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1，超配股票
2，低配債券
3，低配大宗商品
4，美元兌歐元、日元等商品貨幣走強
第一部分
高盛在7月21日發(fā)布發(fā)的2015下半年宏觀展望報告中表示，隨著尾部風(fēng)險緩解，維持對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好，此外預(yù)計波動性高企、債市/股市關(guān)聯(lián)的穩(wěn)定性下降。第一部分的具體內(nèi)容摘要如下：
今年1季度風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)強勁，但是從4月中旬開始卻呈現(xiàn)出了與1季度近乎鏡像的相反走勢，股票等風(fēng)險資產(chǎn)經(jīng)歷了顯著下跌。
最初這一趨勢由債券拋售潮始動，但是隨著市場對希臘和中國的擔(dān)憂加深，拋售情況也愈演愈烈。
隨后希臘和中國的不確定性開始減少，并且全球經(jīng)濟增長的預(yù)期依然向好，我們越來越傾向于在配置調(diào)高風(fēng)險資產(chǎn)的比例。
因為之前市場出現(xiàn)修正，所以當(dāng)前我們看到很多機會。值得注意的是，希臘救助計劃的進(jìn)展仍然是風(fēng)險資產(chǎn)能否企穩(wěn)的關(guān)鍵因素。
我們維持超配股票的策略，股市之前的修正將來帶可觀的潛在回報。股票資產(chǎn)從1季度末的較高估值回落，給了我們更佳的緩沖空間。我們預(yù)期整個股市的盈利水平將提升，債市收益率也將緩慢上漲。企業(yè)的盈利增長情況將是決定股市回報水平的關(guān)鍵因素。
我們維持低配債券的策略，預(yù)計希臘風(fēng)險消失后，債市收益率將緩慢上升。如今長期債券的定價并未能充分計入未來的通脹，美聯(lián)儲近十年來的首次加息也將增加10年期美國國債收益率上升的壓力。不過，短期來看，希臘救助在實施層面的風(fēng)險可能仍壓低收益率。
預(yù)計美國和德國的10年期國債收益率差將擴大。盡管短期來看德國國債并不會比美國國債走的更強，但從12個月的期限看，美國10年期國債的價格表現(xiàn)會落后于德國，收益率差也將擴大。預(yù)計到2016年底，這一利差將達(dá)到200基點左右，主要因貨幣政策差異、通脹、GDP增速、各國的財政形勢差異。
我們推薦直到年底都要最低配的仍然是大宗商品，大宗商品有望成為今年余下時間里表現(xiàn)最差的資產(chǎn)。我們的商品研究團(tuán)隊認(rèn)為，全球商品處于周期性熊市中（特別是原油和工業(yè)金屬），這反映出（礦企）此前十年的高資本開支（如今換來了過剩的產(chǎn)量）。
我們?nèi)匀痪S持美元對絕大多數(shù)G10國家貨幣將走強的觀點，特別是歐元、日元以及商品貨幣（如澳元、紐元、加元）。這主要受到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)越來越好、日本和歐元區(qū)通脹抬升勢頭減弱、大宗商品的價格不斷下跌的推動。我們預(yù)計新興市場國家的的貨幣將進(jìn)一步走弱，因為內(nèi)外部的雙重不平衡。
下圖顯示高盛對3、6、12月的各類資產(chǎn)回報預(yù)期（OW=超配，N=中性，UW=低配）：
在股票類資產(chǎn)中，我們推薦超配歐洲和日本的股市，低配美國股市（基于12個月的預(yù)期）。因希臘救助協(xié)議達(dá)成、歐元走弱、貨幣政策方向差異、以及歐洲GDP增速更快將帶來更強勁的企業(yè)營收和利潤增長。而在歐洲內(nèi)部，我們又推薦超配意大利MIB, 西班牙IBEX，德國DAX以及富時FTSE 250幾個指數(shù)，低配瑞士SMI、富時FTSE100指數(shù)。
