為完整起見，最后我要提及，可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股有時(shí)非常值得購(gòu)買，甚至盡管它們以全價(jià)，即以大約票面價(jià)值出售。我必須說明，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際并不像理論上那樣好。
以上分析了進(jìn)攻性投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告。“比一般人做得更好”，看似容易做到難，而且風(fēng)險(xiǎn)不可避免。但我愿冒險(xiǎn)地猜測(cè)，哪怕是一個(gè)智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問正確的問題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動(dòng)的或防御型的投資者多賺1倍的錢。
投資者必須回答的問題
我以下面的形式給出了自認(rèn)為適合投資者的投資種類：
A.防御型投資者應(yīng)該購(gòu)買：
1.政府債券和（或）免稅證券；
2.各種最主要的普通股，或
B.進(jìn)攻型投資者應(yīng)該購(gòu)買：
如上的1,2,
3.成長(zhǎng)股，但應(yīng)小心；
4.重要的公司股票，其不被看好從而賣價(jià)大大低于平均收入增值率；
5.在廉價(jià)不平上購(gòu)買二級(jí)普通股、公司債券和優(yōu)先股；
6.一些特殊的可轉(zhuǎn)換債券，甚至以全價(jià)。
如果讀者接受作者關(guān)于機(jī)智的個(gè)人投資者將買什么的認(rèn)證，那么，我還給出了幾類范圍很廣且重要的證券，投資者不應(yīng)購(gòu)買。這些是：
1.投資級(jí)別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當(dāng)；
2.以比平均收入增值率高得多的價(jià)格出售的熱門股；
3.二級(jí)普通股，除非其價(jià)格特別低；
4.作為上一類的推論，一般情況下，不要購(gòu)買普通股的新股（不包括主要證券認(rèn)股權(quán)的行使）。
反對(duì)購(gòu)買公司債券和優(yōu)先股，除非它們超過政府債券的利率比過去幾年的更大，并且同樣警告不要購(gòu)買“新商標(biāo)”的普通股，這個(gè)防止誤解的說明，毫無疑問有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經(jīng)濟(jì)過程，依靠這個(gè)過程國(guó)家的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒有走那么遠(yuǎn)。首先，公司沒有任何困難，以現(xiàn)行利率或股息率，將高等級(jí)的優(yōu)先股售予主要的機(jī)構(gòu)投資者。第二，已建立的并被公眾持股的企業(yè)，通過提供證券認(rèn)股權(quán)，對(duì)它們的股東還能夠增加附加的股權(quán)資本。
投資者有權(quán)選擇那些足夠安全而且有適當(dāng)?shù)氖找娴墓善被蜃C券。因此，除非新發(fā)行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場(chǎng)價(jià)格下的最主要公司的普通股相比，否則，投資者就不應(yīng)投資這種證券。
作為證券持有人的投資者
對(duì)機(jī)智的投資者有另外一種完全不同形式的成就────成為證券持有人后，就應(yīng)以機(jī)警的和有條理的方式行事。這個(gè)方面一直被嚴(yán)重忽視；但這一點(diǎn)很重要，尤其是當(dāng)我們把投資者看作一個(gè)集體而非個(gè)人時(shí)。假設(shè)所有或幾乎所有投資者（已經(jīng)充分學(xué)習(xí)了他們的課程）的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過去經(jīng)常做的那樣，不是來自證券的買賣，而是來自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)獲利。如果所有投資者對(duì)待證券的態(tài)度都是正確的，那么對(duì)于交易商或廉價(jià)貨搜尋者來說就沒有賺錢的機(jī)會(huì)了。
投資者作為一個(gè)整體不是也不能是證券交易商。他們是國(guó)家更大的企業(yè)的主人。他們不是從同伴手中賺錢，而是通過企業(yè)賺錢。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應(yīng)該────至少在理論上如此────用于確保公司的良好運(yùn)行。這也意味著他們應(yīng)確保公司得到誠(chéng)實(shí)的和良好的管理。
我認(rèn)為，普通股投資者及華爾街的咨詢?nèi)藛T關(guān)于公司管理的觀點(diǎn)是極其愚昧和有害的。他們的觀點(diǎn)總的來說就是：“如果你不喜歡管理，那就賣掉你的股票。”很明顯，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價(jià)格和使所有權(quán)轉(zhuǎn)換。由于這個(gè)根深蒂固的觀點(diǎn)，作為總體的投資者沒有做任何事情以改進(jìn)需要修正的管理。如此的改善，就像經(jīng)常發(fā)生的那樣（由于特殊的原因而發(fā)生），反映了對(duì)大眾擁有者────其作為一個(gè)整體根本不對(duì)他們的財(cái)產(chǎn)管理人加以控制────的不信任。
從更廣的意義上來講，證明投資者的最佳機(jī)會(huì)在于處理股票持有人和管理者之間的關(guān)系；這里，投資者是作為一個(gè)整體而不是個(gè)人發(fā)揮作用。
>>>>2. 投資者與股市波動(dòng)
投資者和投機(jī)者最實(shí)際的區(qū)別在于他們對(duì)股市運(yùn)動(dòng)的態(tài)度上。投機(jī)者的興趣主要在參與市場(chǎng)波動(dòng)并從中謀取利潤(rùn)；投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善薄?/span>
本章我們重點(diǎn)討論普通股價(jià)格波動(dòng)時(shí)投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機(jī)者的區(qū)別所在。對(duì)于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢(shì)下，對(duì)待價(jià)格波動(dòng)的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。
