導(dǎo)語：08年金融危機(jī)爆發(fā)之后，金融抑制、產(chǎn)品過剩，大宗商品進(jìn)入漫漫雄途的格局?！罢c投資者似乎總是能欺騙自己，創(chuàng)造階段性的快感，而這種階段性的快感通常的結(jié)局是慘痛的”，無獨(dú)有偶，持續(xù)一年多的瘋牛不正是又一次階段性的快感？崩塌的股災(zāi)是否會(huì)又一次重創(chuàng)大宗商品消化筑底的決心？
金融危機(jī)后的金融抑制
在大型危機(jī)之后，整個(gè)體系將面臨一個(gè)金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的沖擊。金融緊縮或金融抑制主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的去杠桿。另一個(gè)方面是虛擬經(jīng)濟(jì)部門或資產(chǎn)部門的抑制，特別是資產(chǎn)價(jià)格的下跌。主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融部門資產(chǎn)負(fù)債表整固、金融部門抗風(fēng)險(xiǎn)能力低迷以及金融產(chǎn)品市場(chǎng)的下跌。
大宗的價(jià)格調(diào)整
2011年8月底以來，大宗商品價(jià)格開始新一輪的下跌，特別是9月中旬以來，大宗商品市場(chǎng)價(jià)格大幅、快速、連續(xù)暴跌，引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的大幅震蕩，金融風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。10月以來，雖然大宗商品價(jià)格有所反彈，但波動(dòng)加劇，不同品種的差異性也更加明顯，金融風(fēng)險(xiǎn)仍然在累積。
大宗價(jià)格的未來走勢(shì)
由于全球總需求水平低迷、歐盟債務(wù)危機(jī)仍在發(fā)酵，全球流動(dòng)性狀況的預(yù)期明顯變化等影響，大宗商品價(jià)格短期內(nèi)將持續(xù)弱勢(shì)整理的格局。中期內(nèi)大宗商品價(jià)格的金融屬性將有一定程度的弱化，繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸，這個(gè)趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)到2011年年底甚至明年年初。同時(shí)可能出現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征：
一是原油和基本工業(yè)金屬受全球總需求水平的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復(fù)蘇的情況下，將保持相對(duì)弱勢(shì)的格局，但小金屬可能仍將保持相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)。
二是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的下跌幅度可能相對(duì)更加有限。
三是貴金屬在下跌一段時(shí)間之后，可能會(huì)有明顯的反彈，但與市場(chǎng)交易熱情相關(guān)。
本輪價(jià)格下跌的根源
本次大宗商品價(jià)格是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬價(jià)格的下跌只有先后區(qū)別，而無漲跌互現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性特征。本輪大宗商品價(jià)格的下跌是在金融抑制環(huán)境下，具有基本面因素、流動(dòng)性因素以及市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變等原因，是多種負(fù)面因素的疊加引發(fā)的“共振效應(yīng)”。
本輪價(jià)格下跌對(duì)中國(guó)的影響是多層次的
對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)短期影響是不利的，但不利影響已經(jīng)逐步淡化了。短期內(nèi)對(duì)中國(guó)的通脹壓力緩解有一定的好處。大宗商品價(jià)格下跌更多反應(yīng)總需求的不足，中國(guó)外部需求的壓力將日益凸顯。
一、金融危機(jī)后的金融抑制
從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，大型金融危機(jī)之后，一般都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)金融緊縮的過程。ReinhartandRogoff研究了人類八百年的金融危機(jī)歷史認(rèn)為，高杠桿水平運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)體是難以持續(xù)的，這個(gè)債務(wù)超負(fù)荷經(jīng)濟(jì)體將創(chuàng)造極大的金融脆弱性，最后將以金融危機(jī)作為結(jié)局。在大型危機(jī)之后，整個(gè)體系將面臨一個(gè)金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的沖擊。他們的研究認(rèn)為，但凡系統(tǒng)性金融危機(jī)之后，都有一個(gè)金融抑制的過程。
金融緊縮或金融抑制主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的去杠桿。以美國(guó)為例，2011年美國(guó)仍將是一個(gè)去杠桿的過程。從居民部門看，美國(guó)消費(fèi)信貸以及信貸總額凈值的增長(zhǎng)處在低位，消費(fèi)信貸同比仍然沒有實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，即居民部門仍然處在一個(gè)去杠桿的過程。從政府部門看，極高的赤字率和公共債務(wù)水平逼迫美國(guó)政府必須實(shí)行去杠桿。
