十點(diǎn)夜讀|海外REITs經(jīng)驗(yàn)、REITs化妝術(shù)及對(duì)我國(guó)REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的借鑒
來(lái)源：CSF（微信公眾號(hào):China-Securitization）和地產(chǎn)與遠(yuǎn)方（微信公眾號(hào)：real_estate_utopia），由CYFC綜合編輯，文章版權(quán)歸原作者所有，如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系本號(hào)刪除。“ 曾高歌猛進(jìn)十余年的房地產(chǎn)行業(yè)近年來(lái)整體步入下行趨勢(shì)，去庫(kù)存壓力下，如何通過(guò)金融創(chuàng)新優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資金成本、盤(pán)活存量資源成為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)迫切關(guān)心的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)海外市場(chǎng)多年來(lái)的大量實(shí)踐，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）被廣泛認(rèn)可為商業(yè)地產(chǎn)利用資本市場(chǎng)直接融資和退出的有效工具和主流平臺(tái)。在近日由中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇(CSF)主辦、戴德梁行協(xié)辦的“2016中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會(huì)”上，CSF理事李耀光先生就REITs的價(jià)值和作用、海外REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)的借鑒、境內(nèi)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的核心要點(diǎn)等進(jìn)行了詳細(xì)闡述。很榮幸作為中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇的理事，參加由論壇組織的本次中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會(huì)，與大家交流REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)相關(guān)內(nèi)容。今天和大家交流的題目是境外REITs經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的借鑒，通過(guò)分析境外REITs市場(chǎng)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)的特點(diǎn)，最后落腳點(diǎn)落在境內(nèi)REITs的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與發(fā)展展望上。交流內(nèi)容均為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所就職單位，相關(guān)信息來(lái)自公開(kāi)信息和已標(biāo)注的第三方專業(yè)研究成果。目前境內(nèi)多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)與銀行券商等金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有直接發(fā)行或參與過(guò)REITs，可能感覺(jué)REITs離自己很遠(yuǎn)。其實(shí)不然，眾多在境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市的REITs或商業(yè)信托所包含的基礎(chǔ)物業(yè)就在大家身邊。這里面包括在香港和新加坡上市的REITs或BusinessTrust，也包括在滬深證券交易所以及銀行間上市的準(zhǔn)REITs或者類REITs產(chǎn)品，所用的基礎(chǔ)物業(yè)、樓宇大家可能都去過(guò)、見(jiàn)過(guò)、甚至在里面辦公或買(mǎi)過(guò)東西。主要的辦公樓比如越秀REITs里包含的廣州IFC、匯賢REITs的東方廣場(chǎng)、春泉REITs的北京華貿(mào)中心、中信啟航專項(xiàng)計(jì)劃的北京與深圳中信證券大廈、海航浦發(fā)專項(xiàng)計(jì)劃的上海浦發(fā)銀行大廈、鵬華萬(wàn)科REITs中的前海企業(yè)公館等；主要的購(gòu)物商場(chǎng)包括全國(guó)多地的凱德Mall、華聯(lián)商超、蘇寧門(mén)店、深圳天虹商場(chǎng)、重慶大都會(huì)廣場(chǎng)等；主要的酒店包括全國(guó)多地的金茂旗下酒店（比如北京威斯?。㈤_(kāi)元名都酒店、西雙版納和北京的皇冠假日酒店等。我個(gè)人傾向于將現(xiàn)在境內(nèi)外市場(chǎng)的REITs概念產(chǎn)品分成三類，（1）第一是標(biāo)準(zhǔn)REITs，也就是在香港、新加坡等境外市場(chǎng)上市的符合國(guó)際REITs通用標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品；（2）第二類是準(zhǔn)REITs，主要是指租售比、凈租金回報(bào)率等REITs關(guān)鍵指標(biāo)能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)REITs的要求，僅由于政策等原因無(wú)法做成公募標(biāo)準(zhǔn)REITs的境內(nèi)交易所或銀行間產(chǎn)品；（3）第三類是類REITs，主要包括租售比和凈租金回報(bào)率等指標(biāo)顯著低于標(biāo)準(zhǔn)REITs要求，參考REITs架構(gòu)或形態(tài)，做了類似于抵押信托或者是抵押債實(shí)質(zhì)的產(chǎn)品。