現(xiàn)金流折現(xiàn)是投資要考慮的“第一要素”，有一句話概況了投資的本質(zhì)，它說：投資就是放棄一種資產(chǎn)，獲得另一種資產(chǎn)更多的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。而關(guān)于其他投資的一切道理不過是這句話的推論和實(shí)踐。
現(xiàn)金流折現(xiàn)理論是約翰·威廉姆斯在1938年《投資價值理論》一書中首先提出的，它的含義為：“任何股票、債券或企業(yè)今天的價值，都取決于其未來剩余年限預(yù)期的凈現(xiàn)金流（現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出），以一個適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率加以折現(xiàn)后得到的現(xiàn)值?！庇霉絹肀硎揪褪牵?/p>
從公式來看，現(xiàn)金流折現(xiàn)公式的變量無非有三個，n、CFt、r，而顯然要想使現(xiàn)金流折現(xiàn)值更高，n、CFt均是越大越好，r則是越小越好。
現(xiàn)金流計算公式總是讓人頭疼，我們?nèi)绻苤苯佑霉镜摹皟衾麧櫋眮硖娲白杂涩F(xiàn)金流”就好了。
事實(shí)上，這樣做是可行的，因為巴菲特也是這樣做的。
巴菲特提到的自由現(xiàn)金流是股權(quán)自由現(xiàn)金流，又稱股東盈余，指的是股東在維持企業(yè)競爭力的前提下，理論上可以從企業(yè)拿走的最大回報，也是衡量企業(yè)內(nèi)在價值的重要指標(biāo)，作為股票投資者，真正關(guān)心的就是股東盈余。
股權(quán)自由現(xiàn)金流的計算公式為：
FCFE/股東盈余=息稅前利潤+折舊攤銷—營運(yùn)資金的增加—資本支出=凈利潤+所得稅+利息費(fèi)用+折舊攤銷—營運(yùn)資金的增加—資本支出
當(dāng)出現(xiàn)下面這幾種情況的時候，股權(quán)自由現(xiàn)金流≈凈利潤。
①利息費(fèi)用=0甚至為負(fù)數(shù)；
②資本支出少，可以用非現(xiàn)金支出折舊和攤銷來覆蓋；
③營運(yùn)資金的增加值是負(fù)數(shù)，也就是企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債大于經(jīng)營性資產(chǎn)，且營運(yùn)資金的絕對值足以覆蓋所得稅的支出。
符合上面三個標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，剛好是巴菲特喜歡的一流的公司。
①貨幣資金含量高，不借款并且有利息收入；
②靠高凈利率賺錢而非持續(xù)不斷的資本投入，企業(yè)有經(jīng)濟(jì)商譽(yù)；
③企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢有話語權(quán)，應(yīng)收預(yù)付少，預(yù)收應(yīng)付多。
這讓我首先想到的是茅臺、海天和格力。
①這三家公司的貨幣資金占比都很高，財務(wù)費(fèi)用很低甚至是負(fù)數(shù)。
②這三家公司都是同行中盈利能力最好的公司，它們的資本開支比率都不高。我們用它們購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/當(dāng)年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，格力的這一比值最大為16.90%。
③這三家公司的（預(yù)收應(yīng)付—應(yīng)收預(yù)付）的金額都是正數(shù)，說明它們在占用上下游的資金；另外它們占用的營運(yùn)資金基本能覆蓋所得稅（茅臺），甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所得稅（海天和格力電器）。
對于利息收入遠(yuǎn)大于利息支出、預(yù)收應(yīng)付遠(yuǎn)大于應(yīng)收預(yù)付、資本開支很低的企業(yè)，我們用凈利潤替代自由現(xiàn)金流，其實(shí)是低估了這家公司的自由現(xiàn)金流，從而為自己預(yù)留了更大的安全邊際。
使凈利潤≈自由現(xiàn)金流的三個條件很嚴(yán)格，但我們要找的正是盡可能符合條件的公司。
其中經(jīng)營性負(fù)債大于經(jīng)營性資產(chǎn)便是我用來篩選【價值50】的最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)之一。凈營運(yùn)資金=經(jīng)營性流動資產(chǎn)—經(jīng)營性流動負(fù)債，凈營運(yùn)資金為負(fù)數(shù)最好。
為何這么說呢？因為經(jīng)營性流動負(fù)債大于經(jīng)營性流動資產(chǎn)，說明公司在“借錢生錢”，它們維持公司運(yùn)營所需的資金都是通過占用上下游的資金換來的。
這也反映了它們的行業(yè)地位很強(qiáng)勢。只有那些沒有行業(yè)話語權(quán)、沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)才會被別的企業(yè)欺負(fù)，才會用自己賺來的錢維持公司的日常運(yùn)營。
我只用營運(yùn)流動資產(chǎn)這個指標(biāo)來篩選股票是否太武斷了，我是不是在就數(shù)字論數(shù)字？當(dāng)然不是。
作為一個投資者而不是一位投機(jī)客，你首先要做的不就是給公司估值嗎，而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是給公司估值最靠譜的方法；那么，什么情況下我們可以用凈利潤替代自由現(xiàn)金流？前面我們給出了三個條件，其中的一個就是：企業(yè)的經(jīng)營性流動負(fù)債大于經(jīng)營性流動資產(chǎn)；經(jīng)營性流動負(fù)債大于經(jīng)營性流動資產(chǎn)，營運(yùn)資金為負(fù)，是不是就可以變相認(rèn)為增長了現(xiàn)金流，你看，它形成了一個閉環(huán)。
所以，無論不論一家企業(yè)是否能達(dá)到凈利潤≈自由現(xiàn)金流，凈營運(yùn)資本本身便在一定程度上決定了凈利潤的含金量，“含金量”自然是越高越好。
凈利潤含金量=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤
經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額=凈利潤+折舊攤銷—凈營運(yùn)資本
本文的重點(diǎn)已經(jīng)講完了，下面做個總結(jié)。
第一，現(xiàn)金流折現(xiàn)公式本身很簡單，最困難的是準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)整個生命周期未來現(xiàn)金流是多少，因此通過將自由現(xiàn)金流逼近凈利潤，給我們產(chǎn)生了三個啟發(fā)：
①不借款最好有利息收入的企業(yè)更好；
②不依靠持續(xù)不斷資本投入賺錢的更好；
③凈營運(yùn)資本小于0的企業(yè)更好。
第二，篩選股票最終的核心落腳點(diǎn)在于凈營運(yùn)資本<0，因為前兩個觀點(diǎn)都顯而易見，而最后一個條件卻可以幫助你理解企業(yè)真實(shí)的價值。
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