一是原油和基本工業(yè)金屬受全球總需求水平的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復(fù)蘇的情況下，將保持相對(duì)弱勢(shì)的格局，但小金屬可能仍將保持相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)；同時(shí)，由于金屬仍然具有一定的金屬屬性，和美元指數(shù)的相關(guān)性仍然存在，如果美元指數(shù)出現(xiàn)明顯的跌勢(shì)，那金屬價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的反彈。
二是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的下跌幅度可能相對(duì)更加有限，因農(nóng)產(chǎn)品的需求更為真實(shí)，全球整體處于供給不足的局面，這也能從10月份農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格反彈相對(duì)強(qiáng)勢(shì)得到啟發(fā)。
三是貴金屬在下跌一段時(shí)間之后，可能會(huì)有明顯的反彈，特別是黃金，如果美元從短期強(qiáng)勢(shì)回歸基本面之后，黃金可能會(huì)有新的上漲行情。不過此前的黃金投資的獲利盤非常之巨大，短期內(nèi)出現(xiàn)明顯反彈的行情是不現(xiàn)實(shí)的。需要等待市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒和交易熱情的重新累積。
三、黃金價(jià)格的復(fù)雜性
1、本輪黃金暴跌具有多層次的因素
理論上說，黃金具有工業(yè)屬性，更具有貨幣屬性，價(jià)值儲(chǔ)存功能極為明顯，是最好的避險(xiǎn)資產(chǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨如此多的不確定性時(shí)候，黃金價(jià)格理論上應(yīng)該相對(duì)穩(wěn)健。但是，黃金同時(shí)具有極為明顯的金融屬性，已經(jīng)成為國(guó)際資本重要的投資或投機(jī)標(biāo)的。
本輪金融危機(jī)之后，黃金的避險(xiǎn)功能逐步強(qiáng)化，其金融屬性更加凸顯，2010年紐約商品期貨交易所黃金期貨合約交易規(guī)模同比增長(zhǎng)27.24%。2011年之后，黃金價(jià)格進(jìn)一步飆升，黃金期貨合約的交易更加活躍，預(yù)計(jì)2011年紐約商品交易所黃金期貨合約交易規(guī)模將增長(zhǎng)30%。
2、資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，導(dǎo)致黃金期貨賣出成為一個(gè)趨勢(shì)力量
金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表整固，特別是現(xiàn)金需求，是近期黃金價(jià)格下跌的主要觸發(fā)因素。
當(dāng)投資者或投資機(jī)構(gòu)持有大量黃金期貨合約之后，黃金期貨合約就成為其資產(chǎn)負(fù)債表上的重要資產(chǎn)。當(dāng)投資者或機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性或其他風(fēng)險(xiǎn)壓力的條件下，會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。由于黃金價(jià)格一路上行，很多投資者或投資機(jī)構(gòu)都是持有黃金的多頭頭寸，其黃金占資產(chǎn)負(fù)債表的比重也大幅上漲。在面臨流動(dòng)性壓力時(shí)，現(xiàn)金就成為最好的資產(chǎn)。投資者和投資機(jī)構(gòu)就可能變現(xiàn)黃金資產(chǎn)，賣出黃金期貨合約，獲利了結(jié)。
在全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨如此多風(fēng)險(xiǎn)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)低于市場(chǎng)預(yù)期的政策、歐洲債務(wù)危機(jī)的惡化以及全球衰退的風(fēng)險(xiǎn)加大，導(dǎo)致全球流動(dòng)性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)金成為最好的資產(chǎn)，所以很多機(jī)構(gòu)賣出黃金合約。這是本輪黃金價(jià)格下跌的主要觸發(fā)因素。
從投資的微觀行為看，黃金價(jià)格可以反映風(fēng)險(xiǎn)厭惡和偏好的程度，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡和偏好是一個(gè)主觀心理活動(dòng)，是個(gè)體投資行為的一個(gè)內(nèi)在因素。當(dāng)面對(duì)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較大或被放大，那持有流動(dòng)性則是最沒有風(fēng)險(xiǎn)的行為。市場(chǎng)的主觀風(fēng)險(xiǎn)厭惡是根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡而改變的，金價(jià)的變化則反映了風(fēng)險(xiǎn)水平的變化。
3、歷史的映像
