最近一些天心情特別煩亂，相當(dāng)浮躁，好多事情均未做好。不過，凡事有失有得，晚上跟一些朋友在網(wǎng)絡(luò)上聊聊天排解一下心情，海闊天空，無拘無束，意外“跳”出了幾個(gè)對(duì)我本人來說比較新鮮的、以前未清晰表達(dá)過的idea，在此還是整理、記錄一下。
一、關(guān)于價(jià)值投資的內(nèi)在邏輯
前幾天晚上跟sosme老師在網(wǎng)上交流，我隨口提到“價(jià)值投資哲學(xué)，完全符合商業(yè)原理和自然大道”、“價(jià)格投機(jī)，就在于從根本上違背了自然規(guī)律內(nèi)在的質(zhì)的規(guī)定性，運(yùn)氣好時(shí)偶爾可成功，但只要將這個(gè)游戲持續(xù)玩下去，從長期來看注定失敗。而價(jià)值投資，從長期來看，則必然成功”。
sosme老師反問了我一句：“商業(yè)原理和自然大道”又是什么呢？你如何定義的呢？
將當(dāng)時(shí)的回答整理一下，就是：
1、價(jià)值投資與商道
經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一條很樸素的道理，也算是真理吧，即：人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中存在“替換”關(guān)系，或者說：經(jīng)濟(jì)生活需要交換。曼昆還將這句作為他的大作《經(jīng)濟(jì)學(xué)》的“經(jīng)濟(jì)學(xué)十大原理”的內(nèi)容之一。
這是一條很樸素的真理，任何單一的物品，給我們帶來的效用，均是會(huì)呈現(xiàn)“邊際效用遞減”，而且沒有什么物品能具備無所不能的“使用價(jià)值”。
我們進(jìn)行任何決策，均要考慮該決策的機(jī)會(huì)成本及潛在收益，將機(jī)會(huì)成本與潛在收益進(jìn)行對(duì)比，將資產(chǎn)類型替換后，得到一個(gè)正的效用水平。
在資產(chǎn)的交易價(jià)格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，此時(shí)資產(chǎn)的潛在收益率較高，而機(jī)會(huì)成本較低，我們將現(xiàn)金替換成資產(chǎn)，將得到一個(gè)正的效用水平。
反之，當(dāng)資產(chǎn)的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于合理的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，此時(shí)資產(chǎn)的潛在收益率（無論是持有收益率，還是買入收益率）很低，而機(jī)會(huì)成本很高，此時(shí)如果不將資產(chǎn)替換成現(xiàn)金，是“很不合算”、“很不經(jīng)濟(jì)”的。
資產(chǎn)價(jià)格是不斷變化的，在空頭市場里，資產(chǎn)會(huì)跌到一個(gè)具有很高潛在收益率的水平（從較長時(shí)期來看），此時(shí)持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本就太高了；反之，在多頭市場里，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上升到一個(gè)很離譜的高度，此時(shí)持有資產(chǎn)的潛在收益率很低，而機(jī)會(huì)成本則極高。
“價(jià)格”這個(gè)變量，在隨時(shí)改變著“機(jī)會(huì)成本”與“潛在收益”的對(duì)比。對(duì)于一個(gè)買家而言，價(jià)格上漲會(huì)降低資產(chǎn)的潛在收益率，也降低自己的效用水平。巴老也屢屢感慨過“人們會(huì)譴責(zé)食品上漲，熱烈的歡迎其價(jià)格下跌，卻對(duì)股票則不能持類似的態(tài)度”。