我認(rèn)為，在現(xiàn)階段境內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與商業(yè)地產(chǎn)環(huán)境下，REITs概念產(chǎn)品有必要具有本土化特色和階段性特征。不論是標(biāo)準(zhǔn)REITs、準(zhǔn)REITs、類REITs或是其他具有REITs概念的產(chǎn)品，只要能夠通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在充分信息披露和保護(hù)投資人合理利益的前提下，能夠滿足融資人需要和投資者需求的產(chǎn)品就是好產(chǎn)品，適應(yīng)不同物業(yè)和不同融資人的不同需求。當(dāng)然，對(duì)于不同類型的REITs概念產(chǎn)品，產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)控制的著眼點(diǎn)應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別。境外REITs情況，截止到2015年底全球范圍內(nèi)12000億的REITs美國(guó)占了70%，除日本以外的亞洲市場(chǎng)里，新加坡、香港是主要市場(chǎng)，也是內(nèi)陸物業(yè)境外REITs的核心市場(chǎng)。從全球范圍內(nèi)來(lái)說(shuō)，目前排名前三類的主要是商業(yè)零售、辦公工業(yè)以及公寓住宅，酒店、倉(cāng)儲(chǔ)等REITs也有相當(dāng)比重?，F(xiàn)在財(cái)政部和發(fā)改委在推的PPP的REITs和基礎(chǔ)設(shè)施的REITs，在海外也有一些經(jīng)驗(yàn)和積累。就大中華區(qū)政策而言，香港2003年推出REITs準(zhǔn)則并與2005年之后允許內(nèi)陸物業(yè)在香港掛牌，2005年商務(wù)部引進(jìn)了REITs投資，一行三會(huì)開(kāi)始研究與推進(jìn)REITs，2012年具有REITs概念的天房ABN在銀行間落地，后來(lái)2014年、2015年準(zhǔn)REITs和類REITs產(chǎn)品陸續(xù)上市。中國(guó)最早被廣泛提及具有REITs概念產(chǎn)品是2003年歐尚天津的REITs概念私募信托。2005年越秀房托以內(nèi)陸物業(yè)在香港發(fā)行了第一單內(nèi)陸物業(yè)標(biāo)準(zhǔn)REITs；2011年的匯賢REITs是全球第一單人民幣計(jì)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)REITs，2012年掛牌的天津房信屬于第一單銀行間以ABN載體的類REITs產(chǎn)品。在2014年后陸續(xù)出現(xiàn)了第一單深交所、上交所REITs，第一單公募封閉式基金REITs等等創(chuàng)新。整體來(lái)看，境外能做好的東西中國(guó)也能做好，境外30年能做好的東西，中國(guó)或許更短時(shí)間就能做好。在中國(guó)需要做具有中國(guó)特色的REITs，境內(nèi)現(xiàn)狀發(fā)展和境外一模一樣的REITs存在很多桎梏，資本市場(chǎng)政策與稅制占了很大比重，而物業(yè)管理能力與REITs專業(yè)人才的缺失也都是問(wèn)題。沒(méi)有價(jià)值就沒(méi)有需求，無(wú)論是在境外資本市場(chǎng)還是在境內(nèi)交易所、銀行間市場(chǎng)做REITs，核心的價(jià)值在于現(xiàn)在中國(guó)持有地產(chǎn)的企業(yè)需要通過(guò)REITs來(lái)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)或者去庫(kù)存了。為什么前面二十年REITs產(chǎn)品出現(xiàn)的比較少，我認(rèn)為核心原因之一在于房地產(chǎn)環(huán)境，對(duì)于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在建房子就能賣(mài)出去掙錢(qián)的時(shí)候不一定需要REITs，境內(nèi)住宅預(yù)售制度下的“拿地-建設(shè)-銷售”本身就是輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的一種，短平快。當(dāng)去庫(kù)存、銷售變成房地產(chǎn)公司難點(diǎn)的時(shí)候，當(dāng)住宅地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，眾多大型房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始向持有型物業(yè)、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，REITs就有了市場(chǎng)，有了需求。REITs是持有型物業(yè)，特別是商業(yè)物業(yè)持有商必須要考慮的產(chǎn)品，因?yàn)樗砹溯p資產(chǎn)，進(jìn)而代表了高估值。除了上海、北京等核心城市，除非特別好的樓，商業(yè)物業(yè)的大宗銷售還是不容易的事，因?yàn)檎w去賣(mài)溝通時(shí)間太長(zhǎng)，成交難度大。如果去散售則會(huì)直接影響物業(yè)品質(zhì)，可能導(dǎo)致物業(yè)管理能力大幅度下降，這一系列問(wèn)題都使得在境內(nèi)持有物業(yè)越多的企業(yè)，只能通過(guò)主體負(fù)債的方式來(lái)養(yǎng)樓，資產(chǎn)負(fù)債率壓力越高。如果通過(guò)REITs方式，無(wú)論是準(zhǔn)REITs還是境外REITs，通過(guò)集成化打包資產(chǎn)，統(tǒng)一物業(yè)管理、保證物業(yè)質(zhì)量、在不降低物業(yè)品質(zhì)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)類似于散售的效果，無(wú)論是標(biāo)注REITs對(duì)公募散售，還是對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分批銷售本身都能達(dá)到這一目的。