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CoLearning金融行知計(jì)劃·第2期

CYFC中國青年金融家俱樂部

具有里程碑式的項(xiàng)目

金融行知計(jì)劃已正式開課啦

聆聽15位金融實(shí)戰(zhàn)高手

為期150天的傳經(jīng)布道

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3月12日，CYFC金融行知學(xué)院授課導(dǎo)師某某某，為來自于券商、信托、銀行、基金、監(jiān)管等各大金融機(jī)構(gòu)的行知2期201班和202班共120位同學(xué)帶來了關(guān)于信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)的精彩分享。

行知2期第3課

信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)：交易結(jié)構(gòu)與相關(guān)法律問題

COYARD金融空間

導(dǎo)師信息

王志華資深律師， 南開大學(xué)法學(xué)碩士，執(zhí)業(yè)10年，專注于境內(nèi)外資本市場、重組并購及私募股權(quán)投資方面的法律服務(wù)，為多家企業(yè)提供首次公開發(fā)行上市、新三板掛牌、再融資及并購服務(wù)。王志華律師亦曾在私募股權(quán)投資基金行業(yè)服務(wù)數(shù)年，在私募股權(quán)投資基金設(shè)立、運(yùn)行及私募股權(quán)投資領(lǐng)域具有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

王志華律師代表性業(yè)績包括中國南車股份有限公司A+H上市及再融資、青島天能重工股份有限公司A股發(fā)行上市、中國大唐集團(tuán)新能源股份有限公司H股發(fā)行上市、華電福新能源股份有限公司H股、中國銀河證券股份有限公司H股發(fā)行上市、新天綠色能源股份有限公司（H股）、民生銀行股份有限公司（H股）、中國銀河證券股份有限公司A股發(fā)行上市、中國國際貨運(yùn)航空有限公司重組、中航集團(tuán)重組東星航空、中航集團(tuán)收購深圳航空等。

王志華律師曾在紅杉資本中國基金服務(wù)四年，負(fù)責(zé)紅杉資本人民幣基金及美元投資及基金日常的法律事務(wù)，在紅杉資本任職期間，參與了紅杉資本對中通快遞、華大基因、安能物流、鄭明物流、斗魚、晶合思動、乾照光電、蒙草抗旱、道喜啦等數(shù)十家公司的投資，并負(fù)責(zé)所投資項(xiàng)目的投前及投后法律事務(wù)。

課程筆記

謝謝大家，今天很高興在陽光明媚的周末大家來抽出時(shí)間來跟我們一起進(jìn)行資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)的分享。我本人畢業(yè)南開大學(xué)，執(zhí)業(yè)10年，現(xiàn)在其實(shí)有11年了，現(xiàn)在任職于國浩律師（北京）事務(wù)所。

我們今天的分享主要會分五個部分：第一部分就是ABS的定義及主要的法律法規(guī)，這里面我們會對ABS的定義做一個闡釋，主要是法律法規(guī)的介紹。第二部分就是ABS的交易結(jié)構(gòu)及流程介紹，因?yàn)閯偛盼乙舱f過了，今天我們主要在說信托受益權(quán)的ABS，但是在說信托受益權(quán)ABS之前我們要說一般的非信托受益權(quán)ABS交易結(jié)構(gòu)。第五部分就是相關(guān)的重點(diǎn)問題介紹，包括因?yàn)椴恢来蠹覍BS了解情況如何，所以肯定會有一些相關(guān)的基礎(chǔ)知識介紹，包括什么叫金融資產(chǎn)，什么叫穩(wěn)定的現(xiàn)金流，什么叫負(fù)面清單。

第一部分，ABS的定義及主要的法律法規(guī)。

首先ABS就是資產(chǎn)證券化的簡稱，資產(chǎn)證券化現(xiàn)在在國內(nèi)，這個其實(shí)是我從法規(guī)體系整理的，并不代表說現(xiàn)在和實(shí)際的情況完全一致，但也就是一個大概的分類供我們大家參考。第一個就是說證監(jiān)會系統(tǒng)企業(yè)的資產(chǎn)證券化ABS，這個主要是在兩個交易所，然后還有證監(jiān)會自己的系統(tǒng)，還有券商的柜臺市場上進(jìn)行交易。銀監(jiān)會的系統(tǒng)就是傳統(tǒng)的信貸資產(chǎn)證券化MBS、CLO這些。然后保監(jiān)會系統(tǒng)，這個其實(shí)是之前保監(jiān)會只是發(fā)過兩個規(guī)定，包括它關(guān)于項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的相關(guān)規(guī)定，這塊怎么說呢？可以說我不太了解，或者說其實(shí)感覺現(xiàn)在它這塊體系也不是特別完整。然后資產(chǎn)支持票據(jù)的ABS，這個是交易商協(xié)會現(xiàn)在在主推的一個，而且它現(xiàn)在也是在逐漸的蓬勃發(fā)展。這就是一個大的分類，未必和現(xiàn)在的實(shí)際情況是完全吻合的，但是大家也可以作為一個參考。

ABS的定義，什么叫ABS？我們在這兒采用的就是包括這一整堂分享我們都是以證監(jiān)會體系的ABS來做一個分享報(bào)告，其實(shí)主要是法律法規(guī)，也是以證監(jiān)會，然后交易所規(guī)定為主。我先念一下，因?yàn)檫@個定義實(shí)在是太重要了。本規(guī)定所稱的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化的方式進(jìn)行信用征集，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。大家可以看到，我在這個定義里面有四處標(biāo)紅的地方，然后分別是：基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流、結(jié)構(gòu)化和信用征集。簡而言之這就是一個資產(chǎn)證券化里面涉及到的最重要的幾個部分，如果說能掌握這幾個部分包括它的定義和里面的內(nèi)涵，也可以說大家至少對證監(jiān)會系統(tǒng)的ABS有了一定程度的了解。

什么叫基礎(chǔ)資產(chǎn)呢？基礎(chǔ)資產(chǎn)各種各樣，因?yàn)榇蠹叶悸犨^一句話，就是只要能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的我們都可以把它作為證券化，但是在證監(jiān)會管理規(guī)定里面它也是有相應(yīng)的規(guī)定，比如說應(yīng)收賬款，比如說租金，比如說基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)權(quán)這些都可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。還有比如說我們信托的受益權(quán)，這也是作為一個基礎(chǔ)資產(chǎn)的。

第二個標(biāo)紅的叫現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化里面對現(xiàn)金流它是有什么要求呢？首先它是要獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定，而且是要風(fēng)險(xiǎn)分散的。結(jié)構(gòu)化，結(jié)構(gòu)化這個就比較好理解了，我們之后會通過幾個結(jié)構(gòu)圖告訴大家什么叫做結(jié)構(gòu)化。然后信用征集，這個也是比較好理解的，比如說有內(nèi)部的信用征集和外部的信用征集，外部的信用征集比如說一般的差額擔(dān)保、股東擔(dān)保，然后內(nèi)部的信用征集，比如說把資產(chǎn)證券化的證券五十分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級里面然后又分12345。

結(jié)合我們剛才說的，ABS的主要法律法規(guī)，我們主要介紹的也是證監(jiān)會系統(tǒng)的。

首先是2013年6月26號，證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，這個簡稱《管理辦法》。這個是關(guān)于資管業(yè)務(wù)的一個根本性規(guī)定。然后由此引申到資產(chǎn)證券化2014年10月19號發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，我們叫《管理規(guī)定》，附帶的我比如說有《負(fù)面清單指引》、《盡職調(diào)查工作指引》、《信息披露指引》，這個就是關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)證券化最主要的三個規(guī)定，我們可以給它簡稱為一個管理規(guī)定、三個指引。

當(dāng)然還有我剛才也說了，包括證監(jiān)會還陸陸續(xù)續(xù)出過很多相關(guān)的規(guī)定，交易所也會有各自的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引和業(yè)務(wù)解答，這些是大家如果要做ABS業(yè)務(wù)的話，是要持續(xù)關(guān)注和更新的法規(guī)體系，我們這里只說了最初的一條主線。

