專題摘要
甲醇下游需求的最大變數(shù)是MTO裝置的開停情況，而MTO裝置的開工與否則取決于該企業(yè)綜合經(jīng)濟性的評估。
企業(yè)綜合經(jīng)濟性的影響因子究竟有哪些？又將如何產(chǎn)生影響？本文中我們將試圖解釋地更為全面和清晰，以便我們更好地去研究甲醇目前所處的產(chǎn)業(yè)格局以及甲醇市場價格的走勢和波動情況。
首先，我們討論的話題是為什么從MTO路線來看，影響甲醇價格的主要標的物不是單一的PP價格，而更重要的是去綜合評估烯烴企業(yè)整體的經(jīng)濟性。
其次我們回溯及展望國內(nèi)甲醇制烯烴產(chǎn)業(yè)鏈格局情況。
最后通過企業(yè)利潤的回測，探討烯烴裝置綜合經(jīng)濟性情況進行評級。
通過烯烴企業(yè)綜合盈利情況的探索，進一步確定甲醇與PP盤面之間的聯(lián)系以及相互間如何產(chǎn)生影響，以便為交易提供風險度方面的指導。
甲醇制烯烴企業(yè)綜合經(jīng)濟性分析
在季報中我們提到甲醇下游需求的最大變數(shù)是MTO裝置的開停情況，而MTO裝置的開工與否則取決于該企業(yè)綜合經(jīng)濟性的評估。
那烯烴企業(yè)綜合經(jīng)濟性的影響因子究竟有哪些？又將如何產(chǎn)生影響？本文中我們將試圖解釋地更為全面和清晰，以便我們更好地去研究甲醇目前所處的產(chǎn)業(yè)格局以及甲醇市場價格的走勢和波動情況。
一、甲醇制烯烴工藝及特點
首先，我們想要提出的一個話題是：為什么說從MTO路線來看，影響甲醇價格的主要標的物不是單一的PP價格，而更重要的是去綜合評估烯烴企業(yè)整體的經(jīng)濟性。
為解答上述話題，我們就需要理清甲醇制烯烴的幾條工藝路線、分類及各自的特點，細化甲醇→乙烯、丙烯→聚烯烴（聚乙、聚丙為主）這個過程的中間環(huán)節(jié)。
1、甲醇制烯烴工藝路線主要是以下三類，MTO、MTP和MTG/A，分別是以甲醇為原料合成烯烴（是以乙烯和丙烯為主要產(chǎn)物的烯烴混合物，副產(chǎn)物多為C4）、丙烯和汽油/芳烴。目前國內(nèi)MTG技術(shù)并沒有非常成熟，相對來說，甲醇制汽油總規(guī)模并不大，僅百余萬噸，而且企業(yè)規(guī)模也多以10-20萬噸的小裝置，因此本文的重點將放在MTO和MTP兩類上。
根據(jù)甲醇處于工藝流程的位置不同，甲醇制烯烴又可分為一體化的煤經(jīng)甲醇（甲醇為中間產(chǎn)物）制烯烴的CTO/P路線（C代表煤炭）和外采甲醇（甲醇為原始原料）制烯烴的MTO/P兩條路線（M代表甲醇）。其中，CTP典型例子就是大唐多倫和神華寧煤的烯烴裝置，而其他一體化烯烴裝置則均為CTO裝置，CTO/P總計產(chǎn)能622萬噸，占烯烴總產(chǎn)能的51.8%。MTP裝置基本集中在山東地區(qū)，且裝置規(guī)模不大，10-20萬噸為主流產(chǎn)能，包括山東魯清石化、玉皇、瑞昌石化、華濱化工、魯深發(fā)、大澤化工以及沈陽化工，總計100萬噸產(chǎn)能，占8.3%；而市場最為關(guān)注的MTO裝置（含部分外采）產(chǎn)能達到478.8萬噸，占比近4成，是影響甲醇需求的重中之重（見圖6）。
2、甲醇制烯烴下游主要產(chǎn)物是PP，但不是唯一。