我個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在準(zhǔn)REITs雖然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)公募，但核心的難點(diǎn)其實(shí)不在于它能不能賣(mài)給老百姓，而更在于證券流動(dòng)性。因?yàn)榫硟?nèi)產(chǎn)品賣(mài)給機(jī)構(gòu)投資人的預(yù)期收益可能比賣(mài)給散戶還要便宜，能不能賣(mài)給散戶或許沒(méi)有太大的影響，更大的影響是怎么提高REITs產(chǎn)品在交易所或銀行間的流動(dòng)性。REITs產(chǎn)品對(duì)于物業(yè)持有企業(yè)來(lái)說(shuō)有哪些價(jià)值？首先要明白R(shí)EITs是什么，它不是一個(gè)債，或者說(shuō)盡管境內(nèi)基于資產(chǎn)證券化的準(zhǔn)REITs產(chǎn)品有較高的債性，但對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，它也不是一個(gè)債，因此不能用純債的思路去營(yíng)銷或介紹REITs。100年前福特如何把汽車(chē)提供給需要“跑得快、跑得遠(yuǎn)還不需要吃草的馬”的客戶，我們就應(yīng)該把REITs提供給需要“提高利潤(rùn)、降低負(fù)債實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化融資還不占發(fā)債額度”的企業(yè)。言歸正傳，REITs的價(jià)值一是在戰(zhàn)略方面，二是在財(cái)務(wù)方面。戰(zhàn)略方面，境外以凱德為代表的大型物業(yè)運(yùn)營(yíng)商，把REITs鑲嵌到戰(zhàn)略模式當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)表外型的物業(yè)持有策略，通過(guò)VC型開(kāi)發(fā)基金、PE型孵化基金作為表外持有房地產(chǎn)、商業(yè)物業(yè)的持有手段，最后通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)退出，這種方式在香港、新加坡和美國(guó)都是很常見(jiàn)的商業(yè)物業(yè)持有方式。這也是境外大型物業(yè)運(yùn)營(yíng)商掌握著大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是資產(chǎn)負(fù)債率并不高，報(bào)表資產(chǎn)并不重，而境內(nèi)的持有型資產(chǎn)負(fù)債率都很高，資產(chǎn)很重，拖累上市公司估值。當(dāng)然，如剛才所說(shuō)，境外有的好東西，境內(nèi)也會(huì)有，境內(nèi)交易所“PE+準(zhǔn)REITs”產(chǎn)品也即將出現(xiàn)，或許中國(guó)境內(nèi)的房地產(chǎn)私募基金實(shí)現(xiàn)REITs退出打開(kāi)一條通路。財(cái)務(wù)價(jià)值則體現(xiàn)在五個(gè)方面，（1）從類REITs角度來(lái)說(shuō)，能提高企業(yè)的融資規(guī)模和融資效率，LTV達(dá)到80%-100%；（2）出表型準(zhǔn)REITs產(chǎn)品能夠優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，既然實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)；（3）如果物業(yè)賬面成本較低的話，通過(guò)準(zhǔn)REITs實(shí)現(xiàn)出售，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)增值，雖然會(huì)有稅務(wù)成本，但對(duì)于需要考核利潤(rùn)的上市公司或者國(guó)有企業(yè)，還是利大于弊的；（4）相對(duì)降低融資成本，對(duì)于高評(píng)級(jí)主體，做ABS或準(zhǔn)REITs成本比小公開(kāi)的公司債或中票還是要高的，但比境內(nèi)其他途徑房地產(chǎn)融資會(huì)便宜，而且不能簡(jiǎn)單地拿準(zhǔn)REITs的各檔加權(quán)平均成本與經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸利率比較，因?yàn)榉旨?jí)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品除了比例類似于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款的優(yōu)先A檔（利率可以比貸款低），還通過(guò)B檔或剩余檔擴(kuò)大了融資。（5）有利于創(chuàng)新的資本市場(chǎng)形象，當(dāng)前很多房地產(chǎn)公司都在年報(bào)上闡述了輕資產(chǎn)、物業(yè)管理、從住宅類房地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型等等，REITs概念產(chǎn)品很好地匹配了這一形象。三、境外REITs經(jīng)驗(yàn)及對(duì)境內(nèi)產(chǎn)品設(shè)計(jì)借鑒這個(gè)圖列出的是由皇家特許測(cè)量師學(xué)會(huì)(RICS)總結(jié)的香港和新加坡對(duì)于REITs相關(guān)的核心要求，盡管境內(nèi)沒(méi)有實(shí)施正式的REITs準(zhǔn)則，而是采取了資產(chǎn)證券化的要求，但很多產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、分紅的安排、相關(guān)的比例也都是參考境外的REITs來(lái)進(jìn)行的。左邊的圖是借鑒了金杜律所做的新加坡REITs結(jié)構(gòu)的簡(jiǎn)化圖。