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一體化構(gòu)筑成本壁壘，新型鋰鹽帶來成長性

■電解液+磷鐵：一體化循環(huán)構(gòu)筑成本壁壘。

電解液：a）6F成本優(yōu)勢：(1).濃硫酸和氟化氫尾料循環(huán)。(2).液體六氟磷酸鋰技術(shù)優(yōu)勢，單位投資額接近固體投資額的1/10，并且單噸物料成本可節(jié)省約0.41萬元。(3).6F自供降本效應(yīng)明顯，自供比例達(dá)100%時(shí)，電解液總成本可縮減0.56萬元/噸，6F成本占比可降至58%。b）全面覆蓋添加劑系統(tǒng)，降本體系添磚加瓦。

磷鐵：6F副產(chǎn)物硫酸可作為磷鐵生產(chǎn)原料，形成一體化循環(huán)體系。

廢舊電池循環(huán)：通過參股成熟回收企業(yè)和建立子公司多維布局，提升碳酸鋰和金屬鹽自產(chǎn)率。

■LiFSI新型鋰鹽帶來成長性。

LiFSI較LiPF6具有更強(qiáng)導(dǎo)電性、熱穩(wěn)定性和電化學(xué)穩(wěn)定性，受益于高鎳三元趨勢，空間廣闊。工藝方面，公司LiFSI具備成本優(yōu)勢，據(jù)我們測算，物料成本為10.4萬元/噸，較可比公司低4.47萬元/噸；產(chǎn)能方面，公司擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度全球領(lǐng)先，遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能超10萬噸，占全球規(guī)劃產(chǎn)能49%。

■ 行業(yè)周期屬性明顯，全球產(chǎn)能加速擴(kuò)張。

（1）行業(yè)屬性：輕資產(chǎn)+周期性，價(jià)格受上游原材料六氟磷酸鋰價(jià)格與市場供需關(guān)系影響明顯，競爭核心在于對(duì)上游原材料成本把控能力。（2）需求：LFP推動(dòng)電解液需求高增。LFP電解液需求量高于三元，受益LFP電池占比提升，假設(shè)LFP電池與三元電池的比例為6：4，2025年動(dòng)力電池電解液需求有望達(dá)167萬噸，四年CAGR超42%。（3）六氟磷酸鋰價(jià)格：價(jià)格受碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)明顯，根據(jù)價(jià)格敏感性分析，當(dāng)碳酸鋰價(jià)格每下降5萬元，六氟磷酸鋰的成本降低1.25萬元/噸。

■ 鋰電材料平臺(tái)持續(xù)擴(kuò)張，一體化戰(zhàn)略堅(jiān)定不移。

公司是全球電解液領(lǐng)域龍頭，產(chǎn)品涵蓋鋰離子電池材料、日化材料及特種化學(xué)品，其中鋰離子電池材料比重最大，21年?duì)I收占比高達(dá)88%。自17年起，已連續(xù)5年蟬聯(lián)全球電解液市場格局一位，市占率維持在20%+。21年，公司營收和歸母凈利潤分別為111億元和22億元，同比增速分別為169%和314%；22Q1，營收和歸母凈利潤為51億元和15億元，同比增速分別為230%和422%。

■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)營收26.19、33.18、44.80億元，同比增速分別為136.1%、26.7%和35.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤52.55、62.90、82.93億元，同比增速分別為138.0%、19.7%、31.8%，2022年6月14日股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年市盈率分別為19、16、12倍，考慮公司一體化布局深入，成本壁壘深厚，且新型鋰鹽LiFSI有望帶來新增量，我們維持“推薦“評(píng)級(jí)。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：電解液及六氟磷酸鋰價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；下游新能市場需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

核心邏輯

電解液行業(yè)存在較為明顯的6F價(jià)格周期，市場普遍擔(dān)心隨行業(yè)內(nèi)6F不斷擴(kuò)產(chǎn)，電解液價(jià)格將繼續(xù)周期下行，公司的盈利能力將受到影響，但我們認(rèn)為公司具備突破周期桎梏的能力：

1. 一體化循環(huán)構(gòu)筑成本壁壘，長單鎖定價(jià)格平滑周期：

電解液：多層次降本，a）布局液態(tài)六氟，相較固鹽法，工藝優(yōu)勢突出；b）6F自供率提升，21年自供率約70%，后續(xù)隨6F產(chǎn)能釋放，公司有望實(shí)現(xiàn)6F100%自供；c）硫酸和氟化氫的再循環(huán)，有效節(jié)省廢料處理成本與原材料成本；d）全面布局VC/DTD/二氟等新型添加劑。

磷酸鐵：工藝中使用的原材料濃硫酸來自六氟產(chǎn)線的副產(chǎn)物，與電解液體系組成大化工循環(huán)，進(jìn)一步降低成本。

廢舊電池循環(huán)：參股和設(shè)立子公司多維度布局，通過回收獲得的碳酸鋰可進(jìn)入電解液循環(huán)體系，提升上游原材料的自供率。

長單鎖定：公司與寧德時(shí)代、特斯拉、LG新能源等核心客戶均采用長單鎖定價(jià)格來平滑周期。

2. 領(lǐng)先布局LiFSI打造第二成長引擎：

LiFSI高空間：相較傳統(tǒng)鋰鹽六氟磷酸鋰，LiFSI的導(dǎo)電性與穩(wěn)定性更高，更適配高鎳三元體系，未來替代空間廣闊。

公司優(yōu)勢：掌握核心工藝，成本低于同行業(yè)，且產(chǎn)能布局全球領(lǐng)先，有望為公司業(yè)績開啟第二加速度。

鋰電材料平臺(tái)持續(xù)擴(kuò)張，一體化戰(zhàn)略堅(jiān)定不移

1.1 日就月將，登頂電解液龍頭

日化起家，轉(zhuǎn)型鋰電。公司是全球最大電解液供應(yīng)商，前身天賜高新材料科技有限公司成立于2000年，成立初期主營個(gè)人理護(hù)品材料。公司于2005年，切入鋰離子電解液，2007年整體變更成立天賜高新材料股份有限公司，2014年于深交所中小板上市。自2017年問鼎全球第一大電解液廠商并不斷增強(qiáng)領(lǐng)先格局。目前主要產(chǎn)品為鋰離子電池材料、日化材料及特種化學(xué)品。

深耕電解液，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。公司成立初期主要從事硅油、表面活性劑等個(gè)人護(hù)理品材料。2009年卡姆波材料技術(shù)突破，日化產(chǎn)品業(yè)務(wù)為公司提供有力支撐。電解液方面，2005年，公司通過有機(jī)硅橡膠產(chǎn)品的下游客戶切入鋰離子電解液，2007年實(shí)現(xiàn)電解液量產(chǎn)，獲得LiPF6生產(chǎn)制造技術(shù)許可。2014年，收購凱欣電池完成電解液一體化布局。2018年，與日本中央硝子合作生產(chǎn)液體LiPF6。2019年LiFSI正式投產(chǎn)，公司向新型鋰鹽產(chǎn)業(yè)推進(jìn)。