sosme老師也認(rèn)同這種idea，他說：“將機(jī)會(huì)成本及潛在收益對(duì)比”這個(gè)思路很重要，所謂的永久持有的誤區(qū)就是忽視了這個(gè)關(guān)系，價(jià)格的變化總是在改變“機(jī)會(huì)成本及潛在收益”。
2、價(jià)值投資與自然之道
我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)規(guī)律雖然強(qiáng)大，但在根本大道上得暗合宇宙規(guī)律、自然規(guī)律。
自然規(guī)律之一，就是均值回歸、就是輪回、就是萬有引力定律。
越是生命恒久的事物，其內(nèi)在的變化往往很緩慢、恒定，而且變化率往往是收斂的。
而“激增”的、突變的事物，則是發(fā)散的，也不會(huì)恒久，要么它變成了另一個(gè)“物種”，服從另一種規(guī)律，要么它直接滅亡了。
一個(gè)很高的增長率，從長期來看，勢必被一個(gè)很強(qiáng)大的相反力量所制服，讓一個(gè)很劇烈的反向運(yùn)動(dòng)來“修正”它的軌跡。“高增長”，的確很容易是陷阱而非餡餅。
經(jīng)濟(jì)生活中，幾乎總是呈現(xiàn)這樣的規(guī)律，競爭讓暴利消失，讓公司的需求曲線由陡峭拉向水平，使得價(jià)格水平P在MC附近波動(dòng)，公司從長期來看，無法得到超額利潤，只能得到正常利潤。
價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格向價(jià)值回歸，幾乎就是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“萬有引力”。
巴老也在2003年致股東的信中，感慨過人們不切實(shí)際的預(yù)期，“牛市會(huì)使數(shù)學(xué)規(guī)律黯然無光，但不能廢除它們”。
3、為什么不能搞價(jià)格投機(jī)？為什么要自動(dòng)堅(jiān)持價(jià)值投資？
正因?yàn)閮r(jià)值投資策略，不僅符合商道，更符合自然之道，因此，它的成功有一種內(nèi)在的質(zhì)的規(guī)定性及邏輯必然性，是經(jīng)濟(jì)規(guī)律、自然規(guī)律在起作用。
而價(jià)格投機(jī)，則違背了這種內(nèi)在的質(zhì)的規(guī)定性，高價(jià)買入后，指望有一個(gè)更大的傻瓜來將自己手中的資產(chǎn)買走，認(rèn)為自己比交易對(duì)手聰明，這本身就不明智。價(jià)格投機(jī)必然會(huì)時(shí)有重大的虧損，從長期來看，不會(huì)成功。幾百年的證券史證明，沒有人能在價(jià)格投機(jī)上持續(xù)獲得重大的成功。
當(dāng)然了，巴老也說過，“價(jià)值投資并不必然保證投資成功，它不僅要求我們嚴(yán)格按安全邊際買入，而且還要求公司發(fā)展的預(yù)期與我們相符?！奔磧r(jià)值投資策略并非投資成功的充分條件，但他隨即又說“價(jià)值投資策略為我們提供了走向成功的唯一機(jī)會(huì)”。
A股整體上的確有點(diǎn)“負(fù)和博弈”的味道，這也是中國式改革的一種必然走的曲折歷程，但是，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)一直有，個(gè)股被錯(cuò)誤定價(jià)則層出不窮，我也相信未來的市場會(huì)越來越規(guī)范，我們不能因噎廢食，更不能怨天尤人，去搞長期必?cái)〉膬r(jià)格投機(jī)的游戲。
說中國堅(jiān)持價(jià)值投資很難，這還是事在人為，sosme老師10多年來，持續(xù)戰(zhàn)勝市場的戰(zhàn)例，即是明證。
二、關(guān)于正期望效用決策模式、資本配置