真實(shí)的跨境REITs架構(gòu)圖比這個(gè)復(fù)雜的多。境內(nèi)交易所以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（未來(lái)還可能有資產(chǎn)支持信托）為SPV的準(zhǔn)REITs產(chǎn)品，基本上和香港和新加坡大架構(gòu)是一樣的。境內(nèi)ABS是可以直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)。加了多層SPV會(huì)增加一些成本，但對(duì)于避稅和未來(lái)退出會(huì)有幫助。說(shuō)到稅務(wù)這塊，基本上業(yè)內(nèi)的討論和研究會(huì)把稅務(wù)問(wèn)題作為境內(nèi)REITs發(fā)展的最大桎梏之一。境內(nèi)物業(yè)去境外做REITs稅務(wù)待遇和境內(nèi)準(zhǔn)REITs的差別其實(shí)不大。除非是境外載體在境外做上市，在個(gè)別避稅港或法律管轄區(qū)會(huì)有很多優(yōu)惠，遞延或者豁免很多稅務(wù)問(wèn)題。如果境內(nèi)物業(yè)跑到香港或者新加坡去REITs的話，可能優(yōu)惠的稅更多是境外投資者的所得稅，當(dāng)然還得考慮預(yù)提稅問(wèn)題。而從企業(yè)融資角度說(shuō)，對(duì)整個(gè)重組的所得稅、土地增值稅和契稅是境內(nèi)收的，不會(huì)簡(jiǎn)單因?yàn)槿ハ愀刍蛘咝录悠氯プ鯮EITs就會(huì)避掉的。稅務(wù)籌劃是任何重組相關(guān)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，具有物業(yè)資產(chǎn)重組屬性的REITs也不例外。從產(chǎn)品屬性的角度比較一下境內(nèi)外的REITs產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在：（1）第一點(diǎn)差異在于產(chǎn)品性質(zhì)，境外的REITs大約97%都是權(quán)益類或者混合類的，真正的抵押性或者債性的占比很少；境內(nèi)的REITs以資產(chǎn)證券化為載體，而資產(chǎn)證券化本身就是大固收的產(chǎn)品，因此境內(nèi)的REITs至少?gòu)淖罱K的投資形態(tài)來(lái)看以固定收益產(chǎn)品為主。（2）從物業(yè)構(gòu)成來(lái)說(shuō)，香港和新加坡主要是以同一行業(yè)為代表的多個(gè)物業(yè)打包，基本上五個(gè)或者七個(gè)物業(yè)以上，美國(guó)REITs更是可以多種類型多個(gè)物業(yè)做上市產(chǎn)品；而境內(nèi)準(zhǔn)REITs和類REITs通常以單一物業(yè)或者兩個(gè)三個(gè)物業(yè)就是居多了，蘇寧的門(mén)店這方面的突破，同一業(yè)態(tài)下的同一連鎖店進(jìn)行的REITs。（3）海外的REITs是個(gè)主動(dòng)管理型組織，是可以進(jìn)行物業(yè)買(mǎi)賣(mài)的，當(dāng)物業(yè)價(jià)值高估的時(shí)候是可以賣(mài)物業(yè)，從而可以買(mǎi)一些低估的物業(yè)，長(zhǎng)期提升產(chǎn)品價(jià)值；而境內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于期限原因、各方面原因全是以靜態(tài)，在這個(gè)產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)入持物業(yè)是不會(huì)發(fā)生變化，既不會(huì)通過(guò)增發(fā)的方式來(lái)買(mǎi)新物業(yè)也不會(huì)把里面的物業(yè)賣(mài)掉。（4）境外的REITs管理人和物業(yè)管理人一起都是在做物業(yè)投運(yùn)營(yíng)方面，資本改造方面的主動(dòng)管理。而境內(nèi)的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，一般準(zhǔn)REITs物業(yè)本來(lái)的物業(yè)服務(wù)公司做工作，而契約式基金通常是純金融屬性，對(duì)物業(yè)管理和商業(yè)管理參與度較低。（5）在投資范圍方面，境外的REITs可以投資物業(yè)產(chǎn)權(quán)、項(xiàng)目融資股權(quán)、地產(chǎn)相關(guān)的股票債權(quán)以及股票相關(guān)的債權(quán)；境內(nèi)來(lái)說(shuō)單一持有的只有一種股權(quán)或股+債，其余資金只能進(jìn)行法規(guī)要求的資產(chǎn)證券化合格投資。這方面的例外是萬(wàn)科前海公館，50%投資項(xiàng)目股權(quán)，50%投資證券，但這個(gè)比例是監(jiān)管確定的，產(chǎn)品不能靈活調(diào)整。（6）從產(chǎn)品融資方面來(lái)說(shuō)，香港和新加坡等境外市場(chǎng)基本采取35%-60%之間的杠桿率，允許REITs負(fù)債，美國(guó)基本上30%-50%。而境內(nèi)的產(chǎn)品有分級(jí)的安排，境內(nèi)的ABS是不負(fù)債的，主要靠?jī)?nèi)部分級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)優(yōu)先和次級(jí)的劃分。（7）產(chǎn)品退出的方式和期限，境外的REITs主要是超長(zhǎng)期或永續(xù)的，因?yàn)閷傩允枪善?，投資人退出更多是以二級(jí)市場(chǎng)交易為主。境內(nèi)市場(chǎng)剛剛開(kāi)始，主要是以資產(chǎn)證券化為載體，再加上中國(guó)單一物業(yè)是靜態(tài)管理，中國(guó)商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)是30-40年等諸多因素，中國(guó)境內(nèi)的準(zhǔn)REITs或者類REITs產(chǎn)品通常有效久期是7年以內(nèi)，或者名義上是20年以內(nèi)，但三年設(shè)置開(kāi)放機(jī)制。