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東方證券首席石化分析師 趙辰

丙烯作為重要的化工原料，其主要生產(chǎn)路線分為：油頭（催化裂化、蒸汽裂解）、煤頭（MTO、MTP）、氣頭（PDH）三種，下游產(chǎn)品主要有聚丙烯、丙烯腈、環(huán)氧丙烷、丙烯酸等。由于09-13年丙烯價(jià)格維持高位，國(guó)內(nèi)上馬了大量專產(chǎn)丙烯的氣頭和煤頭產(chǎn)能，致使國(guó)內(nèi)2017年產(chǎn)量高達(dá)近2600萬(wàn)噸，較2013年的產(chǎn)量高出877萬(wàn)噸之多，產(chǎn)量增量占比全球增量的57%。盡管國(guó)內(nèi)丙烯產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，但目前仍然還是無(wú)法滿足我國(guó)對(duì)丙烯的消費(fèi)需求。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，我國(guó)2017年丙烯進(jìn)口量為309.88萬(wàn)噸，凈進(jìn)口量較去年更是增長(zhǎng)6.75%。究其原因，無(wú)外乎是下游的需求更加強(qiáng)烈所致。我們?cè)诖饲?a target='_blank'>《全球視野看C3產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇，推薦衛(wèi)星石化、濱化股份》的報(bào)告中，重點(diǎn)分析得出C3下游產(chǎn)業(yè)鏈盈利將大幅改善的結(jié)論，但對(duì)國(guó)內(nèi)丙烯生產(chǎn)工藝盈利能力及原料丙烯的供需判斷和長(zhǎng)期的發(fā)展走勢(shì)卻尚未深刻研究，本篇也將基于此從供需的角度對(duì)丙烯產(chǎn)業(yè)進(jìn)行剖析，旨在說(shuō)明長(zhǎng)期看，丙烯價(jià)格將會(huì)趨勢(shì)性上漲，丙烷價(jià)格將長(zhǎng)期處于低位，丙烯生產(chǎn)工藝中的PDH工藝將逐漸彰顯優(yōu)勢(shì)。具體邏輯如下：

1)    丙烯供給端受美國(guó)乙烷裂解制乙烯經(jīng)濟(jì)性更好的影響，疊加國(guó)外市場(chǎng)對(duì)我國(guó)海量擴(kuò)產(chǎn)的顧慮，海外企業(yè)對(duì)丙烯產(chǎn)業(yè)上的投資極少。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在經(jīng)歷13-16年大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)后，丙烯擴(kuò)產(chǎn)速度也逐步趨緩。我們預(yù)計(jì)2018到2020年全球丙烯供給量將分別增加175、371和281萬(wàn)噸。

2)    聚丙烯作為丙烯下游產(chǎn)業(yè)最重要的環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)占比超過(guò)70%，海外占比超過(guò)60%。聚丙烯下游需求廣泛，價(jià)格仍處于相對(duì)低位，未來(lái)還將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。而丙烯腈、環(huán)氧丙烷和丙烯酸等產(chǎn)品盈利較好，未來(lái)將有較多產(chǎn)能投放，進(jìn)而拉動(dòng)丙烯需求。我們預(yù)計(jì)到2020年，丙烯需求增量分別在350、411和410萬(wàn)噸以上。

3)    由于美國(guó)非常規(guī)原油氣中輕質(zhì)組分凝析油的含量遠(yuǎn)高于常規(guī)油田，美國(guó)產(chǎn)油量大幅提升導(dǎo)致了丙烷價(jià)格相對(duì)油價(jià)不斷走弱。未來(lái)美國(guó)原油產(chǎn)量不斷提升的趨勢(shì)非常明顯，預(yù)計(jì)丙烷價(jià)格可能進(jìn)一步走弱。而隨著丙烯景氣度回升，丙烯-原油價(jià)差還將擴(kuò)大。我們測(cè)算在售價(jià)上漲和成本下行的共同左右下，PDH盈利有望提升到1000元/噸以上。