說完這個定義以后我們就直接進(jìn)入交易結(jié)構(gòu)和流程的介紹。

我們要說交易結(jié)構(gòu)或者說交易流程圖的話，首先我們要知道在交易結(jié)構(gòu)或者說在交易流程中它會涉及到哪些主體，我們在這兒列出來，比如說第一個原始權(quán)益人，這個是ABS發(fā)動方，如果沒有原始權(quán)益人的話我們沒辦法想象一個ABS怎么搭建，那么原始權(quán)益人就是按照本規(guī)定及約定向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移其合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)，以獲得資金的主體。

然后ABS交易結(jié)構(gòu)里面很重要的第二個就是管理人，就是我們通常所說的券商和基金管理公司的子公司，管理人在ABS中所起的作用是為資產(chǎn)證券持有人的利益對專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行管理及履行其它法定及約定職責(zé)。

第三個托管人，托管人通常會和監(jiān)管人或者說托管行和監(jiān)管行會產(chǎn)生一定的誤會，我們先把托管人的定義說一下。托管人是指為資產(chǎn)支持證券持有人的利益，按照規(guī)定或者約定對專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行保管，并監(jiān)督專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作的商業(yè)銀行或其它機(jī)構(gòu)。認(rèn)購人就是說花錢買資產(chǎn)支持證券的這些人，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)通常會和原始權(quán)益人有一個重合的地方，是指被基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，但不限于回收款的資金管理，回收款情況的查詢和報(bào)告資產(chǎn)保管等。就是說再一個ABS的交易結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)通常是由原始權(quán)益人來擔(dān)任，因?yàn)闊o論是券商還是基金管理公司的子公司，他實(shí)際上對這個企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)并不是很了解，所以相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)需要有一個服務(wù)的機(jī)構(gòu)。比如說我們舉個例子，就是說物業(yè)管理公司，很難想象一個券商或者一個基金的資產(chǎn)管理公司他能夠完整的理解物業(yè)管理這么一個業(yè)務(wù)流程，很好的服務(wù)業(yè)主。

一般情況下，在非信托受益權(quán)的ABS中由原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，就是咱們剛才說的那種情況。然后在信托受益權(quán)ABS中將區(qū)分底層資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，這個就是在信托受益權(quán)ABS里面一個特殊的部分，因?yàn)樾磐惺芤娼Y(jié)構(gòu)，我們剛剛說了叫結(jié)構(gòu)化，一直說結(jié)構(gòu)化這方面，因?yàn)樗麜鸦A(chǔ)資產(chǎn)然后打包成一個信托計(jì)劃，然后通過信托計(jì)劃的受益權(quán)再來作為一個基礎(chǔ)資產(chǎn)去發(fā)行資產(chǎn)支持證券。所以相對來說存在兩個基礎(chǔ)資產(chǎn)的概念，所以我們把它區(qū)分為底層的基礎(chǔ)資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)，相應(yīng)的也就會有底層資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

差額支付承諾人。這個是指在專項(xiàng)計(jì)劃管理存續(xù)期間如果發(fā)生任意差額支付事件，需要對支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券當(dāng)期的預(yù)期收益和所有本金的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足業(yè)務(wù)的主體，一般由原始權(quán)益人擔(dān)任。這個差額支付說句大白話，就是說在資產(chǎn)支持證券沒法兌現(xiàn)收益和本金的時(shí)候是由誰首先來承擔(dān)第一道支付的承諾。

擔(dān)保人，擔(dān)保人是指對專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)按時(shí)足額支付專項(xiàng)計(jì)劃稅費(fèi)，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和全部未償本金余額承擔(dān)無限連帶責(zé)任的主體。

我們剛才說了差額支付承諾人，如果出現(xiàn)差額支付事件的時(shí)候是由他來承擔(dān)第一道的承諾義務(wù)，如果他不能承擔(dān)擔(dān)保人的角色就會出現(xiàn)了。通常這個擔(dān)保人也會由原始權(quán)益人，或者說叫差額支付承諾人的控股股東，或者實(shí)際控制人來擔(dān)任，因?yàn)橐埠苷?，其它無關(guān)聯(lián)的第三方也不會莫名其妙就進(jìn)來給你承擔(dān)一個擔(dān)保的業(yè)務(wù)。

剛才我們說了是ABS交易結(jié)構(gòu)里面各方的主體，當(dāng)然不是全部，可能還會有其它的。能舉的例子比如說交易所登記機(jī)構(gòu)，然后各個中介機(jī)構(gòu)，但那是最主要的一部分。第二個我們現(xiàn)在就說了ABS主要的流程性，這個流程從法律的意義上來說，它是以各種協(xié)議的方式來體現(xiàn)，比如我們說了認(rèn)購協(xié)議，資產(chǎn)買賣協(xié)議和資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，這個和前面的主體其實(shí)也是對應(yīng)的。

一個ABS計(jì)劃首先最重要的一點(diǎn)，一個協(xié)議就是認(rèn)購協(xié)議，因?yàn)榫拖駝偛耪f的大白話，如果沒有人花錢來買資產(chǎn)支持證券的話，那你這個資產(chǎn)支持計(jì)劃是沒有意義的。

所以在第一步就是認(rèn)購人通過與計(jì)劃管理人，就是券商或者是基金管理公司子公司簽署認(rèn)購協(xié)議，將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托給計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人即設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券的持有人。

第二步就是計(jì)劃管理人拿到錢以后，他去和原始權(quán)益人簽定《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，然后根據(jù)《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定向托管人發(fā)出付款指令，指示托管人將專項(xiàng)計(jì)劃募集資金全部劃撥至原始權(quán)益人指定的賬戶和原始權(quán)益人債權(quán)人的指定賬戶，用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，這個就是一個拿到錢然后去購買基礎(chǔ)資產(chǎn)這么一個流程。

第三步就是《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》。計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人通過簽署《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》，委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理。這個剛才我們也說了，如果是在一個信托受益權(quán)的ABS結(jié)構(gòu)里面它有可能會有兩個資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，一個是底層資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，還有一個基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議。當(dāng)然他們管理內(nèi)容可能是大致相同的，比如包括對回收款的資金管理，回收款情況的查詢和報(bào)告，資料保管等。原始權(quán)益人根據(jù)資產(chǎn)買賣協(xié)議的約定應(yīng)該全面、完整、及時(shí)的履行特定資產(chǎn)，相關(guān)合同向下的和義務(wù)，以保證特定基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)合同不會因?yàn)樵紮?quán)益的因?yàn)楸唤獬⒔K止或?qū)е卤緟f(xié)議向下的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再存在或受到任何重大損害。所以說其實(shí)在一個ABS交易結(jié)構(gòu)里面原始權(quán)益人的任務(wù)是很重的。

資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》的約定，在每個回收款歸集日將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入監(jiān)管賬戶，并將該回收款以原始權(quán)益人持有或管理的其它財(cái)產(chǎn)嚴(yán)格區(qū)分并分別記賬。這個也是我們通常能夠理解的，因?yàn)槟阃ㄟ^資產(chǎn)買賣協(xié)議，你實(shí)現(xiàn)了出表，但是你出表的資產(chǎn)并不是說不歸你管了，因?yàn)槟愫灹速Y產(chǎn)服務(wù)協(xié)議。比如我們通常說的企業(yè)ABS里面，比如說應(yīng)收賬款，你在每一個應(yīng)收賬款到期日，你要負(fù)責(zé)把到期的應(yīng)收賬款現(xiàn)金劃入監(jiān)管賬戶，劃入監(jiān)管賬戶以后你還要明確的記賬。

下一步就是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》的約定，將基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的，并在監(jiān)管賬戶中歸集的資金劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)監(jiān)管賬戶，由托管人根據(jù)托管協(xié)議對專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)進(jìn)行托管。這里又出現(xiàn)了一個協(xié)議就是《托管協(xié)議》，剛才我們說了就是監(jiān)管行和托管行有時(shí)候容易混淆，其實(shí)通過這一條我們就很明白的能夠理解了，就是監(jiān)管行它對應(yīng)的是基礎(chǔ)資產(chǎn)，對應(yīng)的是原始權(quán)益人，托管行他對應(yīng)的是管理人，對應(yīng)的是專項(xiàng)計(jì)劃。

