編者按：100個(gè)人中有99個(gè)知道“股神“巴菲特，但只有大概20人了解巴菲特控制的伯克希爾?哈撒韋公司，但要讀懂巴菲特，會(huì)背金句只是浮云，對(duì)于投資者而言，不如從伯克希爾入手，了解巴菲特的“操盤術(shù)”。
年度巴菲特股東大會(huì)5月4日將在美國(guó)奧馬哈舉行，騰訊財(cái)訊將全程視頻直播，我們也將推出“從伯克希爾讀懂巴菲特系列策劃”，為您更深入還原股神。
此為第一系列《神秘的伯克希爾》第四篇章——《窮查理寶典》的供稿者之一、22次參與巴菲特股東大會(huì)的資深華爾街人士Whitney為您深度解密不一樣的伯克希爾。(《神秘的伯克希爾》系列策劃一、二、三篇章)
(注：本文將分為上、中、下三個(gè)部分閱讀)
伯克希爾秘術(shù)（上）：浮存金與巴菲特的投資方法論
以下為詳細(xì)文字版：
嗨，我是來(lái)自帝國(guó)金融研究公司的惠特尼·蒂爾森。
謝謝你的觀看，今天我想講一下我研究了幾十年的一只股票：伯克希爾哈撒韋公司。
伯克希爾哈撒韋公司由沃倫·巴菲特和其得力助手查理·芒格管理。
在我們了解伯克希爾公司之前，我先介紹一些背景信息。
在我創(chuàng)立帝國(guó)金融研究公司之前，我擁有20年的對(duì)沖基金管理經(jīng)驗(yàn)。
在這整整20年間，伯克希爾哈撒韋公司是我唯一持有的股票。
因?yàn)槲曳浅J佩這家公司的管理，它擁有極為獨(dú)特的商業(yè)模式。
當(dāng)然，我也非常欽佩沃倫·巴菲特和查理·芒格，他們可以說(shuō)是我的投資導(dǎo)師。
當(dāng)我25年前開(kāi)始自學(xué)投資時(shí)， 我從他們身上學(xué)到非常多投資相關(guān)的知識(shí)。
我每年都參加伯克希爾哈撒韋公司的年會(huì)，而今年將是第22次。
我也參加過(guò)很多次查理·芒格組織的Wesco和Daily Journal的公司會(huì)議。
我讀過(guò)沃倫·巴菲特和查理·芒格的所有著作。
同時(shí)，我還是查理·芒格權(quán)威著作《窮查理寶典》的供稿者之一。
因此，我對(duì)這家公司和這兩位管理人都頗有了解?？梢哉f(shuō)，他們?cè)诤芏喾矫娑际俏业膶?dǎo)師。
今天，我很高興能夠?yàn)榇蠹抑v述這些年來(lái)的研究成果。
那么，接下來(lái)我們先了解一下伯克希爾哈撒韋公司的歷史。
伯克希爾哈撒韋曾經(jīng)是新英格蘭地區(qū)的一家舊紡織廠。
大家可以看一下這張照片，這家工廠有著上百年的歷史。
沃倫·巴菲特早在創(chuàng)立伯克希爾哈撒韋企業(yè)集團(tuán)之前就投資了這家工廠。
當(dāng)時(shí)是20世紀(jì)60年代初，沃倫·巴菲特還是個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的年輕人，經(jīng)營(yíng)著一家名為Buffett的私人合伙企業(yè)。
這家公司就位于巴菲特在奧馬哈的房子里，后來(lái)其發(fā)展為今天的對(duì)沖基金公司。
但是，巴菲特沒(méi)有進(jìn)行過(guò)太多的對(duì)沖操作，他早期的投資風(fēng)格是大量買入估值很低的公司。
大多數(shù)是像伯克希爾哈撒韋這樣瀕臨倒閉的低質(zhì)量企業(yè)，他們的股票價(jià)格非常低。
一般來(lái)說(shuō)，這種股票會(huì)按清算價(jià)值打折出售。
這類公司的流動(dòng)資產(chǎn)，如現(xiàn)金、存貨和應(yīng)收賬款，無(wú)法為不動(dòng)產(chǎn)、廠房、設(shè)備提供價(jià)值。
這種買進(jìn)所有股票，將流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)并清償債務(wù)的投資方法被稱為Net-Net投資法，這類投資目前已經(jīng)很少見(jiàn)了。
另一種更通俗的說(shuō)法是“雪茄煙蒂投資法”，意思是如果你發(fā)現(xiàn)地上有一個(gè)雪茄煙蒂，你會(huì)撿起來(lái)吸最后一口。盡管不能令人滿意，但它是免費(fèi)的。
因此，可以說(shuō)，沃倫·巴菲特是個(gè)經(jīng)典的“雪茄煙蒂投資者”。
瀕臨倒閉的伯克希爾哈撒韋紡織廠按清算價(jià)值折價(jià)出售，成為Buffett合伙企業(yè)當(dāng)時(shí)的眾多投資之一。
經(jīng)過(guò)一系列的事件，沃倫·巴菲特最終在1965年5月掌控了伯克希爾哈撒韋的局面。
當(dāng)時(shí)，公司市值為1200萬(wàn)美元，賬面價(jià)值或股東權(quán)益為1800萬(wàn)美元。
所以，大家可以看出沃倫·巴菲特以很大的折扣買入伯克希爾哈撒韋，其資產(chǎn)減去負(fù)債即為權(quán)益。
順便提一下，伯克希爾哈撒韋本身就應(yīng)該以折扣價(jià)出售，因?yàn)樗幱跒l臨倒閉的狀態(tài)。
令人難以置信的是，歷經(jīng)1965年以來(lái)的半個(gè)世紀(jì)，沃倫·巴菲特的領(lǐng)導(dǎo)以及20世紀(jì)70年代查理·芒格的加入，使這個(gè)垂死的新英格蘭紡織工廠成長(zhǎng)為世界上最大的企業(yè)之一。
它的市值已經(jīng)從1200萬(wàn)美元漲到近5000億美元，增長(zhǎng)了四萬(wàn)多倍。