對于日本股市來說，日本企業(yè)的營收增長潛力較大，美國股市的空間已經(jīng)被較高的利潤和估值所限制。我們認(rèn)為日本股市在2016年上半年漲勢會更加堅定，主要因工資上升、消費及資本支出復(fù)蘇、企業(yè)營收不斷超預(yù)期、國外投資者和日本央行不斷購買日股。對于日本以外的亞洲國家地區(qū)，可以超配中國、印度、韓國、臺灣股市，低配東盟國家、澳大利亞股市。
下圖是日、歐、亞、美四個地區(qū)主要股指未來一段時期內(nèi)的表現(xiàn)預(yù)期：
值得注意的是，股市/債市仍存在正向收益率關(guān)聯(lián)性，但這種關(guān)聯(lián)性并不穩(wěn)定。我們認(rèn)為股市應(yīng)該可以消化更高的債市收益率，只要企業(yè)們擁有更強的增長。現(xiàn)今的債券收益率非常低，債券收益率的上升也意味著經(jīng)濟增長的預(yù)期上升，這本身是可以支撐股市表現(xiàn)的。在市場比較樂觀的時期里，投資者在股市估值較高情況下對風(fēng)險溢價的追求下降可以抵消債券收益率的上升。
我們認(rèn)為相對錨定的通脹預(yù)期、低債券收益率、高股票風(fēng)險溢價這三者結(jié)合之下，應(yīng)該持續(xù)導(dǎo)致股市/債市收益率平均在接下來幾年里呈正向關(guān)聯(lián)，特別是歐洲和日本的市場，在這兩個市場里通脹很低，股市的風(fēng)險溢價還不是那么高。
下圖顯示了過去50年間股市/債市收益率關(guān)聯(lián)度，以及通脹的情況：
不過，如果債券收益率上升過快（因市場對通脹重新定價，或者加息步伐加快），風(fēng)險資產(chǎn)肯能就很難消化這種影響了。
下圖對比了美國的股/債收益率關(guān)聯(lián)度與10年-3年期國債收益率變化，可以看出債市收益率波動較大的情況下，股/債收益率關(guān)聯(lián)度會下降。
這種情況最近發(fā)生在4月的債券拋售大潮，當(dāng)時美國的經(jīng)濟成長也相對疲軟。在上世紀(jì)90年代以前的1968、1973和1980年，當(dāng)通脹是債券回報的關(guān)鍵指標(biāo)是，更高的債券收益率往往導(dǎo)致股市和債市雙雙大幅回撤。
第二部分
高盛認(rèn)為，下半年有四個主要的宏觀驅(qū)動因素：
1，歐洲將在增長和政治風(fēng)險中實現(xiàn)更好的平衡；
2，美國增長復(fù)蘇推動美聯(lián)儲首次加息；
3，大宗商品價格進(jìn)一步下跌；
4，中國宏觀經(jīng)濟和市場波動性以及更廣泛的新興市場壓力。
以下來自高盛報告：
一、歐洲
歐洲經(jīng)濟今年以來表現(xiàn)強勁，令人意外地開始逐漸走上上升通道。我們的經(jīng)濟學(xué)家當(dāng)前預(yù)計歐元區(qū)2015年和2016年的GDP增速分別在1.4%和1.8%。今年歐洲的金融環(huán)境顯著放松，這一方面源于量化寬松政策和疲弱歐元，另一方面源于消費者因為低油價而刺激消費。
但是歐洲美好的復(fù)蘇前景因為希臘危機而籠罩陰霾，隨著新一輪救助協(xié)議的達(dá)成，我們認(rèn)為至少在短期內(nèi)市場的焦點將轉(zhuǎn)移到宏觀基本面。
我們的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為希臘對歐元區(qū)經(jīng)濟增長的影響是非常有限的。上周歐洲央行宣布提高ELA額度應(yīng)該可以幫助穩(wěn)定希臘銀行業(yè)。
希臘危機最明顯的影響是在歐洲股市和股票隱含波動性上，歐洲STOXX50與標(biāo)普500 3個月隱含波動性的差距甚至比2012年歐債危機的時候還要高，希臘尾部風(fēng)險的消散令歐洲STOXX50指數(shù)的隱含波動性快速下降，股市也出現(xiàn)強勁反彈。
但是歐元區(qū)的政治風(fēng)險仍然在升溫，我們認(rèn)為希臘當(dāng)局不遵守承諾的可能性較高，因為希臘救助協(xié)議的可執(zhí)行性以及穩(wěn)定性依然令人擔(dān)憂，歐洲股市的波動性可能在年底再次走高。此外，希臘在年底也會舉行大選，這也給歐元區(qū)平添了不穩(wěn)定因素。
