房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化全解析
超過(guò)萬(wàn)億的巨大市場(chǎng)前景，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化作為化解房地產(chǎn)庫(kù)存的一個(gè)重要途徑而被中央文件所提及，讓眾多資本機(jī)構(gòu)覬覦這個(gè)萬(wàn)億海洋。
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)主要包括兩方面：
1.不動(dòng)產(chǎn)，即我們經(jīng)常提到的REITs或者是類REITs；
2.債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來(lái)債權(quán)。
一、房地產(chǎn)投資信托（REITs）
1、什么是REITs？與我們通常講的類REITs產(chǎn)品有什么區(qū)別？
簡(jiǎn)單講，REITs好比房地產(chǎn)的IPO，一般都是將房地產(chǎn)或持有房地產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)裝入特殊目的載體，以房地產(chǎn)租金以及房地產(chǎn)變現(xiàn)收入（包括房地產(chǎn)的增值收益）作為投資者本息收入的主要來(lái)源。以特殊目的載體是公司為例，投資者投資了REITs份額，相當(dāng)于投資了一家只擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)并以持有房地產(chǎn)為業(yè)的公司（各國(guó)對(duì)REITS持有房地產(chǎn)的比例要求不同，一般至少要求高于70%以上）。在這個(gè)架構(gòu)下，REITs投資者可以真正分享房地產(chǎn)的增值收益，而并非是固定收益類產(chǎn)品或是融資主體通過(guò)一定期限實(shí)現(xiàn)融資需求后回購(gòu)房地產(chǎn)。
在國(guó)際市場(chǎng)上，一般都要求REITs上市，也就是說(shuō)一支真正的REITs在二級(jí)市場(chǎng)交易非?；钴S。我們常常說(shuō)的類REITs產(chǎn)品主要是以房地產(chǎn)租金支撐產(chǎn)品的利息，但是無(wú)法覆蓋產(chǎn)品的本金；如果REITs產(chǎn)品流動(dòng)性非常強(qiáng)的話，本金償付問(wèn)題就不那么突出，就像股票一樣，是可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易來(lái)提供流動(dòng)性支撐。另一方面，持有REITs份額，就相當(dāng)于持實(shí)質(zhì)上有了房地產(chǎn)，如果房地產(chǎn)漲幅巨大，那么在短短的幾年時(shí)間內(nèi)投資者獲得的收益可能就實(shí)現(xiàn)本金回收了；反之，一個(gè)真正的REITs，本金償還也需要靠房地產(chǎn)自身的處置實(shí)現(xiàn)。
2、關(guān)于REITs的結(jié)構(gòu)
標(biāo)準(zhǔn)REITs所采取的結(jié)構(gòu)包括公司、信托以及合伙等。其中，信托方式對(duì)我國(guó)比較具有借鑒意義。比如新加坡、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以及香港地區(qū)，都采用了信托結(jié)構(gòu)。下面是香港REITs的典型框架圖：
結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單清晰，采用管理人和受托人的雙受托制度，并以募集資金收購(gòu)持有房地產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)；同時(shí)，聘請(qǐng)物業(yè)管理人對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行管理，包括租賃推廣以及房地產(chǎn)的日常維護(hù)。正因?yàn)镽EITs投資者的利益與房地產(chǎn)自身的價(jià)值和租賃情況息息相關(guān)，那么對(duì)REITs來(lái)講，物業(yè)管理就尤為重要，這也是各國(guó)各地區(qū)立法的重點(diǎn)。物業(yè)管理制度從各國(guó)各地區(qū)立法例來(lái)看，一般包括外部管理和內(nèi)部管理，兩種方式各有優(yōu)劣
3、關(guān)于我國(guó)的REITs試點(diǎn)
2008年時(shí)我國(guó)REITs試點(diǎn)呼聲很高，但當(dāng)時(shí)操作REITs確實(shí)存在一些法律的和其他方面的實(shí)際難題：
首先，就是稅收問(wèn)題。做REITs的稅收成本還是比較高的。
其次，是法律制度問(wèn)題。
信托型REITs，意味著在信托設(shè)立時(shí)需要將房地產(chǎn)直接設(shè)立信托。根據(jù)我國(guó)《信托法》第10條規(guī)定，以不動(dòng)產(chǎn)設(shè)立信托的，不辦理信托登記，信托不產(chǎn)生效力。這就要求我國(guó)出臺(tái)信托登記制度。住建部在當(dāng)時(shí)牽頭研究了全國(guó)統(tǒng)一性的信托登記制度，但卻因種種原因沒(méi)有正式出臺(tái)。天津市的試點(diǎn)做法是在房地產(chǎn)登記簿上記載信托登記的相關(guān)要素以完成信托登記，這在后來(lái)也得到了住建部的認(rèn)可。
除此以外，還有兩個(gè)問(wèn)題：
第一，2013年修訂之前的《公司法》關(guān)于30%的貨幣出資配比的規(guī)定，即設(shè)立公司時(shí)，貨幣出資應(yīng)至少占比30%。REITs資產(chǎn)在重組過(guò)程中，一般都會(huì)把擬入池的房產(chǎn)和原始權(quán)益人其他的資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)，單獨(dú)由一個(gè)項(xiàng)目公司持有。實(shí)物資產(chǎn)物業(yè)價(jià)值非常高，如果嚴(yán)格按照2013年公司法修訂之前的30%貨幣配比規(guī)定，資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)成本就過(guò)高了。2013年《公司法》修訂后，刪除了原有的30%貨幣配比要求?，F(xiàn)在，物業(yè)重組時(shí)，企業(yè)只需要拿少量資金就可以把公司設(shè)立起來(lái)，再以物業(yè)作為實(shí)物出資裝入項(xiàng)目公司。
第二，REITs的法律依據(jù)。第一種方案是制定專門的REITs CODE，但需要國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，時(shí)間表不確定。第二種方案是在我國(guó)現(xiàn)有的法律制度體系下推出REITs，比較接近的就是證券投資基金。但《證券投資基金法》將基金的投資范圍限定為證券，不包括未上市公司股權(quán)。《證券投資基金法》在2012年12月修改（2013年6月1日施行）后，雖然增加了非公開(kāi)募集基金，并明確“非公開(kāi)募集基金財(cái)產(chǎn)的證券投資，包括買賣公開(kāi)發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”；但其下位法——2014年8月21日出臺(tái)的《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對(duì)私募基金的投資范圍明確規(guī)定可以包括股權(quán)以及投資合同約定的其他投資標(biāo)的；也就意味著私募基金可以投資于未上市企業(yè)的股權(quán)。但由于《證券投資基金法》投資范圍仍為證券，因此，通過(guò)私募基金直接實(shí)現(xiàn)公募化尚有難度。從目前看，公募REITs的推出還有賴于專門的REITs法規(guī)的出臺(tái)。