而這樣的成就發(fā)生在短短50年中，并且是在一個(gè)人的領(lǐng)導(dǎo)之下，可以說(shuō)是投資史上最不可思議的創(chuàng)業(yè)故事。
伯克希爾哈撒韋的“五棵經(jīng)濟(jì)樹”
那么，接下來(lái)， 讓我們來(lái)看看伯克希爾哈撒韋公司現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)。
在巴菲特2018年最新的年度信函中，他把公司分成“五棵經(jīng)濟(jì)樹”的結(jié)構(gòu)。
不同資產(chǎn)的集合被劃分成五個(gè)部分。
第一個(gè)是非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，第二是股權(quán)投資。
第三是共同控股的企業(yè)，伯克希爾持有四、五家公司的大量股份，但沒(méi)有實(shí)質(zhì)控制權(quán)。
第四是大量的現(xiàn)金和債券，它們?cè)诮裉斓膬r(jià)值大約是1120億美元。
巴菲特非常想在各個(gè)資產(chǎn)領(lǐng)域投入大部分過(guò)剩流動(dòng)資金，但眼前可能并不是好的時(shí)機(jī)，因?yàn)槭袌?chǎng)上的股票價(jià)格過(guò)高。
最后，是巴菲特龐大的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，我們接下來(lái)會(huì)詳細(xì)討論。
巴菲特?fù)碛惺澜缟献畲蟮呢?cái)產(chǎn)和傷亡再保險(xiǎn)公司、美國(guó)第二大汽車保險(xiǎn)公司GEICO和一系列其他保險(xiǎn)公司。
這是2018年伯克希爾哈撒韋公司所有資產(chǎn)的收入情況。
其中最大的一塊由數(shù)十家制造企業(yè)組成，比如像Lubrizol這樣的專業(yè)化學(xué)公司、生產(chǎn)飛機(jī)引擎部件的精密鑄件公司以及生產(chǎn)金屬切削刀具的以色列公司ISCAR等等。
我們可以看到，大型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)占據(jù)了伯克希爾總收入的23%。
McLane是一家分銷公司，它的收入很高，但利潤(rùn)率很低。
因此，Mclane對(duì)伯克希爾的價(jià)值提升來(lái)說(shuō)意義不大，但其收入占據(jù)了很大部分。
這里是幾十家服務(wù)商和零售企業(yè)，包括珠寶商、家具零售商、Pampered Chef等公司。
這兩個(gè)最大的獨(dú)立板塊分別是伯靈頓北圣達(dá)菲鐵路公司以及伯克希爾哈撒韋能源公司。
圣達(dá)菲是全國(guó)最大的鐵路公司之一，而伯克希爾能源公司屬于受管制的公用事業(yè)公司，它提供天然氣管道運(yùn)輸和電力供應(yīng)等業(yè)務(wù)。
讓我們仔細(xì)了解一下這些資產(chǎn)，下面是一些伯克希爾全資擁有的非保險(xiǎn)公司的標(biāo)志。
這里是保險(xiǎn)公司Geico的標(biāo)志，這些都是大家熟悉的品牌。
從金霸王電池到本杰明·摩爾涂料公司、鮮果布衣公司的T恤和內(nèi)衣、冰雪皇后、喜詩(shī)糖果。
這是一家對(duì)伯克希爾哈撒韋而言利潤(rùn)最大的公司：伯靈頓北圣達(dá)菲鐵路公司。
這些都是非常優(yōu)秀的企業(yè)。
理解伯克希爾哈撒韋的公司結(jié)構(gòu)是非常重要的
你可能會(huì)問(wèn)，首席執(zhí)行官沃倫·巴菲特真的管理過(guò)近100家全資企業(yè)嗎？
答案是他基本上沒(méi)有。
伯克希爾哈撒韋只收購(gòu)管理到位的企業(yè)，通常是家族企業(yè)。
因?yàn)椴讼柟鲰f沒(méi)有能力去管理這么多企業(yè)，其只收購(gòu)擁有優(yōu)秀管理人員的公司。
這些全資公司的首席執(zhí)行官大多數(shù)會(huì)留下來(lái)，他們的離職率很低。
因此，伯克希爾哈撒韋公司有著非常獨(dú)特的公司結(jié)構(gòu)。
它是世界上最大的公司之一 ，擁有成千上萬(wàn)的員工，但在奧馬哈的總部只有幾十個(gè)人。
這真的很了不起，這就是極致的權(quán)力下放。
伯克希爾哈撒韋公司也沒(méi)有刻意構(gòu)建這些全資公司之間的協(xié)同效應(yīng)，它們完全獨(dú)立運(yùn)行。
現(xiàn)在我們來(lái)看一下巴菲特對(duì)伯克希爾進(jìn)行資本配置的另一個(gè)方向。
如果不收購(gòu)全資企業(yè)，他會(huì)購(gòu)買公開(kāi)交易的股票，尤其是世界上一些最大、最知名的公司的股票。
伯克希爾現(xiàn)在沒(méi)有能力直接買斷這樣的公司，但它可以長(zhǎng)期大量持有世界上一些頂級(jí)企業(yè)的股權(quán)。
這6家公司占據(jù)了伯克希爾哈撒韋股票投資組合中的很大一部分。大約1750億美元
伯克希爾哈撒韋股票投資金額大約1750億美元，
大約1750億美元，其中一半以上都在這六家公司，每家公司持倉(cāng)都超過(guò)100億美元
首先是蘋果公司，大約400億美元。
