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首先，從數(shù)量上看。
1.信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)資產(chǎn)證券化。⑴2015年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額占比為68.73%，是企業(yè)資產(chǎn)證券化的2.2倍。⑵信貸資產(chǎn)證券化每單產(chǎn)品平均發(fā)行額也高于企業(yè)資產(chǎn)證券化。2015年，信貸資產(chǎn)證券化的每單平均發(fā)行額為38.1億元，而企業(yè)資產(chǎn)證券化的每單平均發(fā)行額為僅9.8億元，兩者相差3.9倍。
2. 企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量明顯高于信貸資產(chǎn)證券化。2015年，企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品數(shù)量為189只，是信貸資產(chǎn)證券化的1.8倍。
其次，從發(fā)展增速看。
進入2015年，企業(yè)資產(chǎn)證券化增長速度大幅加快，超過信貸資產(chǎn)證券化。相比2014年來說，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行額由400.8億元增加到1854.2億元，增幅為362.60%；而信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行額由2800多億增加到4000多億，增幅僅為為44.12%?？梢?，雖然企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體量小，但是發(fā)展勢頭迅猛。
第三，從基礎(chǔ)資產(chǎn)種類來看。
信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分為對公貸款和對私貸款兩大類。其中，對公貸款包括企業(yè)貸款、鐵路專項貸款、租賃資產(chǎn)以及工程機械貸款等；而汽車貸款、個人住房抵押貸款、信用卡貸款及消費性貸款等屬于對私貸款。
目前，已經(jīng)證券化的信貸資產(chǎn)中，對公貸款的數(shù)量最多、發(fā)行總額最大。對公貸款證券化產(chǎn)品目前共發(fā)行144單，發(fā)行額約為5983.3億元，占所有信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行額的84.74%。對公貸款每單產(chǎn)品的平均發(fā)行額為41.55億元，約為對私貸款的1.4倍。
信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征之一，是貸款種類雖不一樣，但均為銀行貸款，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高的同質(zhì)性。特征之二，是這些貸款中對公貸款的比例非常高，貸款呈現(xiàn)較高的集中度和較低的分散度。這與我國目前是投資驅(qū)動經(jīng)濟增長，而不是個人消費驅(qū)動的特征有關(guān)。
相比而言，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多且同質(zhì)性低。基礎(chǔ)資產(chǎn)種類包括:公共事業(yè)收費收益權(quán)、融資租賃合同債權(quán)、應(yīng)收賬款合同債權(quán)、小額貸款債權(quán)、商業(yè)物業(yè)租金債權(quán)、保障房回購債權(quán)等十幾種。其中，公共事業(yè)收費收益權(quán)、租賃租金債權(quán)和應(yīng)收賬款合同債權(quán)是最主要的三種，發(fā)行總額和數(shù)量都領(lǐng)先于其他基礎(chǔ)資產(chǎn)種類。目前，金融機構(gòu)不斷在探索更多的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，形成的創(chuàng)新案例也較多。
企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征之一，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流大都不夠穩(wěn)定，需要各種內(nèi)外部增信措施來幫助產(chǎn)品提升信用評級，所以，絕大部分基礎(chǔ)資產(chǎn)都不能做到真實出售，從而不能實現(xiàn)會計出表。特征之二，是許多基礎(chǔ)資產(chǎn)是基于企業(yè)未來收益現(xiàn)金流的收費收益權(quán)，因此都不是會計意義上的資產(chǎn)，也就都不在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而，根本就不存在會計出表問題。
雖然目前ABS在我國蓬勃發(fā)展，但由于發(fā)展歷史較短，市場中各主體的實踐經(jīng)驗不足，因此在實務(wù)中仍然存在許多問題。
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)界定標(biāo)準(zhǔn)模糊