1.2 股權(quán)集中，高管行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富

股權(quán)集中，子公司滲透產(chǎn)業(yè)鏈。截至2021年年報(bào)，公司的第一大股東為公司創(chuàng)始人徐金富，直接持股37.94%，是公司的實(shí)際控制人，持股份額遠(yuǎn)高于其他股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，保證公司內(nèi)部穩(wěn)定，利于公司長期發(fā)展。同時(shí)，公司積延伸資產(chǎn)業(yè)鏈，積極投資成立子公司，布局電解液溶劑、添加劑、新型鋰鹽，其子公司廣州中科立擁有中國科學(xué)院“百人計(jì)劃”張靈志主導(dǎo)的研發(fā)力量以及浙江天碩氟硅新材料進(jìn)行氟硅新材料技術(shù)研發(fā)為公司電池材料技術(shù)進(jìn)步提供研發(fā)支持。下設(shè)多個(gè)子公司為生產(chǎn)供應(yīng)基地，保證生產(chǎn)。

公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)員工與公司利益的深度綁定。2021年12月15日，公司發(fā)布股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬最終首次授予87人共計(jì)24.315萬份股票期權(quán)，授予551人共計(jì)457.3650萬股限制性股票，預(yù)留部分的限制性股票為114.9887萬股。相較前兩期股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)對(duì)象擴(kuò)大，調(diào)動(dòng)人才積極性的同時(shí)，彰顯了公司中長期發(fā)展信心。

管理團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，具備專業(yè)科研背景。公司核心團(tuán)隊(duì)有長期從事化工、材料研究以及公司管理經(jīng)驗(yàn)的成員。董事長徐金富為中國科學(xué)院化學(xué)專業(yè)碩士研究生、中歐國際工商管理學(xué)院EMBA；董事趙經(jīng)緯擁有中科院博士學(xué)位，曾任中科院上海有機(jī)所鹽城新材料研發(fā)中心主任；董事韓恒碩士畢業(yè)于于江南大學(xué)應(yīng)用化學(xué)專業(yè)，獲PMP（國際項(xiàng)目管理師）資格。

1.3 財(cái)務(wù)分析：業(yè)績?cè)鏊偌涌?，電解液占比穩(wěn)步提升

規(guī)模方面，公司營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2021年利潤實(shí)現(xiàn)高增長。公司受2017、2018年電解液降價(jià)影響，18年?duì)I收同比增長降至1.10%。2019年，新補(bǔ)貼政策的實(shí)施導(dǎo)致新能源汽車市場增長停滯，凈利潤明顯降低，歸母凈利潤達(dá)近5年最低僅0.16億元。2020年下半年起，動(dòng)力電池裝機(jī)需求爆發(fā)式增長，公司歸母凈利潤從19年的0.16億元大幅增長至5.33億，同比增長3165.2%。至2021年，公司鋰離子電池材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較大增長速度，營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比169.26%的增長營收規(guī)模達(dá)110.91億元，公司歸母凈利潤達(dá)22.08億元。2022年Q1公司營業(yè)收入達(dá)51.49億，同比增長229.7%，歸母凈利潤14.98億元，同比增長422.19%，業(yè)績持續(xù)向好。

結(jié)構(gòu)方面，緊跟下游市場需求，重點(diǎn)布局鋰離子電池材料。公司2017-2021年鋰離子電池材料產(chǎn)品營收占比整體呈上升趨勢。2021年受益于LiPF6價(jià)格快速上漲，鋰離子電池材料產(chǎn)品營業(yè)收入大幅上漲，占比為87.76%。日化材料及特種化學(xué)品隨美容護(hù)理行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)及需求端增速放緩營收占比逐年遞減，2021年由2017年占比31.08%下降至9.94%。公司積極開拓國際市場，公司積極推動(dòng)國際客戶的認(rèn)證與合作，并積極布局海外工廠，先后設(shè)立韓國實(shí)驗(yàn)室、捷克天賜、美國天賜、德國天賜，截止2021年，公司取得TSL 的定點(diǎn)采購并與AESC、Dyson、SDI、BMW、Northvolt、Panasonic等均進(jìn)入了密切合作階段。近5年來國外營收穩(wěn)定增加，自2017年2.65億元增至5.04億元，2021年同比增長2.01%。

盈利能力方面，凈利率回升，電解液業(yè)務(wù)盈利能力提升顯著。近五年，公司毛利率與凈利率整體呈現(xiàn)上升趨勢。2019年受補(bǔ)貼脫坡影響以及原材料價(jià)格波動(dòng)顯著，鋰離子電池材料營業(yè)成本同比增長27.47%，公司毛利率跌至1.05%。2020-2022年Q1疫情得到控制，下游新能源汽車需求旺盛，凈利率穩(wěn)步提升至36.4%，同比增長24.25pct，毛利率為44.04%，同比增長9.07pct。分產(chǎn)品來看，鋰離子電池材料產(chǎn)品2021年毛利率回升至34.98%，同比增長8.42pct，得益于2021年電解液量供求錯(cuò)配，價(jià)格大幅上升。日化材料及特種化學(xué)品2021年受疫情持續(xù)影響，國內(nèi)日化行業(yè)傳統(tǒng)渠道的增長放緩；因港口擁堵、裝運(yùn)延遲等全球供應(yīng)鏈問題造成出口業(yè)務(wù)營業(yè)成本上升，公司日化業(yè)務(wù)毛利下降至33.68%。

費(fèi)用率方面，成本管控能力提升，研發(fā)投入增大。2017年以來，隨著公司營收規(guī)模擴(kuò)大， 銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降趨勢，其中管理費(fèi)用率降幅最為顯著，從2017年10.71%下降至3.20%，體現(xiàn)出公司在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)對(duì)于成本管控能力的增強(qiáng)。對(duì)于研發(fā)投入，2018年至2021年均維持高位且持續(xù)穩(wěn)定增長，2021年研發(fā)費(fèi)用為378.17億元，同比增長124.63%。公司加大對(duì)鈉離子電池、4680大圓柱電池、5V鎳錳、富鋰錳基等電解液開發(fā)項(xiàng)目以及快充項(xiàng)目的研發(fā)投入，有助于提升公司核心產(chǎn)品競爭力。

行業(yè)存在周期屬性，供需失衡加速產(chǎn)能擴(kuò)張

2.1 電解液概念介紹

2.1.1 電解液的組成及原理

鋰電池“血液”。電解液是鋰電池制造的四大關(guān)鍵材料之一，約占鋰電池成本的15%，其作用是在鋰電池正負(fù)極之間充當(dāng)離子傳輸?shù)妮d體和電荷傳遞的介質(zhì)，有鋰電池的“血液”之稱。電解液主要由電解質(zhì)鋰鹽、高純度有機(jī)溶劑以及必要添加劑等原材料按照特定比例配制而成。