排名第二的是美國(guó)銀行，然后是富國(guó)銀行、可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通和卡夫亨氏公司。
伯克希爾對(duì)這六大公司每家持倉(cāng)都超過(guò)100億美元。
在這里要強(qiáng)調(diào)一下，伯克希爾有非常強(qiáng)大的公司結(jié)構(gòu)，所有資本都流向奧馬哈，每月僅靠業(yè)務(wù)正常經(jīng)營(yíng)就會(huì)產(chǎn)生超過(guò)10億美元的資本流入。
這些資本由巴菲特分配，但與大多數(shù)公司CEO不同，他有兩件事可以做。
他可以出去買其他的公司。當(dāng)然，這是在重新投資伯克希爾現(xiàn)有的業(yè)務(wù)之后，利用所擁有的額外資本實(shí)現(xiàn)的。
他可以購(gòu)買全資企業(yè)，也可以購(gòu)買股票來(lái)建立伯克希爾股票投資組合。
事實(shí)上，去年是伯克希爾有史以來(lái)交易額最大的一年，它凈買入240億美元的股票以豐富其股票組合，其中蘋果的股票買入最多。
現(xiàn)在，我來(lái)總結(jié)一下，這一部分主要是對(duì)伯克希爾的介紹和概述。
在第二部分，我們馬上會(huì)探討伯克希爾的財(cái)務(wù)狀況，尤其是它的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
伯克希爾秘術(shù)（中）：浮存金與巴菲特的投資方法論
以下為文字版：
嗨，我是帝國(guó)金融研究公司的創(chuàng)始人惠特尼·蒂爾森。
歡迎回到伯克希爾·哈撒韋公司的第二部分深入剖析。
伯克希爾·哈撒韋是由沃倫·巴菲特和查理·芒格經(jīng)營(yíng)的大型企業(yè)集團(tuán)。
接下來(lái)，我們來(lái)看一下伯克希爾公司的金融分析。
我們?cè)诘谝徊糠忠呀?jīng)了解了伯克希爾·哈撒韋公司的概況，以及巴菲特的資產(chǎn)配置方法。
一般來(lái)說(shuō)，他有兩種資產(chǎn)配置方案：直接買斷公司或者投資公司股票。
因此，了解伯克希爾的資本來(lái)源非常重要。
更重要的是理解自從巴菲特1965年掌控伯克希爾后，資本是如何源源不斷為公司創(chuàng)造巨大的價(jià)值。
當(dāng)時(shí)，伯克希爾公司的市值是1200萬(wàn)美元，如今其市值為5000億美元。
也就是說(shuō)，在過(guò)去的半個(gè)世紀(jì)中，伯克希爾在沃倫·巴菲特的領(lǐng)導(dǎo)下，財(cái)富增加了4萬(wàn)倍。
伯克希爾的成功有一些顯著的推動(dòng)因素，
尤其是，沃倫·巴菲特是杰出的資本配置專家，他對(duì)全資控股公司和公開(kāi)交易股票都進(jìn)行了大量投資。
在幾十年間，他從未進(jìn)行過(guò)失敗的投資。
他不使用期權(quán)，也不使用杠桿，投資風(fēng)格一直很保守。
可以說(shuō)，巴菲特高超的投資技巧是伯克希爾成功的關(guān)鍵因素。
除此以外，同樣重要的一點(diǎn)，也是不太好理解的一點(diǎn)，就是巴菲特的資本來(lái)源。
因?yàn)閯?chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵，不是以較高的收益率進(jìn)行投資，而是獲得較低成本的資本。
長(zhǎng)年累月，你的資本收益和資本成本之間的差額會(huì)創(chuàng)造巨大的價(jià)值。
現(xiàn)在，我們來(lái)看一下伯克希爾的資本成本。
伯克希爾最明顯的資本來(lái)源就是全資公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、投資收益、分紅收益、現(xiàn)金利息。
這些都很好理解，不好理解的是真正為伯克希爾·哈撒韋公司帶來(lái)強(qiáng)勁助力的保險(xiǎn)浮存金。
我來(lái)解釋保險(xiǎn)浮存金是什么。
當(dāng)你需要投保時(shí)，假設(shè)你要為車子投保一年，或是購(gòu)買房屋保險(xiǎn)。
你支付保費(fèi)后，如果發(fā)生車禍，或是房子失火等意外，保險(xiǎn)公司會(huì)在一段時(shí)間之后支付賠償金。
設(shè)想一下，有一些保險(xiǎn)政策有“長(zhǎng)尾”屬性，例如人壽保險(xiǎn)、長(zhǎng)期傷殘保單等。
你需要提前支付首筆保費(fèi)，保險(xiǎn)公司在若干年內(nèi)可能都不必支付任何賠償金。
與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司將你支付的保費(fèi)作為儲(chǔ)備金，用于支付未來(lái)的賠償金。
此外，這筆資金還可以用于投資。
保險(xiǎn)公司所持有的這筆未來(lái)用于理賠的資金就叫做浮存金。
在沃倫·巴菲特的掌控下，這筆資金成為了伯克希爾·哈撒韋公司的強(qiáng)勁助力。
20世紀(jì)60年代，巴菲特在買下瀕臨破產(chǎn)的伯克希爾·哈撒韋紡織廠后，做出了關(guān)鍵性投資。
就是買下了一家保險(xiǎn)公司國(guó)民保險(xiǎn)公司（National Indemnity Company），這家公司正好位于巴菲特的故鄉(xiāng)奧馬哈。