投資是一種不確定性的、不完全信息的決策，有人說投資就是“賭博”，這句話，對(duì)，也不全對(duì)。
投資肯定有不確定的成分，有賭博的外在表現(xiàn)形式，但投資絕對(duì)不是盲目賭博。
這里討論幾個(gè)問題：
1、投資是另類賭博
普通的賭博，博弈結(jié)構(gòu)一般較簡單，尤其是一次博弈的情形。
有些賭博的支付函數(shù)，注定不能玩下去，尤其是那種“勝則小勝，敗則大敗”式的非理性賭博，那無異于自殺。
投資只能是選擇性賭博，賭的是那種“敗則小敗，勝則大勝”式的事情，得能滿足正期望效用。這涉及到一個(gè)支付結(jié)構(gòu)的問題，即：1、能賺多少？概率如何？2、可能會(huì)虧多少？概率如何？即：既要考慮賺的絕對(duì)數(shù)量，更要考慮相應(yīng)的概率。
巴老曾經(jīng)打過關(guān)于“扣動(dòng)板機(jī)”的比方，支付結(jié)構(gòu)是：得到1000萬美元，99.9%；子彈是實(shí)彈，0.1%。巴老說他不會(huì)選擇“扣動(dòng)板機(jī)”，因?yàn)楸M管是小概率事件，但后果太嚴(yán)重。
巴老也曾批評(píng)過LTCM，說這是“聰明人做蠢事”，在拿自己重要的錢去搏自己不需要的、不重要的錢。巴老多次強(qiáng)調(diào)過“確定性”。
投資是非確定性的決策，不可能是自然科學(xué)領(lǐng)域、工程學(xué)領(lǐng)域的那種玩法，一切都確定下來了，市場又變了。
但是，我們的確要注意，投資不是亂賭博，是在搏一種“敗則小敗，且失敗概率低；勝則大勝，勝利概率高”式的正期望效用。
很多賭王長勝，但他們恰恰好多是膽小者，有時(shí)候會(huì)玩心理戰(zhàn)術(shù)，但更多的時(shí)候，玩的是正期望效用，賭不起的局，絕對(duì)不賭。
投資就是一場與市場的漫長較量，市場每時(shí)每刻都在出牌，但我們可以選擇不賭、不出牌。我們要的是那種絕對(duì)能滿足“正期望效用”的機(jī)會(huì)。我們不會(huì)全勝，但永遠(yuǎn)不要出現(xiàn)全軍覆沒式的慘敗，只要有一次致命的錯(cuò)誤，就能讓我們出局。投資是與市場進(jìn)行的、博弈規(guī)則特殊的、連續(xù)重復(fù)博弈，我們來到這個(gè)市場，一定要清楚自己的位置，自己正在干什么，正在玩什么樣的游戲。
2、戰(zhàn)爭的本質(zhì)
有人將投資比作戰(zhàn)爭，這對(duì)，也不全對(duì)。
投資的確像戰(zhàn)爭一樣殘酷，戰(zhàn)爭只崇尚勝利者，投資也是如此，市場不相信眼淚，只要有一次慘敗，就可能再也沒機(jī)會(huì)了。
我本人對(duì)軍事相當(dāng)有興趣，對(duì)著名的軍事家的經(jīng)典戰(zhàn)例曾看過很多。比如說共和國的兩大軍事奇才——林彪和粟裕，就有不同的用兵風(fēng)格。
像韓信這樣的超級(jí)軍事天才，畢竟是極少數(shù)，大部分軍事家，均是有勝有敗，完全不敗的極少。
粟裕將軍戰(zhàn)術(shù)多變，他擅長“出奇制勝”，看他的戰(zhàn)例，相當(dāng)過癮，如孟良崮之戰(zhàn)、豫東之戰(zhàn)，早期的黃橋戰(zhàn)役、天目山三次反頑戰(zhàn)役，這些戰(zhàn)例很多是以少勝多，極具有藝術(shù)構(gòu)思和驚人的創(chuàng)造性，讓人驚嘆不已。
林彪元帥則是另一種風(fēng)格，他更多的是以穩(wěn)制勝，尤其是解放戰(zhàn)爭期間，除了遼沈戰(zhàn)役期間的遼西大圍殲外，那種“出奇制勝”的戰(zhàn)例相當(dāng)少了，這跟他早年的戰(zhàn)例相比，可謂風(fēng)格大變。
這里不打口水戰(zhàn)，討論他們二人的軍事才能之高下，那是一個(gè)注定無解的命題。這里討論一下：“出奇制勝”與“以穩(wěn)制勝”，哪種風(fēng)格更接近于投資的本質(zhì)？