下一步，剛才已經(jīng)說過了，當(dāng)發(fā)生任何一個差額支付啟動事件的時(shí)候，差額支付的承諾人根據(jù)差額支付承諾上的約定，將差額資金劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

當(dāng)然就是說在一個ABS結(jié)構(gòu)里可能除了差額支付以外還可能會有很多，比如說日常運(yùn)營成本的承擔(dān)，因?yàn)榧僭O(shè)一個原始權(quán)益人他只是經(jīng)營某一項(xiàng)的具體業(yè)務(wù)，然后除了這一項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營收入以外他沒有其它經(jīng)營收入了，但是他把這項(xiàng)經(jīng)營收入打包了，做了一個ABS證券的話，他沒有其它的收入可以來care他的成本的話，這個時(shí)候可能就需要他的控股股東或者實(shí)際控制人出來來承擔(dān)他日常的經(jīng)營成本。

在下一步就是計(jì)劃管理人根據(jù)計(jì)劃說明書及相關(guān)文件的約定向托管人發(fā)出分配指令，托管人應(yīng)根據(jù)分配指令在分配日劃出相應(yīng)的款項(xiàng)，分別支付專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用，然后資產(chǎn)支持證券當(dāng)期收益，當(dāng)期的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金和當(dāng)期次級資產(chǎn)支持證券本金，在按照約定的順序進(jìn)行分配以后，如果還有剩余再全部支付給次級資產(chǎn)支持證券的投資者。在這里面其實(shí)會說到，比如說有幾個概念，就是優(yōu)先級和次優(yōu)先級，還有就是次級，這個我們剛剛說的，這個屬于增信措施的一種，在資產(chǎn)支持證券的本身就把它分為優(yōu)先，優(yōu)先里面要繼續(xù)分成優(yōu)先和次優(yōu)先，然后又分成次級，然后通過這個，其實(shí)也就是結(jié)構(gòu)化安排的體現(xiàn)，也是一種信用征集的措施。

最后一句話，其實(shí)咱們剛才大概都已經(jīng)說到了，比如差額支付的承諾、擔(dān)保，日常運(yùn)營成本的支付承諾等等，這個該是我們剛才介紹的第二大點(diǎn)，主要是在說一個是ABS交易結(jié)構(gòu)里面的參與方、主體，還有就是涉及到的協(xié)議，從法律上說就是一種法律的行為，因?yàn)橹挥姓f完這些我們在下面看圖的時(shí)候才能夠相應(yīng)的理解?？催@個圖上，實(shí)線是行為或者說是一種法律關(guān)系，虛線是一種資金的劃轉(zhuǎn)方式。所以我剛才說了，我們只有在第二部分了解了相關(guān)的主體和涉及到清楚哪些協(xié)議和法律關(guān)系的時(shí)候，我們看這張圖的時(shí)候才會非常清晰，因?yàn)槲覀兘裉斓闹黝}是信托受益權(quán)ABS，但是相對于信托受益權(quán)ABS來說，非信托受益權(quán)的ABS，它的結(jié)構(gòu)會比信托要簡單一些，因?yàn)槭紫人鼪]有引入信托這么一個行為。

所以我們先看這個圖，黃色兩個圈，先看中間的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，這個咱們剛才說了，這是券商或者說是基金管理公司的子公司，然后根據(jù)原始權(quán)益人的委托他設(shè)立了這么一個資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，他首先要實(shí)現(xiàn)的第一部就是要和資產(chǎn)支持證券的持有人簽署《資產(chǎn)支持證券認(rèn)購協(xié)議》，然后資產(chǎn)支持證券的持有人將認(rèn)購資金轉(zhuǎn)移給這個專項(xiàng)計(jì)劃，有了相應(yīng)的資金以后管理人才能跟原始權(quán)益人簽署資產(chǎn)買賣協(xié)議，就是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，當(dāng)然這個專項(xiàng)計(jì)劃的管理人是專項(xiàng)計(jì)劃的這么一個代表。

你轉(zhuǎn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)的時(shí)候，相應(yīng)的計(jì)劃管理人要將基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買價(jià)款支付給原始權(quán)益人，原始權(quán)益人是通過設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和專項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)，他獲得相應(yīng)的，就是提前的這么一個收入，然后來用于他的融資。咱們看到計(jì)劃管理人設(shè)立的這個剛才其實(shí)也都說過了。

在這里面還會涉及到其它的主體，比如咱們剛才說的監(jiān)管銀行、托管銀行、登記托管機(jī)構(gòu)，相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所。這個黃圈差額支付承諾人也是咱們剛才說的信用征集或者是一個擔(dān)保的方式，比如在這邊還可以加一個黃圈，比如說他的股東，控股股東或者實(shí)際控制人作為一個擔(dān)保方。

這個可以說就是一個非信托受益權(quán)ABS典型的交易結(jié)構(gòu)，他沒有那么復(fù)雜，剛才說完各個參與的主體和簽署的協(xié)議和法律行為以后，看這個圖就會覺得非常簡單，無非就是一個支持證券的買賣行為，一個原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給支持專項(xiàng)計(jì)劃的這么一個行為。然后這里面有監(jiān)管銀行對原始權(quán)益人的資金進(jìn)行一個監(jiān)督管理，然后托管銀行對資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行一個托管，登記托管機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行相應(yīng)的托管和付息、兌付業(yè)務(wù)。這里面如果還要畫可以畫出交易所，交易所是通過受累資產(chǎn)支持計(jì)劃專項(xiàng)的文件，如果最后確認(rèn)認(rèn)可的會發(fā)相應(yīng)的《無異議函》，然后這個《無異議函》取了以后就可以去實(shí)際的推進(jìn)ABS交易結(jié)構(gòu)。

說完了非信托受益權(quán)ABS交易結(jié)構(gòu)以后咱們再看下一個就是信托受益權(quán)的ABS交易結(jié)構(gòu)。

這個圖咱們看著稍微復(fù)雜了一些，但其實(shí)也沒有多復(fù)雜，無非就是原始權(quán)益人通過設(shè)立了一個財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的方式，然后將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，其實(shí)多的就這么一塊，我們還是詳細(xì)說一下。

首先我們的出發(fā)點(diǎn)還是從原始權(quán)益人這邊開始，原始權(quán)益人通過將底層資產(chǎn)，當(dāng)然這個底層資產(chǎn)是因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)能產(chǎn)生相應(yīng)的現(xiàn)金流，然后設(shè)立了一個財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。信托公司作為受托人，原始權(quán)益人作為委托人，然后原始權(quán)益人同時(shí)他又是信托受益權(quán)的受益人。然后信托計(jì)劃成立以后產(chǎn)生了信托受益權(quán)，因?yàn)樾磐惺芤鏅?quán)ABS前提是要有信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程，這邊還是同樣的，就是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，然后將資產(chǎn)支持證券出售給證券的持有人，證券持有人付出認(rèn)購資金。資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃的管理人獲得了認(rèn)購資金以后會和原始權(quán)益人發(fā)生一個信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律行為，通過將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，然后專項(xiàng)計(jì)劃獲得了信托受益權(quán)，就是信托利益的分配，直接分配給了專項(xiàng)計(jì)劃。其它的其實(shí)和剛才那張圖沒有什么區(qū)別，監(jiān)管行、托管行、登記和托管機(jī)構(gòu)，然后相應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)，這里也是跟剛才沒有什么區(qū)別，控股股東，他提供相應(yīng)的擔(dān)保，然后原始權(quán)益人本身提供差額支付的承諾。

當(dāng)然就是說這張圖看起來比較簡單，是因?yàn)槲覀儎偛欧治隽讼嚓P(guān)的主體，也分析了相關(guān)的法律行為，然后業(yè)分析了非信托受益權(quán)ABS交易結(jié)構(gòu)，所以這些都說完以后再看這個圖我們就比較好理解一些。但是其中其實(shí)就是涉及到了法律關(guān)系或者說是涉及到了各種行為其實(shí)還是比較復(fù)雜的，比如說財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，就是信托在信托受益權(quán)ABS里面起到的作用也是比較多種多樣的。

