投資界似乎已經(jīng)形成定論，格雷厄姆是典型的價值型投資者。殊不知，格雷厄姆也是一名成長股投資者，他曾經(jīng)在一家成長型公司身上賺了200多倍從而在其人生的后半場實現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身。

格雷厄姆對于成長股估值、安全邊際早有深研，他的專著《成長型股票估值的新方法》曾在《證券分析》中作為獨立章節(jié)出現(xiàn)。然而這篇充滿智慧、簡潔易懂的經(jīng)典內(nèi)容在1962年之后再版的新書中莫名其妙地消失了，此后無數(shù)仰慕格老智慧的投資者都與該模型失之交臂。

翻譯編校，6易其稿，歷經(jīng)一年，由巴菲特讀書會創(chuàng)始人周立秋逐字翻譯、反復(fù)推敲的《格雷厄姆成長股投資策略》終于出版。這本著作不僅讓格雷厄姆先生的《成長股估值的新方法》經(jīng)典重現(xiàn)，還讓我們有機(jī)會重新、全面認(rèn)識格雷厄姆的投資哲學(xué)，更讓我們深刻地認(rèn)識到格雷厄姆在他的時代其投資哲學(xué)一直在隨著投資實踐不停地演進(jìn)，這種演進(jìn)其實是在鼓勵我們今天的價值投資者永遠(yuǎn)不要固步自封，而要不斷學(xué)習(xí)、持續(xù)精進(jìn)。

以下內(nèi)容為《格雷厄姆成長股投資策略》的譯者序，作者：周立秋。

就在本書翻譯過程中，因為新冠疫情爆發(fā)，全球股市接連熔斷崩盤。股災(zāi)引發(fā)的踩踏悲劇再次告誡投資者：市場動蕩不知何時因何故發(fā)生，所以我們的每一筆投資都要留有安全邊際。

在1929年股市崩盤中，一位年輕氣盛的投資者毫不注意安全邊際，反而“高位建倉”，暴跌之后又加杠桿抄底、失去流動性后平倉割肉，因此走到了破產(chǎn)的邊緣。

大師栽在抄底上——價值投資之父格雷厄姆的悲慘記憶

這位年輕人就是曾經(jīng)的格雷厄姆。很多人因此否定格雷厄姆的思想理論，殊不知，格雷厄姆的主要投資哲學(xué)正是在股災(zāi)破產(chǎn)之后（1932年以后）的痛苦反思和投資實踐中形成的，可以說今天我們深刻受益的“安全邊際”原則和“市場先生”價值投資原則其實就是格雷厄姆自身血淋淋的投資教訓(xùn)總結(jié)。

格雷厄姆的投資生涯一直持續(xù)到20世紀(jì)50年代。在此后的投資中，格雷厄姆開始注重“安全邊際”，同時，他還愛上了成長的力量。正因如此，他的財富軌跡在人生的下半場實現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身。

塵封的秘密：價值投資之父最大的財富來自成長股投資

格雷厄姆一直是“價值投資”的代名詞，是典型的“煙蒂”投資者，但很少有人知道“值投資之父”人生最大的財富其實來自于“成長股”的投資。

格雷厄姆曾以其1/4的資產(chǎn)以每股27美元的價格買入了大量蓋可保險的股票，在之后的幾年里蓋可保險股價一路飆升至54000美元，這筆投資成為格雷厄姆人生最大的獲利。雖然他后半生的持倉和財富數(shù)據(jù)無可查證，但查理·芒格在斯坦福大學(xué)法學(xué)院演講時曾提到，格雷厄姆“對賺錢不那么用心，去世時卻腰纏萬貫”。

格雷厄姆的投資實踐和其諸多論著也表明他是一位副其實的成長型投資者。格老愛上“成長”的原因和20世紀(jì)50年代美國成長股的表現(xiàn)以及其投資實戰(zhàn)經(jīng)歷有關(guān)。他曾在1962年版的《證券分析》“成長股估值的新方法”一章中有如下精彩論斷：“為優(yōu)質(zhì)股票支付過高的定價并不是普通投資者面臨的主要風(fēng)險......投資者的主要損失來自于（在有利的商業(yè)環(huán)境下）購買的證券質(zhì)量太差?！?/em>據(jù)此我們看到格老對“優(yōu)質(zhì)”價值的認(rèn)可。在該書中，格雷厄姆還總結(jié)出了自己對優(yōu)質(zhì)公司的判斷標(biāo)準(zhǔn)和安全邊際計算的經(jīng)驗公式。不幸的是，這個關(guān)于“成長股估值的新方法”的關(guān)鍵章節(jié)在1962年版《證券分析》第39章露面之后就“銷聲匿跡”了。此后無數(shù)仰慕格老智慧的投資者都與該模型失之交臂。

