1.引言
要讀懂上市公司，首先要了解該公司的業(yè)務(wù)，以及公司所在行業(yè)的現(xiàn)狀、近期變化，以及未來的發(fā)展趨勢，等等。否則，即使是財會界的大腕大咖，也難以真正讀懂上市公司。
2016年10月，長江商學(xué)院教授張維寧寫的“如何從財務(wù)報表看產(chǎn)品競爭力”一文在財會界流傳甚廣。文章是這樣比較格力和長虹的：“毛利率是一個非常重要的指標(biāo)。毛利率有助于我們選擇投資方向、衡量企業(yè)的成長性，有助于我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否操縱盈利，評價經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績，分析企業(yè)的核心競爭力，發(fā)現(xiàn)公司的潛在問題等等。我們具體看一下2014年格力的毛利率，可以看到2014年本年的營業(yè)收入是1378億，他的營業(yè)成本是880億，所以毛利率就是拿1378減去880，再除以1378，毛利率高達36%。對于這樣一個傳統(tǒng)的家電制造業(yè)來說，36%的毛利率是非常高的?！?/span>
“我們再看一下另外一家公司長虹，這是2014年長虹的合并利潤表。我們看一下他的營業(yè)收入595億，營業(yè)成本是509萬。我們把595減去509再除以595的話，毛利率等于14%。這個差異太大了，格力的銷售收入在1378億的情況下他的毛利率仍然可以保持36%，而長虹他的銷售收入只有595，他的毛利率只有14%。所以從毛利率和銷售收入很明顯就能看出來，這兩家公司的競爭力是相差巨大的，根本不是一個級別的企業(yè)?！?/span>
我認為，離開了行業(yè)分析、商業(yè)模式和戰(zhàn)略分析，談毛利率高低沒有太大意義。同一行業(yè)中的不同企業(yè)，有的采取是高毛利、低周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略；有的采取是薄利多銷戰(zhàn)略，毛利率低，但周轉(zhuǎn)速度快，最后的ROE都差不多，后者甚至更高。同一企業(yè)的不同產(chǎn)品線，如低端、中端、高端產(chǎn)品，采用的定價策略不同，相應(yīng)的毛利率也就不同。
其次，即使同一行業(yè)中兩個企業(yè)的毛利率、銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益差異巨大，也不能說明高的就好，低的就不好。例如，蘇寧云商2011－2015年每年都有利潤；而京東呢？自2003年從事電子商務(wù)以來就沒有盈利過，2014年虧損50億，2015年更是虧損90億。但誰的績效（我對績效的定義是“目標(biāo)或戰(zhàn)略的實現(xiàn)程度”）更好？我認為是京東?。?015年京東的銷售收入是1800多億，而蘇寧只有1300多億；市值呢？京東目前的市值相當(dāng)于兩個多蘇寧云商）！
另外，將格力電器與四川長虹進行簡單的毛利率對比也不合適。粗粗一看，這兩家企業(yè)都屬于家電行業(yè)；但從細分行業(yè)角度看，這兩家企業(yè)卻很不相同：格力的主營是白色家電，主打產(chǎn)品是空調(diào)，空調(diào)占格力業(yè)務(wù)總收入的85%以上（格力還有冰箱、小家電，但市場份額很?。?，詳見下表：
四川長虹在細分行業(yè)中屬于黑色家電或視聽器材，主打產(chǎn)品是彩電、機頂盒等，雖然長虹也生產(chǎn)空調(diào)，但空調(diào)+冰箱占整個銷售收入的比例也不到19%。詳見下表：
2.格力與美的
其實，格力的主要競爭對手是美的，這兩家企業(yè)的主打產(chǎn)品都是空調(diào)。雖然美的空調(diào)收入占整個收入的比例不如格力高，但也占到45%左右。詳見下表：
格力電器
美的毛利率略低于格力，因為兩家空調(diào)占總收入的比例畢竟不一樣（當(dāng)然還有其他因素的影響），格力85%以上，美的只占45%左右；但從加權(quán)凈資產(chǎn)收益率看，美的與格力不相上下，2015年和2016年上半年美的ROE甚至略高于格力（參見上表）。
