平安和國(guó)壽都是未來(lái)藍(lán)籌時(shí)代的核心資產(chǎn)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)平安的增長(zhǎng)潛力亞于國(guó)壽，但總體上，平安估值應(yīng)比國(guó)壽高出60％-90％
業(yè)內(nèi)公認(rèn)，
中國(guó)平安（601318；2318.HK）在國(guó)內(nèi)
保險(xiǎn)行業(yè)中管治水平最高、盈利能力最強(qiáng)、創(chuàng)新精神最突出，其新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、
投資回報(bào)率、代理人均生產(chǎn)率等都高于國(guó)內(nèi)同行，且擁有強(qiáng)大的IT系統(tǒng)和后援平臺(tái)。這些優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為2007年中國(guó)平安每股內(nèi)含價(jià)值15.81元，相比
中國(guó)人壽（601628；2628.HK）每股內(nèi)含價(jià)值7.35元高出115％。
在其他指標(biāo)上，平安和國(guó)壽各有千秋?？傮w而言，我們相信，平安估值應(yīng)該比國(guó)壽高出60％-90％，這是可以安全得出的結(jié)論。
中國(guó)平安：管治先進(jìn)的行業(yè)先鋒
中國(guó)平安是第一家引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者的中資保險(xiǎn)公司，先后引入了摩根士丹利、高盛公司和匯豐保險(xiǎn)，合理均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)較完善的治理結(jié)構(gòu)，8名董事來(lái)自海外。而先進(jìn)的管治水平是公司在創(chuàng)新能力、新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、維持成本率、人均生產(chǎn)率、投資回報(bào)率等多方面持續(xù)領(lǐng)先同行的根本保障。
創(chuàng)新能力方面，中國(guó)平安最先推出個(gè)險(xiǎn)代理人分銷(xiāo)渠道模式、最先提供
投連險(xiǎn)、最先開(kāi)發(fā)銀保分銷(xiāo)渠道、最先開(kāi)發(fā)綜合汽車(chē)保險(xiǎn)費(fèi)率表。該公司還成立了國(guó)內(nèi)第一家專業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)公司。此外，企業(yè)年金業(yè)務(wù)將成為中國(guó)平安未來(lái)的一大亮點(diǎn)。世界
銀行預(yù)計(jì)2030年中國(guó)的企業(yè)年金總規(guī)模將達(dá)1.8萬(wàn)億
美元，為2005年底一百多倍。
由于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保單獲得成本與新產(chǎn)品和分銷(xiāo)渠道的關(guān)聯(lián)度較大，難以直接比較，維持成本是比較壽險(xiǎn)公司成本效率的較好指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，平安成本效率優(yōu)于國(guó)壽，當(dāng)然國(guó)壽近年來(lái)進(jìn)步也很大。產(chǎn)品利潤(rùn)率方面，根據(jù)測(cè)算，中國(guó)平安的個(gè)人保險(xiǎn)、團(tuán)體保險(xiǎn)和銀行保險(xiǎn)的利潤(rùn)率普遍比中國(guó)人壽的高。主要原因在于平安的費(fèi)差益高于國(guó)壽，前者實(shí)際費(fèi)用約為產(chǎn)品定價(jià)時(shí)費(fèi)用假設(shè)的73％，而國(guó)壽則為93％；另外平安享有優(yōu)惠稅率15％，低于國(guó)壽的33％。
在投資回報(bào)率方面，與國(guó)內(nèi)同行相比，平安始終居于領(lǐng)先地位，曾超過(guò)國(guó)壽100個(gè)基點(diǎn)，最近國(guó)壽顯著縮小了這一差距。不過(guò)，由于平安擁有比較均衡的投資結(jié)構(gòu)，且在各個(gè)投資領(lǐng)域的回報(bào)率幾乎都高于同行，使其在投資回報(bào)率方面依然擁有優(yōu)勢(shì)。