2015年1月，央行公布《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法（修訂征求意見稿）》，將“現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益請求權(quán)”納入應(yīng)收賬款范疇，可以用來進行質(zhì)押融資，這與會計準(zhǔn)則中關(guān)于資產(chǎn)的定義相左（資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或者事項形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源）。以“對未來收益的請求權(quán)”作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化，是否可以依據(jù)上述登記辦法來進行資產(chǎn)的確認(rèn)和計量？關(guān)于這一點，財政部應(yīng)該盡早做出回應(yīng)。
征求意見稿中，關(guān)于應(yīng)收賬款的界定，還給出了一個更寬泛的條款，就是“以合同為基礎(chǔ)的具有金錢給付內(nèi)容的債權(quán)”。那么，“特許經(jīng)營權(quán)”是否適用這一條款？如果適用，該“特許經(jīng)營權(quán)”能否作為會計上的“資產(chǎn)”進行確認(rèn)計量，從而最后實現(xiàn)出表？如果能夠會計出表，將為解決我國公共事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和PPP項目的融資問題提供巨大的幫助。
2.基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，重增量輕存量
目前的企業(yè)收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化項目多以增量項目為主，目的是為了緩解融資困難。對于一些收益率好、現(xiàn)金流穩(wěn)定的項目，地方政府并不愿意拿出來進行證券化。
目前發(fā)行的以基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的46單ABS產(chǎn)品中，優(yōu)先級份額的評級達到AAA級的為19個，AA+的為25個，另有一單評級為AA，一單評級為A和A-。其中，AA+產(chǎn)品的占比最大，為54%。而剖析這些AA+產(chǎn)品，可以看到原始權(quán)益人多為大型國企或央企的下屬公司，主體信用較高；另外，在產(chǎn)品設(shè)計過程中，也引用了多層增信措施。在較高的影子評級和多重增信措施的幫助之下，大多ABS產(chǎn)品評級仍然只達到AA+及AA，說明基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量不容樂觀。
增量項目現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性導(dǎo)致了ABS產(chǎn)品收益率呈現(xiàn)較多不確定性，從而造成資產(chǎn)支持證券市場定價中較高的風(fēng)險溢價，降低了產(chǎn)品的收益利差，從而制約了ABS市場的發(fā)展。
3.證券化作為金融服務(wù)實體經(jīng)濟、盤活存量用好增量的重要手段，目前頂層設(shè)計不足
資產(chǎn)證券化可以提高PPP基礎(chǔ)設(shè)施項目中社會資本的流動性，但目前頂層制度設(shè)計創(chuàng)新不足。PPP項目雷聲大雨點小，其關(guān)鍵原因之一，是社會資本缺乏退出渠道。資產(chǎn)證券化是不動產(chǎn)通過資本市場退出的最佳方式，但前提是會計出表。目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施類不動產(chǎn)所有權(quán)基本歸政府所有，項目承建方由于不能獲得資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，所以在資產(chǎn)證券化時不能實現(xiàn)會計出表，只能體現(xiàn)為抵押融資。目前，我國國企負(fù)債高企，2015年7月末，中國國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率高達65.12%，建筑施工企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率更是高于平均水平。資產(chǎn)負(fù)債率高，將導(dǎo)致財務(wù)費用高、回報率要求高，從而加大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。
因此，呼吁政府盡快推出TOT（移交-經(jīng)營-移交模式）、ROT（重構(gòu)-經(jīng)營-移交模式）等涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的PPP升級模式，將基礎(chǔ)資產(chǎn)移入承建方會計報表，在進行資產(chǎn)證券化時，允許通過產(chǎn)權(quán)或者特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓方式達到在會計上的真實出售，以此將社會資本對接資本市場，這樣才能真正盤活存量資本，從而促進國家的經(jīng)濟建設(shè)步伐。在這個頂層設(shè)計中，產(chǎn)權(quán)或者特許經(jīng)營權(quán)能否轉(zhuǎn)讓、如何轉(zhuǎn)讓，是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。
4.稅收政策的優(yōu)惠