二、類REITs產(chǎn)品
可開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)證券化的市場(chǎng)和途徑主要有以下幾種：
第一種，是交易商協(xié)會(huì)的資產(chǎn)支持票據(jù)，房信集團(tuán)從REITs試點(diǎn)到最終落地的就是資產(chǎn)支持票據(jù)，目前協(xié)會(huì)正在積極推進(jìn)信托型ABN的試點(diǎn)，只要能解決信托登記問(wèn)題，這就是一個(gè)很好的REITs試點(diǎn)載體；
第二種，是保監(jiān)會(huì)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃，中倫律所為招商地產(chǎn)做過(guò)類似產(chǎn)品。
第三種，也是今天的重點(diǎn)——專項(xiàng)計(jì)劃。證券化的原理都是一樣的，如果了解了專項(xiàng)計(jì)劃的模式，其他證券化品種也就比較好理解。
證券化項(xiàng)目，首先需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)（如果是信托結(jié)構(gòu)，此處指的是底層資產(chǎn)）。基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么？基礎(chǔ)資產(chǎn)有什么特征或風(fēng)險(xiǎn)；針對(duì)這些特征或風(fēng)險(xiǎn)，是否需要設(shè)置特別的交易安排或解決方案？
1、 可證券化的不動(dòng)產(chǎn)
不動(dòng)產(chǎn)是大眾都比較了解的一類資產(chǎn)類型。法律上可證券化的不動(dòng)產(chǎn)，首先，要求權(quán)屬清晰，沒(méi)有爭(zhēng)議。
第二，要求可轉(zhuǎn)讓：主要指不存在轉(zhuǎn)讓限制、不涉及查封等司法強(qiáng)制執(zhí)行程序、土地性質(zhì)一般是出讓土地而不是劃撥地，如果是劃撥用地，轉(zhuǎn)讓則需要經(jīng)過(guò)特殊程序會(huì)比較麻煩。
第三，也是大家非常關(guān)心的問(wèn)題，存在抵押的房地產(chǎn)是不是就不能做（抵押給計(jì)劃管理人的除外）？
根據(jù)《證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)，但通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)能夠解除相關(guān)權(quán)利負(fù)擔(dān)的除外。專項(xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)的解除安排,一般可以采取如下方案：基礎(chǔ)資產(chǎn)（或底層的房地產(chǎn)）的抵押權(quán)人同意全部提前清償債務(wù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同中約定原始權(quán)益人將取得的募集資金中相當(dāng)于原有抵押擔(dān)保項(xiàng)下債務(wù)金額的資金直接劃付至抵押權(quán)人指定賬戶。當(dāng)清償完畢抵押權(quán)人的債務(wù)時(shí)，債權(quán)消滅，抵押權(quán)隨即消滅，基礎(chǔ)資產(chǎn)（或底層資產(chǎn)）的抵押負(fù)擔(dān)即解除，抵押權(quán)注銷登記只是手續(xù)問(wèn)題。
2、 類REITs產(chǎn)品的主要交易安排
中信啟航、蘇寧云創(chuàng)和天虹商場(chǎng)，是大家比較熟悉且有代表性的項(xiàng)目。主要交易結(jié)構(gòu)可以分為以下幾個(gè)方面來(lái)看：不動(dòng)產(chǎn)如何重組構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)（包括底層資產(chǎn)的重組和基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建）、如何實(shí)現(xiàn)投資者固定投資利益兌付、如何實(shí)現(xiàn)退出。
不動(dòng)產(chǎn)重組（底層資產(chǎn)的構(gòu)建），主要是如何將房地產(chǎn)裝入項(xiàng)目公司（已獨(dú)立成立項(xiàng)目公司持有物業(yè)的除外），同時(shí)再加上稅務(wù)籌劃的考慮?；A(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建與轉(zhuǎn)讓：就專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建，啟航和蘇寧都增加了私募基金環(huán)節(jié)，專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為私募基金份額；而天虹商場(chǎng)項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是直接持有的項(xiàng)目公司股權(quán)。這一部分公司法律修改后，法律問(wèn)題相對(duì)較為簡(jiǎn)單，主要涉及稅的問(wèn)題。
關(guān)于投資者固定投資收益保障部分：中信啟航在結(jié)構(gòu)中做了債性安排，比較明顯。蘇寧云創(chuàng)項(xiàng)目除了優(yōu)先債和次級(jí)債結(jié)構(gòu)外，還有權(quán)利金的安排；而天虹項(xiàng)目，雖然結(jié)構(gòu)中僅出現(xiàn)股權(quán)，但對(duì)房地產(chǎn)租金進(jìn)行了保障性安排，主要包括：
（1）天虹商場(chǎng)承租標(biāo)的物業(yè)并保障租金覆蓋ABS利息；
（2）如更換承租人，天虹商場(chǎng)支付租金的空置損失費(fèi)、承擔(dān)新租金與原租金的差額款項(xiàng)；
（3）天虹商場(chǎng)支付2300萬(wàn)租約履約保證金等；實(shí)質(zhì)上通過(guò)保障底層的租金收入確保股權(quán)分紅以最終兌付投資者固定收益。
關(guān)于退出安排，主要包括上市、向第三方出售和回購(gòu)等方式。
以下是三個(gè)項(xiàng)目的比較：
三、物業(yè)租金證券化
1、物業(yè)租金及其特點(diǎn)
（1）物業(yè)租金的特點(diǎn)
物業(yè)租金，指租賃合同項(xiàng)下的債權(quán)。租賃的方式可以整租也可以散租，租賃的方式包括直租和轉(zhuǎn)租等。租賃債權(quán)的特點(diǎn)包括受限于租賃期限、債權(quán)的持續(xù)形成有賴于業(yè)主持續(xù)地提供租賃物業(yè)以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權(quán)等。因此，租賃債權(quán)實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離較為困難，除非將租賃物一并轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。