值得一提的是，平安擁有目前全國(guó)第一家大型綜合性后援中心，總體規(guī)模位居亞洲首位。該公司遍布全國(guó)的3000多家分支機(jī)構(gòu)的信息錄入、財(cái)務(wù)、核保、理賠等后援業(yè)務(wù)已部分完成集中，大量作業(yè)統(tǒng)一由后援中心處理，實(shí)現(xiàn)資源共享、專業(yè)化分工和最大的規(guī)模效應(yīng)，有效降低成本、控制風(fēng)險(xiǎn)、減少差錯(cuò)、提高服務(wù)效率和客戶滿意度。
壽險(xiǎn)：平安增長(zhǎng)潛力亞于國(guó)壽
壽險(xiǎn)主業(yè)方面，數(shù)據(jù)顯示，平安的每股內(nèi)含價(jià)值和一年新業(yè)務(wù)價(jià)值（FNBV）都超過(guò)國(guó)壽一倍以上，但平安在壽險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)的增長(zhǎng)潛力（表現(xiàn)為NBM）可能稍遜于國(guó)壽。主要理由有四：公司主要業(yè)務(wù)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和維持成本率提升空間較小，政府支持力度不及國(guó)壽，戰(zhàn)略投資者籌碼幾乎用盡。
平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要分布在東部沿海地區(qū)，特別是一線城市。東部地區(qū)保險(xiǎn)市場(chǎng)持續(xù)快速發(fā)展，是“兵家必爭(zhēng)之地”。目前，平安以偏向中高端的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與行業(yè)內(nèi)最大對(duì)手形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)平安能否與擅長(zhǎng)高端產(chǎn)品的國(guó)外同行分庭抗禮還是個(gè)問(wèn)號(hào)。2006年前三季，外資壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入占比從2005年同期的1.23％增長(zhǎng)到5.13％，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，對(duì)平安將是嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
而在新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和維持成本率上，平安的提升空間相對(duì)較小。由于產(chǎn)品利潤(rùn)率已較高，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整相對(duì)充分，其個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)已占新契約保費(fèi)收入的50％以上，而國(guó)壽不到20％，因此，繼續(xù)提高新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較為困難。同時(shí)，維持成本率也不可能無(wú)限下降，這兩方面潛力有限，正是平安新業(yè)務(wù)倍數(shù)低于國(guó)壽的重要原因。
在政府支持力度上，平安也不及國(guó)壽。平安和國(guó)壽都是政府支持的重點(diǎn)企業(yè)，但相比而言，平安更像是“創(chuàng)新先鋒”角色，大機(jī)會(huì)往往留給國(guó)壽。如保監(jiān)會(huì)先鼓勵(lì)平安收購(gòu)深商行，再鼓勵(lì)國(guó)壽收購(gòu)廣發(fā)行；平安率先拿下100億元的鐵路投資項(xiàng)目，接著國(guó)壽就領(lǐng)銜投資800億元的京滬高鐵項(xiàng)目。像中信增發(fā)、戰(zhàn)略投資農(nóng)行等大手筆，花落國(guó)壽的概率較大，國(guó)壽似乎最受“疼愛(ài)”。
另外，平安的戰(zhàn)略投資者籌碼已告罄，資本擴(kuò)張能力稍遜于國(guó)壽?；貧wA股前，國(guó)壽償付能力充足率253％，平安為128％；回歸A股后，得益于較高的發(fā)行價(jià)和較大的融資比例，平安充足率提高到400％以上，國(guó)壽約340％。但國(guó)壽還有引入戰(zhàn)略投資者的大量籌碼，而平安已幾乎用盡。國(guó)壽潛在資本充足率更高，意味著其承保和投資潛力更大。
平安與國(guó)壽估值比較