如果一個(gè)采取節(jié)制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合應(yīng)該包括價(jià)格波動(dòng)不大的高等級(jí)債券（或政府儲(chǔ)蓄債券，它沒有波動(dòng)）和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大的普通股。
所報(bào)價(jià)格的波動(dòng)可能在兩個(gè)方面對(duì)投資者有明顯的影響：
1. 作為投資項(xiàng)目成功與否的衡量。
2. 作為選擇證券及交易時(shí)機(jī)的指南。
這兩方面具有內(nèi)在的聯(lián)系，但為了討論方便，我將分別來講：
價(jià)格波動(dòng)是投資效益的指示計(jì)
隨著股票價(jià)格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢？過去，回答肯定是“否”。以前，只有投機(jī)者和交易商才關(guān)心價(jià)格的波動(dòng)；真正的投資者，被認(rèn)為不受股票自動(dòng)收?qǐng)?bào)機(jī)和市場(chǎng)報(bào)告的影響，只關(guān)心股票帶來的收入及其長(zhǎng)期增值。這也許不完全正確，但就第一次世界大戰(zhàn)前投資級(jí)普通股的特征來看，這是完全可能的。即使在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，這類股票的股息都極其穩(wěn)定，遇到牛市，其價(jià)格也不會(huì)高得不可思議，并且即使在恐慌時(shí)期，其價(jià)格也不會(huì)跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國(guó)電話電報(bào)公司股票的長(zhǎng)久持有人，完全可能忽視其價(jià)格波動(dòng)，而只堅(jiān)持他自己的目的和哲理。
現(xiàn)今的情況已經(jīng)不同了，沒人相信普通股投資者會(huì)對(duì)價(jià)格的波動(dòng)無動(dòng)于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前，普通股分成少量的投資股和大量的投機(jī)股。即使是在整個(gè)股市波動(dòng)較大的情況下，投資股的波動(dòng)也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關(guān)心市場(chǎng)。
但自1920年牛市開始，情況改變了。因?yàn)楫?dāng)投機(jī)熱情高漲時(shí)，高等級(jí)證券的價(jià)格升到了極高的水平，接著而來的熊市則有暴跌的趨勢(shì)。表3說明了這兩個(gè)階段之間的差異，給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數(shù)和賓夕法尼亞鐵路公司股票價(jià)格在1914年前和以后的市場(chǎng)波動(dòng)中的價(jià)格下跌范圍（以前投資級(jí)別的普通股主要在鐵路工業(yè)），也給出了價(jià)格波動(dòng)更大的通用電氣的有關(guān)數(shù)據(jù)。
從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個(gè)月內(nèi)────僅一個(gè)暴跌期────這些鐵路股票價(jià)格的跌幅比1901年至1914年14年之內(nèi)的跌幅還要大，而后者還包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年，通用電氣股票的價(jià)格與1901年至1914年相比應(yīng)該乘以35,而在1956年至1962年，應(yīng)乘以105）。
表3 1901~1962年被選出的股票的價(jià)格范圍
時(shí)期、項(xiàng)目 道.瓊斯平均指數(shù) 賓夕法尼亞鐵路普通股 通用電氣
高 低 高 低 高 低
1901~1914 129.9 81.4 85.5 52.0 163.0 90.0
1929~1932 189.2 13.2 110.0 6.5 110.0 8.5
1937~1938 64.6 19.0 50.3 14.1 65.0 27.0
1946~1947 68.3 41.2 47.5 15.5 52.0 32.0
1956~1957 181.2 95.7 28.0 11.1 73.0 56.0
1960~1962 160.4 114.9 18.9 10.3 99.0 54.3
a. 在所有情況中，低價(jià)格總是緊接在高價(jià)格之后。
b. 在這些周期中，股票分割沒有調(diào)整。
自從1929年遇到價(jià)格波動(dòng)以來，現(xiàn)今投資者不可能無視這些變化。很明顯，他投資普通股成功與否取決于它們的價(jià)格，但是，他應(yīng)在多大程度上關(guān)心市場(chǎng)的運(yùn)行，通過何種市場(chǎng)測(cè)試來判斷他投資的正確性呢？肯定不是根據(jù)短期和小的波動(dòng)。由于這個(gè)態(tài)度使得他也股票交易者有所不同。
目前，許多有經(jīng)驗(yàn)的投資者傾向于用較長(zhǎng)時(shí)期的股息回報(bào)率及價(jià)格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去，這引起可能是在相隔日期、年數(shù)之間所作的計(jì)算，在這段時(shí)間中，一般市場(chǎng)水平?jīng)]有明顯變化。我們用這一測(cè)試方法來看一下幾個(gè)典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時(shí)期內(nèi)的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長(zhǎng)時(shí)期。
表4 從投資計(jì)算結(jié)果的方法
類別 道.瓊斯 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種 美國(guó)鋼鐵 賓夕法尼亞 阿波特
工業(yè)平均指數(shù) 股票綜合指數(shù) 鐵路 實(shí)驗(yàn)室
|市場(chǎng)價(jià)格
無|1947.12.31 177.7 15.30 78.5 18.5 179.0