2008年次貸危機(jī)中黃金同樣出現(xiàn)了大幅下跌的情況。2008年7月房利美和房地美危機(jī)之后，理論上黃金已經(jīng)成為避險(xiǎn)品種，但是，黃金價(jià)格卻是大幅下跌，這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)到2008年11月。這個(gè)時(shí)期，美國(guó)國(guó)債反而成為最受歡迎的避險(xiǎn)品種。不過2008年9月中旬，由于雷曼兄弟破產(chǎn)，導(dǎo)致美國(guó)債券市場(chǎng)短期癱瘓，黃金期貨價(jià)格曾一度反彈，但隨著債市的好轉(zhuǎn)，黃金價(jià)格又大幅下跌。從2008年7月至11月，黃金期貨價(jià)格下跌約30%。黃金價(jià)格在美國(guó)次貸危機(jī)的表現(xiàn)可能是近期金價(jià)變化的一個(gè)歷史映像。
4、黃金與美元指數(shù)
黃金價(jià)格下跌與美元指數(shù)反彈也有直接關(guān)系。由于歐洲債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，特別是希臘債務(wù)危機(jī)存在債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)不斷提高，意大利債務(wù)問題日益顯現(xiàn)，歐元承擔(dān)巨大的貶值壓力，美元“被動(dòng)”升值。特別是美聯(lián)儲(chǔ)9月份會(huì)議之后，沒有出臺(tái)第三輪量化寬松政策，使得美元幣值的穩(wěn)定性受到市場(chǎng)的認(rèn)可，美元指數(shù)反彈加速。美元指數(shù)從2011年8月底的74，快速飆升至9月底的盤中高值79，漲幅超過6%。
但是，我們認(rèn)為美元指數(shù)的反彈沒有基本面基礎(chǔ)，將逐步回歸到基本面，難以出現(xiàn)趨勢(shì)性升值。10月底，美元指數(shù)大幅反彈，這主要在于日本貨幣當(dāng)局大肆的干預(yù)外匯市場(chǎng)，而不是美元基本面的實(shí)質(zhì)性恢復(fù)。在美國(guó)新的建筑業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇沒有啟動(dòng)之前，美元指數(shù)很難有趨勢(shì)性的反彈。而這個(gè)時(shí)點(diǎn)，至少要到2012年的中期。
5、黃金價(jià)格與總需求
黃金價(jià)格的暴跌顯示全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不力和市場(chǎng)信心的嚴(yán)重不足。目前，由于債務(wù)危機(jī)的存在，歐美日等都存在明顯的財(cái)政整固壓力，而貨幣政策的空間和彈性非常有限，這就決定了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景堪憂。10月份舉行的IMF和世行秋季年會(huì)上，IMF認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)面臨四大風(fēng)險(xiǎn)：主權(quán)債務(wù)危機(jī)、金融體系脆弱性、日益疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居高不下的失業(yè)率。雖然世界銀行行長(zhǎng)佐利克認(rèn)為二次衰退的風(fēng)險(xiǎn)不大，但仍然面臨經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。重要的是，如果四大風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)惡化，那全球經(jīng)濟(jì)可能就存在“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)。近期，市場(chǎng)預(yù)期“二次探底”的可能性在加大，為此，包括黃金在內(nèi)的所有大宗商品價(jià)格出現(xiàn)普遍性下跌，反映了低迷的市場(chǎng)信心和謹(jǐn)慎的投資情緒。
6、黃金價(jià)格的未來趨勢(shì)
黃金或是未來一段時(shí)間內(nèi)可能出現(xiàn)較大反彈的品種。目前，黃金價(jià)格的下跌主要和投資者大肆賣出行為、美元反彈、市場(chǎng)信心低迷等因素相關(guān)，但是，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)預(yù)期趨于相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候，黃金價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)反彈。
為此，我們認(rèn)為黃金價(jià)格繼續(xù)大幅下跌的可能性不大，1500-1600美元每盎司有較強(qiáng)的市場(chǎng)支撐。經(jīng)過近期的下跌和未來短期的調(diào)整，特別是美元回歸基本面之后，黃金或會(huì)明顯反彈。
黃金價(jià)格的高位或是一個(gè)趨勢(shì)性走勢(shì)。這主要在于美元作為國(guó)際貨幣體系中的核心貨幣，將是處在一個(gè)長(zhǎng)期的貶值通道中?？梢钥吹?，從1971年8月布雷頓森林體系之前的每盎司35美元，到如今的每盎司1700美元，黃金價(jià)格在40年之間上漲了50倍，而這個(gè)過程實(shí)際上就是一個(gè)美元貶值的過程。美元作為核心貨幣，通過貶值向全球征收“鑄幣稅”，通過內(nèi)部的通脹向全球征收“通貨膨脹稅”。
這個(gè)趨勢(shì)需要多元國(guó)際貨幣的出現(xiàn)才能打破，但是目前歐元處在主權(quán)債務(wù)的泥潭之中，很難實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，為此，不管在交易環(huán)節(jié)還是在儲(chǔ)備環(huán)節(jié)，美元占據(jù)的主導(dǎo)地位是相對(duì)提升的，這就決定了美國(guó)政策當(dāng)局可以更大程度上維持寬松的貨幣政策，以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)和就業(yè)目標(biāo)，這個(gè)過程實(shí)際又是一個(gè)弱美元的趨勢(shì)，為此，黃金價(jià)格可以維持在相對(duì)的高位。
