牛年開年第一周，A股在部分個股前期漲幅較大且估值偏高、外圍市場調(diào)整、港交所加征印花稅等因素下大幅調(diào)整，上證指數(shù)、中小板指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)節(jié)后累計跌幅分別達到2.5%、7.3%和11.9%（截至2021年2月24日），市場情緒持續(xù)低迷。
金?；鸾?jīng)理、權(quán)益"大滿貫"得主劉旭：我聽大佬說過一句話，就是不要浪費任何一次危機。當(dāng)危機發(fā)生的時候，才是市場分歧最大的時候，如果你對標(biāo)的有比市場更深刻的理解，危機發(fā)生的時候就是非常好的買入時機。
這是面對連續(xù)暴跌時，一個對自己的投資框架足夠自信、對自己的投資標(biāo)的足夠自信的投資人最真實的反應(yīng)。
自2015年7月29日于大盤3789點高位接管大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)基金（下稱：大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)）以來，熊市嚴控回撤、牛市力掙收益，5年多取得214.79%的任職總回報！這是大成基金股票投資部總監(jiān)劉旭交出的成績單。
截至2020年12月31日，劉旭管理的大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)近5年實現(xiàn)總回報163.95%，而同期上證綜指回報為-1.87%、滬深300回報為39.68%；近5年，該基金在市場風(fēng)格不斷切換情況下，大幅跑贏業(yè)績比較基準(zhǔn)，并取得160.80%的超額收益。
以上數(shù)據(jù)來源：大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票基金2020年第4季度報告，上證綜指、滬深300數(shù)據(jù)來源于wind，近五年為2016/01/01-2020/12/31。
對于當(dāng)前震蕩加大的市場，劉旭的觀點是：今年會是一個與之前不一樣的結(jié)構(gòu)性牛市。中國自2016年以來的五年期間其實是最大賽道里的龍頭公司得到社會顯著共識的五年。截至到2021年1月，估值的分化已經(jīng)演繹到比較極致的位置，龍頭估值再往上攀升的概率比較低。三百六十行行行出狀元，有很多優(yōu)質(zhì)的中小型公司具有投資價值，這些公司分布在各個領(lǐng)域，也具有很高的行業(yè)壁壘，行情會往這個方向進行演繹。
我們將一個問題放在劉旭面前：如果你的朋友此刻有1000萬現(xiàn)金需要投資，你會給他怎樣的建議呢？
劉旭說：如果是我自己，我會ALLIN自己管理的基金。如果是我的朋友，我也會建議他ALLIN我（管理）的基金。至于是此刻還是彼刻，沒那么重要。我相信拉到一個較長的維度，我管理的產(chǎn)品投資者體驗是非常好的。首先，長期來看，權(quán)益資產(chǎn)是回報最高的投資方式；第二，我的朋友對我也足夠了解，有充分的信任。
劉旭是市場上業(yè)績最有說服力的投資人之一，但其實相當(dāng)?shù)驼{(diào)，認為選投資人不應(yīng)該看他怎么說，要看他怎么做。正因為如此，他多次提示投資者盡可能地通過各種渠道觀察自己、了解自己。因為：信任來自了解。只有足夠了解，您才真正敢于長期持有劉旭。
下面是劉旭深度訪談。
53個問題，萬字長文，讀完它您需要10分鐘的時間，但是這10分鐘可能有助于您未來10年的財富管理。
希望成為具備成熟核心競爭力的價值投資者
1.您從事證券行業(yè)已經(jīng)超過10年了，您理解投資的本質(zhì)是什么呢？
劉旭：投資的本質(zhì)是更多流動性下的選擇。
投資分很多種，有人生投資、擇偶投資、資本市場投資等等。資本市場投資與做實業(yè)有一個最大的不同，即做實業(yè)即使終其一生可能只能做一件事，做一個行業(yè)、最多幾個行業(yè)；但做投資，可能有比較多的機會去選擇不同標(biāo)的。我們能選擇這么多標(biāo)的正是因為資本市場給予的流動性。但實際上，在選擇之后，資本市場投資和實業(yè)投資一樣，都是要長期伴隨企業(yè)成長。