變|1936.12.21 179.9 17.18 78.5 40.5 51.0
化|價(jià)格變化 -2.2 -1.88 0.0 -22.0 128.0
的|得到的紅利 77.2 9.94 33.0 18.3 30.7
市|11年總收益 75.0 8.06 33.0 -3.7 158.7
場(chǎng)|收益百分比 41.7 46.70 42.1 損失 311.2
|每年收益 3.2 3.60 3.3 損失 13.7
|百分比(注b)
上|1948~1958
升|收益百分比 340.0 380.00 795.0 117.0 89.0
的| 每年 14.4 15.30 22.0 7.3 6.0
市|1959~1963
場(chǎng)|收益百分比 49.5 54.10 -30.6 44.0 238.0
|每年（注b) 8.4 9.00 損失 7.6 27.6
a.調(diào)整。 b.混合。
表4的數(shù)據(jù)有力的說明：在開始的11年內(nèi)，對(duì)阿波特實(shí)驗(yàn)室的投資是成功的，而對(duì)賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結(jié)束日期且包含了股息，所以該方法測(cè)試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時(shí)期，該方法盡管不是那么具有結(jié)論性，但仍不失為較有價(jià)值的方法（在這樣的經(jīng)歷中，更加投機(jī)的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但并不能證明前者比后者更合理且更聰明）。表4的“上升的市場(chǎng)”部分標(biāo)明，美國(guó)鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績(jī)與以前明顯呈反向變化，它說明不能簡(jiǎn)單地把過去的記錄作為未來的導(dǎo)向。未來應(yīng)注意什么在第13章給出。
這一方法可用來測(cè)試投資者證券組合的所有業(yè)績(jī)，或進(jìn)行投資基金之間的比較，或評(píng)估替代性投資準(zhǔn)則的優(yōu)點(diǎn)，例如，買成長(zhǎng)股還是買低估了價(jià)值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結(jié)果的例子。
表5 計(jì)算高效基金業(yè)績(jī)的方法*
類別 樂波曼公司 尼阿加拉股份公司 海外證券公司
|每股凈資產(chǎn)值:
無|1947.12.31 49.03 16.70 11.03
變|1936.12.31 45.73 22.59 15.65
化|價(jià)值的變化 +3.30 -5.89 -4.62
的|支付的紅利 26.52 3.10 16.90
市|11年總收益 29.82 （負(fù)）2.79 12.28
場(chǎng)|收益百分比 65.20 負(fù) 78.50
|每年收益 4.70 負(fù) 5.40
|百分比（注b）
上|1948~1958 246.00 249.00 280.00
升|收益百分比 11.90 12.00 12.90
的|每年(注a)
市|1959~1963 39.00 48.00 41.00
場(chǎng)|收益百分比 6.90 8.20 7.10
|每年
a. 這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)但復(fù)雜的方法要求資本收益分配的再投資，由這種方法計(jì)算的平均結(jié)果見表24。 b. 復(fù)合。
當(dāng)股市價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，幾乎所有投資者的投資組合價(jià)值都有類似的變化。但我認(rèn)為，投資者不應(yīng)太受這些價(jià)格波動(dòng)的影響，除非他采用前面建立的買低賣高的方法。當(dāng)他在一個(gè)上升的市場(chǎng)買進(jìn)，并且市場(chǎng)持續(xù)上升時(shí)，他也不一定是一個(gè)聰明的投資者。直到他以好的利潤(rùn)兌現(xiàn)時(shí)，那才是真的，除非他肯定不購(gòu)買股票────一個(gè)不可能的故事────或他決定僅在相當(dāng)?shù)偷膬r(jià)位再投資。在一個(gè)持續(xù)的規(guī)劃中，不會(huì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利潤(rùn)，除非后來的重新投資確實(shí)發(fā)生，交易收益的真正度量是前面賣出價(jià)格與新買入價(jià)格之間的差。
讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長(zhǎng)期的收益或長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格的增長(zhǎng)來衡量，而非短時(shí)間內(nèi)賺取的差價(jià)。成功的最好證明在于，在普通市場(chǎng)水平上，在連續(xù)的平衡點(diǎn)之間，價(jià)格的上升。在大多數(shù)情況下，這個(gè)合理的價(jià)格行為將與平均收益、紅利和負(fù)債表狀況很好的改進(jìn)所伴隨。因而在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，一個(gè)成功的股權(quán)投入的市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)和普通企業(yè)實(shí)驗(yàn)趨于非常一致。
對(duì)于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長(zhǎng)期的影響是有區(qū)別的，除非價(jià)格跌幅較大，比如，大于1/3,或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價(jià)格下跌對(duì)真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時(shí)，許多較好的股也許售價(jià)極低，持有者的票面價(jià)值也許會(huì)損失50%左右，但這不一定說明其將有長(zhǎng)期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點(diǎn)。