希臘危機并未大規(guī)模傳染到全球市場是因為歐洲央行提供了支撐——主權(quán)債券利差被錨定，歐元也是在區(qū)間交易。但是如果希臘退歐風(fēng)險卷土重來，意大利、西班牙的主權(quán)債利差可能擴大至多200-250BP，在那種情況下，我們預(yù)計歐洲央行將會出手干預(yù)。
但是在歐洲央行行動前，歐洲股市可能會承壓。歐洲STOXX50與外圍國家主權(quán)債利差的關(guān)聯(lián)性已經(jīng)提升，在歐央行行長德拉吉2012年7月中旬的一句“whatever it takes”之后，二者之間的關(guān)系不再那么緊密，但是近來對股市溢出風(fēng)險再次走高。
二、美國
我們的宏觀經(jīng)濟意外指數(shù)（MAP）顯示，美國經(jīng)濟已經(jīng)顯著改善，經(jīng)歷過疲弱的一季度，6月美國當(dāng)前活動指數(shù)（CAI）處于擴張態(tài)勢，接近+3%，勞動力市場指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)，工資增速顯現(xiàn)出提速的早期跡象，我們預(yù)計這一指標(biāo)會出現(xiàn)持續(xù)改善。
美國宏觀經(jīng)濟向好也令美聯(lián)儲時隔十年首次加息的時點備受關(guān)注，一旦加息債券收益率將面臨上升壓力。我們的經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)將首次加息的時點預(yù)期推遲到12月，這與市場定價一致。其預(yù)期，在12月之后，F(xiàn)OMC每年將加息100 BP，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2016年達(dá)到1.25%-1.50%，2017年底達(dá)到2.25%-2.5%。盡管通脹預(yù)期已經(jīng)走高，但是通脹數(shù)據(jù)依然低于目標(biāo)，美聯(lián)儲聯(lián)邦資金利率期貨保持穩(wěn)定。
美聯(lián)儲加息一開始可能會令美國股市的估值承壓。我們的美股策略團(tuán)隊研究了此前三次首次加息（1994年2月、1999年6月和2004年6月）后市場的反應(yīng)，這三次加息的平均幅度為8%，加息后三個月內(nèi)標(biāo)普500的PE出現(xiàn)下降。但是，經(jīng)歷了一開始的疲弱期，標(biāo)普500通常會在首次加息后的12個月給投資者帶來正回報。
在首次加息后，美國股市的表現(xiàn)差于其他發(fā)達(dá)市場，例如歐洲和日本股市。當(dāng)前我們也建議在未來12個月內(nèi)超配歐洲和日本股市，低配美國股市。我們預(yù)計MSCI新興市場的潛在收益利率會進(jìn)一步走低，這與歷史模型相符。就不同板塊而言，防御類以及類債券型（“bond-proxy”）的板塊表現(xiàn)會更差一些，例如REITs和消費類股票。
美聯(lián)儲加息對其他資產(chǎn)的影響：
1，新興市場股市疲態(tài)應(yīng)該會繼續(xù)。去年MSCI新興市場VS發(fā)達(dá)市場的表現(xiàn)與美國2年期利率緊密相關(guān)，商品價格低迷以及中國宏觀經(jīng)濟、市場波動性可能也會沖擊新興市場匯市和股市。
2，美元應(yīng)該會重回強勢，尤其是對歐元和日元。我們預(yù)計美元對G10主要國家貨幣的匯率會進(jìn)一步走高，這是由美元加息以及美國經(jīng)濟基本面強勁所驅(qū)動。
3，金價進(jìn)一步承壓。美國實際利率走高、美元強勢和希臘危機平息都可能令金價下跌。
三、商品
7月原油價格已經(jīng)跌了近15%，我們預(yù)計WTI油價將在今年三季度跌到45美元/桶，2016年有望企穩(wěn)回到60美元左右。全球原油市場依然供給過剩。中國和希臘問題已經(jīng)成為最近一段時間油價下跌的催化劑，但是我們讓供應(yīng)過剩是更重要的驅(qū)動因素。國際社會取消對伊朗制裁的可能性增加了2016年油價的下行風(fēng)險。