本書作者弗雷德里克·K.馬丁在其30余年的投資生涯中，利用格雷厄姆估值公式，恪守格雷厄姆的成長股投資策略，實現(xiàn)了連續(xù)30余年兩位數(shù)的年化收益。在本書中，馬丁分享了基于“格雷厄姆估值公式”的投資方法，并完整再現(xiàn)了投資經(jīng)典中失落的篇章，這對于整個投資界來說實在是功德無量。

格雷厄姆估值公式：成長股估值不再霧里看花

“安全邊際=內(nèi)在價值-交易價格”公式很簡單，但投資者還是很疑惑，疑惑的核心是公司內(nèi)在價值的評估。巴菲特強(qiáng)調(diào)，公司的內(nèi)在價值是公司終其一生所創(chuàng)造自由現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。但自由現(xiàn)金流估值法計算過程中的變量太多，普通投資者難以把握。在格雷厄姆時代，有眾多投資家提出了多種估值模型，同樣也是十分復(fù)雜。這些公式的問題在于，變量太多難以把握，投資的世界也沒有那么精確。為了做好投資決策，我們只需要大致了解公司的內(nèi)在價值。

基于大量研究對比，格雷厄姆總結(jié)出了一個簡潔、易用的估值模型：公司當(dāng)下的內(nèi)在價值=(8.5+2×增長率)×每股收益。這個公式消除了許多誘人但不相關(guān)的變量，并讓投資者關(guān)注于他們應(yīng)該關(guān)注的重點：公司主營業(yè)務(wù)的質(zhì)量、盈利增長以及未來價值。

對于成長型公司的估值，在上述估值框架的基礎(chǔ)上，格雷厄姆還提出了一個估值決策的時間框架（7-10年），通過格雷厄姆估值公式，投資者可以將自己從紛繁的信息中解放出來，讓自己集中關(guān)注于兩個重點：了解公司運(yùn)營、制定一份合理的7年預(yù)算。在此基礎(chǔ)上，投資者就可以算出未來經(jīng)歷七年成長后的公司的內(nèi)在價值。

由此本書又提出了另外一個常常被投資者忽略的問題：為自己的投資設(shè)定一個最低預(yù)期收益率。根據(jù)未來七年的內(nèi)在價值評估，投資者就可以推導(dǎo)出這只股票的最高買入價。有了這個最高買入價的限制，投資者就有了投資的“底線”，這個底線的保守程度和堅固程度是投資者擁有安全邊際、保障未來收益的根本。

建議投資者在做投資決策時務(wù)必為自己要設(shè)定一個最低預(yù)期收益率，而且在任何情況下都不可以改變。

成長股安全邊際的核心因子：可持續(xù)競爭優(yōu)勢

在實踐中，價值型公司的投資者往往把支付的價格作為安全邊際的主要變量，這種做法是正確的。但對于成長型公司來說，公司未來的價值遠(yuǎn)比公司眼前的價值重要。格雷厄姆解釋說:“投資成長型股票的理念在一定程度上與安全邊際原則相似，也在一定程度上違背了這一原則。成長型股票買家依賴的是公司的預(yù)期盈利能力高于過去的平均水平。在計算其安全邊際時，他可能會用這些預(yù)期收益來代替歷史業(yè)績?！?/u>

這里格雷厄姆提醒投資者，在評估成長股的安全邊際時，有必要將公司的未來價值考慮進(jìn)來。成長股最大的安全邊際來自于優(yōu)質(zhì)公司未來價值的成長。由此，投資者要思考：什么樣的公司才算是優(yōu)質(zhì)的公司，什么樣的成長才能為投資者創(chuàng)造最大的安全邊際？

顯然，本書沒有止步于對經(jīng)典的解釋層面，馬丁在格雷厄姆提出的可持續(xù)競爭優(yōu)勢、文化、管理和其他增長驅(qū)動因素的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步的發(fā)揚(yáng)光大，他結(jié)合自身30余年的投資經(jīng)歷提出了一種更加細(xì)致的策略，即利用市場對公司價值的錯誤評價，為投資提供安全邊際的同時提高收益。馬丁同時警告投資者，要小心那些美妙的神話故事以及無法創(chuàng)造投資資本回報率和自由現(xiàn)金流的糟糕的增長。

沃倫·巴菲特說，“投資的關(guān)鍵，不是評估一個行業(yè)將怎樣影響社會，或者它將增長多少，而是確定一家公司的競爭優(yōu)勢，尤其是這種優(yōu)勢的持久性?！?strong>一個可持續(xù)的競爭優(yōu)勢在本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性的，它根植于公司底層防御性的商業(yè)模式。