供給端方面，截至2017年，全球丙烯產(chǎn)能為1.09億噸/年，過(guò)去五年產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率僅為3.3%。不難發(fā)現(xiàn)，海外市場(chǎng)對(duì)于丙烯供給端產(chǎn)能擴(kuò)張的意愿明顯不夠強(qiáng)烈，這主要是由于海外乙烷裂解制乙烯具有更好的投資價(jià)值，使得海外對(duì)丙烯產(chǎn)業(yè)鏈投資相對(duì)較少；展望未來(lái)，結(jié)合我們近期報(bào)告《中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)升級(jí)正迎來(lái)黃金時(shí)代》分析中提到的海外產(chǎn)能在建設(shè)速度上大幅度落后于國(guó)內(nèi)的結(jié)論，即使當(dāng)丙烯產(chǎn)業(yè)投資優(yōu)于乙烯時(shí)，出于對(duì)中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的忌憚，海外市場(chǎng)仍不太可能對(duì)丙烯進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。再看國(guó)內(nèi)情況，2012年國(guó)內(nèi)丙烯產(chǎn)能為1658萬(wàn)噸，到2017年已經(jīng)擴(kuò)大到3422萬(wàn)噸，復(fù)合增速達(dá)到15.6%，期間14年產(chǎn)能增速更是高達(dá)30%以上，這主要源于13-16年國(guó)內(nèi)大幅擴(kuò)建煤頭和氣頭的產(chǎn)能。再看2017年，丙烯產(chǎn)能增速已經(jīng)下降為5.3%，產(chǎn)能擴(kuò)張熱度大幅下降。我們預(yù)計(jì)到2020年，我國(guó)丙烯新增產(chǎn)能大約在745噸左右，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率則將進(jìn)一步下降為6.8%，國(guó)內(nèi)丙烯供給端的增速已經(jīng)逐步趨緩。

自2016年開(kāi)始，乙烯盈利能力優(yōu)于丙烯的局面逐漸顯現(xiàn)，海外企業(yè)投資以乙烷裂解為主，丙烯裝置投資量非常少。國(guó)內(nèi)企業(yè)面對(duì)該增量市場(chǎng)自然也不甘落后. 自2017年9月起，衛(wèi)星石化與國(guó)家東中西區(qū)域合作示范區(qū)(連云港徐圩新區(qū))管委會(huì)簽署價(jià)值300億的《年產(chǎn)400萬(wàn)噸烯烴綜合利用示范產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目合作框架協(xié)議書(shū)》，打響了國(guó)內(nèi)乙烷制乙烯市場(chǎng)的第一槍，公司欲填補(bǔ)國(guó)內(nèi)乙烷裂解制乙烯技術(shù)裝置空白。自此之后，天津渤化，南山集團(tuán)，江蘇新浦化學(xué)等企業(yè)也紛紛參與到乙烯項(xiàng)目的規(guī)劃中，這很大程度上也分流了國(guó)內(nèi)對(duì)丙烯的建設(shè)熱情。因此，總體來(lái)說(shuō)我們預(yù)測(cè)18-20年國(guó)內(nèi)丙烯投產(chǎn)量分別為93、371和281萬(wàn)噸。

海外裝置18年有泰國(guó)的S-oil和韓國(guó)的樂(lè)天擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)還有美國(guó)的兩套PDH。我們認(rèn)為泰國(guó)和韓國(guó)項(xiàng)目對(duì)丙烯供給會(huì)形成有效增量，北美裝置是為自身PP裝置配套，雖然會(huì)增加地區(qū)丙稀的商品量，但由于北美丙烯出口能力不足，對(duì)于全球來(lái)說(shuō)影響可能非常有限。