大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場(chǎng)外交易所交易，售價(jià)高達(dá)494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災(zāi)難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股份范圍在111美元至131美元之間，接著在1938年的經(jīng)濟(jì)衰退和熊市時(shí)，跌到了36美元的新低。
這一價(jià)格低得驚人。這意味著該公司優(yōu)先股和普通股的總價(jià)值僅為1.26億美元，盡管該公司剛剛報(bào)告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬美元，還有1.34億美元的凈資產(chǎn)（或凈流動(dòng)資產(chǎn)）。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國(guó)最大的零售企業(yè)，多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年，這意味著其營(yíng)業(yè)值比清理值還小。為什么？第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤(rùn)在前些年有所下跌；第三，因?yàn)楣墒衅毡槭挆l。第一個(gè)原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個(gè)原因則是暫時(shí)的。
假設(shè)投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價(jià)格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那么價(jià)格跌到36美元時(shí)，他肯定不會(huì)無動(dòng)于衷。他將會(huì)得到忠告，仔細(xì)檢查一下圖形，看是否做出了某些錯(cuò)誤計(jì)算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮────像它們應(yīng)該是的那樣────那么他就有權(quán)將股市的下跌作為暫時(shí)的反復(fù)無常的變化而加以忽視，除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價(jià)購(gòu)買更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。這說明不規(guī)則的價(jià)格波動(dòng)使績(jī)優(yōu)股也變得很脆弱）。
市場(chǎng)波動(dòng)是投資決策的向?qū)?/span>
由于普通股甚至投資級(jí)別的股票，其價(jià)格也呈周期性和大范圍的波動(dòng)，因此，許多機(jī)智的投資者就感興趣于從價(jià)格的波動(dòng)變化中謀取利潤(rùn)?？赏ㄟ^兩種途徑達(dá)到此目的：時(shí)機(jī)和價(jià)格。所謂時(shí)機(jī)，就是要致力于預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的行動(dòng)────當(dāng)認(rèn)為將來市場(chǎng)進(jìn)程是上升時(shí)，買入并持有，而當(dāng)進(jìn)程是下降時(shí)賣出或不買。所謂價(jià)格，就是應(yīng)致力于當(dāng)報(bào)價(jià)低于合理價(jià)格時(shí)買進(jìn)股票，而當(dāng)上升到超過該價(jià)格時(shí)賣出股票。較少野心的價(jià)格形式是你應(yīng)努力確信，當(dāng)你買的時(shí)候，你沒有為你的股票支付得太多。這對(duì)長(zhǎng)期投資者來說應(yīng)該滿足了，其強(qiáng)調(diào)的是長(zhǎng)期持有，而它本身就表示了很少關(guān)注市場(chǎng)水平。
我相信不論通過這兩種途徑的哪一種，一個(gè)理性投資者最后都會(huì)收到滿意的回報(bào)。我同樣確信，如果他在預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，把重點(diǎn)放在時(shí)機(jī)上，他最后會(huì)成為一個(gè)投機(jī)者，從而得到投機(jī)者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別，且華爾街也不認(rèn)為二者之間存在區(qū)別。作為商業(yè)實(shí)踐，股票經(jīng)紀(jì)人和投資咨詢?nèi)藛T都普遍認(rèn)為投資者和投機(jī)者都應(yīng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)持極其謹(jǐn)慎的態(tài)度，而不是確信其正確性。
一個(gè)人從華爾街得到的越多，他就越應(yīng)對(duì)預(yù)測(cè)和時(shí)機(jī)持懷疑態(tài)度。投資者不必進(jìn)行大量的預(yù)測(cè)，應(yīng)他的要求所進(jìn)行的預(yù)測(cè)幾乎天天出現(xiàn)。然而，在許多情況下，他很注重它們，并依據(jù)它們而行動(dòng)。為什么？如果投資者認(rèn)為他能通過預(yù)測(cè)和時(shí)機(jī)賺錢，他就要每天作大量的預(yù)測(cè)，而他認(rèn)為經(jīng)紀(jì)人或咨詢?nèi)藛T的預(yù)測(cè)比他更可靠，他就會(huì)經(jīng)常去咨詢，而很少自己去思考。
這一態(tài)度最后只會(huì)讓投資者后悔不迭。如果沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，他將會(huì)發(fā)現(xiàn)自己成了一個(gè)市場(chǎng)交易商。在持續(xù)的牛市，在投機(jī)潮中很容易賺錢，他會(huì)慢慢對(duì)所買證券的質(zhì)量和價(jià)值失去興趣，越來越投入到與市場(chǎng)作對(duì)這一誘人的游戲中。但實(shí)際上“與市場(chǎng)作對(duì)”等于與自己作對(duì)，因?yàn)槭撬退耐樾纬闪耸袌?chǎng)。