其中，常遇到的問(wèn)題是既有的租賃期限與產(chǎn)品的規(guī)模和期限往往不能完全匹配。比如租賃合同兩年，租金收入1億，如果只發(fā)行1億則規(guī)模則太小，那是否可以將未來(lái)10年甚至20年（根據(jù)合同法的規(guī)定，租賃期限最長(zhǎng)的是20年）的租賃債權(quán)都一并轉(zhuǎn)讓？抽象出一般的法律問(wèn)題，就是未來(lái)債權(quán)證券化的問(wèn)題，酒店經(jīng)營(yíng)收入等都涉及這個(gè)問(wèn)題。
（2）未來(lái)債權(quán)證券化的問(wèn)題
未來(lái)債權(quán)又可分為沒(méi)有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)和有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)。以貸款債權(quán)為例：比如銀行與企業(yè)已簽訂《借款合同》且該合同已生效，但銀行尚未實(shí)際發(fā)放貸款，銀行只能在發(fā)放貸款后才享有貸款債權(quán)，這是有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)。銀行在未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能與其他企業(yè)簽訂《借款合同》并發(fā)放貸款，從而享有貸款債權(quán)，這是無(wú)基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)，又稱之為純粹的未來(lái)債權(quán)。
就租賃合同來(lái)看，業(yè)主在未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能不斷地與承租人簽訂新的《租賃協(xié)議》，履行該等協(xié)議，并享有租金債權(quán)。這也是沒(méi)有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)。純粹的未來(lái)債權(quán)的特點(diǎn)是，沒(méi)有現(xiàn)時(shí)存在的任何權(quán)利（包括期待權(quán)），其權(quán)利的產(chǎn)生時(shí)間、數(shù)額、行使方式等均處于不確定狀態(tài)，僅能根據(jù)轉(zhuǎn)讓方的業(yè)務(wù)范圍、歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)環(huán)境等因素預(yù)測(cè)將來(lái)可能產(chǎn)生的債權(quán)類型、債權(quán)數(shù)量。那么純粹的未來(lái)債權(quán)是不是可以證券化呢？
從各國(guó)立法例中關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)含義的界定來(lái)看，未來(lái)債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性已為國(guó)際社會(huì)廣泛接受，國(guó)際上目前普遍傾向于將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)界定為“債權(quán)”，且同時(shí)包括既有債權(quán)和未來(lái)債權(quán)。那在我國(guó)是否可以？
在我國(guó)證券化一般包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣和信托兩種模式，都需要考慮以下幾個(gè)條件：
(a)可轉(zhuǎn)讓；
(b)特定化，明確買賣標(biāo)的或?qū)崿F(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)確定；
(c)是委托人/原始權(quán)益人合法享有的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。
有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，純粹的未來(lái)債權(quán)其債權(quán)權(quán)利尚未現(xiàn)時(shí)的存在，也沒(méi)有權(quán)利存在的依據(jù)，即未來(lái)債權(quán)是一種現(xiàn)時(shí)不存在的權(quán)利。我個(gè)人認(rèn)為，純粹的未來(lái)債權(quán)是否可以證券化還有待進(jìn)一步探討，需要具體問(wèn)題具體分析。但不管如何，純粹未來(lái)債權(quán)的特點(diǎn)很清楚，是一種不確定性較大的權(quán)利，是依賴于原始權(quán)益人日常經(jīng)營(yíng)的權(quán)利，無(wú)法實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。因此，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的時(shí)候，就需要正視這些風(fēng)險(xiǎn)，并使得這些風(fēng)險(xiǎn)得以防范和控制。
2、結(jié)構(gòu)安排
對(duì)于既有債權(quán)的租金收入，可以選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)（即租金債權(quán)）轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)。如果涉及到未來(lái)債權(quán)，更簡(jiǎn)單的方式，可以采用雙SPV模式，即委托人將信托資金委托給信托公司設(shè)立信托并取得信托受益權(quán)，信托資金用于向融資方發(fā)放信托貸款，而形成的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。此時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃所取得基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)是信托貸款，信托貸款是實(shí)實(shí)在在的債權(quán)，沒(méi)有任何爭(zhēng)議；未來(lái)債權(quán)將作為貸款債權(quán)的主要還款來(lái)源，并可以將未來(lái)債權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。當(dāng)然采用這個(gè)結(jié)構(gòu)仍然要符合《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（一）》的要求：“以單一信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)…應(yīng)當(dāng)依據(jù)穿透原則對(duì)應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來(lái)源，同時(shí)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險(xiǎn)分散的特征。無(wú)底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來(lái)源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)?！?/span>