與丙烯供給端增速放緩不同的是，丙烯的需求呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì). 2017年國(guó)內(nèi)丙烯表觀消費(fèi)量達(dá)到2907萬(wàn)噸，同比去年大幅增加14%，近五年的消費(fèi)量復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)10%。此外，丙烯的進(jìn)口量同樣逐年遞增， 截至2017年國(guó)內(nèi)丙烯進(jìn)口量高達(dá)309.87萬(wàn)噸， 過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到7.6%.  需求端的增加無(wú)外乎下游增速刺激，丙烯下游主要有聚丙烯（PP）、環(huán)氧丙烷（PO）、丙烯腈、丙烯酸（AA）、丁辛醇等，其中PP、丙烯腈、環(huán)氧丙烷和丙烯酸分列丙烯消費(fèi)量占比的前四位，累計(jì)占比高達(dá)91%。因此，接下來(lái)我們著重從下游這四種產(chǎn)品對(duì)丙烯的需求及未來(lái)增量進(jìn)行探討。

2009年-2017年，我國(guó)聚丙烯消費(fèi)量從1442萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2588萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到8.7%。聚丙烯裝置的特點(diǎn)是投資額、開(kāi)停車成本和時(shí)間都比較少，只要市場(chǎng)需求有增長(zhǎng)，供給都能夠很快匹配。我們可以看到14至18年，除了油價(jià)大幅波動(dòng)導(dǎo)致的極端情況外，PP和丙烯的價(jià)差始終在1000元左右徘徊，可以說(shuō)聚丙烯價(jià)格比較好得反映了丙烯的供需情況。

聚丙烯下游應(yīng)用非常廣泛，包括汽車與家電用塑料，農(nóng)業(yè)、化工用的編織袋，食品包裝材料等等15年國(guó)內(nèi)聚丙烯需求增速很高，主要原因是15年新增供給較大，市場(chǎng)以價(jià)換量，通過(guò)對(duì)廢料和其他塑料的替代，使PP消費(fèi)出現(xiàn)明顯提升。16年由于前期基數(shù)較高，替代性增長(zhǎng)也都基本飽和，增速出現(xiàn)下滑。但由于15，16年P(guān)P價(jià)格處于低位，也刺激了下游大幅擴(kuò)產(chǎn)，而這部分產(chǎn)能大多在17年投放，使得17年需求又有明顯回升。我們認(rèn)為只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大幅下滑，PP將持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)PP有望保持09-17年8%的復(fù)合增速，對(duì)應(yīng)18-20年P(guān)P需求增量分別為207、224和241萬(wàn)噸。即使按照過(guò)去比較保守的5%增速預(yù)測(cè)，未來(lái)三年得增量也分別達(dá)到129、136和143萬(wàn)噸。

海外需求自08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)一直保持增長(zhǎng)，隨著近幾年歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，增速還有加快的跡象。我們以比較保守的2%增速進(jìn)行預(yù)測(cè)，則18-20年P(guān)P增量分別為84、85和87萬(wàn)噸。綜合來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)中性增速預(yù)測(cè)下，18-20年P(guān)P全球需求增量為291、309和328萬(wàn)噸，合計(jì)928萬(wàn)噸，已經(jīng)基本與丙烯供給增量相當(dāng)了。

丙烯腈、環(huán)氧丙烷（PO）和丙烯酸等產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)丙烯需求拉動(dòng)的效應(yīng)比較明顯，從目前價(jià)差情況看，丙烯腈與PO的盈利都處于比較好的位置，丙烯酸雖然盈利處于底部，但國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)很快，我們認(rèn)為未來(lái)通過(guò)下游需求增長(zhǎng)和以價(jià)換量基本能夠消化行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張。