三、大宗價(jià)格下跌的根源
大宗商品價(jià)格大幅暴跌引發(fā)了市場(chǎng)的巨大擔(dān)憂。本次大宗商品價(jià)格的快速下跌，與2008年美國(guó)次貸危機(jī)集中爆發(fā)時(shí)相似，都是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬價(jià)格的下跌只有先后區(qū)別，而無漲跌互現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性特征。我們認(rèn)為，本輪大宗商品價(jià)格的下跌具有基本面因素、流動(dòng)性因素以及市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變等原因，是多種負(fù)面因素的疊加引發(fā)的“共振效應(yīng)”。
1、全球總需求水平相對(duì)低迷
首先，全球經(jīng)濟(jì)總需求不足是大宗商品價(jià)格暴跌的最基本根源。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移的“新常態(tài)”仍將持續(xù)。美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)、升級(jí)和深化，是康德拉基耶夫長(zhǎng)波周期從繁榮走向衰退和蕭條的大拐點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)將不可避免地要走入一個(gè)總量邊際遞減的過程，也就是一個(gè)增長(zhǎng)中樞下移的過程。
在后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度將大大低于過去幾輪經(jīng)濟(jì)衰退后的復(fù)蘇程度。2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在金融危機(jī)之后首次承認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的衰退風(fēng)險(xiǎn)。
雖然，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)更大的增長(zhǎng)動(dòng)力，但是在通脹、財(cái)政和結(jié)構(gòu)等因素的約束下，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)全球總需求的邊際拉動(dòng)將日益弱化。
2、流動(dòng)性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)
流動(dòng)性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)是大宗商品價(jià)格加速大幅下跌的導(dǎo)火索。隨著美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)被降低，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的需求出現(xiàn)新的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松政策的市場(chǎng)預(yù)期不斷被強(qiáng)化，但是，9月份美聯(lián)儲(chǔ)并沒有如市場(chǎng)預(yù)期出臺(tái)第三輪量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)僅將量化寬松政策轉(zhuǎn)變?yōu)椤芭まD(zhuǎn)”政策，采用長(zhǎng)期限的國(guó)債來替換短期限的國(guó)債，以此來壓低國(guó)債收益率。美聯(lián)儲(chǔ)此舉的目的在于國(guó)債收益率的控制和管理，而非主要旨在刺激經(jīng)濟(jì)和就業(yè)改善。第二輪量化寬松政策的實(shí)行，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)促進(jìn)的邊際效用就日益降低，該論政策的主要目的已經(jīng)是填補(bǔ)美國(guó)國(guó)債需求缺口。
美聯(lián)儲(chǔ)從量化寬松政策轉(zhuǎn)向“扭轉(zhuǎn)”政策意味著美聯(lián)儲(chǔ)的政策基調(diào)是更加宏觀審慎。美聯(lián)儲(chǔ)通過兩輪量化寬松貨幣政策之后，已經(jīng)成為美國(guó)金融體系最大的“地主”，其資產(chǎn)超過3萬億美元，在這個(gè)過程中也成為美國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的集中承擔(dān)者。美聯(lián)儲(chǔ)未來的政策必須在維持寬松政策和資產(chǎn)負(fù)債表整固中取得平衡。
可以預(yù)見，隨著美國(guó)債務(wù)問題的呈現(xiàn)和復(fù)雜化，美國(guó)國(guó)債收益率的穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)在提高，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的整固壓力將急劇上升。
筆者在2011年初認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)未來的政策可能是三步走：一是短期內(nèi)退出量化寬松的貨幣政策；二是中期內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表整固；三是中長(zhǎng)期需要應(yīng)對(duì)通脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)的“扭轉(zhuǎn)”政策說明了美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始其資產(chǎn)負(fù)債表整固，未來實(shí)行新一輪的量化寬松的可能性在降低，使得市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期進(jìn)一步走向悲觀。