對于MTP（含一體化CTP）裝置而言，主要產(chǎn)物是丙烯。對于大型企業(yè)神華寧煤和大唐多倫來說，丙烯全部流向聚丙烯再外賣，但山東的幾套裝置受限于企業(yè)規(guī)模，除魯清石化生產(chǎn)聚丙烯外，而其他企業(yè)均外賣丙烯為主。但從丙烯為原料向下延伸的話，其下游是極其豐富的，從丙烯到聚丙烯只占到總產(chǎn)能的63%（見圖5）。
對于MTO（含CTO）而言，產(chǎn)物則是乙烯和丙烯兩類。相對來說，西北地區(qū)由于煤炭資源豐富，所投建的烯烴企業(yè)基本以一體化為主，且生產(chǎn)路線非常簡單，如圖3，煤制也好甲醇制也罷，經(jīng)烯烴裝置合成之后，乙烯聚合成PE，丙烯聚合成PP。
從企業(yè)下游產(chǎn)品產(chǎn)能分配情況來看，PE：PP多以1:1比例生產(chǎn)，僅個別裝置略有不同，由此也可以看出PE和甲醇之間存在著的關(guān)聯(lián)，但受制于甲醇到PE路徑基本為一體化裝置，因此兩者相關(guān)度并不是非常高。
再看山東及沿海地區(qū)的烯烴裝置。有別于西北烯烴裝置的特點是：1、均涉及甲醇外采而無一體化，對甲醇市場來說有著舉足輕重的分量；2、下游配套設備種類繁雜，7家企業(yè)下游產(chǎn)品無一相同。這大概與外采甲醇制烯烴的成本過高有關(guān)，若下游再同質(zhì)化嚴重，經(jīng)濟性差，則非常不利于企業(yè)正常運行。
我們將企業(yè)的工藝流程簡單歸結(jié)如上圖，MTO所產(chǎn)乙烯主要是去向PE/EVA路線和環(huán)氧乙烷/乙二醇路線，存在少部分還有外賣乙烯的情況；而丙烯成本大多去向聚丙烯（含粉料在內(nèi)），也有極少部分外賣。當然還有其它更多種類的產(chǎn)品，不再一一贅述，僅總結(jié)于表2中。
從表中我們可以看到，PP相對是企業(yè)選擇度較高的產(chǎn)品，僅按企業(yè)數(shù)量算占半數(shù)以上，產(chǎn)能達到120萬噸，其次則是環(huán)氧乙烷/乙二醇路線，產(chǎn)能109萬噸，PE/EVA路線僅40萬噸產(chǎn)能。
從港口MTO企業(yè)的情況來看，更能夠理解“甲醇制烯烴下游主要產(chǎn)物是PP，但又不是唯一產(chǎn)品”這句話。這也就解釋為什么甲醇到PP路線的理論利潤出現(xiàn)巨幅虧損時MTO裝置卻依然還在運行（山東MTP幾乎全部停車）的原因，也是我們?yōu)槭裁凑fMTO裝置的開工與否取決于該企業(yè)綜合經(jīng)濟性的評估。
3、乙烯、丙烯產(chǎn)業(yè)鏈成為影響MTO開停車的新因素。
當外采甲醇制烯烴再做到下游（甲醇→烯烴→聚烯烴）的利潤還不如直接外采烯烴做下游（烯烴→聚烯烴）來的劃算的話，MTO的劣勢就體現(xiàn)出來了；或者是另一種情況，雖然企業(yè)從“甲醇→聚烯烴”的經(jīng)濟效益不佳，但乙烯丙烯價格高，那么企業(yè)可以選擇外賣烯烴，因而MTO開工可以得到保障，也就是烯烴單體的價格也將成為MTO開停車的重要影響因素，所以乙丙烯的價格是后期我們需要重點關(guān)注的。
二、國內(nèi)甲醇制烯烴產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀
自2010年神華包頭首套甲醇制烯烴裝置投產(chǎn)至今（截至2017年3月），國內(nèi)正式投放和運行的烯烴裝置已達到28套，總計烯烴產(chǎn)能1200.8萬噸，按3:1比例反推甲醇消耗量達到3600萬噸，占甲醇總產(chǎn)能的46%。從近幾年甲醇各下游需求占比走勢也可清楚的看到，烯烴的占有量與日俱增，2016年需求占比在42%左右，與產(chǎn)能占比數(shù)據(jù)相匹配。