丙烯腈是三大合成材料（合成纖維、合成橡膠、塑料）的重要基本原料，目前國(guó)內(nèi)丙烯腈有10套生產(chǎn)裝置，累計(jì)產(chǎn)能大約200萬(wàn)噸；2017年國(guó)內(nèi)丙烯腈產(chǎn)量174萬(wàn)噸，開(kāi)工率接近90%；此外，我國(guó)丙烯腈每年還需向海外市場(chǎng)進(jìn)口20萬(wàn)噸左右，國(guó)內(nèi)丙烯腈當(dāng)前處于供給不足的狀態(tài)，盈利也比較好。2019年國(guó)內(nèi)有望新增丙烯腈產(chǎn)能92萬(wàn)噸，屆時(shí)擴(kuò)張的產(chǎn)能有望彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的供給缺口，使得丙烯腈供需關(guān)系反轉(zhuǎn)。由于丙烯腈下游塑料增長(zhǎng)較快，拉動(dòng)了丙烯腈消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，09-16年國(guó)內(nèi)消費(fèi)的復(fù)合率為8.7%。我們統(tǒng)計(jì)18-20年國(guó)內(nèi)丙烯腈新增產(chǎn)能為92萬(wàn)噸，按照11到16年5%的需求增速預(yù)測(cè)，18-20年需求增長(zhǎng)約為34萬(wàn)噸?？紤]到目前丙烯腈處于盈利和價(jià)格高位，我們預(yù)計(jì)未來(lái)丙烯腈通過(guò)價(jià)格下跌刺激需求的形式，實(shí)際增速可能超預(yù)期。

環(huán)氧丙烷(PO)，是除聚丙烯和丙烯酸以外的第三大丙烯衍生產(chǎn)物，其下游廣泛應(yīng)用于建筑、汽車等行業(yè)。根據(jù)我們前期報(bào)告《全球視野看C3產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇，推薦衛(wèi)星石化、濱化股份》中分析，目前全球共有PO產(chǎn)能981萬(wàn)噸，全球開(kāi)工率長(zhǎng)期維持在90%上下。中國(guó)目前產(chǎn)能317萬(wàn)噸，其中氯醇法190萬(wàn)噸，共氧化法87萬(wàn)噸，HPPO法40萬(wàn)噸，產(chǎn)量約270萬(wàn)噸。由于HPPO法非常不穩(wěn)定，行業(yè)實(shí)際的有效開(kāi)工率也非常高。

未來(lái)環(huán)氧丙烷擴(kuò)產(chǎn)量較少，三年累計(jì)增量還不超過(guò)目前產(chǎn)量的15%，預(yù)計(jì)都無(wú)法滿足需求自然增長(zhǎng)。而且國(guó)內(nèi)HPPO裝置能否順利投產(chǎn)還有較大疑問(wèn)，實(shí)際增量大概率還低于目前的規(guī)劃。因此我們認(rèn)為PO擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠完全消化。

關(guān)于丙烯酸我們有多篇報(bào)告進(jìn)行了分析，丙烯酸的下游主要應(yīng)用于膠粘劑、SAP和涂料，其增速一直保持較高水平。我們預(yù)計(jì)全球需求增速保持在5%左右，國(guó)內(nèi)增速保持在9%左右，對(duì)應(yīng)2018-2020年全球每年需求增長(zhǎng)都在30萬(wàn)噸左右。而未來(lái)丙烯酸擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃基本都在國(guó)內(nèi)，合計(jì)為86萬(wàn)噸，如果考慮投產(chǎn)進(jìn)度，我們認(rèn)為需求增長(zhǎng)將略高于供給增長(zhǎng)。

綜上所述，丙烯供給端未來(lái)三年產(chǎn)能較當(dāng)前增加量將分別在175萬(wàn)噸、371萬(wàn)噸和281萬(wàn)噸左右（包括海外），而需求端對(duì)應(yīng)丙烯需求量將分別增加為350萬(wàn)噸，411萬(wàn)噸和410萬(wàn)噸，這其中還未統(tǒng)計(jì)海外非PP產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)。這就意味著，到2020年丙烯將處于持續(xù)供需緊張狀態(tài)。

目前全球油頭法丙烯產(chǎn)能占比為85%，雖然比2001年的97%下降了許多，但仍占據(jù)主導(dǎo)地位，因此丙烯價(jià)格與油價(jià)相關(guān)度非常高。而氣頭和煤頭占比從2001年的3%上升至當(dāng)前的15%，其中PDH工藝產(chǎn)能占比已經(jīng)達(dá)到7%以上。我們認(rèn)為PDH未來(lái)盈利有望維持高位。