這兩家公司旗鼓相當(dāng)，競爭激烈，甚至相互撕逼，董明珠和方洪波經(jīng)常打“口水戰(zhàn)”。雙方在央視廣告上也相互較勁，你有“好空調(diào)格力造“，我有”每晚只需一度電“；你說我的”每晚只需一度電“是假的，欺騙消費者，我說我不和你董小姐一般見識，我有專家認證和專利證書。
所以，要讀懂一家公司，不能簡單地將其歸屬于某一大的行業(yè)，還要看它的具體業(yè)務(wù)或細分行業(yè)。對于中國的上市公司來說，大都是跨多個行業(yè)經(jīng)營的，這增加了行業(yè)分析的難度。例如，雅戈爾集團不僅經(jīng)營服裝業(yè)務(wù)，還有金融和地產(chǎn)；銷售收入主要來自服裝和地產(chǎn)，而利潤有些年份則是金融投資占據(jù)大頭。我們在運用財務(wù)報告及其他信息進行分析時，一定要仔細看其中的分部報告。再如同方股份，在它的主打產(chǎn)品中，PC只是其中的一部分。收入占到50%左右，但利潤呢？PC不虧損就不錯了。因此，我們不能將同方股份與聯(lián)想集團等公司進行簡單的比較，否則，你讀不懂同方股份，甚至讀不懂同方股份的財報。例如，PC業(yè)務(wù)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較快，而智慧城市、公共安全、節(jié)能環(huán)保等一般合同金額較大，收入、成本的會計處理適用建造合同準(zhǔn)則。由于是長期合同，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度相對會慢很多。而上市公司合并報表的數(shù)據(jù)是綜合的，數(shù)據(jù)綜合程度越高，信息含量也往往越小，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度是快是慢就看不清了。
從上面的例子可以看出，我們要讀懂上市公司，首先就要了解該公司的業(yè)務(wù)及所處的行業(yè)特點，預(yù)測行業(yè)發(fā)展的趨勢，即進行較為深入的“行業(yè)分析”，而這是券商或基金公司的行業(yè)分析師（研究員）相對擅長的。
3.行業(yè)與行業(yè)分析
英文“Industry”一詞，根據(jù)不同的語境，常譯作“產(chǎn)業(yè)”或“行業(yè)”。例如，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)，產(chǎn)業(yè)或行業(yè)分析等。我們這里所說的行業(yè)，就是生產(chǎn)或提供相類似商品或服務(wù)的多個企業(yè)的集合。
2012年11月，中國證監(jiān)會為規(guī)范上市公司行業(yè)分類工作，根據(jù)《中華人民共和國統(tǒng)計法》、《證券期貨市場統(tǒng)計管理辦法》、《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》等法律法規(guī)和相關(guān)規(guī)定，對2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》進行了修訂。將A股上市公司分為19個門類，90個大類，具體的分類原則和方法如下：
1. 以上市公司營業(yè)收入等財務(wù)數(shù)據(jù)為主要分類標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，所采用財務(wù)數(shù)據(jù)為經(jīng)過會計師事務(wù)所審計并已公開披露的合并報表數(shù)據(jù)。
2. 當(dāng)上市公司某類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%，則將其劃入該業(yè)務(wù)相對應(yīng)的行業(yè)。
3. 當(dāng)上市公司沒有一類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%，但某類業(yè)務(wù)的收入和利潤均在所有業(yè)務(wù)中最高，而且均占到公司總收入和總利潤的30%以上(包含本數(shù))，則該公司歸屬該業(yè)務(wù)對應(yīng)的行業(yè)類別。
4. 不能按照上述分類方法確定行業(yè)歸屬的，由上市公司行業(yè)分類專家委員會根據(jù)公司實際經(jīng)營狀況判斷公司行業(yè)歸屬；歸屬不明確的，劃為綜合類。