2.如果要給自己一個形象定位的話，您覺得您是一個什么樣的投資者呢？
劉旭：我希望能夠成為一個合格的成熟價值投資者。
3.那您如何理解價值投資呢？
劉旭：我理解價值投資是基于企業(yè)中長期價值以及影響價值的變量去做研究、并爭取做到前瞻性地去把握這些變量變化的方法論。
4.在過去的投資實踐中，您覺得價值投資面臨的主要困難是什么？
劉旭：對我個人來說，（價值投資）面臨的最大困難是能否很好把握企業(yè)的核心要點，這些要點是真正區(qū)分這家企業(yè)和他同行的競爭要素，會影響其所在行業(yè)的空間變化等。價值投資需要思考如何加深對企業(yè)的理解，如何在快速變化的環(huán)境中判斷公司長期經(jīng)濟狀況。
5．您怎么看待投資能力圈的問題？過去這么多年來，您是怎樣建立屬于自己的投資能力圈的？又是怎么來擴展它的？
劉旭：投資者所需要的是能夠正確評估自己所選擇企業(yè)的能力，要知道自己能力圈的邊際。我任職研究員時是研究制造業(yè)的，期間積累的對企業(yè)的理解。所以最核心的能力圈在制造業(yè)，歷史持倉中制造業(yè)較多，勝率也挺高。制造業(yè)其實是個非常龐雜的行業(yè)，其中有很多技術(shù)迭代不同的子行業(yè)；比如半導(dǎo)體技術(shù)迭代很快，它的分析框架就與傳統(tǒng)制造業(yè)不同。在此基礎(chǔ)上，我正在向新興或需求更穩(wěn)定的行業(yè)（如科技費醫(yī)藥方向）增加積累，投資的普遍框架是一致的，但不同的行業(yè)有不同特性，需要基金經(jīng)理去應(yīng)對。
我的能力圈擴展方法其實是最淳樸或最樸素的，就是不斷去學(xué)習(xí)新的行業(yè)，去了解這個行業(yè)的常識、競爭格局、歷史變遷，了解這個行業(yè)商業(yè)模式最樸素最微觀的樣子。同時，在方法論層面不斷反思，去思考自己之前的方法論有哪些遺漏和瑕疵，然后不斷去修正。我覺得大約是從以上兩個層面來日積月累，一點點地拓展自己能力圈，沒有畢其功于一役的方法。
6.在投資的過程中怎樣才能做到堅守能力圈，克服一些沖動交易呢？
劉旭：對于公募基金來說還是挺難的，因為我們時刻在一個比較相對的排名的狀況下，但我會努力做到。我管理的基金基本上都有年化波動率及最大回撤較低的特點，這首先還是跟個人性格相關(guān)，我不太關(guān)注外界的看法，是較為耐得住寂寞的人。
其次，我是嚴格遵守投資紀(jì)律的人，我選擇的企業(yè)一定是基于對它的理解，包括它的商業(yè)模式、供給側(cè)競爭優(yōu)勢、需求側(cè)天花板等，當(dāng)你對一個企業(yè)的理解足夠深刻時，我覺得來自外界的壓力會適當(dāng)少一些。
7.您覺得作為一位職業(yè)投資人的核心競爭力在哪里？
劉旭：我覺得投資人的核心競爭力包括兩個方面。第一是具備一個相對比較成熟的選股框架；第二是基于這個選股框架，對某一個行業(yè)的運營和細節(jié)有更加深刻的理解。我認為自己還是在價值投資這條路上入門了，經(jīng)過近六年的投資實踐，我已經(jīng)形成了一個相對完善的投資框架，并且能在這個框架基礎(chǔ)上對一些行業(yè)和案例進行有效分析。未來對我會不斷積累不同行業(yè)的常識，然后不斷拓展能力圈。
8.回顧您的投資經(jīng)歷，您覺得投資中最重要的事情是什么？最簡單的事情和最困難的又是什么？
劉旭：我們的投資生涯可能是四、五十年或五、六十年比較漫長的一個過程，在職業(yè)投資生涯的初期應(yīng)該確定自己是怎么樣一類人，應(yīng)該要匹配哪種方法論，然后把這種方法論的基礎(chǔ)框架要磨練清晰，我覺得這是投資中最重要的事。
而投資最容易的事情就是基于你已經(jīng)修煉成的方法論找到一些非常容易的投資機會，這是在投資中非常開心、愉悅的一件事。這樣的機會有，但非常少；可能在一個市場性的危機過程中你能看到這樣的機會，或者在一個企業(yè)完全沒有形成社會共識，但它已經(jīng)具備了顯著的競爭力的時候，這樣的機會才會出現(xiàn)。
五大維度挑選公司重視企業(yè)經(jīng)濟特性及管理層
9.我們下面聊一下公司分析。您是如何給一家上市公司估值的？常用的一些估值指標(biāo)中，您比較看重哪些指標(biāo)？