二級(jí)市場(chǎng)流通性還太差，投資者更多是以產(chǎn)品到期為退出或開(kāi)放期退出。（8）增信措施，香港和新加坡上市的REITs也有期間收益增信，境內(nèi)準(zhǔn)REITs做的債性增信更多。境外REITs也存在增信，（1）第一種是整租模式，酒店、倉(cāng)儲(chǔ)等物業(yè)都出現(xiàn)，當(dāng)然，酒店比較特殊，因?yàn)榫频晔找鎭?lái)源與日常運(yùn)行而非租金，不完全滿足準(zhǔn)則的要求，因此一定程度上需要通過(guò)整租的方式將營(yíng)業(yè)收益轉(zhuǎn)化為租金。整租方式通常由股東方來(lái)承擔(dān)總體的租金或者整體的現(xiàn)金流，甚至引入了銀行對(duì)于租金的支付進(jìn)行擔(dān)負(fù)和增信。（2）第二種增信方式初始運(yùn)營(yíng)期的運(yùn)營(yíng)收益和毛利補(bǔ)貼。對(duì)于營(yíng)運(yùn)歷史相對(duì)較短的物業(yè)做REITs，通常采取REITs特定期限（比如未來(lái)四到六年）運(yùn)營(yíng)收益承諾和補(bǔ)齊措施。（3）第三種方式是發(fā)行人為承租人一定期限內(nèi)的租賃合同支付承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)?？梢?jiàn)，境外的REITs增信方式對(duì)特定運(yùn)營(yíng)期間進(jìn)行增信，但是不對(duì)本金進(jìn)行保證，因?yàn)楣善碑a(chǎn)品通常不涉及本金支付。境內(nèi)的準(zhǔn)REITs是借鑒并且強(qiáng)化了這些增信措施，通常會(huì)有五個(gè)方面的增信措施，前兩個(gè)方面是整體租賃、運(yùn)營(yíng)期收益差額補(bǔ)足或保證金。第三種增信是對(duì)每個(gè)開(kāi)放期退出的流動(dòng)性支持，這有些類似于做市機(jī)制。第四種和第五種措施，更多體現(xiàn)在對(duì)投資人本金安全性上，第四是商業(yè)物業(yè)和土地使用權(quán)抵押擔(dān)保，第五是權(quán)利金機(jī)制，主要是為了實(shí)現(xiàn)在不影響發(fā)起人資產(chǎn)出表的前提下，提高發(fā)起人未來(lái)資產(chǎn)回購(gòu)意愿，為投資者的本金變現(xiàn)提供保障。四、REITs不僅要掌握金融技術(shù)，更要看懂物業(yè)大家做REITs，無(wú)論境內(nèi)REITs還是境外REITs，很應(yīng)該關(guān)注的要素就是物業(yè)本身，特別是做標(biāo)準(zhǔn)REITs或者做準(zhǔn)REITs項(xiàng)下，需要依靠物業(yè)而不是僅靠強(qiáng)主體。做準(zhǔn)REITs和標(biāo)準(zhǔn)REITs至少要關(guān)注物業(yè)的兩大方面，（1）樓值多少錢(qián)；（2）每年能產(chǎn)生多少收益，這兩者本身也是相輔相成的。樓值多少錢(qián)，需要關(guān)注的是物業(yè)處置收益。不要簡(jiǎn)單地看當(dāng)時(shí)蓋這個(gè)樓花了多少成本，或者現(xiàn)在再蓋一遍要花多少成本，而是要關(guān)注如果現(xiàn)有投資人要買(mǎi)這個(gè)樓的話，愿意給多少錢(qián)，這是由這個(gè)樓的未來(lái)收益以及變化趨勢(shì)、使用價(jià)值決定的。最有價(jià)值的評(píng)估報(bào)告是真正站在投資人的角度，用投資人愿意買(mǎi)的價(jià)格，或者能夠賣(mài)的掉的價(jià)格來(lái)評(píng)估的。對(duì)于相同的物業(yè)，采取不同的評(píng)估方法，得到的結(jié)果可能會(huì)有比較大的差異，風(fēng)險(xiǎn)防范的角度看，應(yīng)當(dāng)選擇這類物業(yè)市場(chǎng)上更廣泛的潛在物業(yè)投資人認(rèn)可的評(píng)估方式，如果物業(yè)適合投資，可能收益法評(píng)估更被普遍接受，如果物業(yè)適合特定行業(yè)自用，重置成本法也會(huì)受到買(mǎi)家重視。樓能產(chǎn)生多少錢(qián)，關(guān)注物業(yè)的運(yùn)營(yíng)收益非常重要：一方面，運(yùn)營(yíng)收益扣除付現(xiàn)成本之后，能不能覆蓋投資人需要的分紅要求，是一個(gè)REITs項(xiàng)目能否推進(jìn)的核心因素之一；另一方面運(yùn)營(yíng)收益不好，估值肯定會(huì)下降，估值很大程度上是未來(lái)預(yù)測(cè)運(yùn)營(yíng)收益的折現(xiàn)。測(cè)算運(yùn)營(yíng)收益要分兩個(gè)方面，第一收入，第二支出。收入方面既要考慮既有租戶支付租金的能力、租戶的穩(wěn)定性，也要考慮到物業(yè)所處地段、競(jìng)爭(zhēng)力、物業(yè)管理能力、地段當(dāng)?shù)匕l(fā)展水平等因素，這關(guān)系到未來(lái)續(xù)租或者獲得新租戶的能力。運(yùn)營(yíng)支出包括資本支出，管理運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，非資本化的支出也要算，維修和維護(hù)的費(fèi)用要算。保險(xiǎn)的費(fèi)用要算。五、境內(nèi)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的核心要點(diǎn)1、資產(chǎn)測(cè)算與架構(gòu)設(shè)計(jì)這既包括對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值得到更充分的判斷，也包括通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)把產(chǎn)權(quán)、所有權(quán)、收益權(quán)乃至債權(quán)和抵押權(quán)（股+債結(jié)構(gòu)下）在法律上安全無(wú)瑕疵安全傳遞到產(chǎn)品，這也是REITs比傳統(tǒng)債性資產(chǎn)證券化復(fù)雜的地方。