我們最簡單的說，比如說是一個實(shí)務(wù)管理型的財(cái)產(chǎn)信托，那這個信托它其實(shí)其實(shí)在更多的程度上起的一個通道的作用，就是它只是收益到信托作為一個受托人相應(yīng)的委托了資金，但是如果把這個財(cái)產(chǎn)權(quán)信托改為一個信托貸款，信托本身通過，因?yàn)橄旅鏁袌D，現(xiàn)在相應(yīng)的簡單說一下。信托本身將貸款發(fā)放給相關(guān)的主體之后，他以信托貸款收回這個權(quán)，就是信托貸款債權(quán)設(shè)立這個信托的話，他本身既是信托的受托人，然后他本身也是一個原始的權(quán)益人。

我們接著往下說。我們在這兒也簡單的說一下信托受益權(quán)ABS交易結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和優(yōu)勢。剛才說了，信托受益權(quán)ABS的發(fā)起機(jī)構(gòu)它可以是信托本身，就像剛才舉個那種情況，他是一個信托貸款的發(fā)放者，他既可以是一個發(fā)起人，同時(shí)像后面這句話信托公司不再單純作為SPV，就是對應(yīng)了咱們剛才那張結(jié)構(gòu)圖的話，他就是單純的作為一個通道，作為一個SPV的話，因?yàn)樗纳矸莶灰粯?，所以他起到的作用也是完全不一樣的。如果信托公司不是單純作為SPV的情況下，它可以更強(qiáng)的發(fā)揮信托公司資源調(diào)配能力，協(xié)調(diào)其他機(jī)構(gòu)共同完成項(xiàng)目發(fā)行。

比如說我們在這兒舉個例子“星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”項(xiàng)目中的華寶信托，它本身是信托的受托人，它也是專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人。同樣的像“嘉實(shí)建信信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”項(xiàng)目中的建信信托也起到了同樣的作用。

這些舉個例子也都是在網(wǎng)上可以通過公開信息查得到的，大家如果有興趣的話可以看一下他們專項(xiàng)計(jì)劃的說明書，然后再那個里面仔細(xì)看一下，可以理解一個信托本身作為一個原始權(quán)益人，然后來發(fā)行一個信托受益權(quán)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，它在里面起到的作用和涉及到的各方面法律關(guān)系。

第二點(diǎn)信托受益權(quán)ABS可以更大地?cái)U(kuò)充基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性。

比如，我們也是舉個例子，一個是“揚(yáng)州保障房專項(xiàng)計(jì)劃”和“天津房信限價(jià)房信專項(xiàng)計(jì)劃”。本身保障房和限價(jià)房它本身也同樣是可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的，因?yàn)樗鸵话愕淖≌惿唐贩窟€不太一樣，但是如果通過信托的話它的資金流向和本身通過信托獲得的資金持續(xù)性就會更強(qiáng)，這句話其實(shí)可以說有一些勉強(qiáng)，但也能夠這樣說，可以更大的擴(kuò)容基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性。

然后有利于隔離風(fēng)險(xiǎn)，這個就是咱們剛才看的圖就很明顯了，通過設(shè)立一個信托計(jì)劃，它本身在原始權(quán)益人和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中它已經(jīng)就隔了一層。甚至現(xiàn)在更復(fù)雜的還有信托+信托+專項(xiàng)計(jì)劃，我們也有人說這是一種三個SPV，咱們這兒可以說是兩個SPV，然后非信托的那個ABS他就一個SPV。當(dāng)然就是說無論你是一個、兩個、三個SPV也好，你同樣都是要根據(jù)項(xiàng)目的具體情況和你本身要達(dá)到的目的來設(shè)計(jì)的，并不是咱們在這兒說的這么簡單，相應(yīng)的考慮因素還是都會涉及到很多。

這個就是咱們剛才舉的例子，星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)圖。下面這部分其實(shí)咱們也就基本上不用再說了，因?yàn)檫@個和一般的非信托受益權(quán)ABS和咱們剛才說的信托受益權(quán)結(jié)構(gòu)圖其實(shí)是類似的，咱們主要說的是上面這一部分，比較特殊的這一部分。咱們可以看到這里有一個華寶信托，首先華寶信托通過和23家借款人簽署信托貸款協(xié)議的方式，將信托貸款發(fā)放給23家借款人，相應(yīng)的根據(jù)信托自己內(nèi)部的合規(guī)和風(fēng)控他會簽署相應(yīng)的質(zhì)押協(xié)議，就是說在這么一個交易結(jié)構(gòu)里面它涉及到的協(xié)議會比咱們剛才舉的例子，就是典型的交易結(jié)構(gòu)會復(fù)雜的多。然后華寶信托它以這么一個信托貸款，因?yàn)樗热毁J了款就會相應(yīng)的還款，就是他以這個還款設(shè)立了一個叫集合資金信托計(jì)劃，然后他本身是作為這個集合資金信托計(jì)劃的原始權(quán)益人，他將集合資金信托計(jì)劃的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，這也就實(shí)現(xiàn)了咱們剛才的結(jié)構(gòu)達(dá)成了。同樣的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，然后也有擔(dān)保人，這個是叫國家電影專資辦，這是相當(dāng)于一個電影行業(yè)里面他對電影的票房做相應(yīng)記錄的這么一個機(jī)構(gòu)。

海印股份這個，咱們剛才說了華寶信托的項(xiàng)目，本身華寶信托是作為原始權(quán)益人，也是作為一個信托受益權(quán)ABS的發(fā)起人，但是在海印的項(xiàng)目上，就是大家仔細(xì)看一下，其實(shí)海印它寫到了一個SPV通道的這么一個作用，因?yàn)樗脑紮?quán)益人是浦發(fā)銀行，其實(shí)相當(dāng)于就是這個結(jié)構(gòu)簡單的說，就是浦發(fā)銀行通過了一個信托的通道發(fā)放了貸款給海印股份，這個圖看著比較復(fù)雜，但是說穿了就是這么件事。

第五部分我們說一下相關(guān)的主要問題。因?yàn)閯偛乓舱f了一下ABS的定義，也說了一下相關(guān)方主體、法律關(guān)系，也分析了幾個包括非信托的ABS交易結(jié)構(gòu)和信托ABS交易結(jié)構(gòu)，但這其中涉及到的主要問題其實(shí)是類似的，或者是相通的。

第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)。

什么叫基礎(chǔ)資產(chǎn)？是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。在這兒標(biāo)紅的也就是我們對基礎(chǔ)資產(chǎn)覺得它非常重要的一些特征，比如說它可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流，然后下面持續(xù)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。從最最后一部分?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。我們可以看出來這個基礎(chǔ)資產(chǎn)它既可以是一個單獨(dú)的，它也可以是一個組合的，這個其實(shí)就是說相當(dāng)于擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)這么一個范圍，因?yàn)槟憧梢匀グ巡煌馁Y產(chǎn)組合在一起，當(dāng)然不同的資產(chǎn)組合在一起也要具有相關(guān)的關(guān)聯(lián)性。

前款規(guī)定了財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，下面說到了它的要求，財(cái)產(chǎn)權(quán)利及財(cái)產(chǎn)首先交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定。這個其實(shí)是對中介機(jī)構(gòu)，尤其是對于券商來說，你去發(fā)起設(shè)立一個資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，你選擇了這個基礎(chǔ)資產(chǎn)，對他的盡職調(diào)查，或者說對他本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的要求，首先交易的基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，不能是偽造虛假的，而且對價(jià)應(yīng)該公允，最主要的是現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)和穩(wěn)定。

下面我們就說基礎(chǔ)資產(chǎn)可以包括哪些，因?yàn)樵蹅儎偛耪f了這里是一個定義，這里是它擴(kuò)大的，包括了比如企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)，以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。這雖然只是兩行，但在這里涵蓋的范圍就非常廣了。企業(yè)應(yīng)收款這個大家好理解，租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)都好理解，信托收益權(quán)也可以同樣的說它擴(kuò)大了很多本金，在一個不是那么明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)，你可以通過信托受益權(quán)的方式可以變成明確的資產(chǎn)。

這一頁同樣也是管理規(guī)定里面對基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體規(guī)定。