劉旭：我們常用的估值指標(biāo)中有市盈率(PriceEarningsRatio,PE)\市凈率（Price-to-BookRatio,PB）和市銷率(Price-to-sales,PS),等等。我覺得每種估值指標(biāo)應(yīng)用范疇都是不一樣的。我最常用的是PE，也就是基于企業(yè)的盈利來估值，這種估值方法是在A股中最常用的。因為在中國這么大一個國家，上市公司其實已經(jīng)是我們這個國家中最優(yōu)秀的企業(yè)實體的集合了。在以上市公司為主體的群體中，在A股上市公司這個群體中，大部分公司能夠具有穩(wěn)定的盈利能力，即具有穩(wěn)定的E?；谄髽I(yè)今年賺多少錢以及未來掙多少錢，我們能判斷這個企業(yè)價值幾何。
但在部分行業(yè)里面，參與者相對于這個行業(yè)平均其實沒有或者難以產(chǎn)生差異化的競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致這個行業(yè)中的企業(yè)很難用PE估值。但我們不能說這個行業(yè)中的企業(yè)都沒有價值，這個時候退而求其次，用企業(yè)有什么來進行估值，所謂企業(yè)有什么就是它的凈資產(chǎn)，它的PB有多少，即用PB估值。
當(dāng)然還有一類前景比較廣闊的公司，它暫時是有銷售收入的，但它沒有賺錢，可能是因為它的商業(yè)策略，或者其所在的競爭格局，或者它對未來的某種判斷而做出的一種商業(yè)行為。這個時候它沒有盈利，我們也不能認為它沒有價值，因為它的短期沒有盈利，可能是為了在未來帶來更大的價值。所以這個時候，我們傾向于用PS或者單客戶價值或者其它方式來估值。
10.您最常用的是哪一個指標(biāo)？
劉旭：我最常用的還是PE，因為我還是比較傾向于投資于那些已經(jīng)形成了穩(wěn)定護城河，而且護城河能給它帶來比較明確的、可持續(xù)的盈利的公司。
11.我們知道您的專業(yè)背景財務(wù)，畢業(yè)之后又從事過審計工作，您看投資標(biāo)的的財務(wù)報表時會關(guān)注哪些科目？企業(yè)的財報質(zhì)量在您的投資決策體系中權(quán)重占多少？
劉旭：企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)在我的投資決策權(quán)重中大約占到1/3到1/4，，我不會把它作為最核心的因素，它只是幾個變量其中之一。首先，因為財務(wù)指標(biāo)是反映已經(jīng)發(fā)生的事情，當(dāng)然，從已經(jīng)發(fā)生的事件中我們可以大概率推演它未來可能也是這個樣子。它之所以能占到1/3，是因為它告訴我很多企業(yè)過去經(jīng)歷的一些信息，它是怎么與上下游定價的，它的現(xiàn)金流是如何流轉(zhuǎn)和回收的，等等。這些信息我覺得是很重要的。但是財務(wù)報表畢竟反映的是過去的東西，而投資選擇應(yīng)更看重這個企業(yè)有沒有擁有面對未來的能力。
至于具體關(guān)注財務(wù)報表哪些指標(biāo)，我可能各個科目都會去看。如果一定要總結(jié)的話，我比較關(guān)注ROA，就是我比較喜歡考核資產(chǎn)在剔除杠桿之后的基礎(chǔ)回報能力如何。
12.你為什么不喜歡杠桿比較大的企業(yè)呢？
劉旭：因為杠桿是一個既有收益也有風(fēng)險的工具。如果你可以通過杠桿把收益率推高，你的對手也可以推高。我們可以看到很多高杠桿的企業(yè)，是因為資產(chǎn)本身回報率相對比較低，或者資產(chǎn)本身差異化的競爭優(yōu)勢相對難以做出的情況下才會傾向于高杠桿。
比如說銀行和地產(chǎn)行業(yè)。銀行是一個出賣錢的生意，地產(chǎn)是一個建房子的生意，這兩個生意可能做出差異化都沒有這么容易，這樣的企業(yè)傾向于使用高杠桿。但高杠桿在經(jīng)濟不確定的時候帶來的風(fēng)險值得我們?nèi)リP(guān)注。
13．回顧您管理的組合，過去幾年收益超越了大部分同業(yè)。而在市場下跌的時候，您的組合回撤也比較小，這是不是跟您比較關(guān)注投資標(biāo)的財務(wù)質(zhì)量有關(guān)系？
劉旭：我覺得有關(guān)系，我個人確實比較關(guān)注所持有公司的財務(wù)健康程度，它構(gòu)筑了市場不好或經(jīng)濟不景氣時候一個企業(yè)的下行安全邊際。