行業(yè)分類流程是：上市公司行業(yè)分類按季度進行。每年3月20日、6月10日、9月20日和12月20日為當(dāng)季行業(yè)分類工作起始日；原則上應(yīng)于季度末完成當(dāng)季上市公司行業(yè)分類工作。
例如，格力電器、美的集團、同方股份、四川長虹都屬于“制造業(yè)”這一大的行業(yè)門類。
百度一下“行業(yè)分析”的任務(wù)：解釋行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟中的地位，分析影響行業(yè)發(fā)展的各種因素以及判斷對行業(yè)的影響力度，預(yù)測并引導(dǎo)行業(yè)的未來發(fā)展趨勢，判斷行業(yè)投資價值，揭示行業(yè)投資風(fēng)險，為政府部門、投資者以及其他機構(gòu)提供決策依據(jù)或投資依據(jù)。
4.行業(yè)利潤率
有人對2000－2014年上市公司各行業(yè)的平均ROE做了簡單的統(tǒng)計：排在前三位的是銀行、采掘和食品飲料，分別為17.3%、14.4%和13.5%；后三位則是輕工制造、農(nóng)林牧漁和電子，分別為4.9%、4.3%和4.1%。
為什么不同行業(yè)的利潤率差異會這么大？ 分析不同行業(yè)利潤率差異的成因，預(yù)測利潤率走勢和行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，是行業(yè)分析的主要內(nèi)容。
有各種各樣的產(chǎn)業(yè)研究方面的理論（框架、模型或工具）試圖解釋這種現(xiàn)象。例如，產(chǎn)業(yè)生命周期理論，SCP（ Structure-Conduct-Performance）理論，以及五力競爭模型，等等。
在實務(wù)中用的比較多的分析工具還是波特的“五力競爭模型”。波特認為，一個行業(yè)的利潤率是高是低？行業(yè)利潤率之間的差異，是由以下五種競爭力量形成的。
這五種力量也可以分成兩個方面，一是現(xiàn)有和潛在的競爭，包括：現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭，新進入者的威脅，以及替代品的威脅。二是本行業(yè)的企業(yè)與供應(yīng)商（賣方）和客戶（買方）的議價能力。
競爭力量1：現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭
對大多數(shù)行業(yè)來說，平均的行業(yè)利潤率是由該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競爭性質(zhì)所決定的。有一些行業(yè)，如手機行業(yè)，企業(yè)之間的競爭非常激烈，迫使價格越來越接近于成本，有些企業(yè)甚至低于成本。而另一些行業(yè)競爭激烈程度相對弱一些，行業(yè)利潤率就會高一些。具體來說，以下因素決定了現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭。
行業(yè)增長率：如果行業(yè)的增長率比較快，則現(xiàn)有企業(yè)不必從對手手中奪取市場份額也可取得快速增長。對于滯脹行業(yè)來說，現(xiàn)有企業(yè)要取得收入和盈利，就必須奪取競爭對手的市場份額，競爭就會異常激烈。金融危機期間，為刺激經(jīng)濟擴大內(nèi)需，2008年政府啟動“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”、“節(jié)能惠民”等補貼活動，家電行業(yè)（包括空調(diào)行業(yè)）迎來3年的高增長期。2011年5月，各種補貼政策相繼退出，家電行業(yè)增速放緩。據(jù)中國家電商業(yè)協(xié)會營銷委員會執(zhí)行會長洪仕斌認為，2014冷年(指2013年9月——2014年8月)國內(nèi)空調(diào)市場規(guī)模大概為4200多萬臺。而2015冷年(2014年9月——2015年8月)，國內(nèi)銷售總量大概也是4000多萬臺。按照前兩個冷年的銷售情況，2016冷年即使所有的空調(diào)廠商都不生產(chǎn)，庫存的空調(diào)量也未必能銷售完，因而清庫存和打價格戰(zhàn)成為必然。