相對(duì)于普通債性資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，做REITs需要把很大功夫花在物業(yè)價(jià)值識(shí)別、底層凈運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流測(cè)算及預(yù)測(cè)、交易法律架構(gòu)搭建和稅務(wù)籌劃等。從稅務(wù)來(lái)說(shuō)，境內(nèi)的稅主要涉及到房產(chǎn)稅、增值稅（營(yíng)改增后的增值稅）、城建及教育附加、企業(yè)所得稅、土地增值稅、契稅和印花稅。這里面既包括無(wú)論是否進(jìn)行REITs操作都涉及的房產(chǎn)稅、增值稅等，也有因?yàn)镽EITs操作才涉及的土地增值稅、契稅和轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)企業(yè)所得稅等（當(dāng)然，不做REITs直接賣(mài)樓也涉及），這些稅收合計(jì)甚至可能會(huì)達(dá)到物業(yè)增值額一半以上。因此合理的交易架構(gòu)安排和稅務(wù)籌劃是REITs操作里非常關(guān)鍵的一環(huán)。現(xiàn)階段境內(nèi)交易所準(zhǔn)REITs產(chǎn)品，產(chǎn)品形態(tài)還是資產(chǎn)證券化，具有固定收益屬性，除了給保險(xiǎn)公司定制REITs可以做成超長(zhǎng)期產(chǎn)品以外，大部分都是固定期限的，或者是7年以內(nèi)的“固定期+處置期”或者是“3XN”的每三年開(kāi)放一次，都是要在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不好的情況下給投資者本金退出的渠道。因此，在做產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)必須充分結(jié)合物業(yè)業(yè)態(tài)及特點(diǎn)、發(fā)行人信用資質(zhì)、資信與能力、資金規(guī)劃和用途、融資期限及意愿、市場(chǎng)情況、主要投資人需求等若干內(nèi)外部因素，設(shè)計(jì)產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)，考慮本金怎么出來(lái)。鑒于目前境內(nèi)的投資人以銀行為主，銀行本身不是特別了解物業(yè)應(yīng)當(dāng)如何處置，如果在滿足發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整要求支出上，有顯著的回購(gòu)意愿和表示，投資者就會(huì)更安心一些。如果沒(méi)有強(qiáng)主體回購(gòu)怎么辦？增信措施怎么保證投資人本金的變現(xiàn)，這是很關(guān)鍵的點(diǎn)，畢竟未來(lái)中國(guó)的REITs發(fā)展不能永遠(yuǎn)依靠發(fā)行人回購(gòu)預(yù)期。這部分包括對(duì)于期間收益的增信手段，也包括為投資人本金退出提供的支持性手段。如前面所述，境內(nèi)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品涉及即借鑒了境外REITs的期間收益增信手段，又在此基礎(chǔ)上強(qiáng)化了債性保障。期間收益的增信措施主要依托于整租模式或運(yùn)營(yíng)收益差額補(bǔ)足模式。整租模式是企業(yè)在養(yǎng)商期或者運(yùn)營(yíng)收益有波動(dòng)（如酒店）等，或者是公司本身售出返租中，通過(guò)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)或集團(tuán)整租來(lái)鎖定項(xiàng)目公司的租金收入，如整租方為分支機(jī)構(gòu)或較弱主體，通常還會(huì)涉及集團(tuán)為其租金支付義務(wù)提供增信。差額補(bǔ)足模式則是發(fā)起人對(duì)產(chǎn)品存續(xù)期或特定運(yùn)營(yíng)期的運(yùn)營(yíng)收益進(jìn)行承諾，對(duì)于實(shí)際運(yùn)營(yíng)收益不足承諾額的部分進(jìn)行差額補(bǔ)足。關(guān)于本金退出的增信措施主要包括3×N期限結(jié)構(gòu)里每個(gè)開(kāi)放期退出的流動(dòng)性支持，這有些類似于做市機(jī)制；商業(yè)物業(yè)和土地使用權(quán)抵押擔(dān)保來(lái)保障能夠充分享受物業(yè)的在先權(quán)利；通過(guò)分級(jí)、發(fā)起機(jī)構(gòu)優(yōu)先回購(gòu)權(quán)+權(quán)利金的安排提高發(fā)起人未來(lái)資產(chǎn)回購(gòu)意愿等手段，為投資者的本金變現(xiàn)提供保障。個(gè)人認(rèn)為，未來(lái)應(yīng)該給予機(jī)構(gòu)投資者更多的REITs運(yùn)作參與決策權(quán)，特別是對(duì)于資產(chǎn)處置與退出，期間大額資本支出（如有）等方面，適度借鑒公司運(yùn)營(yíng)與治理的相關(guān)管理和投票機(jī)制，只有這樣境內(nèi)固定收益屬性偏強(qiáng)的準(zhǔn)REITs才能逐漸向國(guó)際慣例的標(biāo)準(zhǔn)REITs逐步過(guò)渡。個(gè)人對(duì)境內(nèi)REITs市場(chǎng)發(fā)展是比較看好的，境內(nèi)的供需雙方都對(duì)REITs有很大的需求，供求決定市場(chǎng)。房企和持有商業(yè)物業(yè)的其他企業(yè)現(xiàn)在有很大的需求，特別是資金和報(bào)表上的雙重需求，相對(duì)于債券、貸款和其他信用產(chǎn)品而言，REITs是針對(duì)物業(yè)的，特別現(xiàn)在企業(yè)杠桿率高起的情況下，通過(guò)REITs安排提高去化，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)同時(shí)還能保證物業(yè)的高品質(zhì)運(yùn)營(yíng)；而對(duì)于買(mǎi)方而言，在信用事件已經(jīng)稱不上黑天鵝的現(xiàn)在，對(duì)于真實(shí)、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)需求還是很旺盛的，“有好樓，心里畢竟踏實(shí)”成了很多投資者的心聲，這也是為什么REITs利率水平會(huì)比其他同級(jí)別ABS低，這是直接的表征。