14.您剛才提到安全邊際?？剂科髽I(yè)的安全邊際有定量指標(biāo)嗎？
劉旭：有的。分為幾個方面。第一，企業(yè)基于盈利的估值水平，比如說它估值跌到一定程度，其實低估值就是對投資者最好的保護。第二，安全邊際可能來自于它的產(chǎn)業(yè)地位，比如說在5至10年內(nèi)是比較穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)，跌到一定程度它肯定是有產(chǎn)業(yè)價值的。最后一個安全邊際來自于我對企業(yè)家的信任和信仰。當(dāng)企業(yè)家足夠勤勉誠懇、堅韌不拔，而他的團隊足夠優(yōu)秀的時候，這個企業(yè)就是有價值的。
15.那您覺得到底什么樣的公司是一家好公司？
劉旭：我認為評估好公司主要從兩點出發(fā)，第一點是它的經(jīng)濟特性是不是足夠優(yōu)秀，第二點是它是否擁有卓越的管理層。所謂經(jīng)濟特性就是它的商業(yè)模式是不是夠好，它的賽道的長度以及它的在某個點上的競爭優(yōu)勢是不是清晰等。而放到一個特別長的周期來看，管理層才是最影響企業(yè)的發(fā)展、決定發(fā)展能不能上一個臺階的最核心指標(biāo)。偉大的人會締造偉大的企業(yè)，它會讓企業(yè)能夠超越這個行業(yè)的一些經(jīng)濟特性的階段性的、中短期的限制。
16.如果要概括一下，您會從哪幾個維度來挑選好公司？
劉旭：我一般會從5個維度來挑選。
第一是商業(yè)模式，我這里指狹隘的商業(yè)模式，包括公司產(chǎn)業(yè)鏈上的定價能力、客戶對公司產(chǎn)品的認知和對產(chǎn)品價格的敏感程度、產(chǎn)品本身的技術(shù)迭代風(fēng)險等等。我們傾向于認為消費類比toB類的行業(yè)好，正是因為消費品的定價能力普遍比較強一些。
第二點是賽道的長度，也就是發(fā)展空間。比如說你所生產(chǎn)產(chǎn)品或者你所在的行業(yè)的滲透率如何，在既定的滲透率下，你的市占率和競爭格局是怎么樣的，以及你所生產(chǎn)這個產(chǎn)品長期的通脹性是怎么樣的，它能不能有價格的彈性，以及產(chǎn)品升級的空間有多大等等，以及企業(yè)最后能不能開拓出一些新的賽道，這是它的空間。
第三點是從企業(yè)相對同業(yè)的競爭優(yōu)勢角度來考慮的，我們還是希望能夠找到一家企業(yè)能相對于它的同行能夠擁有獨特的產(chǎn)品和品牌，能夠有一個非常精細化的運營的體系，一個超強的銷售的和渠道的隊伍，以及無法復(fù)制的卡位或者牌照、管理優(yōu)勢等等。
第四點，我希望它是一個非常卓越管理層在管理的企業(yè)。優(yōu)秀和卓越主要體現(xiàn)在他是否勤勉專注，是否非常懂業(yè)務(wù)，以及是否具備較強的資本配置能力。以我賺過非常豐厚收益的一家制造業(yè)企業(yè)為例，這家公司是我最喜歡的那類制造業(yè)企業(yè)，低調(diào)、謹慎、專注、勤勉，所有這些特質(zhì)在他的財務(wù)報表和年報闡述中都能得到體現(xiàn)，把精益管理貫徹到了極致，在一個普通上市公司只能賺7-10個點的行業(yè)中，這家公司的凈利率高達26%，這就是管理層呈現(xiàn)給我們的一份答卷。
最后，我還是希望這家公司能夠有一個相對友好的估值，能讓我們?nèi)ベI入和持有。即便再好的公司，如果在一個特別貴的位置去買，當(dāng)周期過去的時候都會付出一些代價。
17．您認為中國的好公司都聚集在哪些行業(yè)？
劉旭：中國的好公司分布在各行各業(yè)。俗話說：360行行行出狀元。其實任何一個行業(yè)里都有非常優(yōu)秀的團隊，通過團隊的努力和拼搏，能夠部分地、階段性地突破行業(yè)的天花板。因此，我覺得凡是有卓越團隊的公司，凡是能夠積累出相對于其同行有顯著差異化競爭力的公司，我都愿意關(guān)注，不管它在哪個行業(yè)。
18.但有沒有一些行業(yè)是您基本不去碰的？
劉旭：如果我對這個行業(yè)的理解不足以讓我能夠識別出一家企業(yè)相對于它的競爭對手足夠優(yōu)秀，我就不會去碰這個行業(yè)。
19.在大市值白馬股獲得很多資產(chǎn)管理人青睞的背景下，我們注意到最近幾個季度您一直持有一家小市值隱形冠軍的制造業(yè)股票。您是如何理解大市值與小市值股票的關(guān)系的？