我們同樣對銅價持悲觀態(tài)度，因為中國需求依然疲軟，低油價、強美元和供給增長同樣施壓銅價。近來中國金融環(huán)境變得寬松并不足以抵消這些負(fù)面因素，我們認(rèn)為金價也會進(jìn)一步下挫。
四、中國風(fēng)險和新興市場
中國的宏觀以及市場波動性依然很高，我們的CAI指標(biāo)在最近幾年出現(xiàn)大幅波動，最近中國政府也在推動一些列寬松政策來支持經(jīng)濟增長。中國6月的活動指數(shù)和二季度7%的GDP增速超過市場預(yù)期，意味著寬松政策可能已經(jīng)開始起效果。
在劇烈的股市調(diào)整后，我們的亞洲經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為經(jīng)濟可能有一定的下行風(fēng)險，但是影響相對較小，他們對 GDP的預(yù)期依然接近7%的官方目標(biāo)。不過從終端市場來看，有更多令人擔(dān)憂的信號，例如銅價跌到了新低。
在我們看來，主要問題不是股市調(diào)整，而是這是否意味著，在經(jīng)歷了脆弱的一季度復(fù)蘇后，這是否意味著中國經(jīng)濟活動放緩，或者國內(nèi)信心削弱。
這對新興市場資產(chǎn)和商品來說都不是好消息，新興市場宏觀意外指數(shù)5月跌入負(fù)值，PMI數(shù)據(jù)也剛剛回暖。從出口的角度來看，中國對新興市場來說越來越重要，考慮到商品價格下滑、強勢美元和發(fā)達(dá)國家加息，我們認(rèn)為新興市場的資產(chǎn)將會在接下來幾個月進(jìn)一步承壓。雖然中國經(jīng)濟反彈可能會在短期內(nèi)帶來裨益，但到年底，新興市場受到的壓力會越來越大。
第三部分
高盛在7月21日發(fā)布發(fā)的2015下半年宏觀展望報告的第三部分表示，建議：
超配股票，稱企業(yè)盈利增長是股票回報的關(guān)鍵驅(qū)動力；
低配國債，與美債相比，更青睞德債；
對企業(yè)債持中立態(tài)度，預(yù)計利差將再次收窄，但是油價下跌將引發(fā)風(fēng)險；
低配大宗商品，預(yù)計油價將進(jìn)一步下跌；
仍看空銅；
預(yù)計美元兌歐元、日元、商品貨幣和新興市場貨幣將再次走強。
高盛對各類資產(chǎn)的觀點如下：
1.超配股票。股票仍然其青睞的資產(chǎn)類別，企業(yè)盈利增長是股票回報的關(guān)鍵驅(qū)動力。
股市回調(diào)后，高估值狀況有所緩解，此外企業(yè)盈利也上升，我們認(rèn)為投資股票將帶來更有吸引力的回報，至少美國之外的股市是這樣。近期，中國和希臘的風(fēng)險可能仍然引發(fā)更大的波動性。但是年底之前，我們認(rèn)為企業(yè)盈利增長將成為提高回報的關(guān)鍵驅(qū)動因素。雖然美聯(lián)儲加息能夠?qū)е鹿墒谢爻罚俏覀冋J(rèn)為經(jīng)濟增長前景改善和商品價格下跌導(dǎo)致通脹壓力下降，這都將限制股市跌幅。
以12個月為期限基礎(chǔ)，我們傾向于歐洲和日本股市，因為這兩個地區(qū)的股市風(fēng)險溢價仍然較高，貨幣政策持續(xù)寬松，此外我們也認(rèn)為這兩個地區(qū)企業(yè)潛在的盈利增長更加強勁。由于高估值導(dǎo)致潛在收益受限，我們認(rèn)為要低配美股。從歷史上看，在美聯(lián)儲加息后的12月內(nèi)，非美國股市的表現(xiàn)要好于美股。由于中國帶來額外風(fēng)險，以及商品價格走低和美國走強的壓力，新興市場國家股市表現(xiàn)會比較差，我們認(rèn)為這將持續(xù)拖累發(fā)達(dá)國家股市。
以3個月為期限基礎(chǔ)，由于希臘風(fēng)險正消退，我們認(rèn)為可以“高配”歐洲股市。雖然我們認(rèn)為近期希臘救助計劃會存在實施風(fēng)險，但是年底前歐洲股市的相對表現(xiàn)仍然會提升。