電解液在電池的比容量、工作溫度范圍、循環(huán)壽命、安全性能等方面扮演著至關(guān)重要的角色。電解液可以通過影響電極材料的逆比容量，進(jìn)而影響鋰電池的比容量；電解液中電解質(zhì)的液程、低溫電導(dǎo)率和熱穩(wěn)定性決定鋰電池的工作溫度范圍；電解液與集流體的腐蝕性有關(guān)，導(dǎo)致電極材料老化，從而決定鋰電池的循環(huán)壽命；電解液的有機(jī)溶劑高溫時(shí)易發(fā)生自燃，影響鋰電池的安全性能。

電解液成分中鋰鹽成本占比最大。照成本占比劃分，溶質(zhì)占50%，溶劑占30%，添加劑占10%。鋰鹽的成本占電解液總成本的比例最高，是電解液成本控制的關(guān)鍵。

電解液配方多樣，溶劑占比最高。下表是一種以六氟磷酸鋰為電解質(zhì)的電解液配方，其中有機(jī)溶劑包括碳酸乙烯酯在內(nèi)共6種，約占原材料總質(zhì)量的70%；添加劑包括碳酸亞乙烯酯在內(nèi)共4種，約占原材料總質(zhì)量的17%；電解質(zhì)六氟磷酸鋰占原材料總質(zhì)量的13%左右。

2.1.2 溶劑：電解液的主體

溶劑是電解液的主體部分。溶劑的熔沸點(diǎn)高低和蒸氣壓大小會(huì)影響電解液的工作溫度范圍，而其介電常數(shù)和粘度的大小則會(huì)影響電解液的電導(dǎo)率高低。溶劑一般采用高介電常數(shù)溶劑與低粘度溶劑混合而成。目前常用的有機(jī)溶劑是碳酸酯，主要包括碳酸乙烯酯（EC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸甲乙酯（EMC），碳酸丙烯乙酯（PC）五種。除了常用的碳酸酯溶劑，目前還有羧酸酯溶劑，氟代溶劑，砜類溶劑，腈類溶劑等。

市場上常用的有機(jī)溶劑是EC、DMC和EMC的混合溶劑材料。

EMC粘度較大（0.65）、熔點(diǎn)較低（-53℃），兼具DMC和DEC的性能，是電池中應(yīng)用最普遍的溶劑；

EC因其介電常數(shù)大，同時(shí)可以參與負(fù)極SEI膜的形成，所以在應(yīng)用中也較為普遍，但又因其粘度大（1.93），熔點(diǎn)高（36.4℃），常溫下為固態(tài)，低溫性能差，所以需要與低粘度、低熔點(diǎn)的溶劑混合使用；

PC是被應(yīng)用較少的有機(jī)溶劑，在生產(chǎn)過程中主要被用來制備DMC。

2.1.3 添加劑：小用量，大作用

添加劑在鋰電池電解液中用量不大，卻是電解液生產(chǎn)的核心技術(shù)之一。企業(yè)可以通過少量添加劑的篩選和配比，大幅度提高電解液的性能。通常，添加劑占電解液總質(zhì)量的3%-5%，但是占電解液總成本的25%，對(duì)電解液的成本和價(jià)格有重要影響。按功能劃分，添加劑可分為成膜添加劑、高電壓保護(hù)添加劑、浸潤添加劑、安全添加劑等。

常用的電解液添加劑包括碳酸亞乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）、1,3-丙烷磺酸內(nèi)酯（1,3-PS）等。碳酸亞乙烯酯（VC）是鋰電池電解液中的核心添加劑，能夠在鋰電池初次充放電中在負(fù)極表面發(fā)生電化學(xué)反應(yīng)形成固體電解質(zhì)界面膜（SEI膜）。FEC添加劑是為高倍率動(dòng)力電池電解液定向開發(fā)的核心添加劑，能增強(qiáng)電極材料的穩(wěn)定性。

2.1.4 鋰鹽：電解液性能的核心

鋰鹽是電解液中Li+的來源，為鋰離子電池提供自由穿梭的離子并承擔(dān)著電池內(nèi)部傳輸離子的作用，并且鋰鹽也能夠在電極材料表面形成保護(hù)層，對(duì)鋰離子電池的容量、循環(huán)性能、功率密度、能量密度等性能有重要影響。選擇鋰鹽時(shí)要綜合考慮化學(xué)穩(wěn)定性、電導(dǎo)率、安全性、成本等因素。

按照化學(xué)性質(zhì)，鋰鹽分為無機(jī)鋰鹽和有機(jī)鋰鹽。無機(jī)鋰鹽一般價(jià)格低廉、穩(wěn)定性一般、耐受高電位，而有機(jī)鋰鹽則成本較高、熱穩(wěn)定性較好、不易水解。無機(jī)鹽LiPF6是目前產(chǎn)業(yè)化最成熟的鋰鹽，它在常用有機(jī)溶劑中具有適中的離子遷移數(shù)、適中的解離常數(shù)、較好的抗氧化性、較高的電化學(xué)可靠性、良好的鋁箔鈍化能力、可與各種正負(fù)極材料匹配。良好的性能加上規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的價(jià)格優(yōu)勢，使得LiPF6成為商品化鋰離子電池使用的最主要電解質(zhì)鋰鹽。

六氟磷酸鋰的制備方法主要有氣固法、氟化氫溶劑法、有機(jī)溶劑法、離子交換法等等。其中氣固法是最早的六氟磷酸鋰制備方法，該方法操作簡單，但是生成的產(chǎn)品純度不高。離子交換法制備條件相對(duì)簡單，但是還處在實(shí)驗(yàn)室階段，沒有市場化生產(chǎn)。目前國內(nèi)外六氟磷酸鋰生產(chǎn)企業(yè)采用的主流方法是氟化氫溶劑法，該方法反應(yīng)容易，適合量產(chǎn)。有機(jī)溶劑法和氟化氫溶劑法很類似，不同點(diǎn)在于有機(jī)溶劑制備的產(chǎn)品純度只有90％~95％，產(chǎn)品易吸附有機(jī)溶劑，進(jìn)一步脫除比較困難且不易生產(chǎn)固體六氟磷酸鋰。

2.2 電解液行業(yè)概述

2.2.1 行業(yè)特性：輕資產(chǎn)行業(yè)，原材料是主要戰(zhàn)場

電解液具有輕資產(chǎn)屬性。根據(jù)2021年數(shù)據(jù)測算，鋰電池電解液單GWh投資額僅為183萬，遠(yuǎn)低于其他環(huán)節(jié)的投資額。相比于其他材料，電解液具有明顯的輕資產(chǎn)屬性，整體上行業(yè)壁壘較低，真正的競爭核心是對(duì)于上游原材料的控制能力。上游原材料中，六氟磷酸鋰鹽單噸投資額最高，為5.82萬元，高于產(chǎn)業(yè)鏈平均值2.38萬元；而溶劑DMC單噸投資額較低，僅為0.2萬元。企業(yè)可以通過投資上游原材料供應(yīng)商進(jìn)行垂直布局，并提升自主研發(fā)關(guān)鍵原材料的能力，從而有效提升盈利能力。