劉旭：所有大市值的公司都是從小市值漲起來的。所謂大市值就是已經(jīng)形成了比較顯著競爭力的公司，它的盈利能夠支撐比較大的市值體量這樣的公司。但中國其實有300多個細分行業(yè)，每個行業(yè)都有做得非常好的公司。有些細分行業(yè)可能不太大，導(dǎo)致資本市場階段性地忽視了里面最優(yōu)秀的公司，它們的優(yōu)秀在估值上沒有得到體現(xiàn)。所以，我覺得未來5到10年一個非常重要的超額收益的機會就是，我們能夠選到這些暫時未形成市場共識的細分行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)公司，在一個比較低的估值買入來享受它未來的成長。
我會在確定性的基礎(chǔ)上去尋找收益率
20.你覺得一家公司的買點是什么時候？
劉旭：這取決于你對它的理解。如果你對他理解足夠深刻，看的足夠長，我覺得在估值不算特別高的時間都是合適的買點。如果我們對它的理解沒有那么深刻，低估值就是對我們最好的保護。
21.您會選擇買入時機嗎？
劉旭：如果我覺得對一家公司的理解已經(jīng)足夠深刻，遠遠超過其現(xiàn)在的估值水平，我會不擇時直接買入。
22.從過去投資看，您賺的是投資的哪一部分的錢？
劉旭：從過去來看，我賺的大部分都是業(yè)績成長的錢，也有一部分是估值修復(fù)的錢。希望在未來，我能夠更有前瞻性，把更多被低估企業(yè)回到正常估值時的那段錢也賺到。
23.在市場調(diào)整的時候你會做一些交易性操作嗎？
劉旭：不會。
24.目前您股票池里大概有多少只股票，然后組合中投資了多少？
劉旭：我日常會跟蹤大約100只股票，我現(xiàn)在組合中的股票應(yīng)該不會超過20個。
25.這個組合調(diào)整的頻率是什么樣的？
劉旭：調(diào)整的頻率主要取決于我有沒有對企業(yè)在當(dāng)前的市值下形成新的認知和投資決策。如果一家企業(yè)出現(xiàn)根本變化，我會對組合進行置換式的調(diào)整；如果不是這樣的話，調(diào)整的頻率是很低的，只會根據(jù)申購贖回來做相應(yīng)的調(diào)整。
26．我們發(fā)現(xiàn)您的換手率是遠遠低于行業(yè)平均水平的，但是公募基金是要相對排名的，在這種喧囂的市場里面，你怎么來保持內(nèi)心的篤定？
劉旭：首先是得益于公司的支持，我們公司確實是一個愿意考核基金經(jīng)理長期業(yè)績的平臺，能夠讓不愿意參加短期相對排名的基金經(jīng)理也有一片好的土壤。
其次，基于對自己持有企業(yè)的理解，我相信我持有的公司，拉到一個比較長的時間來看都具有不錯的預(yù)期和回報，所以我仍然愿意持有它。
第三是基于對能力圈外事物的敬畏，即便市場有些東西確實漲了很多，但我對它沒有十足的把握，我也不會出手，這樣也是更好的保護了我們的持有人和我們這個組合。
27.您的回撤跟同類相比也是比較優(yōu)秀的，你是怎么控制回撤的？
劉旭：控制回撤的最好方法就是你買入每一只股票的時候都有充分的安全邊際，都對它足夠地了解。這樣，當(dāng)它伴隨市場回撤了百分之二三十之后，你敢買入更多，而不是直接在很惶恐的情況下把它賣掉，這樣長期積累下來會取得一個不錯的收益率回報。
28.在組合的管理過程當(dāng)中，您是怎樣來平衡收益率和確定性的呢？
劉旭：這是一個很好的問題。這個問題的答案取決于每個投資者不同的價值觀。
我認為組合的第一要務(wù)是防范下行風(fēng)險，要找到充分的安全邊際。所以對我來說確定性是最重要的，我會在確定性的基礎(chǔ)上去尋找收益率。
29.富達基金的基金經(jīng)理喬爾o蒂林哈斯特（JoelTillinghast）（T神）說，投資人買入一只證券后不應(yīng)當(dāng)關(guān)注"接下來會發(fā)生什么"，而應(yīng)當(dāng)關(guān)注"它價值幾何"。您如何理解？
劉旭：我認為T神說這句話的意思應(yīng)該是不要關(guān)注那些短期的擾動和噪聲，而不是真的不關(guān)注企業(yè)在發(fā)生什么，所以我覺得我們要真正關(guān)注那些影響企業(yè)中長期價值變量的因素。
30.對于一些飛刀類品種是否有勇氣參與？