這家保險(xiǎn)公司從當(dāng)初僅有幾百萬(wàn)美元保單和浮存金的小規(guī)模發(fā)展成為當(dāng)前世界上最大的資產(chǎn)和傷亡再保險(xiǎn)公司（General Re Corporation）和美國(guó)第二大汽車保險(xiǎn)公司Geico。
Geico擁有巨額的保險(xiǎn)浮存金，它在沃倫·巴菲特的領(lǐng)導(dǎo)下，為伯克希爾·哈撒韋公司及其股東創(chuàng)造出巨大的價(jià)值。
這張圖展示了過(guò)去20多年間，伯克希爾·哈撒韋公司的保險(xiǎn)浮存金增長(zhǎng)情況。
伯克希爾的浮存金從不足100億美元起步，經(jīng)過(guò)一系列收并購(gòu)和幾單大項(xiàng)目，以及長(zhǎng)期擴(kuò)展的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，獲得了不斷增長(zhǎng)。
舉例來(lái)說(shuō)，巴菲特于20世紀(jì)90年代全資買入Geico。
Geico曾是美國(guó)第七大汽車保險(xiǎn)商，而如今它排名第二。
巴菲特和賈恩買入國(guó)民保險(xiǎn)公司，獲得了越來(lái)越多的再保險(xiǎn)保單，公司得以不斷發(fā)展
請(qǐng)看，如今伯克希爾的浮存金規(guī)模已經(jīng)增至1230億美元。
盡管其規(guī)模非常龐大，但仍在不斷增長(zhǎng)，這就是伯克希爾發(fā)展的強(qiáng)勁助力。
但浮存金不一定會(huì)在其他保險(xiǎn)公司產(chǎn)生同樣的效果。
浮存金可以在伯克希爾產(chǎn)生強(qiáng)勁助力主要有以下兩個(gè)原因。
第一，巴菲特一直以較高的收益率配置和投資這筆資金，并且沒(méi)有犯任何嚴(yán)重的錯(cuò)誤。
這很罕見(jiàn)，也很有難度。
第二，我們?cè)诮酉聛?lái)的幻燈片中也會(huì)講到，關(guān)鍵在于浮存金的成本。
大部分保險(xiǎn)公司都是通過(guò)承保來(lái)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，即運(yùn)營(yíng)公司的成本外加要支付的賠償金等于所收到的保費(fèi)。
他們沒(méi)辦法通過(guò)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)掙太多錢，因此他們會(huì)對(duì)浮存金進(jìn)行投資來(lái)掙錢。
比如，可以以5%的收益率投資浮存金，也就隨之產(chǎn)生了5%的利潤(rùn)空間。
而伯克希爾一直經(jīng)營(yíng)著盈利能力極佳的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，所有的浮存金都被沃倫·巴菲特用于實(shí)現(xiàn)較高的投資收益率。
伯克希爾的浮存金成本很低，甚至為負(fù)，其僅靠持有浮存金就可獲得投資收益。
這就是伯克希爾的神奇之處。
我們來(lái)看下一張圖，可以看到伯克希爾的三大收入來(lái)源。
尤其要注意看這條紅線，這代表保險(xiǎn)業(yè)務(wù)集合的盈利能力。
看上去，這條線每年的盈利表現(xiàn)可能不是非常令人滿意，因?yàn)樗此撇⒎鞘窃谠鲩L(zhǎng)，每年不過(guò)是二三十億美元的波動(dòng)。
不過(guò)，這正是關(guān)鍵所在。
這表明，伯克希爾·哈撒韋公司一直在盈利，然后對(duì)浮存金進(jìn)行投資，并不斷收回投資回報(bào)。
也就是說(shuō)，伯克希爾·哈撒韋的浮存金成本為負(fù)，這很神奇。
一般認(rèn)為，大部分公司的資本成本為10%或12%，他們會(huì)以更高的收益率進(jìn)行投資。
成本和收益率之間的差額就是他們投資獲得的財(cái)富。
而伯克希爾·哈撒韋公司擁有1230億美元的浮存金，
在50年間，巴菲特的投資收益率達(dá)到20%，而浮存金的成本為負(fù)值。
也就是說(shuō)，伯克希爾僅靠持有浮存金就可獲得收益。
巴菲特能夠在不斷發(fā)展的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)這一切，可以說(shuō)是不可復(fù)制的神話。
如圖所示，在過(guò)去的16年間，只有2017年一年伯克希爾·哈撒韋公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在虧損。
這是因?yàn)槿蜃兣瘜?dǎo)致了一系列大型颶風(fēng)和其他自然災(zāi)害。
這條紅線的走勢(shì)也許不夠精彩，但它表明浮存金在不斷增長(zhǎng)，也就是公司在不斷盈利。
在沒(méi)有大型災(zāi)害的情況下，收益會(huì)非?？捎^。
在世界上沒(méi)有一家類似規(guī)模的保險(xiǎn)公司有這樣的盈利記錄。
我們?cè)賮?lái)看一下沃倫·巴菲特的其他收入來(lái)源。
這里的藍(lán)線代表投資收益，包括公司的現(xiàn)金利息、債券收益。
2008年，巴菲特購(gòu)入了大量通用、高盛、美國(guó)銀行、卡夫亨氏等企業(yè)的可轉(zhuǎn)換特別優(yōu)先股。
他通過(guò)投資，獲得優(yōu)先股，利率可達(dá)8%或9%。