四、酒店賓館收入證券化
酒店賓館收入主要包括酒店客房收入、酒店餐飲、娛樂(lè)設(shè)施等經(jīng)營(yíng)收入，是典型的純粹的未來(lái)債權(quán)，雙SPV結(jié)構(gòu)最為適合。此外，重點(diǎn)可以關(guān)注如下兩點(diǎn)：
1、酒店運(yùn)營(yíng)存在不同的管理模式，委托經(jīng)營(yíng)模式或是租賃模式等，需要重點(diǎn)關(guān)注酒店收入的分成機(jī)制以及以酒店收入或相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓是否存在限制等問(wèn)題。
2、酒店經(jīng)營(yíng)收入并非凈現(xiàn)金流，因此如果將某個(gè)酒店未來(lái)幾年的經(jīng)營(yíng)收入做證券化，還需要考慮酒店運(yùn)營(yíng)成本的安排，只有酒店的運(yùn)營(yíng)支出正常，酒店的經(jīng)營(yíng)收入才會(huì)正常的產(chǎn)生。可以安排由原始權(quán)益人另行承擔(dān)涉及入池資產(chǎn)部分的酒店運(yùn)營(yíng)成本，或是以酒店凈收入作為底層資產(chǎn)再配合有效的賬戶監(jiān)管機(jī)制。
五、物業(yè)費(fèi)證券化
物業(yè)費(fèi)是指提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉(cāng)儲(chǔ)等地產(chǎn)）收取的物業(yè)服務(wù)費(fèi)（還可以包括停車管理服務(wù)費(fèi)用等，視物業(yè)合同而定）。
1、 住宅物業(yè)費(fèi)
住宅物業(yè)，在業(yè)委會(huì)成立之前，尚未售出的房屋適用開(kāi)發(fā)商和物業(yè)公司簽署的物業(yè)管理合同（“大合同”），已售出的房屋可以適用小業(yè)主與物業(yè)公司單獨(dú)簽署的物業(yè)管理合同（“小合同”）；而在業(yè)委會(huì)成立之后，業(yè)委會(huì)（代表小業(yè)主）可以與物業(yè)公司簽署正式的物業(yè)合同，前期簽署的物業(yè)合同（指大合同和小合同，統(tǒng)稱為前期物業(yè)合同）被終止或被該正式物業(yè)合同所承繼。
如果基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的是住宅類前期物業(yè)合同，由于前期物業(yè)合同往往為無(wú)固定期限合同，在業(yè)主委員會(huì)成立并簽署正式物業(yè)合同后，前期物業(yè)合同即終止，因此將導(dǎo)致專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)所受讓的前期物業(yè)合同對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失，除非前期物業(yè)合同聘請(qǐng)的物業(yè)公司同時(shí)被業(yè)委會(huì)承繼。對(duì)此，可以將發(fā)生前述情形的基礎(chǔ)資產(chǎn)界定為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，并要求物業(yè)公司（作為原始權(quán)益人）承擔(dān)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回義務(wù)或者進(jìn)行置換；如果獲得贖回價(jià)款，則可以循環(huán)購(gòu)買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池。
2、 非住宅物業(yè)費(fèi)
非住宅物業(yè)管理合同，由承租人與物業(yè)公司簽署的情形比較常見(jiàn)。因此，與業(yè)主簽署的物業(yè)合同相比，該類物業(yè)合同的穩(wěn)定性將受到承租人退租和租賃期限的影響。此外，非住宅的項(xiàng)目物業(yè)合同未完成備案的現(xiàn)象較多，雖然不影響物業(yè)合同的效力，但如果資產(chǎn)池普遍存在該問(wèn)題，存在物業(yè)公司因此受到行政處罰的風(fēng)險(xiǎn)，建議就此提前與交易所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行及時(shí)溝通。
六、購(gòu)房尾款證券化
1、購(gòu)房尾款的類型
購(gòu)房尾款一般可分為按揭型購(gòu)房尾款和非按揭型購(gòu)房尾款。
按揭型購(gòu)房尾款，是指開(kāi)發(fā)商對(duì)購(gòu)房人享有的購(gòu)房尾款債權(quán)，購(gòu)房人指示貸款銀行以按揭貸款向開(kāi)發(fā)商支付尾款；從購(gòu)房流程上看，即上圖第⑤序號(hào)所列部分。
非按揭型購(gòu)房尾款為開(kāi)發(fā)商對(duì)購(gòu)房人享有的購(gòu)房尾款債權(quán)，購(gòu)房人直接以自有資金支付的購(gòu)房尾款；從購(gòu)房流程上，即上圖第④序號(hào)所列部分。
2、購(gòu)房尾款的特點(diǎn)
（1）購(gòu)房款銷售收入被監(jiān)管問(wèn)題
一般開(kāi)發(fā)商因申請(qǐng)銀行或信托等融資而將購(gòu)房銷售收入（包括購(gòu)房尾款收入）做了賬戶監(jiān)管安排。不同銀行、信托公司簽署的賬戶監(jiān)管合同各有不同，但一般均要求購(gòu)房銷售收入進(jìn)行專款專用，優(yōu)先用于償還融資款以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)。如果開(kāi)發(fā)商將購(gòu)房尾款債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，那么銷售收入就作為專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，進(jìn)而可能違反賬戶監(jiān)管合同的約定。
第二，監(jiān)管賬戶的資金流出如果將影響融資款的償還，或在特定銷售收入的歸集期，監(jiān)管賬戶的資金流出將會(huì)受到監(jiān)管和限制。因此，如果存在上述情形的賬戶監(jiān)管約定，我們建議開(kāi)發(fā)商就購(gòu)房尾款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓能夠取得在先融資項(xiàng)下債權(quán)人的同意。
第三，如果開(kāi)發(fā)商將購(gòu)房銷售收入做了質(zhì)押擔(dān)保，那么在取得金融機(jī)構(gòu)等質(zhì)權(quán)人同意后可以將募集資金用于提前償還融資款以解除權(quán)利負(fù)擔(dān)。
（2）購(gòu)房尾款債權(quán)合同的雙務(wù)性問(wèn)題
購(gòu)房尾款所對(duì)應(yīng)的購(gòu)房合同在法律性質(zhì)上屬于雙務(wù)合同。該類雙務(wù)合同與貸款合同的區(qū)別在于，銀行在放款完畢后，其主要義務(wù)均履行完畢；而購(gòu)房合同中，開(kāi)發(fā)商作為原始權(quán)益人收取購(gòu)房尾款的先決條件是其在購(gòu)房合同項(xiàng)下的義務(wù)，主要是指交付符合約定質(zhì)量和面積的房屋等均得到適當(dāng)履行；在購(gòu)房款入池時(shí)開(kāi)發(fā)商的義務(wù)一般均尚未履行完畢。