不過(guò)短期之內(nèi)，境內(nèi)REITs發(fā)展還是有很多問(wèn)題需要解決的。根據(jù)皇家特許測(cè)量師學(xué)會(huì)（RICS）關(guān)于中國(guó)REITs的問(wèn)卷調(diào)查，境內(nèi)REITs發(fā)展存在問(wèn)題集中在四個(gè)方面，（1）引導(dǎo)性政策缺失，包括標(biāo)準(zhǔn)REITs推出可行性政策、配套的稅務(wù)制度及相關(guān)政策。（2）金融市場(chǎng)不完善，REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性和定價(jià)機(jī)制不足，距離標(biāo)準(zhǔn)REITs屬性和功能存在較大差距。（3）專業(yè)人士缺少，既表現(xiàn)為熟識(shí)REITs金融技術(shù)的專業(yè)人才尚待培養(yǎng)，更表現(xiàn)為商業(yè)管理和物業(yè)管理人才的匱乏。（4）回報(bào)率低。由于很多城市樓價(jià)高企，使得境內(nèi)的租售比或租金回報(bào)率明顯低于成熟市場(chǎng)，即使使用了財(cái)務(wù)杠桿也不具備做標(biāo)準(zhǔn)REITs的條件。問(wèn)題是暫時(shí)的，前途是光明的。REITs的未來(lái)在于改變境內(nèi)持有型商業(yè)地產(chǎn)、開(kāi)發(fā)商以及大型集團(tuán)企業(yè)、大型房地產(chǎn)基金甚至銀行和大型信托公司的商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、未來(lái)經(jīng)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)核心邏輯。改變的是戰(zhàn)略，改變的是邏輯，而不僅僅改變的是報(bào)表。而在這一過(guò)程中，REITs給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)機(jī)構(gòu)、物業(yè)管理機(jī)構(gòu)提供了很好的業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。中境內(nèi)陸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)從2013年時(shí)的默默無(wú)為，到2015年的世界前三，僅僅花了一年多的時(shí)間，充分說(shuō)明大型經(jīng)濟(jì)體孕育的豐厚土壤。我認(rèn)為REITs也是一樣，作為境外獨(dú)立于資產(chǎn)證券化的重要業(yè)務(wù)線，海外的REITs經(jīng)驗(yàn)為我們提供了很好地借鑒意義，結(jié)合中國(guó)現(xiàn)有國(guó)情和投融資雙方需求，設(shè)計(jì)和分階段推進(jìn)適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的REITs產(chǎn)品有望在未來(lái)幾年成為房地產(chǎn)金融的最重要組成部分之一，獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。尤其在看多了國(guó)內(nèi)的諸多“假REITs”之后，很想了解一下發(fā)達(dá)市場(chǎng)的真REITs玩法。讀者的需求小編從不敢忘。最近和一外資投行的師弟聊天，提起他研究過(guò)香港REITs是怎樣粉飾報(bào)表的。粉飾報(bào)表本身沒(méi)有任何錯(cuò)，哪兒的上市公司都這么做。我們要做的，是練就一雙火眼金睛。近日華爾街日?qǐng)?bào)一篇報(bào)導(dǎo)指出，過(guò)去15年美國(guó)REITs回報(bào)大幅超過(guò)其它各類投資，而大部分主動(dòng)管理基金并未投資REITs產(chǎn)品。這令我想起有一次，老板教看REITs的“化妝術(shù)”。當(dāng)時(shí)，我將連夜做好的REITs演示材料送給老板看，卻被老板叫進(jìn)辦公室。“喂，你這個(gè)數(shù)字一看就是錯(cuò)的?！?/section>但轉(zhuǎn)念一想，數(shù)據(jù)是從可靠數(shù)據(jù)供應(yīng)商下載的，公式也反復(fù)檢查過(guò)，應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題啊。“你的圖里，這些香港REITs的Dividend Yield和EV/EBITDA關(guān)系一看就不對(duì)。”經(jīng)過(guò)一系列解釋，我才明白這兩組數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，原來(lái)隱藏著香港REIT的各種化妝術(shù)。· Dividend Yield（股息回報(bào)率，股息除以當(dāng)前股價(jià)），簡(jiǎn)單來(lái)講是每$1股票可收多少股息，是投資人考察REITs這類收息為主投資的關(guān)鍵指標(biāo)· EV/EBITDA倍數(shù)（企業(yè)價(jià)值除以息稅折舊攤銷前利潤(rùn)），是一種體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力的價(jià)格倍數(shù)。EBITDA Yield是EV/EBITDA的倒數(shù)，亦可理解為每$1企業(yè)價(jià)值可賺多少EBITDA· Dividend Yield = 凈利潤(rùn) x 分派比率 / 市值· EBITDA Yield = EBITDA / (市值 + 債務(wù) - 現(xiàn)金)考慮到香港REIT的分派比率通常接近100%，且保留可忽略不計(jì)的現(xiàn)金，上述可進(jìn)一步簡(jiǎn)化為：· Dividend Yield ~ 凈利潤(rùn) / 市值· EBITDA Yield ~ EBITDA / (市值 + 債務(wù))對(duì)比簡(jiǎn)化后的公式，二者的差異存在于：· 分母：債務(wù)。