劉旭：有勇氣。我聽大佬說過一句話，不要浪費任何一次危機。當(dāng)危機發(fā)生的時候，才是市場分歧最大的時候。如果你對標(biāo)的有比市場更深刻的理解，危機發(fā)生的時候就是非常好的買入的時機。
32.巴菲特說過永遠不要賣出一家真正偉大的公司，您是怎么來理解的？
劉旭：說明巴菲特他老人家對管理層的卓越程度是非常看重的。確實一家偉大的公司，拉到一個很長的維度上能夠超越它所在行業(yè)的一些經(jīng)濟特性，我是很認同的。
31.那你對于持有的股票會什么時候賣出？有沒有設(shè)定一個預(yù)期回報？
劉旭：會設(shè)定。我歷史上出現(xiàn)過隨著持倉股票估值的上升下降賣出的情況，但這個要根據(jù)不同的行業(yè)不同的商業(yè)模式來匹配。
32.有沒有一個您特別成功的股票案例可以分享？您是怎么發(fā)現(xiàn)、買入、持有然后賣出這只股票的？
劉旭：我2020年投資過一家公司，對它的投資體現(xiàn)了一個非常完整的股票研究、買入，然后經(jīng)歷快速上漲，再看到其長期預(yù)期回報下降后賣出的過程。
我最初發(fā)現(xiàn)這個公司，主要是通過報表的篩選找到的，在篩選的過程中我發(fā)現(xiàn)它的各項財務(wù)指標(biāo)比較符合我的選股框架，無論是基礎(chǔ)資產(chǎn)回報、還是現(xiàn)金流，以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況都很符合我的預(yù)期。
然后，我就開始更加深入地研究這家企業(yè)，讀它歷史上所有的年報、所有的調(diào)研的紀(jì)要以及其董事長公開場合的各種講話。接著，我去進行了實地調(diào)研，在充分了解這家企業(yè)后，2020年初我重倉買入。
我買入后，由于這只股票正處在當(dāng)年的風(fēng)口上，上漲速度很快，在年內(nèi)就取得了兩倍的投資收益率。這只股票上漲兩倍之后的估值吸引力對我來說下降得也比較快，因為該公司更多的差異化是在服務(wù)環(huán)節(jié)，而不是在產(chǎn)品本身。所以，我選擇了減倉和賣出。
未來不會降低制造業(yè)的投資
33．我們一般認為做好專業(yè)投資這個工作必須要關(guān)注很多的信息，國際國內(nèi)、宏觀微觀、匯率等等，您覺得宏觀對投資的指導(dǎo)作用到底有多大？
劉旭：我覺得宏觀對投資是有指導(dǎo)作用的，但是宏觀影響因素非常復(fù)雜，所以我不會把過多的精力花費在關(guān)注宏觀上。中國經(jīng)濟在過去的三、四十年迅猛發(fā)展，宏觀經(jīng)濟背景對所有企業(yè)都一樣，但走出來的企業(yè)卻各有不同。我覺得在一個更長周期的變量上，企業(yè)本身的優(yōu)秀程度以及它的經(jīng)濟特性才是最重要的。
34.我們發(fā)現(xiàn)您管理的基金有一個特征，就是制造業(yè)的公司比較多。但是根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，在我們國民經(jīng)濟包括制造業(yè)在內(nèi)的第二產(chǎn)業(yè)的占比是緩慢下降的。您怎么理解這一現(xiàn)象？這個現(xiàn)象會不會對您以后的投資偏好產(chǎn)生影響？
劉旭：制造業(yè)占比下降是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的一個非常自然的結(jié)果，但是中國制造業(yè)在全球競爭力越來越強，這是有目共睹的。中國現(xiàn)在很多制造業(yè)的競爭對手都是海外的對手，中國制造業(yè)相對于他們在運營上、成本控制上都有很顯著的優(yōu)勢，所以未來我不會降低制造業(yè)的投資。
35.那在整個制造業(yè)里會挑選什么類型的公司呢？
劉旭：我希望能夠挑選到產(chǎn)品相對比較獨特、有壁壘的公司，但中國現(xiàn)在制造業(yè)的普遍的情況是在運營體系、銷售體系上往往更容易建立出競爭優(yōu)勢。
36.另外我們也關(guān)注到你的組合里面，互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)的公司比較少，是因為互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利模式、財務(wù)報表沒有達到你的選擇標(biāo)準(zhǔn)還是其他的什么原因？