比如說基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理。沒有要求辦理或暫時(shí)不具備辦理登記條件的應(yīng)當(dāng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全?；A(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)規(guī)定將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知債務(wù)人。這一點(diǎn)可以擴(kuò)大解釋一下，因?yàn)榘凑铡逗贤ā返囊?guī)定，你債權(quán)轉(zhuǎn)讓需要通知債務(wù)人才能生效，但是比如說像現(xiàn)在，大家有可能比如說像京東上面的消費(fèi)金融，然后信用卡的這個，因?yàn)樗婕暗降拇虬欠浅４罅康膫鶆?wù)人組合在一起的，這個時(shí)候怎么去做一個通知，這個就需要相應(yīng)的做一個安排，比如說你發(fā)相應(yīng)的公告或者什么，因?yàn)槟銢]辦法去通知到每一個具體的債務(wù)人。

二十四條規(guī)定的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。因?yàn)槿绻愀綆Я藱?quán)利限制你本身的轉(zhuǎn)讓就是有問題的。但同樣有一個通過專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)能夠解除的當(dāng)然是可以除外。

二十五條，就是說到了循環(huán)的或者是一個資金池，或者是一個打包概念的這么一個具體規(guī)定。以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃的，專項(xiàng)計(jì)劃的法律文件應(yīng)該明確說明基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買條件、購買規(guī)模、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施。這個同樣可以用咱們剛才舉個例子，就是消費(fèi)貸款和信用卡貸款，因?yàn)樗际怯衅谙薜模阈枰ㄟ^不同期限長短的匹配，然后組成一個循環(huán)，然后就是一個現(xiàn)金流循環(huán)的概念。

二十六條，基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模與存續(xù)期限相匹配。這個就比較好理解了，就不解釋了。

然后這個就是咱們剛才說的一個管理辦法三個指引，這個就是一個《盡職調(diào)查工作指引》，我簡單說一下，回頭大家自己也可以找相應(yīng)的法規(guī)然后來看一下。

這個其實(shí)要求主要是對券商和剛才說的基金管理公司子公司盡職調(diào)查的要求，同樣其實(shí)也是對律師和會計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的這么一個要求。

對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬，因?yàn)槟闶紫鹊么_定這個東西是你的才行。然后轉(zhuǎn)讓的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營情況或現(xiàn)金流的歷史記錄，這里面其實(shí)涉及到了，雖然只是短短的一句話，但是里面涉及的信息量是非常大的，運(yùn)營情況、現(xiàn)金流歷史記錄、轉(zhuǎn)讓合法性，每個擴(kuò)大來理解都是很多的方面。同時(shí)應(yīng)該對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流情況進(jìn)行合理預(yù)測和分析。因?yàn)閷τ谝粋€基礎(chǔ)資產(chǎn)來說，你首先現(xiàn)在已經(jīng)要有相應(yīng)的現(xiàn)金流，而且你最重要的是你未來的現(xiàn)金流這么一個情況，所以要進(jìn)行一個合理的預(yù)測和分析。通常在一個ABS專項(xiàng)計(jì)劃里面這個是由會計(jì)師然后對企業(yè)未來的現(xiàn)金流情況進(jìn)行一個相當(dāng)于現(xiàn)金流的預(yù)測，或者是盈利的預(yù)測。

第十四條是對基礎(chǔ)資產(chǎn)合法性的，這個就是一個擴(kuò)大的解釋，基礎(chǔ)資產(chǎn)合法性盡職調(diào)查的內(nèi)容，這個就不念了。

第十五條，同樣也是具體的規(guī)定。

這個咱們要重點(diǎn)說一下，就是《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答》，里面是對信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的一個解釋。它上面明確說了：基礎(chǔ)資產(chǎn)除必須滿足現(xiàn)金流獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的要求之外，這個咱們剛才在現(xiàn)金流部分說了，就是它要滿足四個特征。同時(shí)還應(yīng)當(dāng)根據(jù)穿透原則對應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，就是說你不是通過設(shè)立了一個結(jié)構(gòu)化的安排，設(shè)立了一個信托受益權(quán)的ABS你就可以不管底層資產(chǎn)現(xiàn)金流情況了。同時(shí)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險(xiǎn)分散的特點(diǎn)。無底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。這個《監(jiān)管問答》上其實(shí)說的很明確了，一個是穿透，這個和監(jiān)管機(jī)構(gòu)一貫的思路也是吻合的，這里最重要的兩個字是穿透，然后下面就是風(fēng)險(xiǎn)分散這四個字，因?yàn)槟闳绻羌性谝粋€風(fēng)險(xiǎn)比較大的，就某一項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)也好，那這個基礎(chǔ)資產(chǎn)有可能就是它的這個風(fēng)險(xiǎn)就會非常大，這個咱們下面也都會有舉例來說明。

這個如果大家一直關(guān)注資產(chǎn)證券化應(yīng)該都知道，就是黃河大橋的，就是中國第一單ABS違約的，我們從它的結(jié)構(gòu)圖上來看跟咱們剛才說的非信托受益權(quán)的ABS結(jié)構(gòu)沒有什么區(qū)別，也都是該有的都有，該有的擔(dān)保也有，該有的差額支付也有，監(jiān)管、托管這些都有，但是它為什么違約了呢？我們可以從它的名字做一個分析。大成西黃河大橋通行費(fèi)轉(zhuǎn)讓收益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃，它首先是以黃河大橋的通行費(fèi)收入，產(chǎn)生的收益權(quán)設(shè)定的一個專項(xiàng)計(jì)劃，但是這個地方因?yàn)槭窃趦?nèi)蒙，它主要是以煤為主要產(chǎn)業(yè)的，當(dāng)煤炭行業(yè)不景氣的時(shí)候那自然就是相應(yīng)的收入也會下降，所以我們紅色的這塊獨(dú)立它可以做到，持續(xù)那很明顯是沒有做到，穩(wěn)定也沒有，可預(yù)測，當(dāng)時(shí)的預(yù)測很明顯是過于樂觀了，然后風(fēng)險(xiǎn)分散，它集中在我們剛才說的，集中在一個大橋通行費(fèi)。我們其實(shí)可以假設(shè)一下，就是它打包了幾個大橋，在特定的地區(qū)你可能哪怕打包幾個大橋的話，它因?yàn)槭芰苏w行業(yè)的影響也同樣是會發(fā)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，但是比如說打包了幾個是不是會好一點(diǎn)，這個因?yàn)橐殉墒聦?shí)我們沒有辦法去深究了。

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)第二個重要的就是它的負(fù)面清單。首先負(fù)面清單的指定者是基金業(yè)協(xié)會，而且它每半年會對它進(jìn)行一次評估，然后不斷的調(diào)整。

《負(fù)面清單》里面的具體規(guī)定第一條就是以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。就是說你和地方政府發(fā)生了直接和間接的債務(wù)，這個基礎(chǔ)資產(chǎn)就不要拿進(jìn)來了，但是同樣有一個，就是另外一個地方，地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式，就是現(xiàn)在很流行的PPP模式下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。因?yàn)槭紫染褪撬麘?yīng)當(dāng)或支付的財(cái)政補(bǔ)貼他已經(jīng)列入了當(dāng)?shù)卣挠?jì)劃，同時(shí)他應(yīng)該是通過當(dāng)?shù)氐娜舜蠛驼鄳?yīng)的審批，而且同樣PPP也是國家在主推的項(xiàng)目建設(shè)的一個合作模式，所以這塊是做了一個表述。

第二個，這也是一樣的思路。以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。地方政府融資平臺就是指指根據(jù)國務(wù)院相關(guān)規(guī)定，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。就是說地方融資平臺作為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)ABS這條路不通。

第三個，礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)和土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。這個大家是很好理解，首先尤其是像礦產(chǎn)資源還有土地出讓收益權(quán)，因?yàn)樗苁袌龊铜h(huán)境的影響比較大，所以它是具有很大的不確定性。當(dāng)然其實(shí)這句話我個人有點(diǎn)意見，土地出讓收益權(quán)你如果在別的地方用不到，但是在北上廣深這種土地出讓收益肯定是持續(xù)說上漲的，至少在我們可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)。