由于油頭丙烯占比很大，丙烯-原油價(jià)差可以作為判斷丙烯景氣度的指標(biāo)。PDH路線的原料是丙烷，丙烷-原油價(jià)差可以作為判斷丙烷成本優(yōu)勢(shì)的指標(biāo)（雖然丙烷絕對(duì)價(jià)格比原油高，但是油頭丙烯加工費(fèi)用高于PDH路線，所以PDH相對(duì)油頭有成本優(yōu)勢(shì)）?？梢钥闯霰?原油價(jià)差14-16年持續(xù)下滑，這主要是由于國(guó)內(nèi)PDH和煤化工產(chǎn)能在這段時(shí)期大量投產(chǎn)，丙烯供需持續(xù)寬松。到了17年，價(jià)差又出現(xiàn)回升，這表現(xiàn)出丙烯供需出現(xiàn)了明顯扭轉(zhuǎn)，景氣度大幅回升了。

從丙烷與原油價(jià)差可以看出，12-16年丙烷價(jià)格走勢(shì)是顯著弱于油價(jià)的，這就是北美非常規(guī)油氣資源突破后，全球丙烷供給持續(xù)寬松的結(jié)果。但是17年價(jià)差又出現(xiàn)大幅回升，我們認(rèn)為回升的主要原因：一是下半年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)“氣荒”，短期大幅拉動(dòng)了對(duì)LPG在燃料領(lǐng)域的需求；二是烯烴景氣度回升，刺激石腦油裂解開(kāi)工率提升，石腦油價(jià)格大漲，而丙烷也可作為裂解裝置的原料，導(dǎo)致價(jià)格也被拉高。因此，17年丙烯景氣度提升了，但丙烷成本優(yōu)勢(shì)減小了，綜合下來(lái)PDH價(jià)差比16年略有下滑。

美國(guó)頁(yè)巖油氣革命之所以會(huì)使得丙烷價(jià)格弱于油價(jià)，其根本原因在于，頁(yè)巖油氣井中凝析液（NBL）的含量比傳統(tǒng)油田更高。我們以O(shè)PEC產(chǎn)量作為傳統(tǒng)油田的代表進(jìn)行對(duì)比，美國(guó)NGL與原油產(chǎn)量的比例基本是OPEC的兩倍。由于過(guò)去幾年美國(guó)非常規(guī)油氣的產(chǎn)量占比是在不斷提升的，因此總體來(lái)看丙烷相對(duì)于原油的產(chǎn)量也在不斷提升，而且美國(guó)油氣生產(chǎn)企業(yè)并不以NGL價(jià)格為經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)，最終導(dǎo)致的結(jié)果就是丙烷價(jià)格相對(duì)原油越來(lái)越弱。展望未來(lái)，美國(guó)原油產(chǎn)量持續(xù)提升的趨勢(shì)已經(jīng)非常明確，因此全球丙烷供給仍將持續(xù)寬松，我們預(yù)計(jì)丙烷價(jià)格相對(duì)原油將維持弱勢(shì)，甚至有進(jìn)一步變?nèi)醯目赡苄浴?/span>

綜合上文分析，我們認(rèn)為丙烯為未來(lái)供需將持續(xù)緊張，因此丙烯-原油價(jià)差將持續(xù)回升。13-14年油價(jià)100美元/桶以上時(shí)，丙烯-原油價(jià)差都在640美元/噸以上，對(duì)應(yīng)丙烯價(jià)格在1360美金/噸（不含增值稅）。我們預(yù)計(jì)未來(lái)油價(jià)將回升到80美元/桶以上，丙烯-原油價(jià)差有望提升到600美元/噸，對(duì)應(yīng)丙烯價(jià)格為1176美金/噸。