劉旭：不是，主要是因為我自己的能力圈是從制造業(yè)不斷向外延伸的。未來互聯(lián)網(wǎng)會是我的一個非常重要的研究方向，因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以迅速建立起一個很高的壁壘。
37.你的組合里面一直持有家電行業(yè)，您怎么看中國的家電行業(yè)未來的發(fā)展？
劉旭：家電行業(yè)是一個經(jīng)歷了歷史考驗的行業(yè)，如果我們把視角拉長到二、三十年以前，中國城鎮(zhèn)化興起之時，今天的家電龍頭在當(dāng)時就已經(jīng)是非常重要的公司，它們經(jīng)歷了十幾二十年的競爭的洗禮，走到今天擁有了非常強的盈利能力，所以它們應(yīng)該說是非常優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，在產(chǎn)品、渠道、品牌上都已經(jīng)深入人心，所以我覺得中國的家電公司的競爭優(yōu)勢應(yīng)該是毋庸置疑的。
家電行業(yè)現(xiàn)在面對最大的問題是隨著中國城鎮(zhèn)化接近后1/3或進入下半場，量的空間變得沒有那么大了，可能未來更多的是要看有沒有一個充分的價格彈性，所以未來對那些在產(chǎn)品升級上做得比較優(yōu)秀，或者有更大價格彈性的公司，我的持倉比例會高一些。
38.對金融地產(chǎn)行業(yè)怎么看，你為什么很少投資這些板塊？
劉旭：確實，金融地產(chǎn)歷史上持倉不多。金融和地產(chǎn)可能要分開來說，金融行業(yè)主要是銀行行業(yè)，從銀行行業(yè)的競爭力角度來說，企業(yè)做得特別差異化有點難，因為這個生意本身的門檻是相對比較低的，而且從長期空間來說，中國隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型企業(yè)對金融的需求應(yīng)該說已經(jīng)過了最旺盛的階段。
無論是美國、日本還是歐洲，從長期發(fā)展看，銀行的息差是在不斷下降的過程，可能未來中國銀行業(yè)也會面對這樣的壓力。從供給端和需求端來說，我覺得銀行業(yè)都會是有這樣一些長期性的因素存在，所以我歷史上超配比較少。
地產(chǎn)差不多也一樣，從地產(chǎn)業(yè)的需求端來看，其實長期以來分歧是很大的，因為隨著中國新生人口水平越來越低，可能未來中國地產(chǎn)的總量應(yīng)該是從一個比較見頂?shù)奈恢弥鸩酵伦?，但最后會走到什么樣的程度，目前還看不太清。
39.我們注意到您管理的大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)合同新增了港股投資，您對香港市場是怎么看的呢？
劉旭：我很看好港股的投資，雖然現(xiàn)在還沒有，未來會把很大精力投入到港股研究投資當(dāng)中的。因為港股相對于A股它的估值是很有吸引力的。港股是一個國際定價的市場，在香港市場也可以買美國的股票，以及其他歐洲市場的股票，所以它的資產(chǎn)價格有一個全球比對的效果，港股估值不會像A股這樣有一個很明顯的稀缺性溢價。所以我長期看看好港股。
40.具體看好哪些行業(yè)？
劉旭：跟A股的投資方法一樣，凡是那些擁有優(yōu)秀管理團隊、能夠讓自己的公司相對于它的同行有顯著化競爭優(yōu)勢的公司，我都會有關(guān)注。
41.如果同時有A股和H股你都會買嗎？
劉旭：這要取決于它的價格吸引力，因為A股H股有時不一樣，價格吸引力是不一致的。
42.你認為當(dāng)前市場處于一個什么樣的周期階段？在目前的階段確定性的機會在哪里？
劉旭：當(dāng)前的市場處于2016年以來的社會共識形成的下半場，形成的社會共識是優(yōu)質(zhì)公司的重新定價，現(xiàn)在大概是這個階段的后半場了，在這個階段未來顯著的機會就是這些尚未形成社會共識的優(yōu)質(zhì)龍頭。
不帶偏見、勇于認錯是一個投資人的重要品性
43.李錄說人生需要努力50年才能真正有幾個有分量的洞見。回顧這些年的成長，您有沒有一些洞見與大家分享？