《孫子兵法》上講過，“以正合，以奇勝R1;，軍2事的本質(zhì)，就是欺詐，“形人而我無形”，其實(shí)就是改變戰(zhàn)爭博弈的信息結(jié)構(gòu)，使己方成為信息優(yōu)勢方，對(duì)方成為信息劣勢方，使己方具備必勝的戰(zhàn)爭條件，正所謂“夫未戰(zhàn)而廟算勝者，得算多也，未戰(zhàn)而廟算不勝者，得算少也；多算勝，少算不勝，而況無算乎？”，“先為不可勝，以待敵之可勝”，“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝”。
戰(zhàn)爭的本質(zhì)，就在于“保存自己、消滅敵人”，“保存自己”是前提條件，“消滅敵人”則是目標(biāo)，這2者缺一不可。
粟裕將軍具有驚人的軍事智慧，但我們也要看到幾個(gè)問題：
1、粟裕將軍的戰(zhàn)爭對(duì)手，很多時(shí)候是顧祝同、湯恩伯、陳誠等人，這些人軍事智慧遠(yuǎn)在粟裕將軍之下。事實(shí)上，面對(duì)胡璉、黃伯韜等人時(shí)，粟裕將軍打起來也艱難許多。
2、戰(zhàn)爭往往在解放區(qū)進(jìn)行，解放軍處于信息優(yōu)勢地位；而且山東戰(zhàn)區(qū)多山、交通不發(fā)達(dá)，放大了解放軍的優(yōu)勢，縮減了國軍的機(jī)械化優(yōu)勢；
3、還有一條隱蔽的戰(zhàn)線，如國軍國防廳的高參郭汝槐、劉斐，均是我軍高級(jí)間諜，華野還有一個(gè)強(qiáng)大的電報(bào)破譯隊(duì)伍。這方面，國軍處于信息的絕對(duì)劣勢。
……
回到投資上來，我們得思考幾個(gè)問題：1、我們的交易對(duì)手——市場，相當(dāng)多的情況下，是一個(gè)極聰明的家伙，我們是否具備類似于粟裕將軍那樣的絕對(duì)勝過對(duì)方的智慧？2、我們是否有信息優(yōu)勢，能比市場各參與方更了解信息？3、戰(zhàn)爭可以玩欺詐、玩心理戰(zhàn)術(shù)，我們玩投資能否這樣做？
我個(gè)人認(rèn)為，市場是一個(gè)極精密的“戰(zhàn)爭機(jī)器”，除非我們確信這個(gè)家伙犯了愚蠢的錯(cuò)誤，否則我們不要輕言挑起戰(zhàn)端，不要認(rèn)為自己很聰明。
投資的本質(zhì)，與戰(zhàn)爭的本質(zhì)，還是有很大的不同；面對(duì)戰(zhàn)爭，高明的軍事家，能主動(dòng)改變博弈的信息結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu)，使著戰(zhàn)局向有利于己方的形勢發(fā)展，尤其是面對(duì)智慧較弱的對(duì)手的時(shí)候，更要用足軍事欺詐。高明的軍事家，常能“以少勝多”、“以弱勝強(qiáng)”，不過，這與對(duì)手有關(guān)。
而與市場的博弈，我們則不能玩小聰明、玩心理戰(zhàn)術(shù)、玩欺詐，對(duì)方是一臺(tái)精密的機(jī)器，少數(shù)情況下出錯(cuò)。我們至少要將市場當(dāng)成一個(gè)旗鼓相當(dāng)?shù)膶?duì)手，給予足夠的重視、尊重，絕對(duì)不能輕視它，絕對(duì)不要高估己方的智慧。
3、“富貴險(xiǎn)中求”PK“富貴穩(wěn)中求”
我們經(jīng)常會(huì)聽到這句話——“富貴險(xiǎn)中求”、“人無橫財(cái)不富，馬無野草不肥”。但我們更清楚神奇的復(fù)利奇跡。
到底是“富貴險(xiǎn)中求”，還是“富貴穩(wěn)中求”？
我認(rèn)為，從戰(zhàn)略層面來考慮，應(yīng)該是“富貴穩(wěn)中求”，我們要杜絕過度自信、自歸因、從眾行為、損失厭惡、選擇性偏差等習(xí)以為常的人性弱點(diǎn)，杜絕內(nèi)心的驕傲與自負(fù)，既要體會(huì)到復(fù)利的重要性，更要體會(huì)到復(fù)利的艱難。