企業(yè)資產(chǎn)證券化目前稅負(fù)過重。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中，為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，創(chuàng)設(shè)了一個特殊目的交易主體SPV。SPV是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心，通常由金融機構(gòu)擔(dān)當(dāng)。計劃管理人設(shè)立SPV，向市場發(fā)行證券募集資金，從而能夠向原始權(quán)益人支付對價，使得原始權(quán)益人得以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV。信托法下，SPV能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)相對于原始權(quán)益人、券商和投資者的財產(chǎn)獨立。
按照《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例》，金融機構(gòu)銷售有價證券需繳納5%的營業(yè)稅。由于資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)復(fù)雜，基礎(chǔ)資產(chǎn)出售存在多重中間環(huán)節(jié)，這勢必會帶來重復(fù)征稅。2006年2月，財政部和國稅總局出臺了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》財稅[2006]5號文，為信貸資產(chǎn)證券化提供了稅收優(yōu)惠，但是企業(yè)資產(chǎn)證券化稅收仍然缺乏依據(jù)。
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的稅收障礙，在不動產(chǎn)REITs的交易中體現(xiàn)最為明顯，如果沒有土增稅的豁免，不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化幾乎就是不可行的交易。
稅收不應(yīng)成為影響資源配置和納稅人經(jīng)濟決策的主要因素。資產(chǎn)證券化應(yīng)遵循稅收中性原則，將SPV等金融機構(gòu)視為非納稅主體，從而降低交易成本，促進資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展。
上述提出的問題主要在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定和監(jiān)管政策方面。因此，要解決這些問題，首先要注意厘清基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類和范圍；其次要加強政策導(dǎo)向和相關(guān)研究。具體而言，有以下幾點：
1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單需適時更新。
目前，地方政府融資平臺作為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，已經(jīng)被監(jiān)管層明確列入負(fù)面清單了。但對于那些現(xiàn)金流穩(wěn)定、收益率較高的平臺項目而言，ABS是唯一可以幫助項目承建方實現(xiàn)融資和進行資產(chǎn)的會計出表的金融手段。所以，ABS監(jiān)管制度應(yīng)進一步調(diào)整和細(xì)化，以適應(yīng)市場的需求?；A(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單應(yīng)適時更新，應(yīng)根據(jù)不同的地域和不同歷史時期，具體情況具體分析，不能搞一刀切。
2. 加強資產(chǎn)證券化相關(guān)會計準(zhǔn)則的指導(dǎo)下，在會計出表、風(fēng)險與報酬的判斷方面給出具體操作指南。
截至目前，我國尚沒有專門的資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則。除了財政部2005年出臺的“信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定”之外，資產(chǎn)證券化的會計處理只能參照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號—合并財務(wù)報表》，而這兩個會計準(zhǔn)則并不是專門針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的，在解決會計出表、風(fēng)險與報酬等方面問題時，針對性不強。所以，市場亟需財政部出臺具體的操作指南。
3. 加強不良貸款證券化的政策研究，以安全有效的方式化解商業(yè)銀行信貸風(fēng)險。
結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長率下行，造成不良貸款余額的累積。截至2015年3季末，整體銀行不良貸款余額已經(jīng)超過1萬億，不良率達1.6%。國際上成熟金融市場國家大都將資產(chǎn)證券化作為處理銀行不良貸款的首選工具。但目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場尚處在發(fā)展初期，監(jiān)管當(dāng)局并不鼓勵商業(yè)銀行將不良貸款進行證券化，所以，市場上的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量大都較好，不良貸款A(yù)BS產(chǎn)品的數(shù)量很少。隨著市場監(jiān)管機制的進一步成熟，機構(gòu)投資者的隊伍不斷壯大，不良貸款A(yù)BS有望越來越多，此時加強不良貸款處置機制的研究，確保銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險向資本市場有序可控的轉(zhuǎn)移，具有非常重要的現(xiàn)實意義。