因此，購(gòu)房合同呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：
(a)如果物業(yè)最終未建成，則銀行可能因此不同意發(fā)放貸款；
(b)如開(kāi)發(fā)商最終無(wú)法交付房屋，購(gòu)房人有權(quán)拒絕支付尾款，并向開(kāi)發(fā)商主張違約責(zé)任；
(c)專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，因購(gòu)房面積或質(zhì)量存在爭(zhēng)議等因素，購(gòu)房人對(duì)購(gòu)房尾款的足額支付存在主張扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利等將導(dǎo)致購(gòu)房款不能按預(yù)測(cè)回收；
(d)其他因素導(dǎo)致按揭銀行不予以發(fā)放或不足額發(fā)放按揭貸款或購(gòu)房者違約未能以自有資金進(jìn)行支付等情形。
因此，在交易結(jié)構(gòu)上除了循環(huán)購(gòu)買或不合格資產(chǎn)贖回機(jī)制外，一般要求原始權(quán)益人或相關(guān)主體對(duì)投資者的本息兌付提供差額支付承諾在一定程度上彌補(bǔ)上述風(fēng)險(xiǎn)。
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化樣本——長(zhǎng)租公寓▼
長(zhǎng)租公寓按照其空間和管理的統(tǒng)一性情況，分為集中式和分布式。
集中式長(zhǎng)租公寓，即租賃平臺(tái)通過(guò)收購(gòu)或租賃的模式取得項(xiàng)目整體的管理權(quán)（通常為整棟，或整棟中的幾層），統(tǒng)一進(jìn)行改造后出租的一種租賃公寓模式。
分布式長(zhǎng)租公寓，即租賃平臺(tái)從分散的房東手中取得房源，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化改造或裝修后，統(tǒng)一出租管理的一種租賃公寓模式。
從特征上來(lái)看，兩種管理方式有所差異，在房源獲取、物業(yè)性質(zhì)、產(chǎn)品服務(wù)、出租方式及目標(biāo)客戶上均有所特征區(qū)別。
一、集中式長(zhǎng)租公寓模式
1 整體模式
在房源獲取與出租上，集中式長(zhǎng)租公寓房源以商業(yè)的酒店式公寓或工業(yè)改造房為主，也有部分來(lái)自原有快捷酒店的改造，房源本身或有了較好的隔間或分段，或比較方便做出隔間。在出租方式上，一般都整間整套出租，由于房間之間相互影響較小，一般最多可允許兩人同住。
在服務(wù)方面，由于整棟或整層進(jìn)行管理，通?？梢岳霉部臻g提供公共服務(wù)，包括茶吧、放映廳、臺(tái)球室、健身房及舉辦社區(qū)活動(dòng)等（高端公寓則公共服務(wù)更為高端，比如泳池、會(huì)客廳、酒廊等）。
在市場(chǎng)方面，有高端服務(wù)式公寓如雅詩(shī)閣，不過(guò)更多是面向年輕客戶的中端產(chǎn)品，如常見(jiàn)的都市白領(lǐng)、創(chuàng)業(yè)人群等。他們熱愛(ài)社交、喜好現(xiàn)代生活方式，集中式公寓所提供的公共空間、社交環(huán)境、家政保潔等服務(wù)正中其需求。
在資金運(yùn)作上，可進(jìn)行持有，也可進(jìn)行租賃。持有方式中主要以基金等方式持有，企業(yè)自己持有資金沉淀太大，一般較少采取。
租賃方式則更多被大部分長(zhǎng)租公寓品牌商所采用，這種方式前期投入較少，而且更易擴(kuò)張，是目前市場(chǎng)上中底端長(zhǎng)租公寓擴(kuò)張的主要方式。企業(yè)一般與持有者簽訂5-10年的租約，按照租金上漲水平，每隔幾年就有一定的租金上浮。而租給租客，一般最長(zhǎng)是1年一簽，一年后漲租可能性較大，也正是如此設(shè)計(jì)，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商可較為準(zhǔn)確測(cè)算未來(lái)收益水平。
2 新派公寓案例
新派公寓是典型的集中式長(zhǎng)租公寓。由企業(yè)通過(guò)基金收購(gòu)項(xiàng)目，后期管理團(tuán)隊(duì)介入運(yùn)營(yíng)。
新派公寓首個(gè)項(xiàng)目，北京CBD店就是由賽富不動(dòng)產(chǎn)一期基金以2.2萬(wàn)元每平方米的價(jià)格收購(gòu)森德大廈，包括裝修改造在內(nèi)，共花費(fèi)1.65億元，而基金則發(fā)行給32位投資人，新派公寓實(shí)際只投入了1%，大大減少了企業(yè)的投入。
為此，新派公寓每年向賽富不動(dòng)產(chǎn)的投資人支付不低于3.5%的租金回報(bào)。4年之后，一期基金到期，投資人的股權(quán)將會(huì)被散售或者整售，賽富不動(dòng)產(chǎn)為此做出一份股權(quán)回購(gòu)協(xié)議。
在運(yùn)營(yíng)管理方面，新派公寓有一系列的標(biāo)準(zhǔn)化流程，包括拒絕煙民、寵物、甚至“五十歲單身大叔”等等，保障產(chǎn)品的定位及服務(wù)質(zhì)量。
綜合的功能型服務(wù)
在服務(wù)的定位上，希望不僅僅做物業(yè)管理，而是能夠提供一種綜合的功能服務(wù)。因?yàn)閮H僅是一種物業(yè)管理是不能體現(xiàn)品牌價(jià)值，不能帶來(lái)服務(wù)溢價(jià)，新派公寓的服務(wù)相對(duì)偏年輕化。因此，新派公寓通過(guò)公共生活空間、公共休閑空間、外包商業(yè)、線上服務(wù)和線下活動(dòng)來(lái)增加公寓的附加值。
產(chǎn)品選址配套豐富
在選址上青睞配套相對(duì)豐富的區(qū)域，按照新派的定位要求，1公里的范圍內(nèi)基本能覆蓋“衣食住行”，最大限度滿足租住客戶的生活需求。以北京CBD項(xiàng)目為例，步行10分鐘可至地鐵站，15分鐘內(nèi)可到達(dá)商場(chǎng)、超市、餐飲、娛樂(lè)、醫(yī)院。這一點(diǎn)主要是考慮到租住客戶中白領(lǐng)青年較多，上班及生活的便利程度將大大提升項(xiàng)目的吸引力。
在產(chǎn)品的打造上，新派公寓規(guī)劃了四條產(chǎn)品線，以滿足不同的客戶需求。新派star更多的面向剛起步的年輕人，新派style及新派公寓更多面向白領(lǐng)階層，改善租住環(huán)境，而新派premium則偏向租住的高端需求，面向一些精英白領(lǐng)階層。
二、分布式長(zhǎng)租公寓運(yùn)作模式
1 整體模式
在房源獲取與出租上，分布式長(zhǎng)租公寓大部分是從個(gè)人房東手中獲得閑散房源（其中又以二手房居多），房屋原來(lái)格局各有特點(diǎn)，并不統(tǒng)一。在出租方式上有整套出租和分間出租。整租主要以中高端長(zhǎng)租公寓為主，以如優(yōu)帕克為代表。
分間出租則是更為主要的方式，以中低端市場(chǎng)居多。對(duì)于分間出租的方式，由于共享廚房、客廳等套內(nèi)空間，生活相互影響程度也較大，一般一間只允許居住1人。同時(shí)，為提高利用率，降低成本，“N+1”是分布式公寓的常見(jiàn)做法。此外，房源來(lái)源于各個(gè)社區(qū)，異常分散，通常并沒(méi)有可供企業(yè)利用的公共空間。