就具體的交易層面，我們看各投資大師，經(jīng)常突破常規(guī)，逆勢而為。這是不是“富貴險(xiǎn)中求”？
其實(shí)，投資大師們的有些操作，的確看上去很不可思議、很冒險(xiǎn)，但這只是表象：1、他們看到了內(nèi)在價(jià)值與交易價(jià)格的巨大差異，在看似危險(xiǎn)的時(shí)候大舉買入，其實(shí)是最明智之舉，因?yàn)闄C(jī)會(huì)成本與潛在收益的對(duì)比，已經(jīng)很完美了；2、公眾過多重視交易價(jià)格的短期波動(dòng)，害怕“價(jià)格波動(dòng)”，結(jié)果不能走出那道“障”，總是在高位貪婪、低位恐懼。說白了，是最根本的邏輯就有問題，他們玩的都是那種習(xí)以為常的負(fù)期望效用的低劣游戲。這樣，股市里面，絕大多數(shù)人長期虧錢，就不足為奇了。
三、價(jià)值投資的交易層面
好的價(jià)值投資者，交易頻率一般均不高，價(jià)值投資者，往往也是集中投資者、長期投資者。他們深知市場通常是有效率的，因此他們總是耐心等待有吸引力的交易機(jī)會(huì)，從不參與價(jià)格投機(jī)，更不參與那種負(fù)期望效用的無聊投機(jī)。而一旦好的投資機(jī)會(huì)來了，他們就會(huì)大量買入，并一直持有至內(nèi)在價(jià)值實(shí)現(xiàn)。
但最近一些年國內(nèi)對(duì)巴菲特的報(bào)道較多，強(qiáng)調(diào)了“長期持有”、“永久持有”、“即使是高估也不賣出”等提法，這些提法有褒有貶，有支持者，也有反對(duì)者。當(dāng)然了，關(guān)于“偉大公司，任何買點(diǎn)都是對(duì)的”這類提法，我相信支持者極少。
這個(gè)問題，沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，我有一些想法：
1、關(guān)于安全邊際的內(nèi)在邏輯
前面從幾個(gè)角度討論過投資的本質(zhì)，安全邊際為什么是成功投資的基石？
我想原因在于：1、安全邊際首先為我們的本金提供了保護(hù)，尤其是在有極大安全邊際的情況下買入，我們?cè)谕嬉环N不敗乃至必勝的游戲，這是標(biāo)準(zhǔn)的正期望效用決策模式，換句話來說，我們的投資得到的是正的NPV；2、從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，我們將現(xiàn)金，置換成了潛在收益率更高的資產(chǎn)；3、如果資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值在未來不斷提升，安全邊際放大了我們的收益率，起到了錦上添花的作用。
因此，堅(jiān)持在買入價(jià)格上留有安全邊際，是我們?cè)谶@個(gè)市場上生存的充要條件，這是一條嚴(yán)格的投資原則，必須無條件執(zhí)行。
太多的人忽視了這個(gè)問題，相當(dāng)多的人則是價(jià)格投機(jī)，上漲時(shí)熱情似火，企圖殺進(jìn)去分一杯羹；此外，還有一種情況就是認(rèn)識(shí)誤區(qū)，如上個(gè)世紀(jì)70年代美國市場對(duì)“漂亮50”的追捧、05-07年國內(nèi)的藍(lán)籌泡沫，陷入了“選擇性偏差”，武斷的認(rèn)為，“好公司”就是“好股票”，完全忽視了過高的價(jià)格已經(jīng)使“好公司”的潛在收益率變得極低甚至為負(fù)，而且忽視了均值回歸的自然法則，過大的漲幅必然被劇烈的下跌所修正，使得長期收益率變得平緩。忽視了安全邊際，從長期來看，注定會(huì)投資失敗。
2、關(guān)于賣出股票
什么時(shí)候賣出股票？對(duì)此很多人耳熟能詳了，“基本面惡化時(shí)，要賣出股票”、“過度高估時(shí)，要賣出股票”、“出現(xiàn)更有吸引力的投資標(biāo)的時(shí)，賣出股票”等等。
