合性問題。

鄭立昌也認為，要改善新三板市場流動性，就要改變新三板市場參與者不夠多的現(xiàn)狀，在做市商無法保證交易量的時候，也只能通過套利獲取利潤。

鄭立昌稱，“如果市場不增加投資者，做市商只能選擇獲取庫存股票差價來獲取收益，這就導致企業(yè)做市以后也沒有獲得一個市場的公允價格，由于做市商的拋壓，反而造成更低的市場價格。因此，現(xiàn)在單純的討論做市制度對市場沒有太大的建設性作用，新三板當前的基礎性建設更重要?！?/p>

銀河證券新三板業(yè)務總部高級副總經理賀辭也認為，要改善新三板流動性，不僅需要降低投資者門檻，增加投資者數(shù)量，增加做市商家數(shù)，還應該加強監(jiān)管，嚴查損害投資人利益的行為，建設公開透明的市場。

此外，還有業(yè)內人士建議，政府需要出臺鼓勵和規(guī)范做市的政策，并建立對做市商的評價機制。

上海某中型私募的新三板投資經理稱，未來做市是新三板交易制度中非常重要的一塊，五、六成的新三板企業(yè)可能會轉變?yōu)樽鍪薪灰?，政府需要出臺鼓勵做市的政策，還需要出臺規(guī)則規(guī)范做市商的行為，繼續(xù)完善做市制度。

上海理成資產權益投資總監(jiān)孫興華也稱，如果單靠做市商擴容的話，個人認為不會對市場流動性有什么作用。孫興華建議，一是需要將交易成本降下來，尤其是買賣價差的成本；二是市場上應該有對做市商進行評價的機制。（來源：中國基金報）