從烯烴投產(chǎn)時間軸可以看到，2010-2013年甲醇制烯烴裝置處于投產(chǎn)初期，而2014年則是大型烯烴項目處于建設周期完成后的集中投產(chǎn)年，這也成就了烯烴的投產(chǎn)大年，之后每年的增量也不低。據(jù)測算，2011—2015年CTO/MTO對甲醇的需求消費增速達到152%，2016-2020年均增速還能達到15%。
但從具體年份來看，17/18年烯烴仍有穩(wěn)定投產(chǎn)，增速約維持在14%，近15%的年均水平，但2018年之后，烯烴裝置投產(chǎn)聊聊無幾，烯烴需求增速或大幅將至5%水平?？梢哉f2018年之后甲醇制烯烴產(chǎn)業(yè)將告別它的投產(chǎn)黃金周期。
雖然從我們統(tǒng)計到的信息來看，未來幾年還有20多套烯烴項目等待投建，但目前基本都處在規(guī)劃、路條、合同、項目招標等最早期進程，且“十三五”規(guī)劃中對新型煤化工項目的投建是存在縮量的，也就是說現(xiàn)在審批過程越來越嚴，再加上低油價時期煤化工優(yōu)勢并不能體現(xiàn)，MTO/CTO利潤不佳甚至是處于虧損的最痛苦階段，后期這20多個烯烴項目真正能夠在近幾年內(nèi)投產(chǎn)的概率并不高。
雖然從烯烴消耗甲醇總量來看確實規(guī)?？捎^，但這中間包含了煤經(jīng)甲醇制烯烴的一體化裝置，且2017年之后投產(chǎn)的烯烴項目基本都屬于CTO，而一體化裝置只有部分開車的時候才會對甲醇市場造成影響，因此市場更多還是關(guān)注外采甲醇裝置的情況。據(jù)我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，目前國內(nèi)市場甲醇制烯烴裝置近一半的產(chǎn)能仍是需要完全外采或者部分外采的，總規(guī)模依然不小。
從地區(qū)占比來看，以內(nèi)蒙、陜甘寧地區(qū)為主的西北地區(qū)占6成以上產(chǎn)能，其次則是江浙地區(qū)為首的華東市場占到23%左右產(chǎn)能，也是國內(nèi)甲醇最大的銷售區(qū)、最大的進口區(qū)域，這跟烯烴需求量大不無關(guān)系；之后是山東市場，不過山東地區(qū)是MTP裝置集中區(qū)，但裝置效益并不佳，投產(chǎn)至今總體開工時間不長且開車并不穩(wěn)定。
而2018年繼續(xù)投建的烯烴項目也基本集中在西北市場，包括兗州能化、神華包頭二期、陜西星王和陜西能化各60萬噸CTO裝置，另外東北地區(qū)計劃新增2套，分別是黑龍江龍?zhí)┖图挚的螤柛?0萬噸CTO，以及華東是安徽中安聯(lián)合50萬噸CTO。
三、烯烴裝置經(jīng)濟性評估
從大類裝置的經(jīng)濟性來分，CTO無疑是利潤最好的，即使是在利潤最薄弱的時候，從煤炭到PP、PE的毛利可達到2500元/噸以上。若單純計算煤→甲醇→PP來看，利潤較綜合利潤稍差，但也能達到2500左右的平均利潤。
其次則是西北地區(qū)外采甲醇制烯烴的MTO裝置，榆林地區(qū)MTO裝置綜合平均利潤基本維持1500元/噸上下，即使近期利潤下滑也能保持在1000元/噸附近，相對來說，河南當?shù)豈TO裝置利潤更差，今年以來基本維持在1000元/噸以內(nèi)，甚至偶爾出現(xiàn)虧損，這與要原因還在于甲醇強勢格局下外采成本過高導致。