這里，我們沒有空間詳細(xì)討論以前的和最近的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無疑問，某些人可從對(duì)市場(chǎng)的很好分析中賺到錢，但認(rèn)為一般公眾都能通過市場(chǎng)預(yù)測(cè)賺到錢就荒唐了。假如在某一信號(hào)下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰(shuí)會(huì)去買呢？假如你，讀者，想通過市場(chǎng)預(yù)測(cè)賺錢，你的投資目標(biāo)必須和其他投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實(shí)踐中，一個(gè)獨(dú)立的參與市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。
關(guān)于時(shí)機(jī)的理論還有一點(diǎn)很容易被忽視。對(duì)于投機(jī)者，時(shí)間具有心理上的重要性，因?yàn)樗朐诙虝r(shí)間內(nèi)獲取大筆利潤(rùn)，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時(shí)間對(duì)投資者來說則無關(guān)緊要。如果沒有得到某一有價(jià)值的信號(hào)，說明購(gòu)買時(shí)間已經(jīng)來到，投機(jī)者就不會(huì)投資，那對(duì)他有什么利潤(rùn)呢？投機(jī)者只有再等待一段時(shí)間后，以相當(dāng)?shù)膬r(jià)格買入，才能賺取利潤(rùn)以抵消股息收入的損失。這也意味著對(duì)于投資者來說，時(shí)間沒有真正的價(jià)值，除非它與價(jià)格一致，即，除非它使他能比以前的賣價(jià)低得多的價(jià)格再次買入。
在這方面，關(guān)于買入和賣出時(shí)機(jī)的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡(jiǎn)單地說，這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號(hào)，而把向下的類似突破作為賣出的信號(hào)。用這一方法計(jì)算的結(jié)果────不一定準(zhǔn)確────表明自1897年到今天在實(shí)際操作一直是可以獲利的。
讓我們從關(guān)于“再購(gòu)買測(cè)試”的觀點(diǎn)來看一下表6。道氏理論是否像該表的測(cè)試結(jié)果那樣，允許參與者以比其賣出價(jià)低的價(jià)格買回呢？答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年（1899年至1938年間）10次購(gòu)入中有9次實(shí)現(xiàn)了真正的利潤(rùn)；但在1938年以來的7次購(gòu)入中，交易者每次的買價(jià)都比售價(jià)高。因此，假如他一直持有的話情況反倒好些。因?yàn)槟菢拥脑?，在這一階段內(nèi)他不但會(huì)獲取本金價(jià)值，還會(huì)獲取連續(xù)的股息收入。
經(jīng)過對(duì)這一問題的大量研究，我認(rèn)為，道氏理論運(yùn)行結(jié)果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)預(yù)測(cè)和交易準(zhǔn)則的一個(gè)固有特性。那些日益被人們接受和看重的準(zhǔn)則之所以如此，是因?yàn)樵谝欢螘r(shí)期內(nèi)它們一直運(yùn)行很好，或有時(shí)僅僅是因?yàn)樗鼈兯坪踹m合以前的統(tǒng)計(jì)記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時(shí)間的推移，舊的準(zhǔn)則不再能適用新情況。其次，在股市發(fā)展中，交易理論本身的流行性也會(huì)發(fā)生一定的影響，這從長(zhǎng)
表6 從道氏理論應(yīng)用與道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)得到的結(jié)果
買點(diǎn) 賣點(diǎn) 在賣點(diǎn)與買點(diǎn)之間的差別
日期 價(jià)格水平 日期 價(jià)格水平 前一個(gè)買點(diǎn) 下一個(gè)買點(diǎn)
周期 I. 1897~1937
1897.6.28 44.6 1899.12.16 63.8 19.2 4.4
1900.10.20 59.4 1903.6.1 59.6 0.2 8.2
1904.7.12 51.4 1906.4.26 92.4 41.0 22.4
1908.4.24 70.0 1910.5.3 84.7 14.7 2.8
1910.10.10 81.9 1913.1.14 85.0 3.0 20.0
1915.4.9 65.0 1917.8.28 86.1 21.1 3.9
1918.5.13 82.2 1920.2.3 100.0 17.8 16.3
1922.2.6 83.7 1923.6.20 90.8 7.1 -3.0
1923.7.12 93.8 1929.10.23 305.9 212.1 221.6
1933.5.24 84.3 1937.9.7 164.4 80.1 37.0
周期II. 1938~1963
1938.6.23 127.4 1939.3.31 131.8 4.4 -10.8
1939.7.17 142.6 1940.1.13 145.2 2.6 -0.7
1944.6.15 145.9 1946.9.3 178.7 32.8 -9.9
1948.5.14 188.6 1948.11.19 173.9 -14.7 -55.0
1950.10.20 228.9 1953.8.31 261.2 32.3 -66.4
1954.6.4 327.6 1957.2.11 457.4 129.8 -2.1
1958.5.2 459.6 1960.3.15 612.1 152.5 -4.2
1962.11.9 616.3
* 買點(diǎn)和賣點(diǎn)來源于巴波的道.瓊斯服務(wù)業(yè)，代理和其他相同的因素不考慮。
遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看降低了其獲取利潤(rùn)的可能性（道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性，因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)買入賣出信號(hào)時(shí)，它可以通過其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當(dāng)然是危險(xiǎn)而非利益）。