2.2.2 電解液價(jià)格周期性明顯

2014年開始，發(fā)改委、財(cái)政部等國家部委從各自領(lǐng)域分別制定多項(xiàng)等新能源汽車發(fā)展的利好專項(xiàng)政策。新能源汽車于2015、2016連續(xù)兩年產(chǎn)銷量迎來大幅增長，景氣傳導(dǎo)使得電解液和六氟供不應(yīng)求，二者價(jià)格水漲船高，六氟價(jià)格一度維持在40萬/噸左右，磷酸鐵鋰電解液和三元電解液價(jià)格分別在9萬元/噸和7萬元/噸上下。

2017年，隨著補(bǔ)貼退坡，新能源汽車產(chǎn)銷量開始下降，但電解液和電解鹽廠商之前擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能從2017年開始逐漸釋放，電解液和六氟市場格局轉(zhuǎn)變?yōu)楣┐笥谇?，二者價(jià)格開始一路下跌。2020年上半年，新冠疫情推波助瀾，六氟價(jià)格于同年8月跌至谷底，每噸價(jià)格僅為6.95萬元，磷酸鐵鋰電解液和三元電解液價(jià)格分別跌至3萬元/噸和2.65萬元/噸。

后補(bǔ)貼時(shí)代，新能源汽車優(yōu)勝劣汰，產(chǎn)品本身市場競爭力逐漸提高，加之“碳達(dá)峰碳中和”目標(biāo)提出，新能源汽車行業(yè)于2020年下半年重整旗鼓，汽車需求超過預(yù)期，導(dǎo)致電解液和六氟供不應(yīng)求，二者價(jià)格一路走高，截止今年Q1，六氟價(jià)格為59萬元/噸；磷酸鐵鋰電解液和三元電解液價(jià)格分別為11.03和11.28萬元/噸，與2020年8月三者最低價(jià)格相比，分別上漲748.92%，267.67%和325.66%。

22年Q1開始，龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)迅速，行業(yè)供需關(guān)系緩和，產(chǎn)品價(jià)格逐步回調(diào)，目前六氟價(jià)格已回落至25-30萬元/噸，磷酸鐵鋰電解液和三元電解液價(jià)格回落至7.0和9.0萬元/噸，預(yù)計(jì)未來隨供需關(guān)系的逐漸平衡，六氟的價(jià)格企穩(wěn)，二者的價(jià)格將回歸市場正常水平。

2.2.3 六氟磷酸鋰與碳酸鋰的價(jià)格敏感性分析

根據(jù)公司2021年公告，對(duì)六氟磷酸鋰的成本進(jìn)行拆分：當(dāng)碳酸鋰價(jià)格為45.5萬元/噸時(shí)，六氟磷酸鋰的成本為15.3萬元/噸，碳酸鋰原材料成本占比高達(dá)74.4%，因此六氟磷酸的價(jià)格受上游原材料價(jià)格波動(dòng)變化較大。

對(duì)六氟磷酸鋰的價(jià)格進(jìn)行敏感性分析，核心假設(shè)為其他物料成本不變。當(dāng)碳酸鋰價(jià)格為50萬元/噸，六氟磷酸鋰的成本約16.4萬元/噸，碳酸鋰成本占總成本的76.1%。

根據(jù)我們的敏感性測算，當(dāng)碳酸鋰價(jià)格每下降5萬元，六氟磷酸鋰的總成本可降低1.25萬元/噸，當(dāng)碳酸鋰價(jià)格降至20萬元/噸，六氟磷酸鋰的成本為8.9萬元/噸。

2.3 電解液和六氟供需測算

2.3.1 LFP占比提升帶動(dòng)電解液需求

磷酸鐵鋰回歸帶動(dòng)電解液需求增加。后補(bǔ)貼時(shí)代，廠商不再過分追求續(xù)航里程和能量密度，而是更加看重安全性、使用壽命、性價(jià)比等因素。當(dāng)生產(chǎn)回歸理性，技術(shù)上更加成熟的磷酸鐵鋰電池重新得到廠商青睞。從2021年7月開始，截至2022年5月，單月磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝車量均超過三元電池裝車量，其中2021H2，磷酸鐵鋰電池裝車量累計(jì)達(dá)到57.6GWh，占總裝車量的56.5%；2022年1-5月，磷酸鐵鋰電池裝車量累計(jì)為49.0GWh，占總裝車量的68.9%。由于磷酸鐵鋰電池單GWh耗電解液量更高，它的強(qiáng)勢回歸將帶來更大的電解液需求。

根據(jù)GGII，我們計(jì)算了LFP電池和三元電池不同出貨比例下電解液的需求情況。由于磷酸鐵鋰單耗更高，所以磷酸鐵鋰電池出貨比例越大，市場對(duì)于電解液的需求越多。極端假設(shè)，如果動(dòng)力電池全部為磷酸鐵鋰電池，則2021年全球動(dòng)力電池對(duì)電解液需求量為43.63萬噸，到2025年，動(dòng)力電池電解液需求量可達(dá)181.61萬噸，2021-2025年復(fù)合增長率為42.83%；如果動(dòng)力電池全部為三元電池，則到2025年，電解液需求量僅為145.29萬噸。

2.3.2 全球擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏加速

全球電解液產(chǎn)能持續(xù)增長。我們預(yù)計(jì)2022年電解液國內(nèi)產(chǎn)能達(dá)到191萬噸，2025年將增至407萬噸，年復(fù)合增長率為28.75%；海外企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較為保守，預(yù)計(jì)2022年電解液海外產(chǎn)能為19萬噸，2025年增至26萬噸，年復(fù)合增長率為10.58%，未來電解液產(chǎn)能增長主要來自國內(nèi)廠商。國內(nèi)龍頭企業(yè)天賜材料、新宙邦和江蘇國泰2022年產(chǎn)能預(yù)計(jì)分別達(dá)到65.6萬噸、24萬噸和57萬噸，分別環(huán)比增長190.3%，166.7%，714.3%；到2025年，預(yù)計(jì)三者電解液產(chǎn)能均超過90萬噸。

2.3.3 六氟磷酸鋰供給測算

六氟生產(chǎn)廠商積極擴(kuò)產(chǎn)。按照天賜材料招股說明書顯示，300噸六氟磷酸可配比形成2200噸電解液，故二者的配比約為1：7.3，故預(yù)計(jì)2022-2025年，全球六氟磷酸需求量分別為12.03萬噸，17.41萬噸，24.99萬噸，33.11萬噸。未來，國內(nèi)主流廠商積極擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)能為28.99萬噸，2025年產(chǎn)能將達(dá)54.89萬噸，年復(fù)合增長率可達(dá)23.72%；并且國內(nèi)廠商將貢獻(xiàn)整個(gè)行業(yè)絕大部分產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022-2025產(chǎn)能占比均超過90%(分別為92.5%，94.44%，94.75%和94.9%)。其中，天賜材料產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，預(yù)計(jì)2022年可達(dá)11.53萬噸，同比增長260.31%，將占行業(yè)總產(chǎn)能的36.79%。