然后《負(fù)面清單》第二部分。有下列情形之一的與不動產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也主要是比如房地產(chǎn)這些。因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權(quán)。你如果說空置的話，當(dāng)然你不能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流也就沒辦法作為它的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第二個就是待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣蚜腥雵冶Ｕ戏坑?jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。這個就是你的再建要達(dá)到90%，其實(shí)基本上就是基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)、物業(yè)都完工了，然后由此而產(chǎn)生的不動產(chǎn)收益權(quán)才能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，當(dāng)然這又是一個例外，國家保障房計(jì)劃。這個其實(shí)是交易所也比較關(guān)注的問題，我們現(xiàn)在正在回答交易所反饋的一個項(xiàng)目里面他就問到了這個問題。

下面就是不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)。比如倉單、提單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證。這個大家應(yīng)該也很容易理解，比如說你拿一個方案，說這個我可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，首先這個明顯是不靠譜的，因?yàn)槟闶歉袅艘坏溃闶且严鄳?yīng)的資產(chǎn)處置了才能產(chǎn)生現(xiàn)金流，并不能說因?yàn)槟隳昧艘粋€房產(chǎn)證本身它就能產(chǎn)生現(xiàn)金流。

《負(fù)面清單》第三部分。法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，剛才我也舉過這個例子，就是企業(yè)應(yīng)收賬款和高速公路收費(fèi)權(quán)，這個明顯是兩個行業(yè)或者是兩個業(yè)務(wù)形態(tài)發(fā)生的收費(fèi)權(quán)，把它組合進(jìn)來，這個是有點(diǎn)奇怪的。

然后這個就更好理解了，違反相關(guān)法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn)。然后最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。首先上面這塊它就是在《負(fù)面清單》里是不被允許的這么一種打包或者基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后你把它裝進(jìn)去，裝到信托計(jì)劃里面它當(dāng)然同樣是不允許的。

第三部分我們還是要說到ABS交易結(jié)構(gòu)里面非常重要的關(guān)于增信措施，就是咱們剛才也說了一些，這里是比較集中的說。

首先，這個可以說是要叫內(nèi)部的增信措施，就是優(yōu)先級和次級結(jié)構(gòu)的分層，這個咱們剛才也說過了。根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，將資產(chǎn)支持證券劃為為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，并在優(yōu)先級中進(jìn)一步分層。因?yàn)槭紫葍?yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券它就是有一個兌付的先后次序，同樣在優(yōu)先級中進(jìn)一步分層，比如說把優(yōu)先級分成12345，優(yōu)先級1它是優(yōu)先于優(yōu)先級2的，受到收益和本金的限制。

第二，超額現(xiàn)金流覆蓋?；A(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流大于要支付給投資者的本息。這個意思就是說我們要發(fā)一個ABS的話，他的基礎(chǔ)資產(chǎn)，比如說我們要募集3億的資金，那我這個基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流肯定是要大于3億的，因?yàn)槿绻f在3億本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)包里面某一個出現(xiàn)問題，那他就是會給投資者支付本息帶來影響，可能就會違約了。當(dāng)然這塊大家很可能會產(chǎn)生下一個問題，就是超額現(xiàn)金流覆蓋多大也好，一般這個倒也沒有明確的規(guī)定，只能是根據(jù)具體的項(xiàng)目情況然后做一個判斷和分析。

第三，原始權(quán)益人差額支付承諾。這塊咱們剛才其實(shí)也說了，就是當(dāng)在計(jì)劃約定日專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付相關(guān)款項(xiàng)或不足以償付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金和利息的時(shí)候，原始權(quán)益人根據(jù)《差額支付承諾函》中的約定承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。

第四，因?yàn)槟闳绻窃紮?quán)益人本身就經(jīng)營單一業(yè)務(wù)的話，他哪怕給你了這個《差額支付承諾函》，因?yàn)樗麤]有別得手如這個也會變得不現(xiàn)實(shí)，那你就要通過其它的擔(dān)保措施來實(shí)現(xiàn)，比如說由他的控股股東、實(shí)際控制人承擔(dān)連帶責(zé)任。

第五，日常運(yùn)營成本承擔(dān)承諾。就是由控股股東或其他相關(guān)方承諾承擔(dān)原始權(quán)益人的日常運(yùn)營成本及費(fèi)用支出。這個情況也是，比如說它是經(jīng)營單一業(yè)務(wù)，或者公司的經(jīng)營收入情況不是特別好的時(shí)候。

第六，不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的置換或贖回。這個比較好理解，當(dāng)然這是在一個大的資產(chǎn)包概念之下，因?yàn)橹挥性谝粋€大的基礎(chǔ)資產(chǎn)包下，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)了不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的時(shí)候，你才可以用合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行替換。

第七，信用觸發(fā)機(jī)制。這個其實(shí)就是一個ABS證券提前清算的一個安排，就是信用觸發(fā)機(jī)制生效的時(shí)候，他需要改變現(xiàn)金流的支付順序，就變成了一個清算的支付了。當(dāng)然在這里面也會涉及到相關(guān)“違約事件”的約定，也不是說什么事兒都會導(dǎo)致信用觸發(fā)機(jī)制來被觸發(fā)。

風(fēng)險(xiǎn)隔離。這四個字就是在ABS交易結(jié)構(gòu)中經(jīng)常會被提起，但是我們剛才通過相應(yīng)的分析，其實(shí)應(yīng)該能比較好理解了，就是說什么叫做風(fēng)險(xiǎn)隔離，但風(fēng)險(xiǎn)隔離其實(shí)它也是包括幾個方面：首先是基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，就是基礎(chǔ)資產(chǎn)你要從原始權(quán)益人中分離出來；第二方面是基礎(chǔ)資產(chǎn)和計(jì)劃管理人、受托人、監(jiān)管行和托管行的風(fēng)險(xiǎn)隔離，這個如果還記得剛才那個圖的話也能從剛才的圖上知道，一層一層的做了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離；基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)支持證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，這個就很明確了。

稅務(wù)事項(xiàng)，其實(shí)這個是比較復(fù)雜的事，因?yàn)槲腋杏X這個還是需要專業(yè)人士來說這部分比較合適，所以也就大概的列了一下，大家有興趣也可以關(guān)注一下國家稅務(wù)總局發(fā)的2016年140號文，因?yàn)槟莻€上面已經(jīng)很明確的說了資管計(jì)劃是要收增值稅的，我們這兒只是簡單的說一下稅務(wù)事項(xiàng)的原則。

首先，專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作過程中涉及的各納稅主體，它肯定是按照國家法律法規(guī)的規(guī)定自行納稅。

第二，在ABS交易結(jié)構(gòu)中非常重要的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，就是通過《資產(chǎn)買賣協(xié)議》實(shí)現(xiàn)了從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到計(jì)劃過程當(dāng)中的這么一個協(xié)議。原始權(quán)益人和計(jì)劃管理人應(yīng)當(dāng)依照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的義務(wù)分配方式，各自承擔(dān)，就是你在誰那兒受得了收益有收入，然后是由誰來承擔(dān)相應(yīng)的稅負(fù)，如果沒有規(guī)定的那當(dāng)然就是由雙方履行約定。

第三，支付給資產(chǎn)支持證券持有人的收益均未扣除所得稅等稅費(fèi)，如需繳納，那由資產(chǎn)支持證券持有人另行承擔(dān)。就是說資產(chǎn)支持證券計(jì)劃管理人它是不負(fù)責(zé)代扣代繳的。

第四，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)應(yīng)承擔(dān)的稅費(fèi)，按照法律和國家有關(guān)規(guī)定辦理。在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間如果遇到法律法規(guī)政策也相應(yīng)的調(diào)整。

第四說到了信用評級，這也是資產(chǎn)支持證券能不能發(fā)出來的很重要的一個文件之一。我們在這兒引用了是《管理規(guī)定》里面三十二條，就說了：對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級的，首先需要有相應(yīng)的業(yè)務(wù)資格，其次還要有一個初始評級和跟蹤評級。跟蹤評級不是說開始發(fā)行的時(shí)候給了一個評級之后就不管了。

第五我們說到了合格投資的概念，因?yàn)樵趯ｍ?xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，除了向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和支付專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)以外，專項(xiàng)計(jì)劃中可能還有一些剩余的資金，他可以做一些投資，比如說銀行存款、貨幣基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等等。同樣合格投資所得同樣是為專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的一部分。