從丙烷與原油比較關(guān)系看，價(jià)格較弱時(shí)丙烷比原油基本在1.03-1.05，而我們預(yù)測(cè)未來(lái)丙烷可能走勢(shì)會(huì)更弱。假設(shè)未來(lái)油價(jià)保持在80美元，則可以從丙烷/原油比例推算1.2*丙烷-原油的價(jià)差，進(jìn)而推算PDH的單噸凈利。我們認(rèn)為未來(lái)丙烯-原油價(jià)差將再600美元/以上，丙烷/原油比將低于1.02，因此PDH的單噸凈利有望維持在1000元/噸以上。

衛(wèi)星石化在C3產(chǎn)業(yè)鏈上有一體化優(yōu)勢(shì)，其自身具備48萬(wàn)噸丙烯酸產(chǎn)能，同時(shí)上游配套有45萬(wàn)噸PDH，此外，公司目前還在建設(shè)36萬(wàn)噸丙烯酸和45萬(wàn)噸PDH產(chǎn)能，新增產(chǎn)能能夠保障自身產(chǎn)品原材料的供應(yīng)，未來(lái)PDH產(chǎn)能可達(dá)90萬(wàn)噸/年。假設(shè)其他成本不變，價(jià)差每上漲1000元，將增厚公司業(yè)績(jī)4.5億元，對(duì)應(yīng)EPS增加0.42元。

東華能源立足LPG貿(mào)易、儲(chǔ)運(yùn)和銷售，向PDH和PP延伸。目前，公司依托張家港、太倉(cāng)、寧波和欽州四大生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)基地成為國(guó)內(nèi)最大的LPG進(jìn)口商和分銷商，PDH產(chǎn)能高達(dá)126萬(wàn)噸/年，位居全國(guó)首位；另外，公司近期公告明確連云港項(xiàng)目將增加2套PDH裝置，再加之寧波二期1套66萬(wàn)噸PDH，未來(lái)公司將擁有5套PDH生產(chǎn)裝置，PDH產(chǎn)能有望突破320萬(wàn)噸，公司在規(guī)劃建設(shè)PDH的同時(shí)，還配套了聚丙烯、環(huán)氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸及酯等下游裝置。假設(shè)其他成本不變，PDH價(jià)差每上漲1000元，公司凈利潤(rùn)將至少增厚12.6億，對(duì)應(yīng)EPS增加0.76元，是目前A股彈性最大的標(biāo)的之一。

前期市場(chǎng)最為擔(dān)心的貿(mào)易訴訟導(dǎo)致的巨額賠償，公司已于4月28日發(fā)布公告，和新加坡企業(yè)Mabanaft達(dá)成和解，法院撤銷對(duì)中方5.3億美元的判決；同時(shí)雙方重新簽訂了一份為期六年的丙烷購(gòu)銷合同。雙方購(gòu)銷合同的重新簽訂，保障了公司上游原料丙烷的穩(wěn)定供給，也解決了公司在走出去過(guò)程中遭遇的最大不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

1、原油價(jià)格若大幅殺跌，會(huì)造成丙烯生產(chǎn)成本的降低，從而影響丙烯價(jià)格，使得丙烯價(jià)格漲幅不及預(yù)期。

2、美國(guó)油氣增產(chǎn)低于預(yù)期會(huì)使得丙烷價(jià)格走勢(shì)變強(qiáng)，導(dǎo)致PDH盈利縮窄。

3、若國(guó)內(nèi)丙烯新增產(chǎn)能出現(xiàn)集中投放現(xiàn)象，或?qū)⑹沟眯袠I(yè)出現(xiàn)短期供過(guò)于求現(xiàn)象，可能會(huì)使得丙烯價(jià)格出現(xiàn)下降。

4、環(huán)保政策趨嚴(yán)影響，使得丙烯下游生產(chǎn)商造開(kāi)工率大幅降低，減弱丙烯需求，使得上游丙烯價(jià)格上漲不及預(yù)期。