電解液+磷鐵：一體化循環(huán)構(gòu)筑成本壁壘

“兩大產(chǎn)品線+兩個(gè)循環(huán)點(diǎn)“實(shí)現(xiàn)成本效益最優(yōu)解。電解液：公司通過自主研發(fā)布局液體六氟磷酸鋰、LiFSI、VC、DTD、二氟磷酸鋰等核心電解液原材料及添加劑，形成電解液一體化布局戰(zhàn)略。磷鐵：公司布局上游原材料磷酸鐵，并通過產(chǎn)品內(nèi)副產(chǎn)物循環(huán)鏈條，實(shí)現(xiàn)正極材料一體化布局。廢舊電池循環(huán)：公司通過參股成熟回收企業(yè)和建立子公司多維布局回收領(lǐng)域，提升碳酸鋰和金屬鹽自產(chǎn)率。硫酸循環(huán)：六氟磷酸鋰和磷酸鐵生產(chǎn)過程中所生成的廢硫酸可通過凈化再次進(jìn)入循環(huán)體系。

3.1電解液——傳統(tǒng)鋰鹽+添加劑，精準(zhǔn)布局打造最強(qiáng)盈利體系

3.1.1 一體化六氟通過自供比例提升+尾料循環(huán)+液態(tài)工藝優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)

電解液中LiPF6的添加比例是電解液重量的10-13%，而成本占比高達(dá)40%-60%，因此控制LiPF6的成本是控制電解液成本的核心環(huán)節(jié)。

目前公司LiPF6的主要工藝分為兩類：氟化氫溶劑法（固鹽法）和有機(jī)溶劑法（液鹽法）。

氟化氫溶劑法：1、首先使用碳酸鋰與氟化氫制備LiF分散溶液，并加入過量乙醚，得到LiF乙醚溶液；2、使用多聚磷酸與氟化氫制備HPF6混合物，隨后加入過量發(fā)煙硫酸得到PF5氣體；3、將PF5氣體與LiF乙醚溶液在容器中進(jìn)行反應(yīng)，并通過揮發(fā)、純化處理得到LiPF6固體。

有機(jī)溶劑法：1.同樣的方式，通過多聚磷酸和氟化氫混合，加入發(fā)煙硫酸后制得PF5氣體；2.使用碳酸鋰和氟化氫制備LiF溶液，通過干燥冷凝，得到LiF濾餅固體，并將LiF濾餅加入DMC、EMC溶液中，得到LiF溶液；3.將PF5與LiF混合反應(yīng)，得到液體LiPF6。

第一層成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化：六氟磷酸鋰自供。

六氟磷酸鋰成本成本占比達(dá)63.7%。根據(jù)公司公告，公司年產(chǎn)20萬噸電解液的項(xiàng)目中電解液成本約3.90萬元/噸（假設(shè)外購原材料成本為5月份市場價(jià)），其中六氟磷酸鋰的成本為2.49萬元/噸（自供比例為70%），占總成本的63.7%。

六氟自供降本效應(yīng)明顯。我們利用自供比例進(jìn)行敏感性分析，當(dāng)公司六氟磷酸鋰的自供比例達(dá)到100%，電解液的總成本為3.35萬元/噸，可降低約0.56萬元/噸，六氟成本占比從63.7%降低至57.7%。

隨公司六氟自供比例提高，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力將有效提升。公司精準(zhǔn)布局LiPF6，21年底已擁有LiPF6折固產(chǎn)能3.2萬噸，自供比例約70%，22年產(chǎn)能可達(dá)8.87萬噸，出貨量約4.40萬噸，自供比例達(dá)95%-100%，目前公司規(guī)劃LiPF6產(chǎn)能可覆蓋24年電解液需求量。

根據(jù)當(dāng)前公司六氟在建項(xiàng)目及規(guī)劃產(chǎn)能的情況來看，我們預(yù)計(jì)24年LiPF6折固產(chǎn)能18.2萬噸，按照11%的添加比例，可滿足電解液需求 165.45萬噸。

第二層成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化：液體六氟磷酸鋰技術(shù)優(yōu)勢。

當(dāng)前原材料成本下，液體六氟的可比成本為13.66萬元/噸。相較固體六氟，單噸物料成本可節(jié)省約0.41萬元，物料成本優(yōu)勢明顯。液態(tài)六氟的優(yōu)勢在于：

1. 工藝優(yōu)勢：能耗降低，液鹽法工藝路線簡化，無需結(jié)晶、洗滌、干燥、純化等工序，設(shè)備數(shù)量與能耗明顯減少；生產(chǎn)周期短，液鹽法的生產(chǎn)周期為20小時(shí)，固鹽法的生產(chǎn)周期為72小時(shí)，縮短近三分之二的周期；無污染物產(chǎn)生，液鹽法產(chǎn)生的硫酸等副產(chǎn)物均可回收再利用，固鹽法會(huì)產(chǎn)生甲苯、乙醚等污染物；安全性更高，固鹽法設(shè)備繁多，操作復(fù)雜，存在更多泄漏點(diǎn)。

2. 單位投資額低：根據(jù)公司項(xiàng)目公告，液體六氟磷酸鋰的單位投資額為8286元/噸，固體六氟磷酸鋰的單位投資額58205元/噸，同行業(yè)對(duì)比，公司液體六氟磷酸鋰的初始資本開支最低，因此擴(kuò)產(chǎn)效率更高。

3. 物料成本低：根據(jù)公司公告，我們對(duì)公司的固鹽法和液鹽法制備的六氟磷酸鋰進(jìn)行成本拆分，假設(shè)所有原材料價(jià)格取市場現(xiàn)價(jià)，經(jīng)過計(jì)算得到，液體六氟磷酸鋰的成本為5.25萬元/噸，固體六氟磷酸鋰的成本為14.07萬元/噸。由于液體六氟含有大量溶劑DMC和EMC，不參與六氟磷鋰的合成反應(yīng)，并在之后的電解液制備中可直接使用，因此我們將溶劑的成本刨除，并根據(jù)液體六氟1:3的折固比例進(jìn)行計(jì)算：

    液體六氟的可比成本=（液體六氟總成本-DMC-EMC）*3

得到液體六氟的可比成本為13.66萬元/噸。相較固體六氟，單噸物料成本可節(jié)省約0.41萬元，物料成本優(yōu)勢明顯。

第三層成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化：濃硫酸、氟化氫尾料循環(huán)。

根據(jù)工藝流程，在五氟化磷（PF5）合成步驟中，原材料發(fā)煙硫酸（SO3+H2SO4）在吸水后會(huì)生產(chǎn)大量濃硫酸，此濃硫酸中含有少量的氟化氫，經(jīng)過高溫分離處理進(jìn)行提純，得到濃度較高、雜質(zhì)少的濃硫酸，再經(jīng)過冷凝回收可以得到氟化氫，回收得到的濃硫酸和氟化氫可再次進(jìn)入循環(huán)，減少尾料處理成本。

3.1.2 覆蓋VC/DTD/二氟/FEC等，加強(qiáng)電解液一體化

公司掌握核心工藝，添加劑系統(tǒng)逐步完善。目前公司重點(diǎn)布局的添加劑包含碳酸亞乙烯酯（VC）、硫酸乙烯酯（DTD）、二氟磷酸鋰（LiPO2F2）、雙草酸二氟磷酸鋰（LiODFP）以及氟代碳酸乙烯酯（FEC）。