行業(yè)集中度與競爭者之間的平衡：某一行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量和這些企業(yè)的相對規(guī)模，決定了這一行業(yè)的集中度。如果這個行業(yè)有少量的大型企業(yè)，他們就可能暗中協(xié)調(diào)以避免互相殘殺，國外的例子如，麥當(dāng)勞和肯德雞，波音與空客等。如果行業(yè)中的企業(yè)規(guī)模都比較小，則價格上的競爭一般比較激烈。
格力、美的、海爾、奧克斯、格蘭仕五家企業(yè)就占了市場份額的80%以上；特別是格力和美的，兩家加起來應(yīng)占家用空調(diào)的一半以上市場份額。從這一點看，隨著空調(diào)市場的增長率放緩，幾大空調(diào)巨頭價格戰(zhàn)會開打（2014年已經(jīng)開戰(zhàn)），但不一定會血拚。
產(chǎn)品差異程度和轉(zhuǎn)換成本：如果行業(yè)內(nèi)各企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供的服務(wù)非常相似，并且客戶的轉(zhuǎn)換成本較低，則價格戰(zhàn)不可避免。比如說家電行業(yè)中的空調(diào)產(chǎn)品。家庭要換空調(diào)，不一定要買原先品牌的空調(diào)，性價比就很重要。
所以，各主要空調(diào)廠家都在設(shè)法避開低端的價格戰(zhàn)，采用差異化戰(zhàn)略來穩(wěn)固市場份額。例如，美的針對廚房、機房、大客廳推出專業(yè)的定制型空調(diào)；格力則大力發(fā)展太陽能空調(diào)，大家一定還記得王健林和董小姐的廣告詞吧。王健林：“聽說中央空調(diào)不用電費？”董明珠：“對，用太陽能！”
競爭力量2：新進入者的威脅
如果一個行業(yè)的利潤率比較高，就會吸引新的進入者。新進入者的加入，必定會增加產(chǎn)品與服務(wù)供給，從而迫使現(xiàn)有企業(yè)降低價格，拉低這個行業(yè)的平均利潤率。所以，進入某個行業(yè)的難易程度是決定某一行業(yè)平均利潤率的重要力量。
如前所述，空調(diào)行業(yè)的集中度比較高，前五大企業(yè)的空調(diào)就占市場份額的80%以上。并且，格力、美的、海爾等企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)（如太陽能空調(diào)、互聯(lián)網(wǎng)空調(diào)、除甲醛空調(diào)等）、運營模式（個性化生產(chǎn)和制造）、市場銷售、售后服務(wù)早已形成相對完善的產(chǎn)業(yè)鏈，進入壁壘較高。所以，新進入者的威脅至少目前看來并不大。
競爭力量3：替代品的威脅
空調(diào)的替代品主要有電風(fēng)扇和供暖設(shè)備。
電風(fēng)扇相對于空調(diào)來說，在購買時價格便宜，使用時也比較省電方便（搬回家就能用，不需要安裝）；并且，不少老年人也不習(xí)慣使用空調(diào)等原因，加上有些城市和農(nóng)村存在夏季電力緊張的問題，所以，無論在城市還是農(nóng)村，電風(fēng)扇都占有相當(dāng)穩(wěn)定的市場份額，還有空調(diào)扇、無葉風(fēng)扇等，對空調(diào)有一定的替代威脅，但從目前的情況來看，威脅并不大。
供暖設(shè)備主要包括電暖器、地暖、燃氣壁掛爐、集中供暖，其對空調(diào)不會產(chǎn)生替代威脅。因為大部分人購買空調(diào)的目的，主要是制冷降溫。即使家里購置各種各樣的供暖設(shè)備，總還是需要購買空調(diào)的。
競爭力量4：與買方（消費者）的議價能力
由于空調(diào)市場相對飽和，產(chǎn)品供大于求，客戶轉(zhuǎn)換成本低，屬于買方市場。并且，隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，消費者的信息搜集能力不斷提升，能夠及時、全面地廠商產(chǎn)品的價格、性能等，在購買前可以很容易地對各廠商產(chǎn)品的價格、性能進行對比，具有較強的議價能力。
以京東、蘇寧、國美為代表的零售終端掌控著渠道，一般空調(diào)廠商與大型終端零售商的議價能力相對較弱。但以格力為代表的空調(diào)廠商，也在建設(shè)自己的銷售渠道，這些企業(yè)與終端零售商的議價能力相對強一些。