最后提到了事后備案管理的概念。剛才咱們說交易結(jié)構(gòu)的時(shí)候也提到了，首先如果企業(yè)的資產(chǎn)證券化，企業(yè)的資產(chǎn)ABS它是要由交易所發(fā)《無異議函》以后才能進(jìn)行發(fā)行，這個說到了發(fā)行以后，就是自計(jì)劃成立之后需要有一個事后備案的過程，這個報(bào)告的機(jī)構(gòu)是基金業(yè)協(xié)會。這里也規(guī)定了就是沒有按照規(guī)定進(jìn)行備案的證券交易所是不得為其提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)的，這就是一個程序性的規(guī)定，大家知道一下就可以了。

授課PPT

課堂問答

問：我還是沒太明白雙SPV和單SPV最主要的差別在什么地方？

王志華：這個就是單SPV，就是計(jì)劃管理人通過設(shè)定資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，這個資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃本身我們理解它就是一個SPV。然后我現(xiàn)在，因?yàn)榻裉煸蹅兎窒淼闹黝}是信托受益權(quán)的ABS，在這個交易結(jié)構(gòu)里面財(cái)產(chǎn)權(quán)信托它本身就是一個SPV，專項(xiàng)計(jì)劃也是一個SPV，這個就是我們通常理解所謂的兩個SPV，或者說它可以涉及的更復(fù)雜一點(diǎn)，比如說再設(shè)一個信托的信托，就是三層的SPV。有什么區(qū)別呢？這個其實(shí)主要是由他的，就是我剛才提到了，由項(xiàng)目具體的情況然后來確定的。比如說就是我畫的這個交易結(jié)構(gòu)圖的項(xiàng)目背景，這個項(xiàng)目背景其實(shí)就是一個物業(yè)管理公司物業(yè)費(fèi)的資產(chǎn)證券化，它為什么要通過設(shè)一個財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的方式？因?yàn)榘凑胀ǔ５睦斫鈦碚f你只要多搭一個結(jié)構(gòu)那就會多產(chǎn)生一個費(fèi)用，然后稅收也會相應(yīng)的增加。

首先在原始權(quán)益人，因?yàn)樵紮?quán)益人，我們還是拿物業(yè)管理公司來舉例，它面對的是很多的客戶，因?yàn)槟闶紫纫粋€物業(yè)管理公司它如果到發(fā)ABS的階段，它首先不可能只管一兩個小區(qū)，肯定是管很多小區(qū)的物業(yè)，它就會面臨到有很多分散的，比如說業(yè)委會、業(yè)主或者是開發(fā)商，它的合同會非常多，但是這些都不是說它去設(shè)立兩個SPV的理由，在設(shè)兩個SPV，首先按照我個人的理解它第一個前提就是讓這個資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃管理人，因?yàn)閷ｍ?xiàng)計(jì)劃管理人本身他的資金管理或者管控能力肯定是和專業(yè)的，比如說和信托，和專業(yè)的資管公司那可能還是有一定的差距，你通過設(shè)立信托，由信托公司，因?yàn)樾磐泄灸昧送ǖ蕾M(fèi)也不是什么工作都不敢的，他是通過對原始權(quán)益人相關(guān)的物業(yè)服務(wù)然后產(chǎn)生的現(xiàn)金流他進(jìn)行一個監(jiān)控的。我說了，我個人理解的這是第一個理由，因?yàn)槟阒挥杏辛艘粋€專業(yè)的機(jī)構(gòu)，他對原始權(quán)益人本身的業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流的情況進(jìn)行一個更好的監(jiān)督以后，你這個財(cái)產(chǎn)權(quán)信托也好，或者說你這個資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃也好，他對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是非常的明確，然后也是屬于管控的過程動蕩。

第二點(diǎn)就是我剛才也提到了，從我個人的經(jīng)驗(yàn)來理解，你設(shè)一個財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的話，你從市場上，這就不是一個法律問題，就是從市場上的理解來看會更受歡迎一些，因?yàn)槔碛删褪俏覄偛耪f的那個。

當(dāng)然我剛才也說過，不是因?yàn)槟阍O(shè)了財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，你的基礎(chǔ)資產(chǎn)變成了信托受益權(quán)以后你的底層資產(chǎn)就不去看了，交易所一樣會很關(guān)心基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性和是否能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

問：ABS是可以質(zhì)押嗎？

王志華：就是資產(chǎn)證券本身能不能質(zhì)押，然后通過質(zhì)押去融資還是什么？

問：因?yàn)楝F(xiàn)在涉及到非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，我把信托計(jì)劃打包賣掉之后，然后設(shè)成ABS，然后我把這一部分錢質(zhì)押再去買行動計(jì)劃。

王志華：這個是這樣，因?yàn)槟鷦偛艈柕膯栴}涉及到挺多復(fù)雜的方面，首先我先回答我覺得是第一層的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的問題，您說的非標(biāo)和轉(zhuǎn)標(biāo)，我覺得首先你要確定這個基礎(chǔ)資產(chǎn)，比如說這個基礎(chǔ)資產(chǎn)，最近基金業(yè)協(xié)會也發(fā)了4號文，比如說房地產(chǎn)里面提到了16個重點(diǎn)城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目，你這種非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)肯定是不行的。

您剛才說的時(shí)候沒有說背景，我理解第一個你看這個東西無論是現(xiàn)在非標(biāo)也好還是標(biāo)準(zhǔn)也好，你還是要看它最底層的，就是它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是屬于哪個行業(yè)，然后是屬于什么法律關(guān)系，比如說是再轉(zhuǎn)股還是什么。

第二個您說了以ABS再去質(zhì)押做融資的，這個我還真不知道，但是理論上我也是剛剛想理解這個應(yīng)該是不行的，當(dāng)然這個沒有明確的法律規(guī)定。

問：問一下，信托受益權(quán)什么情況是需要的？我聽說受理權(quán)在市場上更受歡迎，如果我們對于底層資產(chǎn)大家都需要穿透來看的話。

王志華：什么情況下需要，其實(shí)您和剛才第一位同學(xué)問的問題是類似的，就是什么情況下需要去設(shè)立一個信托。第二點(diǎn)我個人覺得回答的也沒有太解決大家的疑問，因?yàn)槭紫饶阍谑袌錾鲜軞g迎，這個話不是一個法律上的語言，就我個人的理解首先你在什么情況下需要去設(shè)立一個信托，就是原始權(quán)益人，咱們還是翻回剛才上一張的圖，在這個情況下你如果能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)行的話，你同樣的，你能夠在交易所進(jìn)行備案然后發(fā)行，同樣發(fā)行就是說你底層的基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠很明確，然后也能夠持續(xù)穩(wěn)定的產(chǎn)生現(xiàn)金流，我理解它沒有必要去設(shè)一個信托受益權(quán)。

問：王總您好！現(xiàn)在整個證件體系下管的其實(shí)涉及到房地產(chǎn)類的ABS全面收緊，比如說銷售尾款包括物業(yè)費(fèi)等等這些其實(shí)現(xiàn)在都提到了，但這個實(shí)際上都是地產(chǎn)公司報(bào)表左側(cè)資產(chǎn)端的，那右側(cè)負(fù)債端的，現(xiàn)在最新政策的情況是怎么樣的？

您剛才提到大成西黃河大橋也是比較著名的首單ABS違約，能不能給大家分享一下現(xiàn)在這單ABS專項(xiàng)計(jì)劃最新的一些情況？

王志華：首先我就回答您第一個問題，您剛才也說了，可以說是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)它在資產(chǎn)端的ABS是不是實(shí)際叫停的那個，我個人理解剛才說了，我們現(xiàn)在在做的這個里面首先它并沒有叫停，因?yàn)樗褪且粋€物業(yè)的ABS計(jì)劃，現(xiàn)在已經(jīng)收到了深交所的第一輪反饋，所以這個信息我也跟您共享一下。

第二個您說到了關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)它在負(fù)債端的ABS，這個我理解是這樣，因?yàn)閷?shí)話實(shí)說這種類型的還沒有做過，但是我也只能從法律原則去理解，就是說本身它要看國家對房地產(chǎn)行業(yè)的這么一個監(jiān)管政策。因?yàn)槲覀儎偛乓恢痹谡f穿透的概念，如果你底層資產(chǎn)，或者說你有可能資金會被放到房地產(chǎn)企業(yè)去使用的話，我理解它是有問題的。