建議：做多納斯達(dá)克100指數(shù)，做空標(biāo)普500指數(shù)；超配金融、科技板塊，低配能源、原材料、必需消費品和公用事業(yè)板塊；全球范圍內(nèi)，關(guān)注受益于美元走強的股票。
2.低配國債。國債收益率年底前將上升；與美債相比，更青睞德債。
我們?nèi)匀粚鴤S持“低配”的觀點。利率波動性仍然較高。近期，由于希臘債務(wù)危機，避險資金流動可能會拉低債券收益率。希臘達(dá)成救助協(xié)議可能會導(dǎo)致收益率持續(xù)上升，市場關(guān)注焦點也會移至美聯(lián)儲加息。通脹風(fēng)險并沒有被很好的計入長期國債價格，美聯(lián)儲加息將導(dǎo)致長期國債收益率面臨向上壓力。
我們的基礎(chǔ)預(yù)測是，受到歐洲央行QE政策影響，西班牙/意大利10年期國債收益率差將收窄至100個基點之內(nèi)。然而，在未來數(shù)周，我們繼續(xù)認(rèn)為二者的收益率差維持在100-120個基點。如果與希臘的談判失敗，我們認(rèn)為二者收益率差在歐洲央行介入之前會擴大至200-250個基點。美國和德國10年期國債收益率將擴大至190個基點。
3.企業(yè)債。利差將再次收窄，但是油價下跌將引發(fā)風(fēng)險。
我們對企業(yè)債持中立的觀點。近期利差擴大，總收益率有所提升，我們將未來12個月企業(yè)債評級提升至中立。我們認(rèn)為宏觀環(huán)境仍將支持信用風(fēng)險偏好，預(yù)計年底前信用利差將收窄。另一方面，美國企業(yè)債質(zhì)量持續(xù)惡化，這是本類資產(chǎn)類別的最大拖累。企業(yè)債，尤其是美國垃圾債近期的一個風(fēng)險就是油價下跌，因為信貸市場情緒與它們有著密切聯(lián)系。
預(yù)計美國投資級和垃圾債利差收窄。投資級債券內(nèi)，金融債表現(xiàn)將好于非金融債，做多BBB級債券，美元債券好于歐元債券；垃圾債內(nèi)，做多B級債券，做多頁巖油勘探企業(yè)債，做空金屬和礦業(yè)債。亞洲市場，垃圾債好于投資級債券，傾向于中國房地產(chǎn)企業(yè)債券和印尼垃圾債。
4.低配商品：油價將進(jìn)一步下跌；仍看空銅
我們?nèi)匀痪S持低配大宗商品的觀點。標(biāo)普高盛現(xiàn)貨商品指數(shù)年底前的預(yù)期回報仍然將為負(fù)值。許多商品，特別是油價和工業(yè)金屬都陷入長期熊市，這反應(yīng)了過去十多年勘探開采企業(yè)的資本支出規(guī)模較大。我們?nèi)匀豢纯沼蛢r，預(yù)計WTI原油期貨價格三季度將觸及45美元/桶，2016年能夠穩(wěn)定在60美元/桶。由于OPEC低成本原油產(chǎn)出增加，美國石油的產(chǎn)出大于需求，全球石油市場仍將供給過剩。中國和希臘是引發(fā)近期油價下跌的催化劑，但是原油供給過剩是油價跌至目前水平的一個更重要因素。由于我們保守的假設(shè)伊朗原油出口不會增加，因此伊朗制裁取消將導(dǎo)致2016年油價下跌的風(fēng)險上升。
我們也看跌銅，原因包括中國消費下降、油價下跌、美元走強，以及供給超過趨勢水平。最近中國放寬金融市場條件不足以超過上述利空因素影響。由于實際利率預(yù)計上市，美國經(jīng)濟增長好轉(zhuǎn)，以及美聯(lián)儲加息，我們?nèi)匀豢纯拯S金。
5.匯市。美元兌歐元、日元、商品貨幣和新興市場貨幣將再次走強。
我們將維持美元兌10國集團(tuán)國家貨幣走強的觀點。美元兌歐元、日元和商品貨幣（澳元、紐元和加元）將明顯走強。美元走強的驅(qū)動因素是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，歐洲和日本通脹較低，以及商品價格下跌。由于外部和內(nèi)部的不平衡，我們也預(yù)計新興市場國家的貨幣將進(jìn)一步貶值。