平安與國(guó)壽主營(yíng)業(yè)務(wù)接近，存在較高的可比性。國(guó)壽《內(nèi)含價(jià)值報(bào)告》中的假設(shè)是：投資回報(bào)率在2013年后達(dá)到5.2％，并永遠(yuǎn)持續(xù)；風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率為11.5％。我們認(rèn)為，有理由提高回報(bào)率150個(gè)基點(diǎn)，降低折現(xiàn)率150個(gè)基點(diǎn)。也就是說(shuō)，站在既不保守也不激進(jìn)的中立立場(chǎng)，國(guó)壽和平安一樣，都有理由提高回報(bào)率150個(gè)基點(diǎn)，降低折現(xiàn)率150個(gè)基點(diǎn)。
在投資回報(bào)率方面，平安的優(yōu)勢(shì)在于：資產(chǎn)管理能力強(qiáng)；未來(lái)海外投資回報(bào)率有望高于國(guó)壽；資產(chǎn)規(guī)模小于國(guó)壽，對(duì)流動(dòng)性要求略低。但平安的劣勢(shì)在于，隨著現(xiàn)金和銀行存款占比的下降，平安協(xié)議存款利率較高的優(yōu)勢(shì)將逐漸褪色；平安
財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)投資期限較壽險(xiǎn)為短，回報(bào)率較低，會(huì)影響到整體投資回報(bào)率。
國(guó)壽的優(yōu)勢(shì)在于依靠強(qiáng)大的資本實(shí)力和政府支持，有望獲得最好的股權(quán)投資機(jī)會(huì)，如之前的中信增發(fā)、收購(gòu)廣發(fā)行和未來(lái)可能的農(nóng)行戰(zhàn)略投資。目前國(guó)壽現(xiàn)金和銀行存款在總投資資產(chǎn)中占比達(dá)35％，超過(guò)平安的27％，意味著未來(lái)投資回報(bào)率的提升還有較大潛力；國(guó)壽更有希望在基礎(chǔ)設(shè)施等投資領(lǐng)域中獲得最大的份額。國(guó)壽的劣勢(shì)在于其資產(chǎn)規(guī)模較大，對(duì)流動(dòng)性要求比較高。
面對(duì)平安多樣化的業(yè)務(wù)，我們依然采用以內(nèi)含價(jià)值為基礎(chǔ)的估值方法，即：公司估值=公司內(nèi)含價(jià)值+壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值+財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值+估值假設(shè)變動(dòng)影響。如果考慮非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，即銀行、證券、
信托等業(yè)務(wù)的價(jià)值，估值結(jié)果還應(yīng)該再高一些，從這一點(diǎn)看，我們的估值結(jié)果是偏保守的。平安與國(guó)壽公司估值對(duì)比結(jié)果見(jiàn)表。
對(duì)應(yīng)于中立基礎(chǔ)上平安估值70.35元/股，國(guó)壽估值為37元-39元/股。如果國(guó)壽今后每年派利15％（與2005年相似），則其估值為36.67元/股；若國(guó)壽每年派利30％（與平安相似），則其估值為39.05元/股。平安與國(guó)壽估值敏感性分析可知，在一致的中立假設(shè)下，平安估值應(yīng)比國(guó)壽高出80％-90％。
H股平安對(duì)國(guó)壽溢價(jià)從2006年初110％跌到年報(bào)后的90％以及最近的66％。平安的相對(duì)溢價(jià)從110％降到90％，反映了近年來(lái)國(guó)壽效率和效益的提高；而從90％降到66％，則反映了市場(chǎng)給予平安的“多元化折價(jià)”。我們相信，平安估值應(yīng)該比國(guó)壽高出60％-90％，這是可以安全得出的結(jié)論。
總之，平安和國(guó)壽都是未來(lái)藍(lán)籌時(shí)代的核心資產(chǎn)，是大盤(pán)指數(shù)波段操作的良好標(biāo)的（平安更好些），也是對(duì)抗加息風(fēng)險(xiǎn)的理想品種。相對(duì)于目前的市場(chǎng)價(jià)格，即平安46.48元、國(guó)壽33.16元，我們認(rèn)為平安目標(biāo)價(jià)格70.35元，上升空間約50％，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，國(guó)壽目標(biāo)價(jià)格37-39元，上升空間約11％-18％，給予“增持”評(píng)級(jí)。