對比CTO和西北、內(nèi)陸市場的2套MTO利潤走勢也可以看出，主產(chǎn)品均是PP和PE情況下， MTO利潤從2016年10月甲醇價格大幅走強開始便呈明顯下滑趨勢，而CTO基本穩(wěn)定在3000居上水平，利潤甚至超過部分油化工、PDH路線制聚烯烴。
以上兩類企業(yè)目前依然享受低價原料成本的優(yōu)勢，利潤受聚烯烴總體市場影響，當PP、PE共同下跌時利潤才會受到侵蝕。相對CTO成本更為穩(wěn)定、利潤更高。
而山東、沿海地區(qū)MTO/P裝置利潤則影響因素更為復雜。既然企業(yè)不能享受原料端價格的優(yōu)惠，近兩年多家烯烴企業(yè)著力拓展下游產(chǎn)品的精細化，以避免產(chǎn)成品同質(zhì)化趨勢下的困境以及緩解原料端帶來的壓力。
從MTO的生產(chǎn)流程我們了解到，山東神達和江蘇盛虹下游產(chǎn)品種類豐富，理論上這兩家企業(yè)綜合經(jīng)濟性受到成本沖擊會小于其他幾家產(chǎn)品較單一的企業(yè)。我們通過模擬回測2016年5月至2017年5月近一年東部所有烯烴企業(yè)的綜合利潤與當?shù)丶状純r格的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)事實也確實如此（原料價格與利潤呈負相關(guān)），并發(fā)現(xiàn)其他特征，結(jié)論如下：
1、山東神達和江蘇盛虹相關(guān)程度小于多數(shù)企業(yè)，說明下游產(chǎn)成品種類多確實可以一定緩沖部分原料高成本。
2、南京惠生原料成本與利潤相關(guān)性最低，說明獨特的下游完全覆蓋了甲醇成本價格的波動，同樣的原因可以在寧波富德企業(yè)的相關(guān)性反映出來，乙二醇的高利潤彌補了PP的虧損，提高企業(yè)成本承受力。
3、常州富德與浙江興興受甲醇影響最大，幾乎完全負相關(guān)，主因是企業(yè)下游主產(chǎn)品為PP，而PP市場本身與甲醇市場聯(lián)動性較大（甲醇制PP工藝占PP產(chǎn)能比重日益增加，地位不可忽視），這也就區(qū)別于其他產(chǎn)成品了。
這也是為什么山東MTP企業(yè)與甲醇同樣有很高的相關(guān)性的原因了。唯一的差別就是所處地區(qū)不同，相關(guān)性略差或許源自港口甲醇與山東甲醇之間的差異。
4、綜上，我們發(fā)現(xiàn)MTO/P企業(yè)對成本的承受能力關(guān)鍵還是產(chǎn)成品是什么，僅以相關(guān)性參考的話，企業(yè)承受能力排序為：南京惠生>寧波富德>山東神達>江蘇盛虹>山東MTP>常州富德>浙江興興。通過物料平衡方式我們分別計算了各企業(yè)理論毛利潤，可以更清晰印證產(chǎn)成品價格的關(guān)鍵性以及各企業(yè)綜合經(jīng)濟性情況。
配合裝置檢修情況可以看到，在春節(jié)回來2月上旬，除了南京惠生利潤尚可開工維持滿負荷外，其它MTO裝置均出現(xiàn)了降負或停車等檢修情況，也確實說明甲醇的強勢影響到各大裝置開工情況。不過整體看，山東神達利潤一直處在盈虧平衡線之上，至少短周期內(nèi)不會因甲醇的大漲有大的檢修動作。