碳酸亞乙烯酯（VC）：目前公司子公司浙江天碩擁有產(chǎn)能1000噸，規(guī)劃產(chǎn)能2萬噸，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)能可達(dá)2.1萬噸。

硫酸乙烯酯（DTD）：目前公司子公司浙江天碩擁有產(chǎn)能3500噸，新建規(guī)劃產(chǎn)能6000噸，建設(shè)周期24個(gè)月，預(yù)計(jì)2022年底產(chǎn)能可達(dá)6000噸。

二氟磷酸鋰（LiPO2F2）：公司子公司九江天賜目前具備150噸產(chǎn)能，新建產(chǎn)能5000噸。

雙草酸二氟磷酸鋰（LiODFP）：公司目前具備產(chǎn)能800噸，新建產(chǎn)能2000噸，規(guī)劃在2024年達(dá)到產(chǎn)能1萬噸。

氟代碳酸乙烯酯（FEC）：公司子公司浙江天賜具備產(chǎn)能1500噸，規(guī)劃建設(shè)產(chǎn)能1萬噸。

3.2 磷鐵——集成化產(chǎn)業(yè)鏈，橫向打通循環(huán)體系

公司生產(chǎn)磷酸鐵材料的主要用途在于制造磷酸鐵鋰電池材料、催化劑及陶瓷等。工藝流程大致可涵蓋為配制硫酸亞鐵溶液、氧化反應(yīng)、合成反應(yīng)、陳化處理以及壓濾洗滌干燥等步驟，其中，硫酸亞鐵步驟使用的濃硫酸原材料來自六氟磷酸鋰產(chǎn)線副產(chǎn)物，硫酸原材料的循環(huán)橫向打通磷鐵線和鋰鹽線兩大生產(chǎn)主線，實(shí)現(xiàn)大一體化循環(huán)體系。

磷酸鐵鋰需求預(yù)測：我們預(yù)測全球磷酸鐵鋰需求量21年為46萬噸，同比增速為173.54%；2025年預(yù)計(jì)高達(dá)257萬噸，同比增速預(yù)計(jì)為42.20%，21-25年四年CAGR為53.28%，全球LFP材料需求旺盛。

正極材料布局持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。從產(chǎn)能規(guī)劃上看，公司于2016年開始正極材料布局。目前磷酸鐵材料現(xiàn)有產(chǎn)能為4萬噸/年（九江3萬噸/年；宜春1萬噸/年）；磷酸鐵鋰材料現(xiàn)有產(chǎn)能為2.5萬噸/年。根據(jù)21年最新產(chǎn)能規(guī)劃可知，公司通過設(shè)立子公司宜昌天賜，投資建設(shè)年產(chǎn)30萬噸磷酸鐵項(xiàng)目，分兩期進(jìn)行，其中一期為10萬噸/年，預(yù)計(jì)2022年7-8月份可進(jìn)行投產(chǎn)；二期為20萬噸/年，預(yù)計(jì)2023年可實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。

3.3 廢舊電池循環(huán)：參股+自建擴(kuò)大產(chǎn)能

3.3.1 一維布局：參股成熟回收企業(yè)

2017年，公司入股中天鴻鋰，提前卡位電池回收領(lǐng)域，致力于打造從資源端、使用端到綜合回收循環(huán)利用的鋰電池材料生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈。中天鴻鋰是專注于廢舊鋰電池、新能源汽車用動(dòng)力電池的回收拆解、梯次利用與銷售，以及新能源材料、循環(huán)技術(shù)的研究開發(fā)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。其在應(yīng)用場景、商業(yè)模式、回收渠道、自主研發(fā)上優(yōu)勢明顯。

應(yīng)用場景上，中天鴻鋰梯級(jí)利用應(yīng)用廣泛。主要有（1）電力儲(chǔ)能市場，用于分布式發(fā)電儲(chǔ)能系統(tǒng)，有效解決分布式發(fā)電隨機(jī)性問題，或用于儲(chǔ)能電站，以降低建設(shè)成本；（2）變電站或者通訊基站，作為備用電源用于通訊基站、電站直流屏等場合；（3）對(duì)成本敏感對(duì)性能要求相對(duì)較低的物流車或者環(huán)衛(wèi)、觀光等低速電動(dòng)車市場；（4）兩輪/三輪共享換電市場及小儲(chǔ)能市場。

商業(yè)模式上，中天鴻鋰開創(chuàng)“以租代售”電池梯次利用商業(yè)模式。即通過出租而非出售的方式，先向客戶收取一部分押金，然后每個(gè)月收一點(diǎn)租金，一是可以盡可能延長電池使用年限，二是可以平衡用戶采購成本高的問題，三是梯級(jí)利用完后還可以確保收得回來，實(shí)現(xiàn)再冶煉回收原材料。

回收渠道上，中天鴻鋰通過與車企、電池企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，建立和布局動(dòng)力電池回收網(wǎng)點(diǎn)。目前公司合作的企業(yè)包括上汽通用五菱、廣汽研究院、東風(fēng)日產(chǎn)、廣州公交集團(tuán)、孚能科技及卡耐新能源等。

2017年9月，公司以7500萬投資參股江西云鋰公司，公司持有標(biāo)的公司18.58%股權(quán)。2018年8月，對(duì)其增資5360萬元，增資后持股達(dá)到23.18%。云鋰股份的碳酸鋰生產(chǎn)工藝來源于鎢冶煉技術(shù)，其獨(dú)特的工藝在于提鋰原料來源的多樣性，具有成熟的鋰云母、含鋰回收物料的提鋰技術(shù)，目前建有10,000噸/年的碳酸鋰產(chǎn)線。同時(shí)云鋰股份還在開展鋰電池綜合回收利用和退役電池梯次利用項(xiàng)目的建設(shè)規(guī)劃。公司對(duì)云鋰股份進(jìn)行股權(quán)投資，有利于雙方在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈綜合回收利用上的資源優(yōu)勢互補(bǔ)，以及公司產(chǎn)業(yè)鏈在綜合回收環(huán)節(jié)的有效銜接，符合公司鋰電池材料平臺(tái)化協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略。

3.3.2 二維布局：建立子公司擴(kuò)大回收產(chǎn)能

2021年8月，子公司九江天賜擬設(shè)立全資子公司以投資建設(shè)廢舊鋰電池資源化循環(huán)利用項(xiàng)目。項(xiàng)目投資總額為55,128.90萬元，用于加強(qiáng)鋰電池循環(huán)再生的產(chǎn)業(yè)鏈布局。

2021年公司擬投資建設(shè)“年產(chǎn)30萬噸電解液和10萬噸鐵鋰電池回收項(xiàng)目”，項(xiàng)目總投資為人民幣153,294萬元，預(yù)計(jì)2022年7月31日項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。