如果把這些優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股票，巴菲特可以賺取巨額收益。
這條線代表伯克希爾連續(xù)16年每年賺取的50億美元的投資收益。
不過(guò)，伯克希爾的真正發(fā)展不僅僅是來(lái)自于浮存金的巨大收益，這點(diǎn)我剛剛介紹過(guò)。
這條線代表非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，也就是目前現(xiàn)有業(yè)務(wù)組合穩(wěn)步增長(zhǎng)的盈利情況。
同時(shí)，伯克希爾也在穩(wěn)步收購(gòu)更多的額外業(yè)務(wù)。
在過(guò)去幾年間，主要收購(gòu)項(xiàng)目包括精密鑄件公司（Precision Castparts）、路博潤(rùn)(Lubrizo)、伊斯卡（Iscar）等企業(yè)。
這些大規(guī)模的收購(gòu)增加了非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的收入。
重要的是，這條線的走勢(shì)非常穩(wěn)健，僅在2008年金融危機(jī)期間出現(xiàn)下降。
在這里，我們要理解，伯克希爾的投資策略非常保守，而巴菲特和芒格在大蕭條后的嚴(yán)重衰退時(shí)期也采取了非常保守的經(jīng)營(yíng)理念。
即便是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最糟的年份中，伯克希爾所有的業(yè)務(wù)收入仍然不受影響且保持著較高的盈利率，這種狀態(tài)持續(xù)了近一個(gè)世紀(jì)。
最后，根據(jù)上一張幻燈片，強(qiáng)大的盈利能力使伯克希爾的每股賬面價(jià)值不斷增長(zhǎng)。
每股賬面價(jià)值代表的是股東權(quán)益，是資產(chǎn)和負(fù)債之間的差額。
可以看到，這條線的走勢(shì)一直比較穩(wěn)定，僅在2008年的金融危機(jī)期間有些許下降，之后便不斷增長(zhǎng)。
目前，伯克希爾·哈撒韋公司的每股賬面價(jià)值約為每股21.2萬(wàn)美元。
股價(jià)的走勢(shì)與每股賬面價(jià)值非常接近，股票根據(jù)不同的賬面價(jià)值進(jìn)行交易。
暢想伯克希爾與巴菲特的2019
以下為文字版：
嗨 我是Empire金融研究的Whitney Tilson
感謝再次參加 我們來(lái)看第三部分
伯克希爾·哈撒韋公司的深入剖析及其兩位領(lǐng)導(dǎo)者沃倫·巴菲特和查理·芒格的介紹
我們來(lái)談?wù)勀壳安讼栍心男┱_的策略，更重要的是，其存在著哪些風(fēng)險(xiǎn)因素。當(dāng)設(shè)身處地時(shí)，任何投資人都應(yīng)做的事。
伯克希爾的明智投資
目前伯克希爾·哈撒韋公司正在運(yùn)用一些非常正確的明智的決策，在其日常運(yùn)營(yíng)中已經(jīng)形成了非常良性的循環(huán)。
其中保險(xiǎn)業(yè)務(wù)每年都在增長(zhǎng)并在不停獲利，產(chǎn)生大量的保險(xiǎn)浮存金。正如我們上個(gè)視頻所講。
此外，伯克希爾還擁有近100家全資子公司。
這些子公司所運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)都是非常棒的業(yè)務(wù)管理者也很出色，持續(xù)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，每個(gè)月都會(huì)有超10億美元的資金流入奧馬哈。
我預(yù)期伯克希爾·哈撒韋公司未來(lái)將持續(xù)保持這樣的商業(yè)模式。我估計(jì)這種趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)半個(gè)世紀(jì)。
通過(guò)子公司運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)將以近乎10%的增長(zhǎng)率發(fā)展，每年的盈利都會(huì)增長(zhǎng)，保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)也會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張，
沃倫巴菲特極其青睞的兩位頂級(jí)投資人會(huì)繼續(xù)在伯克希爾的兩大投資領(lǐng)域進(jìn)行投資
他們會(huì)買入更多全資公司并會(huì)持續(xù)投資其它公司，來(lái)助力伯克希爾公司的增長(zhǎng) 并進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)型收并購(gòu)。同時(shí)可能會(huì)做出更多全資業(yè)務(wù)的收購(gòu)，并將更多資金投入股市。
正如他們?nèi)ツ晁鶠?，凈買入240億美元的股票，這是迄今為止伯克希爾購(gòu)買股票金額最大的一年。
伯克希爾已經(jīng)掌控了全局，在主營(yíng)業(yè)務(wù)中幾乎沒(méi)有大的風(fēng)險(xiǎn)，其現(xiàn)金相當(dāng)充裕，總額有1120億美元