3、主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊
債務(wù)危機(jī)帶來了全球金融市場(chǎng)的巨大不確定性。2011年是全球經(jīng)濟(jì)的債務(wù)年，歐洲和美國(guó)相繼陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的泥潭，不僅給美歐兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體造成巨大的沖擊，而且給全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)帶來了實(shí)質(zhì)的不穩(wěn)定性，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定面臨新的風(fēng)險(xiǎn)。特別是美國(guó)被降低主權(quán)信用評(píng)級(jí)、希臘債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升以及意大利債務(wù)問題等引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)債務(wù)問題的更進(jìn)一步的擔(dān)憂。
歐洲債務(wù)問題存在繼續(xù)傳染的可能性，一是從希臘、葡萄牙、愛爾蘭等中小經(jīng)濟(jì)體向意大利、西班牙等大型經(jīng)濟(jì)體蔓延；二是由于歐洲銀行持有“歐豬五國(guó)”的大量國(guó)債，歐洲債務(wù)危機(jī)可能轉(zhuǎn)化為銀行危機(jī)；三是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)潛在的全球化傳染，可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的震蕩。
4、市場(chǎng)的投機(jī)
部分金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)力量是不容忽視的因素。以白銀為例，2011年初，白銀從2010年年底的30美元每盎司的歷史高點(diǎn)回落，有國(guó)際著名投資銀行預(yù)測(cè)白銀在短暫回調(diào)之后將繼續(xù)大幅上漲。其后白銀與投資機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)走勢(shì)相符，大幅飆升至2011年4月28日的49.12美元每盎司，3個(gè)月內(nèi)的漲幅高達(dá)80%以上，成為2011年最為光鮮的投資品種。
但是，就在2011年4月底，此前唱多白銀的該投資銀行認(rèn)為白銀已經(jīng)高估，并堅(jiān)決賣出白銀。此后，白銀進(jìn)入大跌走勢(shì)，5個(gè)交易日下跌近20%。經(jīng)過一段時(shí)間的高位整理，白銀在9月份又開始明顯下跌，2011年9月21日之后的四個(gè)交易日，白銀價(jià)格從40美元每盎司暴跌至26美元每盎司，跌幅高達(dá)35%。在這個(gè)過程中，肯定有金融機(jī)構(gòu)因?yàn)橘u空操作而大幅獲益，這個(gè)基于金融交易的投資或投機(jī)行為可能是導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的大幅波動(dòng)和巨幅下跌的原因之一。
四、大宗商品價(jià)格下跌的影響
1、大宗商品價(jià)格下跌不利全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇
大宗商品短期暴跌不利于市場(chǎng)信心的穩(wěn)定和復(fù)蘇。全球經(jīng)濟(jì)目前面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)、金融體系脆弱性、日益疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居高不下的失業(yè)率等四大風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系的市場(chǎng)向好預(yù)期十分脆弱，大宗價(jià)格的暴跌將進(jìn)一步惡化市場(chǎng)信心，金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定的微觀基礎(chǔ)更加脆弱。以中國(guó)股市為例，2011年9月21日中國(guó)A股市場(chǎng)大漲超過2.5%，為市場(chǎng)穩(wěn)定集聚了難得的信心，但是隨著大宗商品價(jià)格和海外市場(chǎng)的暴跌，A股市場(chǎng)次日就陷入了更大的暴跌泥潭。
大宗商品價(jià)格暴跌對(duì)全球經(jīng)濟(jì)整體影響偏負(fù)面，可能加大復(fù)蘇的風(fēng)險(xiǎn)。雖然，原油、工業(yè)基本金屬、糧食價(jià)格等下跌，一定程度上有利于發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展中國(guó)家緩解通脹壓力，但是，發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)潛力不可能因?yàn)槌杀镜南碌湍芏唐谔岣撸l(fā)展中國(guó)家的通脹也無法短期解決。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)的總需求的不足是一個(gè)中期趨勢(shì)，增長(zhǎng)的動(dòng)力更重要的在于需求的復(fù)蘇，成本降低在近期只是輔助性的利好。