然后關(guān)于您的第二個問題，就是大成西的，因?yàn)榈谝粏蜛BS違約，所以情況都是比較特殊。我理解是這樣，您剛才其實(shí)也提到了它的擔(dān)保方有沒有起相應(yīng)的作用，就這個事我后續(xù)還一直沒有來得及持續(xù)更新，最新的情況我還真是不了解，如果您了解的話我也希望和大家一起分享一下。我覺得又回到您剛才第二個部分，就是他們首先相應(yīng)的擔(dān)保方有沒有起到用，至少在我所得知的這個信息的情況下，他在之前的情況下是沒有得到相應(yīng)作用的，因?yàn)槲遗e這個例子其實(shí)是拿來說現(xiàn)金流的獨(dú)立持續(xù)和穩(wěn)定，可預(yù)測和分散的重要性。

我們剛才其實(shí)也說到了，就是這些差額支付承諾人，還有擔(dān)保機(jī)構(gòu)對于本身專項(xiàng)計(jì)劃起的是信用征集的作用，但是很明顯，在他這單案子里面他是并沒有起到相應(yīng)行為，因?yàn)槿绻芷鸬较鄳?yīng)額，如果說能夠有差額支付，因?yàn)椴铑~支付承諾人本身就是這個原始權(quán)益人，首先他肯定是已經(jīng)沒有支付能力了，然后他的擔(dān)保機(jī)構(gòu)如果說沒有去仔細(xì)看過他的專項(xiàng)計(jì)劃說明書我不知道東達(dá)蒙古王集團(tuán)是不是它的控股股東，我認(rèn)為至少也是一個關(guān)聯(lián)方，它應(yīng)該也沒有起到相應(yīng)的作用。那是關(guān)聯(lián)方，不是控股股東，就是東達(dá)蒙古王集團(tuán)。

問：老師您好！之前看一些基礎(chǔ)資產(chǎn)的時(shí)候它有一個收支兩條線的問題，比如說像高速公路，如果它是經(jīng)營性的高速公路它可能避開負(fù)面清單，但是如果說是一些像政府貸款的高速公路它可能就沒有辦法去避開收支兩條線，包括一些景區(qū)，比如說他的收入這一塊兒一是直接上交給國庫，但是他支出這一塊兒一是由財(cái)政這邊安排的。那收支兩條線這個問題目前有沒有辦法解決呢？

王志華：我理解是這樣，還是一個從他負(fù)面清單的原則去理解，他本身是進(jìn)入負(fù)面清單這么一個基礎(chǔ)資產(chǎn)的話，我們建議這個比較難解決了。第二個您剛才說的情況，首先它的收入是要上繳國庫，然后他的支出可能要由財(cái)政來進(jìn)行一個安排，這個我理解其實(shí)是類似于一個政府機(jī)構(gòu)以他自己本身作為一個債務(wù)人的情況。所以如果你還記得的話也說了代輸?shù)那闆r，所以他如果是列入PPP項(xiàng)目，我理解如果他要經(jīng)過相應(yīng)的人大和當(dāng)?shù)卣畽C(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的話，如果能夠產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流，我覺得這個作為進(jìn)入資產(chǎn)是沒有問題的。

問：老師您好！對于資產(chǎn)或者說權(quán)益的持有人來說他們選擇這種方式的必要性在哪里？換個角度就是說什么樣的資產(chǎn)更適合選擇ABS證券化這種路徑？

剛才您也提到了ABS更適合這樣有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的，我想深入一點(diǎn)問，如果說一種周期性的行業(yè)，但是放在一個長周期來說，它還是可以通過測算有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可能現(xiàn)在有困難，未來會不會存在可能性？

王志華：我先回答您第二個問題，現(xiàn)在看可能比較困難，但是從長期和穩(wěn)定的來看能夠產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流的話，我覺得是和ABS本身它的期限有關(guān)，你如果一個ABS就發(fā)3-5年，當(dāng)然通常性都是5-6年，你這種長期的確實(shí)比較難發(fā)，這個其實(shí)是和市場接受的程度有關(guān)，但是關(guān)于比較長期的，其實(shí)現(xiàn)在比較火的，包括今年開始有PPP資產(chǎn)證券化，我覺得這也是未來的一個趨勢，所以之后的市場上我覺得比較長期的，或者說比五六年更長的，比如說8-10年ABS我覺得是有可能的。

您剛才說的第一個問題就是說頭的人怎么選擇各種交易結(jié)構(gòu)向下的ABS持有者，我覺得是這樣，投資人他首先還是，至少我能夠理解的投資人他不會去仔細(xì)的深究每一個交易結(jié)構(gòu)之下的ABS有什么區(qū)別。對于投資人來說第一點(diǎn)是利率，這個是永遠(yuǎn)的，因?yàn)樗@得相應(yīng)的收益。第二點(diǎn)有可能投入人會關(guān)注進(jìn)入資產(chǎn)的合法性，比如剛才您說了進(jìn)入資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，當(dāng)然因?yàn)锳BS證券上的投資人主要都還是一些成熟的投資人，他們可能會干得更細(xì)，就是會涉及到交易結(jié)構(gòu)的選取，就是有可能他會去關(guān)心，比說交易結(jié)構(gòu)里的信托它起的到底是通道的作用還是說信托本身是一個權(quán)益人他作為發(fā)起方。

問：老師您好！我想問一下現(xiàn)在在我們國家無形資產(chǎn)證券化，具體知識產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)證券化發(fā)展有這樣的案例嗎？

王志華：據(jù)我們目前所知應(yīng)該還是沒有，因?yàn)轭愃葡裎覄偛诺膫}單、提單、產(chǎn)權(quán)證書，你要直接能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流還行，您說知識產(chǎn)權(quán)是不是能夠直接產(chǎn)生現(xiàn)金流？有可能，你比如說去做一個知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓他能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，但是你怎么保證他作為一個持續(xù)和穩(wěn)定的呢？這是一個知識產(chǎn)權(quán)專利的授權(quán)。所以至少到目前為止我還沒有聽說過這種類似的ABS。

問：老師您好！關(guān)于資產(chǎn)支持證券，我理解不管是哪種形式，不管是信貸資產(chǎn)證券化還是說企業(yè)資產(chǎn)證券化，比如說應(yīng)收賬款這塊它是怎樣保證資產(chǎn)和主體之間的隔離，它有一個真實(shí)的轉(zhuǎn)讓嗎？這種轉(zhuǎn)讓是以什么樣的法律形式作為一個對投資人合法的保障？

王志華：這塊比如說應(yīng)收賬款它是不是需要真實(shí)的轉(zhuǎn)讓，需要看它具體的基礎(chǔ)資產(chǎn)形式。比如說像京東，稍微大點(diǎn)的那種你怎么給它做一個資產(chǎn)支持轉(zhuǎn)讓，因?yàn)樗婕暗交A(chǔ)資產(chǎn)的種類和涉及到的主體會非常多，你是怎么樣一個轉(zhuǎn)讓的形式？按照《合同法》的規(guī)定就是債券轉(zhuǎn)讓，首先要通知債務(wù)人才能生效，但是在面對那么多的債務(wù)人的時(shí)候怎么去給他做一個通知，我覺得如果可以做相應(yīng)的通知并取得他們的同意，當(dāng)然我們最優(yōu)的推薦是你要履行這個相應(yīng)的程序，如果說不能做到的話，那我沒辦法一定去通知，也至少首先需要相應(yīng)公告的程序，這個公告的程序比如說可以參考像清算、破產(chǎn)這種，你在相應(yīng)的報(bào)紙上，或者說媒體上，因?yàn)楝F(xiàn)在還有公共網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行相應(yīng)發(fā)布的過程，然后需要有一定的時(shí)間，首先要給信息的傳播時(shí)間，還要給投資人一個足夠的反饋時(shí)間。

從咱們的角度上來說，因?yàn)樵蹅兌喟胧菚r(shí)候券商或者說是中介機(jī)構(gòu)的角度，我們只能是說按照盡量合法合規(guī)的方式去做，用足我們最多的手段。

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