所以基本上我認(rèn)為伯克希爾會(huì)繼續(xù)其良性循環(huán)。
伯克希爾的風(fēng)險(xiǎn)之一：股市
我們現(xiàn)在來(lái)看一下可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的方面，也是投資者經(jīng)常需要花費(fèi)更多時(shí)間與精力的地方，那些可能會(huì)讓伯克希爾這輛不可思議的的列車脫軌的因素。
一個(gè)答案就是股市。
可能會(huì)因?yàn)槟承┦录?，致使股市震蕩，可能?huì)出現(xiàn)08年09年類似的全球性金融危機(jī)。
然而這對(duì)伯克希爾而言是一個(gè)復(fù)雜的因素，我們可以看出 在08年晚期到09年，標(biāo)普500指數(shù)和伯克希爾股票的走勢(shì)。
伯克希爾公司的股票并非毫發(fā)無(wú)損，正如上個(gè)視頻所提到它的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)有所下降，賬面價(jià)值也下降了一些，不過(guò)下降的幅度要比大部分公司少很多。
因?yàn)椴讼柟居兄浅?qiáng)大和安全的資產(chǎn)負(fù)債表，沒(méi)有任何潛在的意外事件會(huì)讓局面失控。
實(shí)際上我可以說(shuō)，當(dāng)股市大幅下行時(shí)，伯克希爾公司的股票會(huì)受到波及。
但我認(rèn)為，其下跌幅度會(huì)小于短期內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)下行的幅度。
長(zhǎng)期看來(lái)，這對(duì)伯克希爾公司來(lái)言倒是個(gè)好消息。
因?yàn)榘头铺啬壳八媾R的最大問(wèn)題，一個(gè)非常高階的問(wèn)題，不過(guò)這仍然是個(gè)問(wèn)題。
那就是有大量現(xiàn)金涌入，讓他管理和支配，而我們所在的美股市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷10年的牛市 整個(gè)市場(chǎng)情緒非常的高漲。
任何時(shí)候，當(dāng)他想全資購(gòu)買公司，會(huì)有20個(gè)私募股權(quán)公司同時(shí)參與競(jìng)標(biāo)。
或者其標(biāo)的公司會(huì)上市，從而在公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)大量增值。
那么在伯克希爾資產(chǎn)收益表中的1120億美元的現(xiàn)金債券和短期投資，讓伯克希爾在財(cái)務(wù)上非常強(qiáng)大和穩(wěn)健。
另一方面，伯克希爾還擁有額外的900億美元超額現(xiàn)金。
因?yàn)椴讼栆话銜?huì)留有200億美元現(xiàn)金以備不時(shí)之需，特別是需要用現(xiàn)金應(yīng)對(duì)的緊急情況。
因此，對(duì)一家持900億美元的超額現(xiàn)金的市值接近5000億美元的公司，這樣的股票市場(chǎng)下行會(huì)為巴菲特帶來(lái)機(jī)遇，他可以將大量資金注入極具吸引力的投資中。
這就2008年和2009年所發(fā)生的事情。
在那一兩年，巴菲特將大約500億美金進(jìn)行了投資，這為伯克希爾公司股東獲得了長(zhǎng)期的優(yōu)質(zhì)回報(bào)。
然而短期看來(lái)，公司的股票一定會(huì)隨著市場(chǎng)走低，因此，這是個(gè)復(fù)雜的故事。
接下來(lái)，我們來(lái)看伯克希爾公司可能會(huì)面臨的其它問(wèn)題。
伯克希爾的風(fēng)險(xiǎn)至二：意外事件
當(dāng)然，要考慮一個(gè)主要方面，因?yàn)椴讼柺鞘澜缟献畲蟮呢?cái)產(chǎn)和傷亡再保險(xiǎn)公司，其針對(duì)的是一系列主要自然災(zāi)害或者一些人為災(zāi)害。
例如，在大都市使用化學(xué)或核武器等。
歷史上，佛羅里達(dá)的颶風(fēng)曾讓伯克希爾公司支付了數(shù)十億的美元賠償。
另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素是地震，例如，美國(guó)加利福尼亞州是地震多發(fā)地區(qū)。這可能會(huì)在保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)生無(wú)法預(yù)計(jì)的賠償金額。
伯克希爾是一家再保險(xiǎn)公司，不是直接保險(xiǎn)公司。但是有時(shí)它需要對(duì)很多保險(xiǎn)公司進(jìn)行數(shù)十億美元的再保險(xiǎn)。
這樣伯克希爾公司必須要準(zhǔn)備支付數(shù)百億美元的賠償。
要知道伯克希爾公司可能是保險(xiǎn)鏈條的最后一環(huán)，實(shí)際上因?yàn)樗麄冿L(fēng)控戒備森嚴(yán)并且擁有900億美元超額資本。
因此這些風(fēng)險(xiǎn)在任何情況下都不會(huì)讓伯克希爾公司出局。
