價值投資理論的核心要素及其在A股市場的應用---以中小投資者為視角
信息來源： 安信證券 日期： 2012-09-13 13:37
1929-1932年經(jīng)濟大蕭條期間，格雷厄姆的虧損接近70%。通過總結(jié)慘痛的失敗經(jīng)驗，格雷格姆于1934年出版了《證券分析》一書。在這本書中，格雷厄姆提出了價值投資理論。A股市場中小投資者對價值投資的認知多源于各種媒介對巴菲特的宣導，其中難免存在一些誤解和夸大，本文試圖從價值投資理論的“本意”出發(fā)，厘清價值投資理論核心要素，以便指導中小投資者更好地理解價值投資理論，并最終恰當?shù)剡\用于自己投資生涯。
一、價值投資理論的核心要素
格雷厄姆在《證券分析》一書中將價值投資定義為：投資行為通過透徹的分析，保障本金安全并獲得令人滿意的回報率。凡是不符合上述要求的操作即屬投機行為。 從操作的角度來講，價值投資理論分為四個步驟。第一步：選擇目標股票；第二步：確定目標股票的內(nèi)在價值；第三步：當股票市場價格與內(nèi)在價值之間出現(xiàn)安全邊際時，購入該股票；第四步：等待股票市場價格達到內(nèi)在價值或者高出內(nèi)在價值一定幅度時賣出該股票?？梢钥闯?，難度最大步驟的在于計算股票的內(nèi)在價值，格雷厄姆在《證券分析》一書中也著重在論述價值投資理論的兩個核心要素：內(nèi)在價值和安全邊際。
（一）內(nèi)在價值
格雷厄姆在《證券分析》中寫到 ：我們必須認識到，內(nèi)在價值是一個難以捉摸的概念。如果認為內(nèi)在價值像市場價格一樣是確定的，且能夠確定，那就大錯特錯了。最基本的一點是，證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價值多少，它只試圖摸清這一價值到底能否為某一債券提供保障，或判斷購買某種股票是否合適，抑或是該價值大大高于還是低于市場價格。對于這樣的目的而言，對內(nèi)在價值進行并不太確定的大致估算可能就夠了。
價值投資的踐行者巴菲特對內(nèi)在價值定義如下：“它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值”。 關于內(nèi)在價值的計算，巴菲特最主要的合伙人查理?芒格曾說過一句耐人尋味的話：巴菲特常常提到現(xiàn)金流量，但我卻從未看到他做過什么計算。巴菲特在1996年致伯克希爾公司股東的信中說道：“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預測修正時必須相應改變的估計值。”此外，巴菲特還坦承：“我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但也只限于一個價值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數(shù)字。價值評估既是藝術，又是科學?！?div style="height:15px;">
（二）安全邊際
安全邊際（margin of safety）的理念可以說是價值投資的精髓所在，遵循“安全邊際”原則這是格雷厄姆經(jīng)歷了1929前后的經(jīng)濟大蕭條之后得出的最為寶貴的經(jīng)驗?！八^‘安全’的股票指的是，除了在極端的情況下，在未來絕對多數(shù)情況下都能使投資者感到投入有所值的股票?！?格雷厄姆甚至將這種“安全邊際”的幅度建議為“股票市場價格為內(nèi)在價值的50%”。遵循這種原則，價值投資者的基本做法就變成：購買低于其價值的證券或資產(chǎn)——即俗語所言“半價而購之”。購買這種證券可以獲得“安全邊際”——即留出余地以應對出錯、信息不準確、運氣不好，或經(jīng)濟和股市變化無常的影響。正如《聰明的投資者》 一書所講：投資必然會出現(xiàn)一定的虧損，這是無法阻止的。可是，為了成為一名聰明的投資者，你必須確保自己永遠不會全部或者大多數(shù)資金出現(xiàn)虧損。對聰明的投資者而言，格雷厄姆的“安全邊際”起著相同的作用：通過拒絕購買價格過高的證券，你就能降低財富消失或者突然毀滅的機會。例如，當下部分投資者為了博取短期收益，不惜冒著較大風險炒新、炒小、炒差，而全然不顧股票市場價格已經(jīng)遠遠脫離公司內(nèi)在價值，最終導致投資損失，就是不遵循安全邊際原則最鮮活的例子。
（三）巴菲特對價值投資理論的繼承與發(fā)展
巴菲特的出現(xiàn)讓價值投資提升到一個新的境界，他不再僅僅考慮企業(yè)“量”的因素（財務表報數(shù)據(jù)），而同時考慮企業(yè)“質(zhì)”的因素（行業(yè)前景、管理層潛力、公司品牌等），并據(jù)此對有把握的企業(yè)進行預測，進而判斷股票的內(nèi)在價值。
1、內(nèi)在價值：巴菲特認為內(nèi)在價值是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。
V_"0" "=" "D" _"1" /"k-g"
V_"0" 代表股票合理價格或內(nèi)在價值。
"D" _"1" 代表當期自由現(xiàn)金流。