新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力可以得到部分緩解，比如中國(guó)、印度等，但是中國(guó)、印度等國(guó)通脹的成因中外部成本壓力只是原因之一，而且巴西、俄羅斯等會(huì)因大宗商品價(jià)格下跌而承受更多的負(fù)面影響。
大宗價(jià)格暴跌使得市場(chǎng)信心喪失、金融體系脆弱性提高和總需求不足更加惡化，各種負(fù)面因素疊加，可能使得全球經(jīng)濟(jì)面臨更大的復(fù)蘇壓制風(fēng)險(xiǎn)。
2、大宗商品市場(chǎng)高幅調(diào)整放大金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性
大宗商品價(jià)格的暴跌可能放大金融體系的脆弱性。此前，全球主要房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格都有所下跌，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)面臨日益明顯的壓力，特別是在以市定價(jià)（marktomarket）為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(valueatrisk)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理原則下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減計(jì)壓力明顯。隨著大宗商品價(jià)格的暴跌，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表整固壓力進(jìn)一步加大，金融風(fēng)險(xiǎn)放大，金融體系的整體穩(wěn)定性面臨挑戰(zhàn)。
3、對(duì)中國(guó)的影響
對(duì)于中國(guó)而言，大宗價(jià)格下跌的影響是多層次的。
其一，對(duì)于中國(guó)的股票市場(chǎng)短期影響是不利的。中國(guó)A股市場(chǎng)在2011年大幅下跌，特別是4月份以來上證綜合指數(shù)下跌超過20%，近期交易量大幅萎縮，反映市場(chǎng)信心的嚴(yán)重不足，大宗商品市場(chǎng)的暴跌引發(fā)外圍股票市場(chǎng)的大幅下挫，引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得A股市場(chǎng)的穩(wěn)定更加困難。如果這個(gè)趨勢(shì)進(jìn)一步發(fā)展，不僅影響A股市場(chǎng)的價(jià)格，更將影響到A股市場(chǎng)的融資功能。10月份以來，大宗商品價(jià)格的對(duì)A股的影響在逐漸淡化，但是仍然存在明顯的相關(guān)性。
其二，短期內(nèi)對(duì)中國(guó)的通脹壓力緩解有一定的好處。根據(jù)我們的調(diào)研的情況，目前企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的擔(dān)憂主要在于需求的不足和成本的壓制，成本壓力主要來自于原材料成本和勞動(dòng)力成本，而原材料成本的高企和此前大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格膨脹是緊密相關(guān)的。為此，如果虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回歸，原材料、能源價(jià)格有所下降，對(duì)國(guó)內(nèi)要素價(jià)格的上漲壓力也會(huì)釋緩，比如原油價(jià)格下跌會(huì)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格形成壓力，從而釋放了電價(jià)上漲的壓力，那對(duì)于企業(yè)新增投資的壓制作用要弱化。但是，中國(guó)的通脹更多是貨幣政策寬松和要素分配均衡化趨勢(shì)使然，具有總量性和結(jié)構(gòu)性，很難在短期內(nèi)因外部通脹壓力的緩解而實(shí)質(zhì)性改善。
其三，大宗商品價(jià)格下跌更多反應(yīng)總需求的不足，中國(guó)外部需求的壓力將日益凸顯。隨著外部需求的持續(xù)走弱，中國(guó)出口部門將面臨更加艱難的局面，特別是可能遭遇更加明顯的貿(mào)易和投資保護(hù)主義。面對(duì)不足的需求和持續(xù)升值的本幣，外貿(mào)部門結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力將明顯加大，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)也在增加。
最后，中國(guó)的政策面臨更大的不確定性，需要更加合理、審慎和有針對(duì)性的政策組合。大宗商品價(jià)格暴跌可能引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的新的不確定性，在面對(duì)通脹治理與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡等重大改革任務(wù)中，中國(guó)政策當(dāng)局需要內(nèi)外統(tǒng)籌，充分認(rèn)識(shí)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)，明確政策的優(yōu)先次序，充分做好風(fēng)險(xiǎn)防范，保證金融和經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定和安全。
來自中信建投證券 | 文：鄭聯(lián)盛 撲克投資家整理
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