作為對(duì)由道.瓊斯定理所產(chǎn)生的報(bào)告結(jié)果的檢查，我們用阻力點(diǎn)技術(shù)來看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每月的數(shù)字，顯示結(jié)果整體上和傳統(tǒng)的道氏理論據(jù)說的相似。1933年6月之前，證明這一方法一直是成功的，其顯示的總體收為234點(diǎn)，而這一部分如不進(jìn)行交易的話，僅僅可能上漲58點(diǎn)。但是在1933年6月至1963年12月間情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，10次中的8次出售和再購(gòu)證明是無利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達(dá)554點(diǎn)，而遵循阻力點(diǎn)技術(shù)的交易者僅僅可獲得200點(diǎn)的收入。
低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出的方法
我認(rèn)為一般投資者不能一直通過預(yù)測(cè)價(jià)格的波動(dòng)來賺取利潤(rùn)。在每一個(gè)大幅下降后買進(jìn)且在每一個(gè)大幅上升后賣出的情況下，他能從中獲利嗎？從1950年以前的價(jià)格波動(dòng)情況來看，投資者可通過買低賣高方法從中獲取利潤(rùn)。事實(shí)上，古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購(gòu)入，在其他人都購(gòu)入的牛市中拋出的人”。
在1897年至1949年間，有10個(gè)完整的市場(chǎng)周期，其運(yùn)行特點(diǎn)是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個(gè)歷時(shí)不到4年，4個(gè)長(zhǎng)達(dá)6至7年。另有一個(gè)────1921年至1932年間著名的“新時(shí)代”周期────持續(xù)了11年，由低到高的增長(zhǎng)率在44%~500%之間，大多數(shù)在50%~100%之間，而隨后的降幅在24%~89%之間（大多數(shù)在40%~50%之間，應(yīng)該注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。
幾乎所有的牛市都具有這樣幾個(gè)典型的特征：（1）歷史性的高價(jià)位；（2）高價(jià)格收益比；（3）相對(duì)于債券收入較低的股息收入；（4）許多投機(jī)活動(dòng)；（5）許多質(zhì)量較低的普通股上市。因此，對(duì)學(xué)習(xí)股市歷史的學(xué)生來說，機(jī)智的投資者應(yīng)該能識(shí)別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購(gòu)入，在牛市中拋出，并且在大多數(shù)情況下以相當(dāng)短的時(shí)間就價(jià)值因素或價(jià)格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場(chǎng)是否處于購(gòu)入或拋出水平的方法。
但是我必須指出，即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場(chǎng)周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復(fù)雜化，有時(shí)甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市，在這個(gè)牛市中，許多預(yù)測(cè)都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應(yīng)該主要將其金融策略和投資過程基于在熊市時(shí)低價(jià)位買進(jìn)，而在牛市時(shí)高價(jià)位賣出。
最后事實(shí)證明，反過來倒是正確的。在過去15年，市場(chǎng)行為沒有遵循以前的模式，以前建立的危險(xiǎn)信號(hào)及買低賣高的準(zhǔn)則都不適用了。在下章中，將詳細(xì)說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會(huì)出現(xiàn)，但我認(rèn)為，投資者致力于將他現(xiàn)在的策略基于經(jīng)典的公式，即在買入任何普通股之前，等待可證明的熊市水平，是不真實(shí)的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話，那么應(yīng)根據(jù)由價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)衡量的股票價(jià)格水平吸引力的大小，相應(yīng)地調(diào)整證券組合中股票和證券投資的比例。
投資計(jì)劃分析技術(shù)
在1949年于1950年，股市呈漲勢(shì)時(shí)，人們使用各種方法以從股市的周期運(yùn)動(dòng)中謀取利潤(rùn)。這些方法被稱為“公式型投資計(jì)劃”。所有這些計(jì)劃，除了美元平均值情況外，其本質(zhì)都是當(dāng)股市漲幅很大時(shí)拋售一些普通股。按照這些計(jì)劃，股市的大幅上漲將導(dǎo)致持有的所有普通股出售；其他的計(jì)劃則認(rèn)為，在任何情況下都應(yīng)維持股票有一個(gè)較小的比例。
過去許多年，當(dāng)追溯這些方法在股票市場(chǎng)的應(yīng)用時(shí)，是相當(dāng)符合邏輯的，并顯示了優(yōu)異的結(jié)果。但不幸的是，這些方法被普遍采用之時(shí)，正是其失去效力之時(shí)。在50年代中期，許多公式型投資者發(fā)現(xiàn)他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場(chǎng)。確實(shí)，他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤(rùn)，但從廣義上講，市場(chǎng)在那之后“離”他們而去，他們的公式?jīng)]有給他們機(jī)會(huì)以買回一個(gè)普通股的地位。