總體上來說，空調(diào)廠商與買方的議價能力較弱，不同企業(yè)有不同的議價能力。這也是各空調(diào)廠家努力實行差異化戰(zhàn)略的重要原因。否則，產(chǎn)品同質(zhì)、客戶轉(zhuǎn)換成本又低，除了打價格戰(zhàn)，別無其他出路。
競爭力量5：與賣方（供應(yīng)商）的議價能力
從前些年情況來看，控制器和壓縮機廠商的議價能力較強，但近些年隨著國內(nèi)領(lǐng)先空調(diào)廠商的不斷創(chuàng)新和努力，壓縮機的控制已經(jīng)被打破，格力、美的均自建壓縮機廠。在控制器方面，格力、美的等國內(nèi)龍頭空調(diào)企業(yè)也有技術(shù)上的突破，例如，格力180度正弦波直流變頻驅(qū)動控制技術(shù)，已經(jīng)通過廣東省科技廳組織的省級技術(shù)鑒定，被評為國際先進水平。直流變頻技術(shù)是一個整體的技術(shù)，需要控制器、系統(tǒng)設(shè)計包括零部件等多方面的配合才能實現(xiàn)真正的節(jié)能、舒適、環(huán)保。格力通過自主研發(fā)，已完全掌握此項技術(shù)，為格力變頻空調(diào)的發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。
5.總體判斷
綜上，我對空調(diào)行業(yè)的總體判斷是：
1. 在中國，政府的行業(yè)調(diào)控政策，對行業(yè)收入和利潤的增長影響很大，空調(diào)行業(yè)也不例外。隨著國家支持政策的退出，以及房地產(chǎn)行業(yè)的降溫，空調(diào)行業(yè)的收入增長率必將放緩。
2. 在市場飽和、增長率放緩的情況下，廠商之間的競爭將更加激烈，市場集中度將進一步提高。例如，2014年年底，格力發(fā)起“清場行動”；蘇寧易購則聯(lián)合美的、海爾、海信、奧克斯、志高、長虹六家空調(diào)企業(yè)，打響了一輪名為“破格行動”的戰(zhàn)役，與格力正面PK。
3. 隨著天貓、京東、蘇寧等零售巨頭的物流體系完善，無論是格力，還是美的、海爾，都會加強彼此間的合作。2016年3月，格力與蘇寧重啟合作，格力作為國內(nèi)最大的空調(diào)制造商，將為蘇寧提供新品首發(fā)、全品類產(chǎn)品進駐及爆款資源等三方面的優(yōu)先支持，而蘇寧作為全國最大的O2O零售商，將為格力提供雙線渠道、服務(wù)保障和大數(shù)據(jù)支持等三項優(yōu)先保障。
4. 根據(jù)申萬宏源的研究報告（11月空調(diào)數(shù)據(jù)點評：前期低基數(shù)疊加漲價預(yù)期提前備貨）， 截止2016 年 12 月 16日，國內(nèi)銅價為 46530 元/噸，同比上漲33.13%，鋁價為 12970 元/噸，同比上漲 28.29%。我認為，隨著銷售收入增速放緩，原材料成本上升，整個空調(diào)行業(yè)的毛利率、ROE也會進一步回落。這也許是市場對于格力、美的等國內(nèi)家電巨頭只給予10倍左右市盈率的主要原因吧！
6.行業(yè)分析的局限
當(dāng)然，要讀懂上市公司，僅僅進行行業(yè)分析還遠遠不夠。例如，申萬宏源在上述研究報告中指出，雖然“回顧過去五年的原材料走勢，我們看到原材料盡管有波動，但是龍頭公司毛利率水平不斷提升(2015 年因為去庫存打價格戰(zhàn)而毛利率受損)，在寡頭壟斷格局下， 無需因為成本上漲而擔(dān)心龍頭盈利水平?！?/span>
即使在同一行業(yè)中，各家企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量也是差異很大。2015年，格力電器的營業(yè)總收入增長率為－28.17%，而美的只是略微下降，－2.08%。并且，格力利潤增長率為－11.46%，而美的則為+22.99%。
同一行業(yè)中的龍頭企業(yè)，財務(wù)指標(biāo)為什么會有這么大的差異？
要弄明白這一點，我們還必須對企業(yè)的商業(yè)模式、戰(zhàn)略管理，以及公司治理等進行更深入的分析！
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