因?yàn)樗麄兯械脑俦ｋU(xiǎn)訂單都有限額和上限。舉例來(lái)說(shuō)，佛羅里達(dá)颶風(fēng)，比如說(shuō)大膽假設(shè)。
全州保險(xiǎn)在佛羅里達(dá)海岸為10萬(wàn)戶家庭提供保險(xiǎn)，當(dāng)大型颶風(fēng)出現(xiàn)。毀掉了全部的房子 伯克希爾公司，有全州保險(xiǎn)的再保險(xiǎn)保單，同意全州保險(xiǎn)。
先支付20億美元的索賠，然后伯克希爾公司支付其余的80億美元。
因此，伯克希爾公司需要支付80億美元。不過(guò)它的上限是100億美元。
所以，如果實(shí)際損失超過(guò)100億美元，全州保險(xiǎn)則需要支付所有余額，
巴菲特和他的合作伙伴阿吉特·賈因。一起制定了這些超級(jí)上限保單。他們從未錯(cuò)誤地制定不能覆蓋尾部風(fēng)險(xiǎn)的再保單。
因此，當(dāng)出現(xiàn)超級(jí)自然災(zāi)害或核武器使用等極端情況，可能需要賠償數(shù)千億美元的損失 。
即使整個(gè)行業(yè)都面臨破產(chǎn)，伯克希爾公司也不會(huì)破產(chǎn)。
不過(guò)伯克希爾還是會(huì)面臨一些問(wèn)題，比如發(fā)生在2017年的尾部風(fēng)險(xiǎn)。
由于一系列洪水和颶風(fēng)，伯克希爾在2017年一年內(nèi)損失了30億美元。
這確實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)因素之一，但并不是會(huì)讓人夜不能寐的高危風(fēng)險(xiǎn)。
還有一個(gè)例子，讓伯克希爾公司耗資不菲，特別是在2017年，一系列龍卷風(fēng)摧毀很多房屋和車輛。
所有的保險(xiǎn)公司都要面對(duì)這些保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司。
伯克希爾二者兼具，它制定了規(guī)則，一是進(jìn)行了資金保障，二是規(guī)定了上限。這樣它不會(huì)有無(wú)限的風(fēng)險(xiǎn)敞口。
此外，伯克希爾有強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)務(wù)實(shí)力，讓它可以很輕松地應(yīng)對(duì)任何極端風(fēng)暴或?yàn)?zāi)害天氣。
不過(guò)在短期，可能會(huì)影響到股價(jià)，因?yàn)橐幌盗惺录?huì)導(dǎo)致伯克希爾公司支付大量的賠償金。
伯克希爾風(fēng)險(xiǎn)之三：巴菲特本人
最后，我們談?wù)勔粋€(gè)經(jīng)常被大家最先問(wèn)到的風(fēng)險(xiǎn)因素。
即巴菲特現(xiàn)在88歲高齡。如果巴菲特突然退休會(huì)怎樣？
我在這里發(fā)表幾個(gè)評(píng)論，第一，我們希望有機(jī)會(huì)能夠跟大家再次探討對(duì)伯克希爾公司的估值方法。
其中并沒(méi)有包括巴菲特其個(gè)人為伯克希爾公司帶來(lái)的額外價(jià)值，所以巴菲特作為一項(xiàng)'資本'的價(jià)值并沒(méi)有包含在伯克希爾公司的內(nèi)在價(jià)值。
我們認(rèn)為伯克希爾公司現(xiàn)在的價(jià)值被低估，因?yàn)槠涔蓛r(jià)中缺少了體現(xiàn)巴菲特個(gè)人價(jià)值的因素。
也沒(méi)有包含對(duì)他有能力將伯克希爾的資金，在一年內(nèi)復(fù)合增長(zhǎng)20%的假設(shè)。
這是我要說(shuō)的第一點(diǎn)。
第二，我們來(lái)看另一家公司，當(dāng)史蒂夫·喬布斯過(guò)世，蘋果公司發(fā)生了什么事情。
要知道，我認(rèn)為沃倫·巴菲特對(duì)伯克希爾公司的重要程度與史蒂夫·喬布斯對(duì)蘋果公司的重要程度不相上下。
大家都知道，他們都是優(yōu)秀的CEO，都執(zhí)掌公司足夠長(zhǎng)的時(shí)間。
你會(huì)認(rèn)為沒(méi)有史蒂夫·喬布斯的蘋果公司股價(jià)可能會(huì)走低。
實(shí)際上股票價(jià)格走勢(shì)顯示蘋果公司在史蒂夫·喬布斯離世后表現(xiàn)依舊非常好。
史蒂夫·喬布斯成立了公司，實(shí)現(xiàn)了公司的飛速發(fā)展，并構(gòu)建了良性循環(huán)。
我認(rèn)為也正是同樣的道理，將蘋果公司的股價(jià)推向新的高度，
我認(rèn)為在巴菲特退休之后，境況可能亦是如此。
此外，還有兩點(diǎn)需要指出，巴菲特目前沒(méi)有任何健康問(wèn)題。對(duì)于一位88歲的老人來(lái)說(shuō)，他在身體和精神方面的健康狀況都極佳。
我做過(guò)一個(gè)小測(cè)試，在網(wǎng)上找到了一個(gè)預(yù)期壽命計(jì)算器，并計(jì)算了在美國(guó)88歲的老人 平均的預(yù)期壽命是多少年。
答案是5年左右。
不過(guò)這是對(duì)于所有88歲老人的平均值，巴菲特可不是一般的88歲老人，他的健康狀況極佳，并且資金充裕。
在需要的時(shí)候可以找到最好的醫(yī)生，他過(guò)著無(wú)憂的生活，婚姻幸福，朋友也很多。
他的基因很好，他的父母都非常長(zhǎng)壽，他也沒(méi)有任何心臟病或是其他嚴(yán)重健康問(wèn)題。