這些公式型投資者50年代的經(jīng)歷和約20年前道氏理論的信奉者的經(jīng)歷相似。在方法的流行之時(shí)正是其失去效力之時(shí)的情況下，我們用決定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)所指示買賣水平的“中心價(jià)值方法”時(shí)也有過類似的失敗經(jīng)歷（這將在后面的章節(jié)中間詳細(xì)解釋）。教訓(xùn)似乎是，任何容易在股市上被大多數(shù)人掌握和運(yùn)用的賺錢方法都太簡(jiǎn)單和太容易結(jié)束。Spinoza的總結(jié)性的評(píng)論應(yīng)用于華爾街也是一條哲理：“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難。”
股市小史： 1900~1963年
自1949年始，股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發(fā)現(xiàn)最相似的是1922年至1929年。總結(jié)這個(gè)根本性差異的方法是陳述，當(dāng)股市上漲的幅度達(dá)到歷史最高水平時(shí)，降幅也達(dá)到了歷史最高水平────從1961年12月至1962年6月為27%────比過去任何15年跨度的水平都要高。
難以置信的是，這一現(xiàn)象持續(xù)這么久競(jìng)沒有結(jié)束的跡象，也就是說，這只不過是人們又一次的“超乎尋常的錯(cuò)覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒人取確定這一暴漲在多大程度上是對(duì)股票的固有價(jià)值合理的再評(píng)價(jià)，及多大程度上是投機(jī)情緒的高漲，這個(gè)高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。
理性投資者應(yīng)該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應(yīng)想當(dāng)然地以為1949年以前的任何情況都和現(xiàn)在無關(guān)，直到他知道他正在拒絕什么。因此，在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數(shù)據(jù)。表7是關(guān)于價(jià)格波動(dòng)的數(shù)據(jù)，從熊市的低價(jià)到牛市的高價(jià)再到熊市的低價(jià)。對(duì)于最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時(shí)期中的三次主要回落的數(shù)據(jù)；這三次回落────即使幅度最大的一次出現(xiàn)在1962年────也不應(yīng)被認(rèn)為是真正的熊市出現(xiàn)時(shí)的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數(shù)據(jù)，及由此產(chǎn)生的比率。這此將在后面章節(jié)中提及。
在前一版中我強(qiáng)調(diào)了“市場(chǎng)的連續(xù)性”。我的意思是，如果在前一個(gè)牛市的高價(jià)位投資者出售了股票，那么他就有機(jī)會(huì)再以較低的水平買入。根據(jù)表7,1942年熊市的所有低價(jià)位都比前30年甚至更長(zhǎng)時(shí)期中任何一個(gè)牛市的高價(jià)位要低，因此，1942年熊市的標(biāo)準(zhǔn).普爾平均指數(shù)比1901年以來任何一個(gè)所記錄的高點(diǎn)都要低。
表7 大的股票市場(chǎng)波動(dòng)：1871~1962
年份 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種綜合指數(shù) 道.瓊期工業(yè)平均指數(shù)
高 低 下降百分比 高 低 下降百分比
1871 4.74
1881 6.58
1885 4.24 28
1887 5.90
1893 4.08 31
1897 38.85
1899 77.6
1900 53.50 31
1901 8.50 78.3
1903 6.26 26 43.20 45
1906 10.03 103.0
1907 6.25 38 53.00 48
1909 10.30 100.5
1914 7.35 29 53.20 47
1916~1918 10.21 110.2
1917 6.80 33 73.40 33
1919 9.51 119.6
1921 6.45 32 63.90 47
1923 31.92 381.0
1932 4.40 86 41.2 89
1937 18.68 197.4
1938 8.50 55 99.0 50
1939 13.23 158.0
1942 7.47 44 92.9 41
1946 19.25 212.5
1949 13.55 30 161.2 24
1952 26.60 292.0
1952~1953 22.70 15 256.0 13
1956 49.70 521.0
1957 39.00 24 420.0 20
1961 76.70 735.0
1962 54.80 29 536.0 27
表8 股票市場(chǎng)行為的畫像： 1871~1960和1947~1963（注a）
時(shí)期 平均 平均 平均 平均 平均 平均 年增長(zhǎng)率
價(jià)格 收益 P/E比 紅利 收入 付出 收益 紅利
1871~1880 3.58 0.32 11.3 0.21 6.0 67
1881~1890 5.00 0.33 15.6 0.24 4.7 75 -0.64 -0.66
1891~1900 4.65 0.30 15.5 0.19 4.0 64 -1.04 -2.23
1901~1910 8.32 0.63 13.1 0.35 4.2 58 +6.91 +5.33
1911~1920 8.62 0.86 10.0 0.50 5.8 58 +3.85 +3.94
1921~1930 13.89 1.05 13.3 0.71 5.1 68 +2.84 +2.29
1931~1940 11.55 0.68 17.0 0.78 5.1 85 -2.15 -0.23
1941~1950 13.90 1.46 9.5 0.87 6.3 60 +10.60 +3.25
1951~1960 39.20 3.00 113.1 1.63 4.2 54 +6.74 +5.90
1947~1949 15.71 2.18 7.1 0.97 6.4 45
1954~1956 38.19 2.56 15.1 1.64 4.3 65 2.40(c) 7.80(c)
1961~1963 66.10 3.66 18.1 2.14 3.2 58 5.15(c) 4.42(c)
a. 數(shù)據(jù)主要取自 N. Molodovsky的《股票價(jià)值和股票價(jià)格》。