在資金運(yùn)作上，分布式長(zhǎng)租公寓一般不進(jìn)行持有，主要以租賃為主。其過(guò)程為企業(yè)與房東簽署托管協(xié)議，企業(yè)按協(xié)議規(guī)定每年支付約定的房租給房東，或一次性支付幾年的約定房租，對(duì)于個(gè)人房東而言即便房源空置也能得到收益。企業(yè)則通過(guò)自身平臺(tái)將房源出租，由于產(chǎn)品和服務(wù)帶來(lái)溢價(jià)，一般房源價(jià)格相比同地段個(gè)人房源要高。
2 自如友家公寓案例
鏈家2011年開(kāi)始長(zhǎng)租公寓的發(fā)展，目前形成了集中+分布式并行的長(zhǎng)租公寓模式。鏈家自如在房源獲取上主要采取房東委托管理的模式。具體的方式為，房東通過(guò)撥打電話或線上留言的形式告知鏈家有托管意向，鏈家則和房東約定時(shí)間上門看房，在完成房屋勘察以及與房東的面談后，進(jìn)行簽約托管。隨后自如會(huì)對(duì)房屋進(jìn)行相應(yīng)的改造，然后出租，房東則收取約定的收益。
為了吸引房東吸收更多房源，自如采取了多種優(yōu)惠政策疊加：
一、自如和房東簽約年限以兩年起，簽約3日后房東即可收到房租，采取一次付一年房租的形式；
二、即便房屋空置，自如依然支付房東房租；
三、房東每年可享受5%租金漲幅；
四、合同到期后，贈(zèng)送全部裝修配置；
五、贈(zèng)送15萬(wàn)元家財(cái)險(xiǎn)。
服務(wù)內(nèi)容以日常維修保潔為主
因?yàn)榉植际介L(zhǎng)租公寓較難有公共空間，因此，我們看到，自如為租客提供的服務(wù)上主要是日常維修、保潔及一些代辦事項(xiàng)等。盡管不能進(jìn)一步豐富服務(wù)內(nèi)容，但是自如加強(qiáng)了平臺(tái)效應(yīng)，通過(guò)網(wǎng)站、APP以及微信公眾號(hào)均可以進(jìn)行服務(wù)活動(dòng)的預(yù)約和查詢，提高日常生活服務(wù)的效率。
產(chǎn)品特點(diǎn)房源分散，無(wú)固定產(chǎn)品線
鏈家自如因?yàn)槭欠植际介L(zhǎng)租公寓，房型和價(jià)格都不固定，視具體房源和位置而定。但是在裝修風(fēng)格方面，鏈家自如給出了三套方案。以上海自如為例，其裝修風(fēng)格分為“熱情奔放的拿鐵”、“自然淡雅的木棉”、“無(wú)憂無(wú)慮的布丁”三類，一定程度上滿足不同的租客需求。
在租賃模式上鏈家自如有兩類選擇，一類是分租的“自如友家”，另一類是整租的“自如整租”。兩者在房屋配置裝修方面差異不大，包括衣柜、書桌、洗衣機(jī)、熱水器、空調(diào)、智能鎖等。考慮到分租存在的室友選擇問(wèn)題，自如在選房前將已入住的租客部分信息內(nèi)容公布在相應(yīng)房源的頁(yè)面，在不構(gòu)成泄露租客信息的前提下，讓其他租客提前了解未來(lái)租住的人員環(huán)境。
對(duì)賭協(xié)議、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資租賃等金融協(xié)議中的回購(gòu)條款
回購(gòu)條款被廣泛的運(yùn)用在金融業(yè)務(wù)協(xié)議之中，但回購(gòu)條款的法律效力以及與其他相關(guān)法律法規(guī)的相互作用如何?本文將以各種金融協(xié)議為研究對(duì)象，予以剖析，以饗讀者。
1
回購(gòu)屬于非典型擔(dān)保措施，應(yīng)適用《合同法》調(diào)整。
回購(gòu)不屬于《擔(dān)保法》規(guī)定的抵押、質(zhì)押、留置以及保證中的任何一個(gè)，也不屬于《物權(quán)法》規(guī)定的擔(dān)保物權(quán)或者用益物權(quán)之中任何一項(xiàng)。即回購(gòu)不屬于《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》的調(diào)整范圍， 應(yīng)當(dāng)適用《合同法》調(diào)整，回購(gòu)中的權(quán)利義務(wù)由雙方當(dāng)事人自行約定。
2
回購(gòu)屬于債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，權(quán)利義務(wù)由當(dāng)事人意思自治。
抵押、質(zhì)押、留置屬于擔(dān)保物權(quán)，依據(jù)“物權(quán)法定”的原則，物權(quán)的種類及內(nèi)容均由法律規(guī)定，當(dāng)事人不得創(chuàng)設(shè)。擔(dān)保物權(quán)的權(quán)利本身及行使均有法律的直接依據(jù)。保證依據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定屬于人的擔(dān)保，法律規(guī)定在主債務(wù)人不履行或不適當(dāng)履行義務(wù)時(shí)，保證人承擔(dān)一般保證責(zé)任或連帶保證責(zé)任，而回購(gòu)亦不屬于保證責(zé)任。
回購(gòu)義務(wù)人在符合合同約定的情況下，負(fù)有按照協(xié)議約定購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)或權(quán)益的義務(wù)，回購(gòu)權(quán)利人有權(quán)要求回購(gòu)義務(wù)人履行回購(gòu)的合同義務(wù)，故回購(gòu)屬于債權(quán)請(qǐng)求權(quán)而非物權(quán)或法定權(quán)利。
3
金融協(xié)議中的各種回購(gòu)條款。
1對(duì)賭協(xié)議中的回購(gòu)條款有效。
上海市第一中級(jí)人民法院“上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)與連云港鼎發(fā)投資有限公司等股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案民事判決書”(2014)滬一中民四(商)終字第730號(hào)
原審法院認(rèn)為，瑞沨投資與朱立起、鼎發(fā)公司以及樂(lè)園公司之間簽訂的《補(bǔ)充協(xié)議二》中關(guān)于固定利率股權(quán)回購(gòu)的約定，系各方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，且未損害目標(biāo)公司樂(lè)園公司的利益及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。
樂(lè)園公司在2012年12月31日之前未取得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)上市，瑞沨投資與朱立起、鼎發(fā)公司之間約定的股權(quán)回購(gòu)條件成就，瑞沨投資在合理期限內(nèi)提出回購(gòu)要求，朱立起、鼎發(fā)公司理應(yīng)按照《補(bǔ)充協(xié)議二》之約定向瑞沨投資支付股權(quán)回購(gòu)款及逾期利息。
但鑒于以人民幣40,346,666.67元為本金計(jì)算逾期支付利息，存在固定利率和逾期支付利息重復(fù)計(jì)算的問(wèn)題，故應(yīng)以人民幣30,000,000元投資款為本金計(jì)算逾期支付利息較為妥當(dāng)。