這其中，“基本面惡化時(shí)，要賣出股票”這1條，比較好理解，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值下降了嘛，當(dāng)然得賣出了，“買入股票，就是買入企業(yè)的一部分”。
對(duì)于“出現(xiàn)更有吸引力的投資標(biāo)的時(shí)，賣出股票”，這個(gè)理解起來也不難，原因仍在于比較收益的替代，將低盈利能力的資產(chǎn)，置換成高盈利能力的資產(chǎn)。
真正有爭議的是“過度高估時(shí)，賣出股票”這1條，很多人會(huì)拿出巴菲特長期持有可口可樂、華盛頓郵報(bào)的例子，“我愿意持有一只股票的期限，是永遠(yuǎn)”來爭辯。
這個(gè)問題，注定是一個(gè)沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的問題，不同的人，有不同的看法、不同的價(jià)值觀。不過，理解這一邏輯，似乎并不難：1、從自然法則上看，均值回歸，是大概率事件甚至是必然事件，如果價(jià)格上漲幅度超出內(nèi)在價(jià)值提升的幅度過多，必然被劇烈的反向運(yùn)動(dòng)所校正。即使是公司是極好的公司，賣出后，也能以極大的概率在更低的價(jià)格買回來；2、股價(jià)過高時(shí)，我們沿用“機(jī)會(huì)成本與潛在收益”比較的思路來驗(yàn)證一下，此時(shí)持有收益率已經(jīng)很低了，潛在收益率相當(dāng)?shù)停瑸槭裁床粚⑺脫Q成更有盈利潛力的資產(chǎn)呢？
我本人也反對(duì)頻繁的交易，更反對(duì)基于價(jià)格走勢的“波段操作”，但是歷史經(jīng)驗(yàn)多次證明，瘋狂上漲之后，往往是慘烈的下跌，鮮有例外；基于價(jià)值與價(jià)格對(duì)比、機(jī)會(huì)成本與潛在收益對(duì)比的思路，我的看法是：我會(huì)將估值過高的資產(chǎn)，置換成潛在收益更高的資產(chǎn)，至少將必然是負(fù)收益的資產(chǎn)置換成現(xiàn)金。我們沒有那么多現(xiàn)金可用。
至于巴老的操作，我覺得我們固然要看到可口可樂這樣的操作，更要注意到一些細(xì)節(jié)：
1）可口可樂、華盛頓郵報(bào)等“永久持有”的例子，在巴老一生的投資中，比率有多大？有無代表性？這是否是一種慣常的操作？
2）要考慮到資金的類型。巴老有龐大的資金，而且它更多的是股權(quán)投資的風(fēng)格，而非證券投資的風(fēng)格。這種風(fēng)格，普通投資者極難模仿。
3）要考慮當(dāng)時(shí)的情勢。我們知道，1998年巴老還在可口可樂的董事會(huì)，他持有可口可樂2億股，加之資本利得稅的考慮，賣出可口可樂，也未必是好的選擇；
4）要考慮巴老早年、中年、晚年的投資邏輯。巴老早年是現(xiàn)金少、主意多，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本很高，因此他交易頻率至少比晚年高多了，他也頻頻將高估的資產(chǎn)置換成更有盈利潛力的資產(chǎn)。到了晚年，他資金規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)大了，變成了“現(xiàn)金多、主意少”，合適的投資機(jī)會(huì)相當(dāng)少，此時(shí)他投資的機(jī)會(huì)成本低多了，可口可樂長期收益率大概在12-13%之間，跟他早年不能比，但比空空的持有現(xiàn)金是強(qiáng)多了。他一生中持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本的變化，這很關(guān)鍵。