b. 年增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)由Molodovsky匯編，覆蓋了連續(xù)21年周期，端點(diǎn)是1890年、1900年等。
c. 這些增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)是1954~1956年對(duì)1947~1949年，1961~1963年對(duì)1954~1956年。
但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場(chǎng)高點(diǎn)以后的下跌毫無疑問反映了真正的熊市，平均值再也沒有回到以前（1939年）的高度。更驚人的是，1962年股市崩潰時(shí)的最低點(diǎn)是1946年的最高點(diǎn)的2.5倍。很明顯，我們已經(jīng)不能根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)來預(yù)測(cè)投資者何時(shí)應(yīng)完全退出股市了。
最后一個(gè)論斷并不是說防御型投資者沒必要考慮股市的大崩潰，而是說，他不能預(yù)測(cè)（或可靠地了解）股市何時(shí)會(huì)崩潰，會(huì)有多嚴(yán)重。
個(gè)股的市場(chǎng)波動(dòng)
根據(jù)以上討論，我認(rèn)為，進(jìn)攻型投資者局限于利用市場(chǎng)周期性波動(dòng)，在歷史低位或中等水平買進(jìn)并在市場(chǎng)達(dá)到歷史高位時(shí)賣出的方法是不可行的。因此，買低賣高的原理可以更滿意地作為個(gè)股的主要參考而幾乎與一般市場(chǎng)水平無關(guān)。
如果投資者有意投資廉價(jià)股，那他就應(yīng)持續(xù)關(guān)注廉價(jià)股的價(jià)格變化，而不是試圖在廣泛跨越的區(qū)間或以時(shí)間公式的變化尺度為基礎(chǔ)運(yùn)作最重要的股票。單個(gè)股票的廉價(jià)性可由在任何時(shí)間實(shí)際進(jìn)行的證券分析過程來確定，除非整個(gè)股市都處于賣方市場(chǎng)，否則這類股票就能帶來滿意的回報(bào)。尤其是市場(chǎng)相對(duì)平和時(shí)，它們顯示了最好的收益。這時(shí)，研究個(gè)股會(huì)發(fā)現(xiàn)許多獲利機(jī)會(huì)。
購(gòu)買廉價(jià)股的前提是市場(chǎng)目前對(duì)它的估價(jià)是錯(cuò)誤的，或者，至少購(gòu)買者關(guān)于其價(jià)值的估計(jì)比市場(chǎng)更正確。在這個(gè)過程中，投資者的判斷和市場(chǎng)相悖。對(duì)某些人來說，這好像有點(diǎn)自以為是或愚蠢。事實(shí)上，許多人仍堅(jiān)信這一老信念：當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格比任何個(gè)人的判斷更有參考價(jià)值；每一個(gè)有關(guān)的當(dāng)事人的知識(shí)、期望和判斷，被認(rèn)為在得到所謂的“不流血的市場(chǎng)判決”方面都起著它們適當(dāng)?shù)淖饔?。因此，似乎樸?shí)和平庸的感覺會(huì)使投資者抑制他的推斷────他比市場(chǎng)了解得更多。
根據(jù)這一信念，我們可以推出，華爾街認(rèn)為預(yù)測(cè)對(duì)與眾不同的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的個(gè)股或特殊的工業(yè)群才有意義。假如一個(gè)投資者行動(dòng)和市場(chǎng)相悖，就會(huì)被認(rèn)為是股票將要發(fā)生大的變動(dòng)的信號(hào)。以前，這經(jīng)常預(yù)示著著名的“他們”將要對(duì)該股進(jìn)行大的操縱?，F(xiàn)今，隨著“他們”的消失，這種信號(hào)被普遍解釋為：如果該股“表現(xiàn)很好”，那就意味著有識(shí)之士認(rèn)為該公司的業(yè)績(jī)有高于一般企業(yè)的趨勢(shì)，因此，現(xiàn)在應(yīng)購(gòu)買其股票。反之，華爾街有經(jīng)驗(yàn)的人會(huì)建議你不要購(gòu)買其股票，甚至拋掉那些近年“表現(xiàn)不好”的股票。同樣，當(dāng)股市平均指數(shù)在大的下跌后上漲到一個(gè)新的高度時(shí)────像1963年9月────這非常的成績(jī)會(huì)吸引許多投資者進(jìn)入股市。很明顯，這些金融家認(rèn)為，股票更加吸引人是因?yàn)閮r(jià)格比以往更高。
我堅(jiān)信，投資者不應(yīng)以個(gè)股的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)提供的信號(hào)來進(jìn)行操作。個(gè)股的“技術(shù)研究”和整個(gè)股市的技術(shù)研究基本相同，得到的信號(hào)有時(shí)是正確的，有時(shí)則是錯(cuò)誤的?？傊?，對(duì)于保守性的應(yīng)用它不是那么可靠，其只是交易和投機(jī)領(lǐng)域重要工具的一部分。因此，如果它們也是投資者的武庫(kù)的話，那將是非常奇怪的。他們最熟悉的論據(jù)是，上升時(shí)買進(jìn)股票，而下跌時(shí)賣出股票。假如投資真的有一條基本準(zhǔn)則，那就應(yīng)與其相反。
就典型的估值過低的股票情況來說，前述的市場(chǎng)行為不是鼓舞人心的；這些證券不為交易者和技術(shù)專家所接受，或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這迷股票的價(jià)格在投資者決定購(gòu)買后會(huì)立即上漲。事實(shí)上，如果一個(gè)投資者購(gòu)買了這類股票，他應(yīng)想一想為什么其價(jià)格不會(huì)無限期的上漲并且可能增加低估值的度量，理論上沒有根據(jù)說明這一結(jié)果不會(huì)發(fā)生。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中，證券趨向于以接近價(jià)格水平銷售，接近于它們的指示值。這個(gè)觀點(diǎn)中的時(shí)間是不確定的，被某些情況證明的時(shí)間實(shí)際上要被延遲好幾年。投資者應(yīng)基于他的策略與經(jīng)驗(yàn)而不是例外。我自己的記錄表明，一個(gè)被充分低估價(jià)值的股票得到修正，平均需要的時(shí)間在半年到兩年半之間。
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