關(guān)于瑞沨投資主張的律師費(fèi)用，因瑞沨投資、朱立起、鼎發(fā)公司、樂(lè)園公司及其他投資方在《樂(lè)園新材增資協(xié)議》中已明確約定，各方發(fā)生糾紛所產(chǎn)生的訴訟費(fèi)用及執(zhí)行費(fèi)用（包括證人費(fèi)和律師費(fèi)）由敗訴方承擔(dān)，根據(jù)《江蘇省物價(jià)局、司法廳關(guān)于調(diào)整律師服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》蘇價(jià)費(fèi)【2002】378號(hào)的規(guī)定，現(xiàn)瑞沨投資主張的律師費(fèi)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)亦屬合理，故瑞沨投資要求朱立起、鼎發(fā)公司支付律師費(fèi)的主張依據(jù)充分，予以支持。
2信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓后回購(gòu)有效。
陜西省高級(jí)人民法院（2014）陜民二初字第00007號(hào)民 事 判 決 書認(rèn)為：成都銀行西安分行與中體產(chǎn)業(yè)公司、沙坪壩體育投資公司簽訂的《三方合作協(xié)議》意思表示真實(shí)，內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬有效合同。《三方合作協(xié)議》以《資金信托合同》、《信托貸款合同》為基礎(chǔ)，確定成都銀行西安分行、沙坪壩體育投資公司和中體產(chǎn)業(yè)公司的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，各方當(dāng)事人均應(yīng)依照合同的約定，享受合同權(quán)利、承擔(dān)合同義務(wù)。
《資金信托合同》約定了作為信托資金的委托方和受益方，成都銀行西安分行獲得該合同項(xiàng)下的全部信托受益權(quán)并有權(quán)轉(zhuǎn)讓；
《信托貸款合同》約定了廈門國(guó)際信托公司向沙坪壩體育投資公司提供信托貸款的金額、利率、還款期限、違約責(zé)任等內(nèi)容。
在《三方合作協(xié)議》中，《資金信托合同》中信托受益權(quán)的價(jià)值經(jīng)中體產(chǎn)業(yè)公司、成都銀行西安分行、沙坪壩體育投資公司共同確定為6億元。
中體產(chǎn)業(yè)公司承諾：“若到期沙坪壩體育投資公司無(wú)法償還或無(wú)法足額償還上述信托貸款并且前述《借款合同》項(xiàng)下的連帶責(zé)任保證人重慶中體投公司無(wú)法承擔(dān)保證責(zé)任時(shí)，則中體產(chǎn)業(yè)公司無(wú)條件向成都銀行西安分行買入上述信托合同項(xiàng)下信托貸款全部或沙坪壩體育投資公司未足額償還部分相對(duì)應(yīng)的信托受益權(quán)。”
故中體產(chǎn)業(yè)公司在《三方合作協(xié)議》中的合同義務(wù)為：2013年12月29日信托貸款合同到期日屆滿后，如果沙坪壩體育投資公司無(wú)法償還或無(wú)法足額償還上述信托貸款且重慶中體投公司無(wú)法承擔(dān)保證責(zé)任的條件成就，中體產(chǎn)業(yè)公司即應(yīng)無(wú)條件向成都銀行西安分行買入上述信托合同項(xiàng)下信托貸款全部或未足額償還部分相對(duì)應(yīng)的信托受益權(quán)。
至本案原告成都銀行西安分行提起訴訟時(shí)止，《信托貸款合同》約定的還款期限已經(jīng)屆滿，借款人沙坪壩體育投資公司尚欠借款本金1.44億元及利息未歸還，重慶中體投公司亦沒(méi)有履行保證責(zé)任，《三方合作協(xié)議》約定的中體產(chǎn)業(yè)公司無(wú)條件向成都銀行西安分行買入上述信托合同項(xiàng)下信托受益權(quán)的條件已經(jīng)成就，中體產(chǎn)業(yè)公司應(yīng)當(dāng)依約履行回購(gòu)義務(wù)。
3股權(quán)回購(gòu)的條件不限于公司法第74條規(guī)定的三種情形，各方可以在投資合作協(xié)議中約定回購(gòu)的條件。
案例：藍(lán)澤橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九投資中心其他合同糾紛一案——（2014）民二終字第111號(hào)
案情簡(jiǎn)介：四方當(dāng)事人簽訂《投資協(xié)議書》及《補(bǔ)充協(xié)議》，《補(bǔ)充協(xié)議》約定被投資公司于約定期限內(nèi)未能完成公開(kāi)發(fā)行股票和上市或藍(lán)澤橋、湖北天峽公司對(duì)此不予配合、被投資公司盡職調(diào)查材料等存在重大虛假等情形的，藍(lán)澤橋、湖北天峽公司承諾受讓九鼎公司持有的股份。
裁判要旨：回購(gòu)條款承諾清晰而明確，是當(dāng)事人在投資協(xié)議外特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過(guò)程中當(dāng)事人對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，且不違反國(guó)家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，更不屬于格式條款，不存在顯失公平的問(wèn)題。
4以短期融資為目的而進(jìn)行的股權(quán)回購(gòu)，其效力應(yīng)為合法有效。
案例：聯(lián)大集團(tuán)有限公司與安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案——（2013）民二終字第33號(hào)
案情簡(jiǎn)介：聯(lián)大集團(tuán)與安徽高速簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，安徽高速在受讓兩年內(nèi)，在符合約定的回購(gòu)條件下，聯(lián)大集團(tuán)可以回購(gòu)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)。后聯(lián)大集團(tuán)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書實(shí)質(zhì)為融資借貸、拆借資金為由，主張其無(wú)效。
裁判要旨：股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)等作為企業(yè)之間資本運(yùn)作形式，已成為企業(yè)之間常見(jiàn)的融資方式，如果并非以長(zhǎng)期牟利為目的，而是出于短期融資的需要產(chǎn)生的融資，其合法性應(yīng)當(dāng)予以承認(rèn)。
5融資租賃中的回購(gòu)條款有效。
上海市第二中級(jí)人民法院認(rèn)為：在回購(gòu)型融資租賃業(yè)務(wù)中,設(shè)備制造商或銷售商不僅承擔(dān)出賣人的角色,而且在承租人未付租金等違約行為發(fā)生時(shí),負(fù)有回購(gòu)租賃設(shè)備的責(zé)任。
融資租賃回購(gòu)合同是一種新類型保證合同,具有非典型擔(dān)保的特征。在法律適用方面,不能單向適用擔(dān)保法相關(guān)規(guī)定,而是應(yīng)分別適用為調(diào)整擔(dān)保合同與所有權(quán)轉(zhuǎn)讓類合同所設(shè)的法律規(guī)定。
即在'支付回購(gòu)款'的約定中,原則適用擔(dān)保法有關(guān)保證的法律規(guī)定;在'所有權(quán)轉(zhuǎn)讓約定'中,原則適用合同法分則部分與物權(quán)法關(guān)于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓及交付的有關(guān)法律規(guī)定;針對(duì)廠商提出的抗辯意見(jiàn),則應(yīng)結(jié)合標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的法律規(guī)定與合同約定在合理分配舉證責(zé)任后做出最終認(rèn)定。