k代表股票必要收益率，由于巴菲特認為自己一般購買債務水平較低以及利潤穩(wěn)定并可以預測的公司，因此他用美國政府長期國債的利率或到期收益率作為貼現(xiàn)率。
g代表自由現(xiàn)金流的增長率。
巴菲特對未來自由現(xiàn)金流以及自由現(xiàn)金流增長率的預測都是建立在他對所選公司深刻了解的基礎上。
（1）購買企業(yè)。巴菲特強調(diào)購買一家上市公司的股票，就要像企業(yè)經(jīng)營者一樣去思考這家公司，即使有時我們的持股比例很少，但還是要以企業(yè)所有者的角度去分析企業(yè)。正如巴菲特所言：“我是一個比較好的投資者，因為我是一個商人；我是一個比較好的商人，因為我是一個投資者?！?div style="height:15px;">
（2）能力范圍。“一定要在你自己能力允許的范圍內(nèi)投資。能力有多強并不重要，關鍵在于正確了解和評價自己的能力?！比说拈啔v、知識、能力對存在一個限度，只有投資于認知能力所能達到范圍內(nèi)的上市公司，才能夠確保我們對公司有深刻理解。
（3）價格波動。投機者經(jīng)常關注價格波動，并且由于貪婪和恐懼而追漲殺跌；而投資者在公司經(jīng)營穩(wěn)定的情況下，往往將股價的下跌看作是買入的機會。
2、安全邊際：巴菲特對安全邊際的重視程度不低于格雷厄姆，“安全邊際”可以應對人們預測能力的有限，同時對價值投資者而言，在風險越低的情況下，獲得回報的幅度也越高。
集中持股：格雷厄姆認為“投資分散化”原則與“安全邊際”原則并行不悖并且相互關聯(lián)，但巴菲特認為如果貿(mào)然選擇過多的公司，那么就會導致對有些公司不了解，進而導致決策失誤。如果有信心了解一家或者幾家公司，就應該集中投資，并根據(jù)股票的特質(zhì)適當?shù)胤峙渫顿Y比例。
3、長期持有：如果我們認為股票內(nèi)在價值是高于股票市場價格的，那么就應該堅定持有，而不是短期內(nèi)進進出出，因為“從短期來看，市場是一臺投票機；但長期來看，它是一臺稱重機?！笨赡苤挥薪?jīng)過較長的時間，股票的市場價格才會向內(nèi)在價值回歸。如果我們的情緒隨著市場價格波動，短期進進出出，那么就要求一年內(nèi)要做幾十次正確的決定，巴菲特認為這是不可能的。
二、中小投資者應用價值投資理論的可行方法
與其說價值投資的運用與財務、會計水平或者行業(yè)知識有關，不如說價值投資更關乎人生哲學、自身性格與投資悟性等。后者的討論已經(jīng)超出本文的范疇，下面將著重從內(nèi)在價值估算、安全邊際設定和持有時間等三個方面闡述運用價值投資理論過程中所需要關注的一些問題。
（一）一個簡單的內(nèi)在價值估算模型
如前文所述，運用價值投資理論的困難之處在于確定股票的內(nèi)在價值。1934年，格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中提出了三要素定價法后來被證明是失效的。 隨著財務理論和實踐經(jīng)驗的豐富，股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、EVA模型等估值方法逐漸興起，但這些估值方法對財務、會計知識和技能的要求也相對較高。對于中小投資者來說，采用財務指標篩選法對股票進行初步選擇更加可行。下面將介紹一種簡單易懂的模型，供中小投資者初步篩選股票時使用。
楊慧媛在《上市公司股票內(nèi)在價值估算模型的構(gòu)建》（2009年）一文中通過分析歷史數(shù)據(jù)，認為在牛市和熊市時影響股票內(nèi)在價值的財務指標各不相同，因此應該在牛市和熊市時應適用不同的選股模型。
1、股市繁盛時的股票內(nèi)在價值評估模型
股票內(nèi)在價值(IV)=7.694×每股收益+0.918×每股凈資產(chǎn)-1.155×每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量
當市場價格P<IV且差額較大時，可考慮買入；當市場價格P>IV且有一定差額時，應當賣出。
2、股市低迷時的股票內(nèi)在價值評估模型
股票內(nèi)在價值(IV)=0.021×銷售毛利率+0.028×每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量+4.862×每股收益+0.824×每股凈資產(chǎn)
當市場價格P<IV且差額較大時，可考慮買入；當市場價格P>IV且有一定差額時，應當賣出。
在適用上述模型時，需要注意以下幾點：
（1）該模型只能作為內(nèi)在價值判斷的參考指標之一，內(nèi)在價值的判斷不能僅僅依賴于歷史數(shù)據(jù)，還需要對行業(yè)的前景、財務狀況、盈利模式、無形資產(chǎn)等因素進行考量，進而綜合判斷。
（2）股票選擇標準（同時滿足）：非ST類股票；B/M（賬面價值/市值）≥30%；P/B（市凈率）≤3；P/E（市盈率）≤30；EPS（每股收益）≥0.1。
（3）每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量、銷售毛利率等指標應該選取平均值（時間跨度至少3年以上）。