劉旭：我的投資生涯還很短，還在早期和初期階段，還在形成和印證這樣洞見的方法論過程中。我內(nèi)心深處會有一些讓投資標(biāo)的超越市場的想法，但這些想法需要經(jīng)歷時間的考驗。希望5年以后還有機會再探討，看看我的洞見是否成形或者是否可持續(xù)。
44.人們常說性格決定命運，您覺得自己的性格中是哪些特質(zhì)讓你在充滿競爭的行業(yè)中，能夠保持投資業(yè)績的長期穩(wěn)定增長？
劉旭：我覺得性格因素不能保證投資業(yè)績長期穩(wěn)定增長，投資的方法論是需要不斷磨練、思考、反思的。而性格只能幫助自己在方法論的形成過程中減少一些阻力。
我性格最大的特質(zhì)就是不太容易受到外界的干擾，我是一個比較鈍的人，可能短期因素對我來說干擾沒那么大，因此能夠更好堅持自己的一些想法。當(dāng)然更重要的是你所堅持的是不是對的，如果是錯的話，你堅持可能也不見得是好事。
其次，我還勇于認錯，這對于一個投資人來說是非常重要的。不帶偏見、勇于認錯，當(dāng)你意識到自己錯的時候要及時糾正，如果我們戴著有色眼鏡去看事物，就會產(chǎn)生偏見，會讓我們喪失理解到真相的機會。
45.如何看中國公募基金行業(yè)的發(fā)展？
劉旭：我非?？春霉蓟鹦袠I(yè)的發(fā)展。我認為公募基金是提供給老百姓的一種很有競爭力的理財方式，競爭力主要體現(xiàn)在公募基金是一個非常有性價比的投資產(chǎn)品。
首先，從產(chǎn)品角度說，公募基金公司，以我們大成基金為例，投入了數(shù)十上百人的專業(yè)人士，每天日以繼夜地去做研究、做投資。
同時，我相信絕大部分的基金經(jīng)理都是發(fā)自內(nèi)心地想把產(chǎn)品管好，勤勉盡責(zé)、誠實誠懇地去把投資做好。
第三，客戶在獲得公募基金產(chǎn)品及服務(wù)的時候，其實付出的成本是很低的，即使是主動權(quán)益基金，客戶全年也只需要付出不到2個點的成本。所以我覺得放在整個中國社會，公募基金提供的產(chǎn)品也都是很有競爭力的產(chǎn)品，我相信未來公募基金會取得更好的成績。
46．公募基金的本質(zhì)其實是受人之托，代人理財?shù)囊环N信托關(guān)系，您在投資過程中怎么來理解這種信任關(guān)系，并且去體現(xiàn)這種信托關(guān)系？
劉旭：首先，從機制上，我自己的絕大部分資產(chǎn)都申購了自己的基金，實現(xiàn)了與客戶長期利益的綁定。第二點，每個基金經(jīng)理都有一個勤勉盡責(zé)的道德最低要求，我相信我們可以做到這一點。
47.如果你的朋友有1000萬現(xiàn)金準(zhǔn)備投資，你會給他一個什么樣的建議呢？
劉旭：我會建議他申購大成核心價值甄選這只2月26日首發(fā)的產(chǎn)品，我是這只產(chǎn)品的基金經(jīng)理。首先，拉長時間看，權(quán)益資產(chǎn)是回報最高的投資方式之一。第二，我的朋友對我也足夠了解，有充分的信任。
48.你個人的投資是怎么安排的？
劉旭：我個人的投資全部都在我所管理的產(chǎn)品里面，
49.目前對你對持有你的產(chǎn)品的基金持有人會有一個什么樣的希望？
劉旭：我希望持有人能夠有更成熟的投資理念，長期持有一只基金，少做波段。其實持有一只基金就是投資基金經(jīng)理，我希望我的持有人通過各種渠道多了解我是怎么樣的一個性格，我的投資方法論是怎樣的，我的方法論能不能符合未來的資本市場和時代發(fā)展，長期持有。
50.你覺得人生中最重要的事情是什么？
劉旭：找到一份自己熱愛的事業(yè)，做自己喜歡的事。
51.能不能給投資人推薦幾本你覺得還不錯的書？
劉旭：我推薦我最喜歡的一本歷史書——《拜占庭帝國史》，拜占庭是一個古老的帝國，以一個非常古老的形式在運作，他的存在經(jīng)歷了各種挑戰(zhàn)，我覺得讀這本書其實可以加深我們對歷史以及對企業(yè)運行的理解。
52.那投資類的書籍，您推薦哪一本？
劉旭：投資方面的書籍，希望大家能多讀讀年報和《巴菲特致致股東的信》。
53.《巴菲特致股東的信》你讀了多少遍？
劉旭：書都讀破了（笑），很多話都能背下來。
風(fēng)險提示：基金投資需謹慎。
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