粗略來(lái)說(shuō)，前者反應(yīng)的是資產(chǎn)凈值（市值），后者反應(yīng)的是資產(chǎn)總值（EV企業(yè)價(jià)值）。1 - 凈值 / 總值，是該REIT的負(fù)債率· 分子：EBITDA與凈利潤(rùn)Net Profit之間的差值一個(gè)REIT的EV/EBITDA倍數(shù)為20倍，則其倒數(shù)EBITDA Yield為1/20=5%。假設(shè)負(fù)債率為50%，且當(dāng)資產(chǎn)總值對(duì)應(yīng)的Yield是5%時(shí)，資產(chǎn)凈值對(duì)應(yīng)的Yield為EBITDA Yield / (1-50%)，約10%。將這個(gè)數(shù)據(jù)與該REIT的實(shí)際Dividend Yield進(jìn)行比較，差異應(yīng)該來(lái)自于EBITDA和凈利潤(rùn)的差距。通常而言，凈利潤(rùn)約為EBITDA的70-80%均處在合理范圍。所以若在50%負(fù)債率情況下看到2 x EBITDA Yield為10%，那么該REIT的股息率在7-8%都是比較正常的。簡(jiǎn)略計(jì)算下，股息率應(yīng)該比EBITDA Yield / (1 - 負(fù)債率) 要低2-3成老板之所以是老板，就是因?yàn)樗诳吹綀D表的時(shí)候在腦海中瞬間完成了上述演算，發(fā)現(xiàn)有幾只REITs超出了合理區(qū)間，故向我發(fā)出疑問(wèn)。事實(shí)上，數(shù)據(jù)供應(yīng)商的數(shù)據(jù)取自各大行研究報(bào)告中關(guān)于該股票預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的平均數(shù)。若不同券商預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)偏差較大、平均之后不能維持上述合理邏輯，也就不足為奇了。這里學(xué)到了深刻的一課：自以為對(duì)的步驟其實(shí)并不一定得到正確的結(jié)果。永遠(yuǎn)保持懷疑審慎的眼光，也許是人在這個(gè)充滿了大數(shù)據(jù)的年代的價(jià)值。從上圖可以看到，并非所有REITs都遵循上述合理區(qū)間。個(gè)別案例中，股息回報(bào)率與(EBITDA/市值)非常接近。這是否意味著該信托成本控制/商業(yè)模式十分厲害，從EBITDA到凈分派之間的支出（主要是財(cái)務(wù)成本和稅費(fèi)）很少，是一只十分性感的女神股呢？以某酒店信托為例，其2015凈物業(yè)收入（NPI，接近于EBITDA）約5.6億港元，可分派收入高達(dá)4.8億港元。期間財(cái)務(wù)成本1.3億，即便不用交稅，可分派收入都已經(jīng)被扣至4.3億港元了，其可分派收入是如何達(dá)到的呢？上表已體現(xiàn)香港REITs用來(lái)提高股息回報(bào)率的主要方式。其中第一項(xiàng)和第三項(xiàng)是最主要的“化妝”手段：1. 收入支持。這是以基金管理人/發(fā)行人的關(guān)聯(lián)公司向投資人保證每年的收入會(huì)達(dá)到某個(gè)水平。若實(shí)際經(jīng)營(yíng)所得超出，皆大歡喜；但若達(dá)不到，則由關(guān)聯(lián)公司向REITs補(bǔ)足，從而維持股息回報(bào)率3. 信托管理費(fèi)以股份而非現(xiàn)金支付。可分派的現(xiàn)金因此大為增加上述化妝術(shù)均在可分派的總量上進(jìn)行調(diào)整。下面的這種方式則是在分派上對(duì)不同股東區(qū)別對(duì)待，堪稱抽脂豐胸的整容術(shù)。放棄分派，指的是發(fā)行人在IPO時(shí)或IPO后，簽訂放棄分派契約，即基金管理人或友好方放棄一定份額的應(yīng)享分派，將該分派送給其它普通基金持有人，從而增加每股分派。假設(shè)發(fā)行人自己持有30%的REITs份額，全部放棄分派。原來(lái)每個(gè)股東可分派100塊，現(xiàn)在變成其他股東每人可分配100/(1-30%) = 143塊。放棄分派契約以及收入支持通常僅覆蓋上市后首幾年。發(fā)行人和投資銀行在準(zhǔn)備上市時(shí)通常會(huì)假設(shè)隨著資產(chǎn)成熟、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，REITs不再依靠這些短期手段也可達(dá)到目標(biāo)盈利及分派。其理?yè)?jù)是只要未來(lái)的盈利提升是非常清晰可達(dá)的，現(xiàn)在的一點(diǎn)補(bǔ)貼可以賣(mài)出更高的價(jià)，何樂(lè)而不為呢？另一方面，投資人則會(huì)判斷目標(biāo)盈利和分派在未來(lái)是否真的可以達(dá)到，來(lái)決定給出多少價(jià)錢(qián)。長(zhǎng)期來(lái)看，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、以合適價(jià)格收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才是REITs的基本功。除了香港的REITs外，其他市場(chǎng)也常見(jiàn)這樣的化妝術(shù)。究其原因，還是在于資產(chǎn)層面的物業(yè)運(yùn)營(yíng)回報(bào)率，與資本市場(chǎng)要求的回報(bào)率有差距。香港REITs這些年相較于美國(guó)及新加坡REITs市場(chǎng)相對(duì)較平靜。如果讀者們有興趣的話，可待以后再探討香港與其他市場(chǎng)的區(qū)別。版權(quán)聲明：Biu哥除發(fā)布原創(chuàng)財(cái)經(jīng)文章以外，亦致力于優(yōu)秀財(cái)經(jīng)文章的交流分享。部分文章推送時(shí)未能及時(shí)與原作者取得聯(lián)系，若涉及版權(quán)問(wèn)題，敬請(qǐng)?jiān)髡甙l(fā)送消息到微信后臺(tái)與我們聯(lián)系，我們將在第一時(shí)間處理，謝謝！
本站僅提供存儲(chǔ)服務(wù)，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請(qǐng)
點(diǎn)擊舉報(bào)。