因此，對(duì)我們普通的投資者而言，我們最重要的是吃透投資大師們的投資邏輯及思想精華，而非亦步亦趨的模仿他們的具體操作。他們說“長期持有”、“永久持有”，我們得思考一下背后的邏輯。我們與別人的情勢不同，具體資金的性質(zhì)、使用期限、機(jī)會(huì)成本均不同，面對(duì)同樣的現(xiàn)象，出現(xiàn)不同的行為模式，其實(shí)太正常了。
3、價(jià)值投資策略，是否有“止損”一說？
前面說過，我們手中現(xiàn)金少，盡管每筆交易要絕對(duì)的100%滿足在自己的投資系統(tǒng)下，能實(shí)現(xiàn)“正期望收益”，但是落實(shí)到交易層面，這是一個(gè)“好說不好做”的問題。
買入股票后被套，我相信任何人均不能避免。我們經(jīng)常聽到一種說法，是“越跌越買”，而交易師的觀點(diǎn)則是相反，“絕對(duì)不要往虧損股票補(bǔ)倉”，“要學(xué)會(huì)強(qiáng)行止損”。
哪一種說法對(duì)呢？
資金管理，的確是一個(gè)相當(dāng)藝術(shù)的難題；某項(xiàng)資產(chǎn)，配置多大的倉位？如何買入？這個(gè)問題太大、太難了。
先說說“越跌越買”，這種行為的邏輯很簡單，但是要注意這有一個(gè)假定，即：價(jià)格下跌，純粹是市場原因的下跌，市場不理性。此時(shí)價(jià)格越下跌，越有吸引力。
而市場是一個(gè)復(fù)雜的適應(yīng)性系統(tǒng)，什么原因造成了價(jià)格下跌？這是一個(gè)很難講得清的問題，盡管價(jià)格從長期來看，會(huì)反映基本面，但短期價(jià)格波動(dòng)，相當(dāng)微妙。
巴老強(qiáng)調(diào)過，提醒投資者“思考市場價(jià)格”，其實(shí)就是思考投資者的行為邏輯。
這個(gè)問題，我本人也無定見。這似乎有一個(gè)概率的問題，即：如果有把握證明市場反應(yīng)過度了，自己是對(duì)的，可以越跌越買；如果沒有把握市場是對(duì)的，還是錯(cuò)的，則要慎重。
本次危機(jī)中，著名投資家Bill Miller，就是在投資操作上過于偏執(zhí)，結(jié)果遭受到了慘重的損失。
市場也是一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，惡劣的氣候，總是會(huì)有的，黑天鵝的出現(xiàn)，是必然事件。
從哲學(xué)層面上講，沒有什么事情是絕對(duì)的，“越跌越買”，完全忽視市場的觀點(diǎn)，說它正確，也只是一個(gè)概率層面的問題，我們并無絕對(duì)的智慧保證自己的“絕對(duì)正確”，輕率的忽視市場，也很偏頗。
總之，交易層面的問題，不太好把握，我想關(guān)鍵仍在于：1、我們對(duì)我們所選擇的資產(chǎn)了解多少？它本身的內(nèi)在價(jià)值是否具有平穩(wěn)性？2、它能不能抗周期？內(nèi)在價(jià)值會(huì)不會(huì)發(fā)生劇烈的下降？內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力是什么，什么因素會(huì)驅(qū)動(dòng)內(nèi)在價(jià)值發(fā)生劇烈的波動(dòng)？概率有多大？3、拿到目前的價(jià)格條件下，我愿意給一個(gè)什么樣的評(píng)估？它能否還能實(shí)現(xiàn)“正期望效用”模式？
要實(shí)現(xiàn)長期的成功投資，是一個(gè)極難的問題，股市的確是考較邏輯、遠(yuǎn)見、定力、人性的地方，太多的事情“好說不好做”。實(shí)踐價(jià)值投資策略，不僅要落實(shí)到分析層面，也要落實(shí)到交易層面。這幾天結(jié)合幾次網(wǎng)絡(luò)聊天的內(nèi)容，換幾個(gè)角度思考了一下價(jià)值投資的內(nèi)在邏輯、正期望效用決策模式，算是一點(diǎn)小小的思考及頓悟吧……
豹豹于2009年1月9日中午