如果找到一個(gè)更為高級(jí)的預(yù)期壽命計(jì)算器，將這些所有因素考慮進(jìn)來(lái)，實(shí)際上 這樣的壽命計(jì)算器會(huì)給出不止5年的答案?？赡軙?huì)說(shuō)具備這些特點(diǎn)的88歲老人，會(huì)有15年預(yù)期壽命。
我不確定我可以押寶多少，在巴菲特可以活到103歲這件事上，那時(shí)候他可能不再執(zhí)掌伯克希爾公司。
但是我認(rèn)為有很大的幾率，巴菲特會(huì)再執(zhí)掌伯克希爾公司至少5年的時(shí)間，甚至再執(zhí)掌10年也沒(méi)什么問(wèn)題。
芒格比他還年長(zhǎng)7歲，我剛從他的Daily Journal年會(huì)上回來(lái)，他坐著回答眾人的提問(wèn)，兩小時(shí)回答了幾十個(gè)問(wèn)題。他的思維依舊非常敏捷，雖然95歲是高齡。
但7年后巴菲特，還會(huì)執(zhí)掌伯克希爾公司嗎？ 那時(shí)他的思維還會(huì)依舊敏捷么?我覺(jué)得幾率是很大的。
不過(guò)真正要擔(dān)心的并非是巴菲特會(huì)突然出現(xiàn)意外，
大多數(shù)人都不是突然亡故的，真正的危險(xiǎn)在于巴菲特的身體和思維在逐漸衰老，但董事會(huì)并沒(méi)有取消他的職權(quán)
因此，他開(kāi)始做出錯(cuò)誤的投資決定，這樣也許會(huì)導(dǎo)致伯克希爾公司產(chǎn)生數(shù)額不菲的投資損失，比如斥資500億美元購(gòu)買的公司結(jié)果一文不值?；蚴浅赓Y500億美元購(gòu)買的股票毫無(wú)價(jià)值，這真正會(huì)讓伯克希爾公司受損。
所以你應(yīng)該考慮的風(fēng)險(xiǎn)以及我作為伯克希爾公司股東應(yīng)該考慮的風(fēng)險(xiǎn)不是巴菲特的突然故去，而是他開(kāi)始逐漸喪失理性。
這才是我的工作意義所在，也是我每年會(huì)參加伯克希爾年會(huì)的原因之一。
以及我為何要觀看巴菲特接受CNBC電視臺(tái)的貝基·奎克的采訪的原因。
我想看到他的思維是否足夠敏捷，每次當(dāng)他做出重大投資決策時(shí)，我都會(huì)自己去評(píng)估，看這個(gè)決策是否合理，或者他已經(jīng)在逐漸喪失理性。
不過(guò)，目前我認(rèn)為，巴菲特絕對(duì)還處于峰值狀態(tài)
接下來(lái) 讓我通過(guò)提出最后一點(diǎn)來(lái)總結(jié)——伯克希爾與股份回購(gòu)
對(duì)于伯克希爾公司正確的策略，有一點(diǎn)我之前沒(méi)有講到，是伯克希爾公司的股份回購(gòu)。
伯克希爾公司在過(guò)去50年幾乎從未進(jìn)行過(guò)股份回購(gòu)是因?yàn)槲謧悺ぐ头铺亍?/p>
正確地判斷出通過(guò)持有伯克希爾的超額現(xiàn)金去購(gòu)買其他業(yè)務(wù)，或?qū)ΜF(xiàn)有業(yè)務(wù)再投資或購(gòu)買其他公司股票。
這三個(gè)選項(xiàng)都會(huì)比進(jìn)行股票回購(gòu)產(chǎn)生更多收益。
不過(guò)在過(guò)去的一年，他已經(jīng)改變了進(jìn)行股份回購(gòu)的意愿程度。
以往是完全不考慮的，他過(guò)去說(shuō)只會(huì)購(gòu)買價(jià)格低于1.2倍賬面價(jià)值的股票，然而在一年前 他擯棄了這一做法、
因?yàn)檫@是一種人為的控制程度，現(xiàn)在他抱有以任何價(jià)位購(gòu)回股份的靈活性。
伯克希爾公司如今在以1.4倍的賬面價(jià)值交易，實(shí)際上 在2018年 他已經(jīng)購(gòu)回了一定數(shù)量的股票。
在那個(gè)價(jià)位我認(rèn)為實(shí)際上，為股票設(shè)立了很好的下限，大約30萬(wàn)美金每股。
不過(guò)他清楚地表示，他將會(huì)逐漸加大股份回購(gòu)力度，他也有額外的現(xiàn)金可以回購(gòu)近20%的伯克希爾公司股份。
如果他這么做會(huì)極大地增加股票價(jià)值，我并不期待他回購(gòu)這么多的股票
不過(guò)我估計(jì)在未來(lái)幾年間他的股份回購(gòu)數(shù)量會(huì)大幅增加，這對(duì)公司的股票會(huì)產(chǎn)生不錯(cuò)的尾端效應(yīng)。
正常經(jīng)濟(jì)條件下，公司每年增加6%的內(nèi)在價(jià)值。外加積累的現(xiàn)金，以及增加的股份回購(gòu)部分。要知道這些股票會(huì)有相當(dāng)?shù)奈捕诵?yīng)。
當(dāng)然，可能也會(huì)一些利空因素。
但我覺(jué)得利好的方面會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)利空的方面，經(jīng)過(guò)這么多預(yù)熱，這部分視頻就此告一段落。
希望我們下次有機(jī)會(huì)再度來(lái)與大家談一談
我對(duì)伯克希爾公司股票
未來(lái)一到兩年 內(nèi)在價(jià)值的估值
謝謝
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