公司也通過長單鎖定價(jià)格來平滑周期。2021年7月22日，公司與LG新能源簽訂了供貨協(xié)議，約定2021年下半年-2023年底，LG新能源向九江天賜采購預(yù)計(jì)總數(shù)量為55,000噸的電解液產(chǎn)品。2021年5月27日，公司與寧德時(shí)代簽訂了供貨協(xié)議，約定自5月底至2022年6月30日，公司向?qū)幍聲r(shí)代供應(yīng)預(yù)計(jì)六氟使用量為1.5萬噸對(duì)應(yīng)數(shù)量的電解液。

3.4 鎖定頭部企業(yè)，擴(kuò)展海外布局

公司與特斯拉、寧德時(shí)代、LG新能源等龍頭企業(yè)積極合作，簽署長期訂單，保證銷量穩(wěn)定。

特斯拉：2020年11月與特斯拉簽訂長期合作協(xié)議，由九江天賜向特斯拉指定的美國弗里蒙特、奧斯汀工廠和德國柏林工廠供應(yīng)鋰電子電池電解液產(chǎn)品，協(xié)議未對(duì)特斯拉的采購量進(jìn)行約束。

寧德時(shí)代：2021年5月與寧德時(shí)代簽訂供貨協(xié)議，至2022年6月向?qū)幍聲r(shí)代供應(yīng)預(yù)計(jì)六氟磷酸鋰使用量為1.5萬噸的對(duì)應(yīng)數(shù)量電解液產(chǎn)品。對(duì)寧德時(shí)代的銷售額由2020年的10.53億在2021年提升到了55.97億，銷售占比由2020年的25.56%提升到2021年的50.47%。

LG新能源：2021年7月與LG新能源簽訂供貨協(xié)議，協(xié)議約定從2021年下半年至2023年底LG新能源向九江天賜采購預(yù)計(jì)總數(shù)量為5.5萬噸的電解液產(chǎn)品。對(duì)LG新能源的銷售占比從2019年的2.46%提升到2020年的9.75%。

積極布局海外工廠，對(duì)重點(diǎn)客戶“就近供應(yīng)”

德國：2021年公司在德國設(shè)立投資全資子公司德國天賜。

捷克：2019年10月公司在捷克投資設(shè)立全資子公司捷克天賜，注冊(cè)資本500萬美元；2020年8月在捷克工廠投資建設(shè)年產(chǎn)10萬噸鋰電池電解液項(xiàng)。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年均營業(yè)收入115980萬元，年均凈利潤17710萬元；2021年3月捷克天賜與朗盛集團(tuán)孫公司Saltigo GmbH簽訂委托加工電解液協(xié)議，協(xié)議約定由捷克天賜出資改造Saltigo GmbH 車間，改造完成后，由 Saltigo GmbH 為捷克天賜代加工生產(chǎn)電解液產(chǎn)品。

韓國：2019年10月公司在韓國投資設(shè)立全資子公司，注冊(cè)資本為5億韓元。

在海外設(shè)立子公司及工廠的布局，有利于快速實(shí)現(xiàn)公司電解液產(chǎn)品在歐洲與韓國的規(guī)?；a(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)重點(diǎn)客戶的“就近供應(yīng)”，從而優(yōu)化運(yùn)輸成本，為公司進(jìn)一步開拓海外市場搶占先機(jī)。

LiFSI：新型鋰鹽接棒，第二宇宙加速度開啟

4.1 LiFSI vs LiPF6：性能突出，添加比例將提升

LiFSI的氟離子具有很強(qiáng)的吸電子性，鋰離子活性較強(qiáng)，相較于LiPF6具有更強(qiáng)的導(dǎo)電性、熱穩(wěn)定性和電化學(xué)穩(wěn)定性，可以提升新能源汽車在夏季和冬季的續(xù)航里程和充放電功率，并改善新能源汽車在極端條件下的安全性，因此未來添加比例有望提升。

4.2 受益于高鎳三元趨勢及4680， LiFSI添加比例將提升

LiFSI適配高鎳三元。2021年國內(nèi)高鎳材料總產(chǎn)量達(dá)到15.23萬噸，同比增長222.4%，高鎳去鈷成為三元材料最明確的技術(shù)升級(jí)方向。較普通三元電池，高鎳三元的比容量和循環(huán)性能改善顯著，但隨著鎳的大幅提升，材料的熱穩(wěn)定性降低，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性也變差，因此高鎳三元電池對(duì)電解液的穩(wěn)定性有更高要求。相較于其他鋰鹽，LiFSI具有更好的熱穩(wěn)定性和電化學(xué)穩(wěn)定性，可以和高鎳三元材料搭配使用，一起構(gòu)成續(xù)航久、寬溫度的高安全的新一代鋰電池。

4680帶來LiFSI需求提升。2020年，特斯拉推出第三代4680電芯（直徑46mm，高度80mm），該電池采用了無極耳和干電極等技術(shù)，一方面，增加了電池能量密度，緩解了圓柱體積能量密度低的劣勢；另一方面，隨著體積和能量密度的增加，單體容量提升，所需電池?cái)?shù)量減少，BMS難度降低。

特斯拉帶動(dòng)4680需求高增長。4680大圓柱可以有效提升電池的穩(wěn)定性和安全性，彌補(bǔ)高鎳三元的不足，二者搭配使用，可以改善高鎳三元電池整體的性能。在特斯拉各系車型熱銷的帶動(dòng)下，4680電池市場前景光明，我們預(yù)測2022年4680電池的裝機(jī)量為8GWh，2023年裝車量將達(dá)182.4GWh。

LiFSI滲透空間廣闊。LiFSI技術(shù)難度大且成本高，所以目前尚未直接用作溶質(zhì)鋰鹽，而是作為溶質(zhì)添加劑與LiPF6混用，用以改善電解液的性能?？爹i科技招股說明書顯示，LiFSI用作添加劑時(shí)，用量約占電解液質(zhì)量的1%。由于LiFSI在4680高鎳三元電池電解液中的添加比例會(huì)大幅上升，預(yù)計(jì)未來，4680電池的暢銷將拉動(dòng)LiFSI的滲透率提高。到2025年，如果LiFSI的在電解液中添加比例為5%，則需求量為12.65萬噸，如果添加比例為9%，則需求量可達(dá)22.77萬噸。

LiFSI產(chǎn)能擴(kuò)張迅速。根據(jù)測算，全球LiFSI總產(chǎn)能2021年約為3.2萬噸，預(yù)計(jì)未來2025年可達(dá)20.41萬噸，年復(fù)合增長率為58.63%，增長迅速。

LiFSI供需基本平衡。預(yù)計(jì)2022年LiFSI在電解液中的添加比例為1%，到2025年可增長至7%；按此預(yù)計(jì)，2022年全球LiFSI的需求量約0.9萬噸，2025年需求量為16.9萬噸，根據(jù)全球總產(chǎn)能進(jìn)行LiFSI供給測算，22年全球供給為2.5萬噸，2025年供給量20.4萬噸，供需基本平衡。

4.3 工藝路線成本明顯，產(chǎn)能規(guī)劃全球領(lǐng)先

4.3.1 掌握核心工藝，物料成本低于同行業(yè)