4. 打通銀行間市場和交易所市場的監(jiān)管分割局面，提高ABS產(chǎn)品的流動性、優(yōu)化投資者的結(jié)構(gòu)、增強ABS市場的深度和廣度；
當(dāng)前我國ABS市場雖然發(fā)行規(guī)模上升較快，但是其流動性并不理想。目前，信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流轉(zhuǎn)，限定在銀行間市場，投資者多為銀行業(yè)金融機構(gòu)；企業(yè)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流轉(zhuǎn)，限定在滬深兩市交易所特殊交易平臺，投資者也多為機構(gòu)，個人投資者的資金門檻為100萬。由于目前是私募發(fā)行，政策要求每單ABS產(chǎn)品的投資人不能超過200人的上限。
機構(gòu)投資者購買ABS產(chǎn)品大多以持有至到期為目的；對于個人投資者來說，由于市場準(zhǔn)入條件的限制，較難參與到ABS產(chǎn)品的投資之中。從長遠(yuǎn)看，必須實現(xiàn)兩個市場的有效銜接，以打破市場割裂的局面，以此提高ABS產(chǎn)品的流動性和投資者分散度，增強市場的深度廣度。
5. 加快不動產(chǎn)ABS從交易所固定收益平臺向集合競價平臺的轉(zhuǎn)板，促進存量資產(chǎn)與資本市場的充分對接，推進房地產(chǎn)REITs的國際化進程。
目前我國交易所交易的準(zhǔn)REITS都在固收平臺交易，此平臺的的交易相對較少，流動性較差且價格發(fā)現(xiàn)功能較弱，不利于吸引更多的投資者和其他參與方，對于擴展市場廣度的阻礙較大。西方國家成熟金融市場的房地產(chǎn)REITs，大都是股性產(chǎn)品，在股票市場集合競價平臺進行交易。加強制度建設(shè)，適時推進我國不動產(chǎn)REITs的轉(zhuǎn)板，可以吸引到更多的投資者，提升流動性，促進存量資產(chǎn)與資本市場的充分對接。
1. 設(shè)備金融資產(chǎn)證券化
回顧2015年，以融資租賃公司的租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模大幅上升。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年截至12月31日，以融資租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品共發(fā)行60單，規(guī)?？傆?32.57億元，而去年全年只4單，規(guī)模44.75億元，今年的規(guī)模接近2014年的12倍之多。設(shè)備金融資產(chǎn)證券化占所有企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)模占比也從去年的11.16%迅速上升至目前的28.72%。
融資租賃公司本身的盈利模式使其具有大量標(biāo)準(zhǔn)化的租賃債權(quán)。與其他基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，券商對其的操作更為便利。其次，資產(chǎn)證券化可以使融資租賃公司獲得除銀行貸款以外另外一種具有可行性和常規(guī)性的融資途徑；而且資產(chǎn)證券化的會計出表還可以優(yōu)化融資租賃公司的負(fù)債狀況，使融資租賃公司可以充分利用其杠桿倍數(shù)。這些因素都使得融資租賃公司與資產(chǎn)證券化融資方式具有極好的適應(yīng)性。這也是融資租賃，即設(shè)備金融資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速的原因。
在我國一帶一路政策的大背景下，設(shè)備金融資產(chǎn)證券化的意義更加凸顯出來。目前我國大型制造型國企可以利用現(xiàn)有設(shè)備售后回租，釋放資本金，而融資租賃公司再將租金債權(quán)證券化，從而實現(xiàn)了以設(shè)備為載體的資金融通，為解決產(chǎn)能過剩下的融資問題提供了新思路。目前市場上的“廣發(fā)恒進-南方水泥租賃資產(chǎn)支持專項計劃”便是一個成功的案例。
2. 消費金融資產(chǎn)證券化
在目前互聯(lián)網(wǎng)+的大趨勢下，互聯(lián)網(wǎng)金融是另一個發(fā)展迅猛的領(lǐng)域，以京東金融、阿里小貸為代表的消費金融公司發(fā)展起來。消費金融在西方已經(jīng)是一個已經(jīng)非常成熟的市場，而在我國，這個市場正處于初期，前景廣闊。消費信貸作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，具有服從統(tǒng)計規(guī)律、風(fēng)險分散的優(yōu)點，其風(fēng)險溢價相對于其他產(chǎn)品來說較低，投資者也較為放心，這都有利于它的發(fā)展。
2015年，我國共發(fā)行了5單消費信貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，總規(guī)模218.7億元。而2014年末，我國金融機構(gòu)人民幣消費信貸余額就已達到15.36萬億元?？梢芽闯?，消費信貸的資產(chǎn)證券化程度很低，市場前景廣闊。
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