（4）P（股票價格）與IV（股票內(nèi)在價值）的差額一般在牛市時會小些，在熊市時會多些。差額是多少才具有安全邊際，主要依靠投資者自己判斷。
（5）經(jīng)過該模型篩選之后，如果投資者具備相關知識和技能，可以進一步運用常見的相對估值法和絕對估值法對公司進行估值，做到相互印證。
（二）安全邊際的設定
為了應對未來的不確定性以及分析出錯的極大可能性，我們要確保所選擇標的具有一定安全邊際，換言之股票的內(nèi)在價值要高于股票市場價格，格雷厄姆將這個距離建議為50%。然而，市場的多變和復雜導致安全邊際的設定也不能夠一概而論。例如，在牛市或者對內(nèi)在價值的估算過于保守的時候，我們很難找到內(nèi)在價值遠遠高于市場價格的股票，進而使投資價值理論陷于尷尬的境地。因此，安全邊際的設定是一個極具個性化的工作，它需要考慮上市公司本身情況以及投資者對風險的承受與理解。但是，我們要始終牢記一點：投資必須要留出“余地”以應對出錯、信息不準確、運氣不好，或經(jīng)濟和股市變化無常的影響——這一點無論任何時候都是不能改變的，否則不能算作價值投資。
（三）持有時間
關于持有時間，其實價值投資理論并沒有給出一個確定的答案，它永遠也不可能給出一個確定的答案，持有時間事實上取決于一個因素：股票價格向股票內(nèi)在價值回歸的時間。關于這個時間，格雷厄姆說道 ：“疏忽或偏見導致低估某一證券價值的情況往往會持續(xù)很長一段時間，而且由于過于狂熱或人為刺激所造成的證券價格虛高也同樣很難在短時間內(nèi)消退。同時，因為在價格在市場的作用下，朝分析師判斷的價值回歸之前，新的決定因素可能會出現(xiàn)?！币虼?，持有時間的長短并不重要，重要的是我們要跟蹤決定股票內(nèi)在價值的因素有無發(fā)生改變，并據(jù)此判斷股票價格能否向內(nèi)在價值正向回歸，至于回歸所需的時間，我們只需聽從市場的安排。
三、運用價值投資理論所面臨的挑戰(zhàn)
經(jīng)過20多年的發(fā)展，A股市場更加成熟與規(guī)范。以基金為代表的機構(gòu)投資者的興起、上市公司信息披露和公司治理的日益規(guī)范與成熟都為價值投資理論的運用提供了良好的條件，但同時它也面臨諸多挑戰(zhàn)。
（一）新興經(jīng)濟體的周期性波動以及較濃的投機氛圍。中國作為新興經(jīng)濟體，行業(yè)的周期性輪動異常明顯，盈利持續(xù)穩(wěn)定增長的“偉大公司”鳳毛麟角。投資氛圍較濃也導致價格經(jīng)常脫離股票內(nèi)在價值，這一點在牛市時表現(xiàn)的尤為明顯。
（二）內(nèi)在價值估算的困難。今天的投資者仍然像當年的格雷厄姆和多德一樣渴求解答股票價值的絕對性和相對性。相對價值的判斷略為容易，但經(jīng)常容易出錯，例如市盈率倍數(shù)法。絕對價值的判斷則非常困難，如果我們按照嚴格的標準（股票價格只有內(nèi)在價值的30%、40%等）去篩選，那么具有絕對投資價值的股票將變得非常稀少。
（三）不喜歡單調(diào)乏味?？疾煲患矣忠患业钠髽I(yè)，卻發(fā)現(xiàn)多數(shù)企業(yè)既無特別價值也沒有被低估，這是很乏味的。長時間持有一家優(yōu)秀的企業(yè)股票同樣也是很乏味的。我們可以忍受1天、2天、3天，但一年有250多個交易日，市場的流動性經(jīng)常誘使我們在股市交易中不停地換股。
（四）情感絕對壓倒理智。面對過低或者過高的股票價格時，我們有時很難對自己的邏輯分析堅持抱有信心。我們總因為股票上漲而覺得自己很明智，而股票下跌又讓我們覺得自己很愚蠢。格雷厄姆和多德的話或許更貼切：很顯然，這需要堅定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遙遙無期的機遇。
四、結(jié)語
沒有人能夠一直準確地預測市場如何變化，但是我們可以做的是始終遵循價值投資理念，通過精細的基本面分析、嚴格的步驟和充分的耐心，在風險可控的前提下，實現(xiàn)財富的逐步積累。價值投資需要知識的積累和分析技能的提高，但它更需要我們秉持“深入分析，耐心等待”的投資哲學。
免責聲明：
在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議，無論是否已經(jīng)明示或暗示，本文不能作為道義的、責任的和法律的依據(jù)或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本文中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。
本文版權僅為本公司所有，未經(jīng)事先書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復制、發(fā)表、轉(zhuǎn)發(fā)或引用本文的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處，且不得對本文進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。
