1. 美國云計算發(fā)展歷史

美國云計算的發(fā)展從2000年左右開始，經(jīng)歷了三個大階段：

2000-2008：新生SaaS獨(dú)角獸涌現(xiàn)
2008-2013：IT平臺上搭建基礎(chǔ)架構(gòu)
2013-2017：傳統(tǒng)軟件商紛紛轉(zhuǎn)型

2013年起，云化軟件進(jìn)入了超級周期，對應(yīng)公司的股價也水漲船高（2013年至今漲幅達(dá)到4~5倍），其中傳統(tǒng)企業(yè)（Pegasystems、SAP、Adobe、Autodesk、科力斯、PTC）股價上漲的驅(qū)動因素主要來自于估值（市銷率）的變化，而創(chuàng)新企業(yè)（Veeva、Workday、ServiceNow、Salesforce）則由于初始估值較高（傳統(tǒng)企業(yè)最高P/S約為10x，創(chuàng)新企業(yè)高點(diǎn)P/S達(dá)到了20x），股價上漲的驅(qū)動因素主要來自于收入的快速成長。

規(guī)模、增速及結(jié)構(gòu)：

從結(jié)構(gòu)上看，云計算三層架構(gòu)（IaaS、Paas、SaaS）中，SaaS服務(wù)增速最快，市場規(guī)模也最大。原因：

標(biāo)準(zhǔn)化的應(yīng)用輸出相對IaaS和PaaS更具有規(guī)模效應(yīng)；以及
占據(jù)了整個行業(yè)價值鏈較大比重，以對接各行業(yè)旺盛的軟件服務(wù)需求。

2. 美國典型的云化軟件（SaaS）公司

目前美股的云化軟件企業(yè)可依據(jù)服務(wù)客戶的范圍以及市場滲透率分為兩大類，分別為通用型軟件及垂直行業(yè)專用軟件，二者發(fā)展路徑不同。

通用型云化軟件企業(yè)：不區(qū)分客戶所在行業(yè)并為其提供通用服務(wù)，主要代表為Salesforce、Workday、Servicenow；
垂直行業(yè)專用云化軟件企業(yè)：一般只針對特定行業(yè)、提供細(xì)分應(yīng)用的軟件服務(wù)，如圖形設(shè)計領(lǐng)域的Adobe以及工程設(shè)計領(lǐng)域中的Autodesk等。

2.1. 通用型云化軟件企業(yè)

由于面對全行業(yè)，潛在市場空間龐大，但行業(yè)內(nèi)廠商較多，競爭格局相對分散。分散的競爭格局致使廠商對于下游客戶的議價權(quán)較弱，產(chǎn)品價格提升空間有限；但產(chǎn)品相對低的滲透率和市占率，將為廠商帶來龐大的長尾客戶群體。

特征：銷售費(fèi)用率高，收入、現(xiàn)金流穩(wěn)定快速增長，利潤成長緩慢甚至常年虧損。

代表企業(yè)：Salesforce

2.2. 垂直行業(yè)專用云化軟件

針對特定行業(yè)提供服務(wù)，通常市場滲透率較高，相對通用型市場規(guī)模較小，但下游需求穩(wěn)定，存在市占率較高的龍頭。從販賣 License轉(zhuǎn)向云端服務(wù)以后，將存量用戶轉(zhuǎn)為SaaS軟件訂閱式用戶，為公司帶來持續(xù)且穩(wěn)定的收入來源。

公司在轉(zhuǎn)型初期進(jìn)入收入利潤增長停滯甚至下滑、利潤率和ROE下降的階段。但隨著SaaS軟件訂閱收入占比提升公司的收入和現(xiàn)金流將穩(wěn)定上升，同時利潤率和ROE將高于轉(zhuǎn)型前。

代表企業(yè)：Adobe

3. 軟件企業(yè)轉(zhuǎn)云成功的要素

產(chǎn)品型軟件而非項目型軟件：項目化軟件相對定制化、實施成本高，因此難以復(fù)制和規(guī)?；憩F(xiàn)為項目環(huán)境下的一次性開發(fā)、且毛利率較低。而產(chǎn)品化軟件，多為標(biāo)準(zhǔn)化，可快速的實施和部署，并且可持續(xù)優(yōu)化更新提升功能和應(yīng)用，表現(xiàn)為隨客戶數(shù)增多邊際收益率遞增、且毛利率較高。
用戶使用頻率較高
擁有一定的服務(wù)性收入：SaaS的架構(gòu)下，傳統(tǒng)的線下實施、運(yùn)維和更新等服務(wù)效率將大幅提高，原先擁有服務(wù)性收入的軟件企業(yè)可以獲得盈利水平的提升。
細(xì)分子領(lǐng)域唯一勝者：云化將大大的提高市場集中度，因此子領(lǐng)域會出現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)的情況。在通用工具型領(lǐng)域中，率先轉(zhuǎn)型，并投入大量銷售費(fèi)用搶占長尾市場的先行者，將獲得最高的成功概率。對于專用型垂直領(lǐng)域，由于轉(zhuǎn)型前軟件滲透率就很高，市場占有率領(lǐng)先的龍頭，在云化過程中優(yōu)勢明顯。

4. SaaS公司估值

目前，美國上市的SaaS公司基本采用P/S來進(jìn)行估值，大多數(shù)區(qū)間在8-16倍P/S。

通用型云化軟件企業(yè)：P/S估值通常與收入增速的變化密切相關(guān)；
垂直行業(yè)專用云化軟件企業(yè)：在傳統(tǒng)軟件企業(yè)進(jìn)行云化轉(zhuǎn)型期間，其估值會從穩(wěn)定的P/E區(qū)間向P/S轉(zhuǎn)化，并隨著SaaS軟件訂閱服務(wù)收入占比提升，P/S倍數(shù)會逐漸提高。完成轉(zhuǎn)型后，P/S會在原有區(qū)間之上，隨凈利率的提升進(jìn)一步提高。兩者呈現(xiàn)趨勢相關(guān)性。

年度可持續(xù)收入（Annual Durative Revenue，ADR）：在訂閱服務(wù)年費(fèi)下，歸屬公司的非一次性的、可持續(xù)的收入。ADR相對于營業(yè)收入，可以更好的反映出企業(yè)收入中粘性最高的收入部分。P/ADR相對P/S指標(biāo)，可以剔除掉企業(yè)收入中粘性較低的部分對估值的影響，來觀察市場對于云化軟件企業(yè)高粘性收入部分的估值水平。

ADR=（軟件企業(yè)云服務(wù)收入+遞延收入×云服務(wù)收入占比）×續(xù)費(fèi)率