LiFSI的合成路線復(fù)雜，技術(shù)壁壘較高，目前突破工藝壁壘的企業(yè)有天賜材料、新宙邦、氟特電池、多氟多等。公司選用的合成路線為氟磺酸法，該方法共由三個(gè)環(huán)節(jié)組成，先后生成雙氯磺酰亞胺（HClSI）、雙氟磺酰亞胺（HFSI）和雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）：

1.采用氨基磺酸、氯磺酸、氯化亞砜為原料，反應(yīng)生成雙氯磺酰亞胺（HClSI）;

2.加入無水氫氟酸與雙氯磺酰亞胺反應(yīng)生成雙氟磺酰亞胺，精制分離得99.9%高純度雙氟磺酰亞胺（HFSI）;

3.以二氯甲烷為溶劑，高純度雙氟磺酰亞胺與高純度碳酸鋰反應(yīng)生成雙氟磺酰亞胺鋰，進(jìn)一步過濾、洗滌、干燥得 99.9%高純度雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）。

公司合成路線物料成本低。公司的雙氯磺酰亞胺合成原材料選擇的是氨基磺酸、氯磺酸和氯化亞砜，原材料成本相對(duì)較低，根據(jù)公司公告，公司LiFSI的物料成本為10.40萬元/噸，可比公司使用氯磺酰異氰酸酯和氯磺酸作為原材料，材料成本較高，LiFSI的物料成本為14.87萬元/噸。總成本來看，公司LiFSI的總成本約14.30萬元/噸，顯著低于可比公司的總成本19.22萬元/噸。

4.3.2 前瞻性布局新型鋰鹽，規(guī)劃產(chǎn)能行業(yè)領(lǐng)先

根據(jù)公司公告，隨公司年產(chǎn)4000噸LiFSI落地，公司21年LiFSI年末產(chǎn)能可達(dá)0.63萬噸，我們預(yù)計(jì)22年產(chǎn)能達(dá)3.13萬噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能超10萬噸，占全球LiFSI總規(guī)劃產(chǎn)能的49.0%， 市場占有率領(lǐng)先。未來隨LiFSI的工藝優(yōu)化，生產(chǎn)成本有望降低，對(duì)六氟磷酸鋰的競爭優(yōu)勢增大。LiFSI產(chǎn)品價(jià)值量高，隨滲透率的提升將進(jìn)一步提升公司的盈利空間。

盈利預(yù)測與投資建議

5.1  盈利預(yù)測假設(shè)和業(yè)績拆分

受益下游高景氣與公司產(chǎn)能快速釋放，我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)營收26.19、33.18、44.80億元，同比增速分別為136.1%、26.7%和35.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤52.45、62.63、82.55億元，同比增速分別為137.5%、19.4%、31.8%。

根據(jù)公司公告，我們將公司主營業(yè)務(wù)拆分為電解液、磷酸鐵、日化材料三個(gè)部分。

電解液：預(yù)計(jì)公司22-24年電解液貢獻(xiàn)營收分別為23.80、28.90和39.30億元。出貨量：我們預(yù)計(jì)22年公司電解液出貨量約35萬噸，隨公司產(chǎn)能釋放，23-24年的出貨量可達(dá)50、80萬噸。單價(jià)：22年六氟磷酸鋰產(chǎn)能尚未完全釋放，疊加上游原材料價(jià)格處于高位，預(yù)計(jì)單價(jià)為6.8萬元/噸，23-24年，上游原材料價(jià)格回調(diào)，六氟磷酸鋰產(chǎn)能逐步釋放，單價(jià)逐步下降至5.8和4.9萬元/噸。毛利率：公司一體化有效抵御周期波動(dòng)，毛利率有望維持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)22-24年毛利率分別為35%、34%和33%。

磷酸鐵：預(yù)計(jì)公司22-24年磷酸鐵產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收分別為9.2、26、36.80億元。出貨量：公司目前具備磷酸鐵產(chǎn)能4萬噸。22年隨“30萬噸磷酸鐵”一期項(xiàng)目投產(chǎn)，出貨量可達(dá)13萬噸，24年第二期逐步投產(chǎn)，出貨量約23萬噸。單價(jià)：22年磷酸鐵價(jià)格維持高位，約2.3萬元/噸，后續(xù)隨產(chǎn)能釋放，供需關(guān)系緩和，單價(jià)逐步下調(diào)。毛利率：我們假設(shè)磷酸鐵的毛利率穩(wěn)定在15%。

日化材料：公司日化材料業(yè)務(wù)成熟穩(wěn)定，預(yù)計(jì)22-24年日化材料營收穩(wěn)步提升，分別實(shí)現(xiàn)12、14、16億元，毛利率維持穩(wěn)定在32.0%。

5.2 估值分析與投資建議

公司為電解液行業(yè)龍頭，20年-21年市占率分別達(dá)29%和26%。在市場格局方面，公司與電池領(lǐng)域的寧德時(shí)代、隔膜領(lǐng)域的恩捷股份較為相似，均為行業(yè)龍頭，在行業(yè)屬性和商業(yè)模式方面，公司與新宙邦和江蘇國泰較為相似，主營業(yè)務(wù)均為鋰電池電解液，因此選取寧德時(shí)代、恩捷股份、新宙邦和江蘇國泰作為可比公司。

21-23年，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)可比公司（鋰電池電解液）PE的均值為15、14、11倍，可比公司（基于市場地位&行業(yè)屬性&商業(yè)模式）PE的均值為43、26、19倍。

我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)營收26.19、33.18、44.80億元，同比增速分別為136.1%、26.7%和35.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤52.55、62.90、82.93億元，同比增速分別為138.0%、19.7%、31.8%，2022年6月14日股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年市盈率分別為19、16、12倍，考慮公司一體化布局深入，成本壁壘深厚，且新型鋰鹽LiFSI有望帶來新增量，我們維持“推薦“評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）鋰離子電池電解液及六氟磷酸鋰價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)。隨著國內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)能大幅提升，市場競爭加劇，鋰離子電池電解液價(jià)格可能會(huì)發(fā)生持續(xù)地、較大幅度地波動(dòng)，從而對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績?cè)斐捎绊憽?/p>

2）技術(shù)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。公司所處精細(xì)化工行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)、工藝、產(chǎn)品、功能發(fā)展及更新速度較快，對(duì)企業(yè)研發(fā)、技術(shù)及工藝實(shí)力要求較高。如果國內(nèi)更多競爭對(duì)手實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破并產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)出合格產(chǎn)品，將會(huì)加劇該等產(chǎn)品的市場競爭程度。

3）下游新能市場需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。若下游新能源汽車、儲(chǔ)能等行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，上述波動(dòng)將可能引致鋰離子電池行業(yè)原材料及產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下跌，如果公司不能根據(jù)鋰離子電池行業(yè)的整體波動(dòng)而降低成本、穩(wěn)定銷售價(jià)格，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績構(gòu)成負(fù)面影響。

財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測和估值數(shù)據(jù)匯總