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光大證券

王劍

大幅波動之后,估值相對合理:

截止1月21日,銀行指數(shù)今年以來下跌3.83%(2014年全年漲幅為71.50%),大多個股明顯下跌。自2014年底大幅上漲后,近期受各種因素影響,股價有所回調,波動較為劇烈。按現(xiàn)價對應2014年末BPS計(WIND一致預期),大多銀行的PB位于1倍以上,16家個股按凈資產加權平均PB則為1.25倍(簡單平均則為1.26倍,主要是個別小型銀行PB已達1.3-1.5倍),估值修復基本完成,目前為相對合理水平。而若按2015年底BPS計(WIND一致預期),16家個股按凈資產加權平均PB則為1.09倍,部分個股仍不足1倍。

合理估值水平在1.25倍左右:

但至于PB多少才算合理,很難準確回答,但我們運用一個簡化公式衡量:PB=ROE/COE(COE為股權成本,即折現(xiàn)率)。ROE使用長期終值15%,也就是完成了利率市場化改革后的值(參考海外及我們此前的測算),COE則參考全市場平均收益率10%。但考慮到目前經(jīng)濟未復蘇,銀行風險仍然較高,則粗略地設為12%左右。則PB在1.25倍左右。目前已經(jīng)基本合理。同時,需密切關注COE變化趨勢,我們認為無風險利率和風險溢價都是大概率向下,因此PB仍然存在向上提升的空間。

估值與盈利驅動的戴維斯雙擊:

根據(jù)PB估值法,P=PBBPS,后續(xù)銀行股價仍然能夠實現(xiàn)戴維斯雙擊。首先,PB目前1.25倍,我們認為在未來風險因素逐漸釋放的背景下(參考我們12月3日發(fā)布的年度策略報告《有毒資產演義》),仍然有一定的上行空間,比如升至1.3-1.5倍,則存在10%以上的上漲空間。另一方面,BPS每年隨著ROE在增長(暫不考慮分紅),我們預計2015年行業(yè)ROE在18%左右,未來常態(tài)值為15%,仍較可觀。兩個因素疊加,銀行股年度漲幅空間仍然在20-30%左右。

估值之錨:不懼波動堅定持有:

我們認為銀行股目前估值相對合理,以ROE衡量的盈利水平仍有保障,COE則有下行空間。維持買入評級。重點推薦個股為大型銀行。

風險分析:

行業(yè)基本面因素出現(xiàn)預期外惡化,或者市場化改革進程過于激進。