6關(guān)聯(lián)企業(yè)對(duì)相關(guān)貨物進(jìn)行回購(gòu)，轉(zhuǎn)售方獲取差價(jià)且不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)系進(jìn)行企業(yè)間借貸
案件來(lái)源：河北中儲(chǔ)物流中心與河北金鯤商貿(mào)有限公司票據(jù)追索權(quán)糾紛案（最高人民法院2011民提字第227號(hào)民事判決書）
關(guān)于當(dāng)事人之間成立的合同法律關(guān)系的性質(zhì)界定以及合同效力的認(rèn)定問(wèn)題。由于本案實(shí)質(zhì)涉及河北中儲(chǔ)、金鯤公司、奇石麟公司三方交易主體以及河北中儲(chǔ)與金鯤公司、河北中儲(chǔ)與奇石麟公司分別簽訂的《購(gòu)買協(xié)議》《銷售協(xié)議》兩份合同，故對(duì)河北中儲(chǔ)與金鯤公司之間成立的法律關(guān)系的性質(zhì)界定，應(yīng)綜合三方當(dāng)事人簽訂的兩份合同的目的及其內(nèi)容作出整體判定。
從三方簽訂目的進(jìn)行分析，曹連英系金鯤公司和奇石麟公司法定代表人、且同時(shí)為奇石麟公司控股股東，其在2008年7月11日石家莊市公安局經(jīng)偵支隊(duì)對(duì)其所做的詢問(wèn)筆錄中認(rèn)可，金鯤公司、奇石麟公司與河北中儲(chǔ)進(jìn)行本案所涉及交易的目的是為了獲得資金，河北中儲(chǔ)對(duì)該目的也無(wú)異議，因此，本案當(dāng)事人簽訂合同的真實(shí)目的在于融資。
對(duì)《購(gòu)買協(xié)議》和《銷售協(xié)議》的內(nèi)容進(jìn)行整體分析，當(dāng)事人各方建立的法律關(guān)系實(shí)質(zhì)是借款法律關(guān)系，在實(shí)際操作上，是采取了關(guān)聯(lián)企業(yè)對(duì)相關(guān)貨物進(jìn)行回購(gòu)的形式。曹連英為金鯤公司的法定代表人，同時(shí)又是奇石麟公司的法定代表人和控股股東，根據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定金鯤公司和奇石麟公司為關(guān)聯(lián)公司。
本案所涉《購(gòu)買協(xié)議》和《銷售協(xié)議》同日簽訂，其內(nèi)容相同或者相互關(guān)聯(lián)，為不可分割的整體。依據(jù)上述協(xié)議的約定，作為買方，河北中儲(chǔ)不承擔(dān)貨物驗(yàn)收義務(wù)；作為轉(zhuǎn)售方，河北中儲(chǔ)不承擔(dān)由于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致的不定差價(jià)的虧損風(fēng)險(xiǎn)，而是在一個(gè)月的期間從奇石麟公司處收回購(gòu)買金鯤公司貨物的貨款并獲取固定的收益回報(bào)。
出資購(gòu)買和銷售貨物但不承擔(dān)轉(zhuǎn)售的交易風(fēng)險(xiǎn)，而且在一定期限后收回本金且獲得固定的利息回報(bào)，這符合借款合同的特征。盡管金鯤公司提交了其不斷供貨給河北中儲(chǔ)的證據(jù)，用以證明本案存在著貨物流轉(zhuǎn)，但其不能否定當(dāng)事人之間以買賣為形式，實(shí)質(zhì)進(jìn)行融資的真實(shí)目的。
河北中儲(chǔ)并無(wú)出借資金的法定資質(zhì)，因此，其與金鯤公司、奇石麟公司之間以簽訂買賣合同為名，進(jìn)行企業(yè)間借貸，屬于《合同法》第五十二條第（三）項(xiàng)規(guī)定的以合法形式掩蓋非法目的的情形，違反了有關(guān)金融法規(guī)的規(guī)定，故本案所涉購(gòu)買合同應(yīng)確認(rèn)無(wú)效。
7開(kāi)發(fā)商履行回購(gòu)義務(wù)后享有的是代位追償權(quán)，不能依據(jù)合同約定直接取得房屋所有權(quán)。
裁判要旨：回購(gòu)的法律性質(zhì)應(yīng)界定為開(kāi)發(fā)商承擔(dān)保證責(zé)任的一種方式。開(kāi)發(fā)商履行回購(gòu)義務(wù)后享有的是代位追償權(quán)，不能依據(jù)合同約定直接取得房屋所有權(quán)。
廣州市中級(jí)人民法院二審審理認(rèn)為：本案爭(zhēng)議的焦點(diǎn)是僑鑫公司在履行保證回購(gòu)責(zé)任后的法律地位以及僑鑫公司是否享有買賣合同的解除權(quán)。關(guān)于僑鑫公司在履行保證回購(gòu)責(zé)任后的法律地位問(wèn)題。
首先，從本案所涉的法律關(guān)系來(lái)看，僑鑫公司基于與林潮森、陳瓦麗和銀行簽訂的兩份合同，具有兩個(gè)法律身份，形成了兩個(gè)法律關(guān)系，即僑鑫公司與林潮森、陳瓦麗之間形成的買賣合同關(guān)系；僑鑫公司與林潮森、陳瓦麗和銀行之間形成擔(dān)保合同關(guān)系。
其次，從銀行所享有的權(quán)利來(lái)看，《個(gè)人擔(dān)保借款合同》第6條約定：如借款人連續(xù)三個(gè)月不償還借款本息和相關(guān)費(fèi)用，或任何一期貸款本息及相關(guān)費(fèi)用連續(xù)逾期超過(guò)三個(gè)月，或累計(jì)逾期還款超過(guò)六期的，貸款人即有權(quán)依法處分抵押物，以拍賣、變賣抵押物的價(jià)款優(yōu)先受償。
因此，銀行依據(jù)按揭貸款合同所得的是抵押物的優(yōu)先受償權(quán)，并不能產(chǎn)生房屋買賣和房屋產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的效果。
而且，根據(jù)《擔(dān)保法》第40條的規(guī)定，在抵押合同中不能約定抵押人無(wú)力承擔(dān)還款義務(wù)時(shí)，抵押物直接歸抵押權(quán)人所有，所以，銀行也不可能依據(jù)抵押貸款合同直接取得房屋。
再次，從僑鑫公司回購(gòu)行為的性質(zhì)分析來(lái)看其應(yīng)當(dāng)界定為僑鑫公司承擔(dān)保證責(zé)任的一種形式，同時(shí)也是銀行實(shí)現(xiàn)債權(quán)的方式。
因此，回購(gòu)只是在銀行依法實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)時(shí)，僑鑫公司回購(gòu)房屋，付清貸款。也就是在對(duì)房產(chǎn)依法拍賣變賣時(shí)，為避免流拍或所拍賣價(jià)格不足以清償貸款，僑鑫公司才負(fù)有回購(gòu)的義務(wù)，同時(shí)在回購(gòu)房款不足以清償貸款情況下，還要繼續(xù)承擔(dān)保證義務(wù)。
依據(jù)《擔(dān)保法》第31條規(guī)定：保證人在向債權(quán)人履行了擔(dān)保責(zé)任后，享有向債務(wù)人追償?shù)臋?quán)利，因此，僑鑫公司在履行保證回購(gòu)責(zé)任之后取代銀行所取得的只是抵押權(quán)人的法律地位，即享有的是代位追償權(quán)。在銀行并未取得房屋，僑鑫公司也未向銀行出售房屋的情況下，僑鑫公司上訴提出其在履行保證回購(gòu)責(zé)任后，是銀行解除抵押權(quán)，由僑鑫公司收回訟爭(zhēng)房屋，缺乏法律依據(jù)，不予采信。
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