防御性的商業(yè)模式、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在哪些方面？本書重點強(qiáng)調(diào)了兩個重點：1.競爭壁壘——監(jiān)管壁壘、資源壁壘、規(guī)模壁壘；2.客戶忠誠度——硬性轉(zhuǎn)換成本、軟性轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)。對于每一個關(guān)鍵詞的內(nèi)涵，本書分別例舉說明，投資者一目了然。公司的競爭優(yōu)勢需要勤奮進(jìn)取、和股東利益一致的管理層不斷加強(qiáng)，本書用了較大的篇幅強(qiáng)調(diào)了“股東利益一致性”的重要性。畢竟，投資者要投資的應(yīng)該就是那些管理層和股東利益一致的公司。

成長股投資，無為勝有為

基于對價值股和成長股投資優(yōu)劣勢的分析，本書提出了自己的觀點：成長型公司比價值型公司有更大的長期回報潛力。投資成長股投資意味著做更少的決定和更少的交易。要想從成長型公司的投資中獲得一個滿意的復(fù)合回報，你只需要有耐心。你不必要像對待價值公司那樣，總是押注于隨機(jī)的、短期的市場波動。相反，你要依賴的是市場的長期效率。投資成長公司，時間是你的朋友。只要公司的發(fā)展持續(xù)向好，股市最終會讓你的等待變成價值。而這正是“無為”的境界。那么，在投資實踐中如何才能做到簡單呢？結(jié)合翻譯中的感悟，我的總結(jié)是：

1.充分使用格雷厄姆估值模型。這種估值方式比其他方法簡單、易用，讓投資者的精力更加聚焦，聚焦到公司的經(jīng)營層面。

2.設(shè)定并堅持最低預(yù)期目標(biāo)回報率。對優(yōu)質(zhì)的成長型公司，投資者只要堅持“在有安全邊際的價位買入，達(dá)不到最低預(yù)期收益不出手”的原則，投資就不容易出錯，而且有更大的機(jī)會獲得長期投資成功。

3.排除噪音，長期堅守。

格雷厄姆在投資蓋可保險時，他摒棄了年輕時頻繁操作的風(fēng)格，耐心持股，后來股價一路飆升了200多倍。本文作者踐行格雷厄姆的安全邊際原則與成長股投資策略，為客戶創(chuàng)造了連續(xù)三十多年、兩位數(shù)的年平均回報率。我本人長期持有平安、騰訊、隆基等優(yōu)質(zhì)公司并在無意中獲益，因此也對這種“無為”的投資深有感觸。在2020年2月底席卷全球的新冠肺炎疫情爆發(fā)之時，全球股市暴跌、踩踏。我和團(tuán)隊卻很興奮地沖進(jìn)了市場。我當(dāng)時撰文說到：真正的價值投資者，真正忠于價值的投資者，真正想著要為自己、客戶創(chuàng)造絕對收益的投資者，他們的頭腦比較簡單，他們就是要在具有安全邊際的時候買入更多優(yōu)秀的公司，然后耐心等待價值之花盛開、結(jié)果。

市場的美妙在于每個人都可能成功，但長期持續(xù)的成功需要一套有效、系統(tǒng)的投資方法。本書對價值投資哲學(xué)的理解，對格雷厄姆投資策略的深度解析，可以幫助個人投資者發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的公司，并在確定有利的價位買入，最終在一個充滿噪音和危險的環(huán)境中實現(xiàn)投資成功；專業(yè)的基金經(jīng)理，也可以通過本書的學(xué)習(xí)，來提高專業(yè)能力。本書在闡述“如何成功投資成長股制定一個全面而細(xì)致的策略”同時，還融入了大量的實戰(zhàn)案例，就像一部經(jīng)典的價值投資教程手冊，可以幫助投資者建立有效的長期成功的投資策略。

就在本書即將出版之際，我站在陽澄湖畔，望著波光粼粼的湖面，想象著失傳了數(shù)十載的經(jīng)典即將重現(xiàn)，想到這本閃耀著價值投資鼻祖智慧的經(jīng)典華章將繼續(xù)澤被世人，不禁心潮澎湃。

（就像巴菲特讀書會的使命一樣，相信本書也將會“在減少股市災(zāi)民、難民的同時，幫助更多的投資者實現(xiàn)成長”。）

感謝機(jī)械工業(yè)出版社華章公司編輯老師的信任，讓我有幸在系統(tǒng)閱讀馬丁先生英文原著的同時，有機(jī)會深入思考格雷厄姆投資哲學(xué)的精髓！

翻譯的過程枯燥、乏味，感謝巴菲特讀書會秘書處金茜、殷蕾給與耐心鼓勵、幫助支持！

由于譯者水平有限，翻譯難免有不當(dāng)之處，誠懇歡迎讀者批評指正。

巴菲特讀書會創(chuàng)始人 周立秋

2020年春于昆山陽澄湖畔

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特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構(gòu)成投資建議。

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