盛虹自從2017年初試車后持續(xù)停車中，直到4月底5月初再次重啟，目前恢復至6成左右。從利潤回測走勢圖就可以理解為什么企業(yè)遲遲未有開車動作，直到近期甲醇持續(xù)的弱勢格局出現(xiàn)。當然，我們計算的利潤是按甲醇的實時價格推算，而企業(yè)實際行為是先備貨再生產(chǎn)，實際成本存在時滯性，但總體趨勢仍可以反映企業(yè)情況。
寧波富德在2016年4季度至2017年1季度期間，但從甲醇到PP來計算的話虧損幅度持續(xù)在1500元/噸之上，但從企業(yè)開工情況來看，僅在2月8日和3月2日有短期的降負動作，并無實際關(guān)停動作，主要原因在于乙二醇利潤尚可，企業(yè)至少能夠維持現(xiàn)金流或者小幅虧損情況，而裝置開停一次成本高于當前虧損，從綜合利潤圖可以得到解釋。
常州富德則難有幸免，當甲醇到PP端利潤大幅下滑而外賣乙烯利潤似乎于事無補，持續(xù)虧現(xiàn)金流的情況下企業(yè)最終于4月初停車。
山東的多套MTP從2014年陸續(xù)投產(chǎn)至今，開工極其不順，大多時間處于停車狀態(tài)，而今年也仍是全面停車中。實際運行還需扣除更多人工成本、裝置折舊等其他費用，因為企業(yè)都屬于小規(guī)模企業(yè)，當所有成本計入核算時，利潤肯定差于我們利潤計算，這也就是為什么長期停車的重要原因。
從國內(nèi)各地區(qū)甲醇到丙烯的利潤進行回測，發(fā)現(xiàn)利潤同樣非常差，因此烯烴企業(yè)在綜合利潤較差時也不會選擇單獨運行MTO裝置（關(guān)停下游聚合/合成裝置），反而存在外采烯烴直接進行聚合，再外賣甲醇的可能。2016年并不是沒有出現(xiàn)過這樣的情況。
相對來說，浙江興興裝置自投產(chǎn)以來一直處于比較尷尬的格局。企業(yè)剛投產(chǎn)時其實并沒有配PP聚合裝置，因此外賣丙烯和環(huán)氧乙烷，利潤一直處于盈虧平衡線上下，當甲醇價格大幅上漲時經(jīng)常性有停車或外賣甲醇傳言。而近半年來利潤也處在大幅虧損的狀態(tài)，好在近期環(huán)氧乙烷價格走強。
綜合全部情況考慮，企業(yè)承受能力大體排序為：CTO/CTP>西北MTO>河南MTO、南京惠生>山東神達>寧波富德>江蘇盛虹>浙江興興>常州富德>山東MTP。
如果對企業(yè)的綜合經(jīng)濟性進行評級，可以得到如下結(jié)論（最高5星）：
四、甲醇與PP盤面關(guān)系
通過MTO裝置的紐帶，一方面是PP甲醇路線（含一體化）占到總3成比例，這部分烯烴裝置對整個PP市場也起到至關(guān)重要的作用，PE甲醇路線只占到2成；另一方面，甲醇最大下游是烯烴，烯烴最大下游PP、其次是PE，但PE均是西北一體化裝置產(chǎn)物，對甲醇單獨影響不大。
因此就上市品種間相互的關(guān)系甲醇和PP存在最大的聯(lián)動性，其中港口幾套外采甲醇的MTO裝置則成為兩品種邊際效應的關(guān)鍵。
從盤面價格來看，自2014年開始，兩者價差持續(xù)在縮小，甚至時而出現(xiàn)面粉比面包貴的情況，但這樣的情況長期維持并不合理。
但做多PP-MA利潤空間卻一直受到壓制，處于供需格局好轉(zhuǎn)的甲醇和供需逐步走向略過剩的PP之間，長趨勢下甲醇強于PP。由此需要我們把握供需錯配時的階段性機會，同時配合痛苦指數(shù)較高的企業(yè)其它下游表現(xiàn)，判斷裝置開停車情況，由此可以更好地把握兩者盤面間的價差波動趨勢。
反過來也可以指導甲醇期市單邊交易風險度，即當烯烴利潤較差，企業(yè)面臨是否降負、停車的情況下，多PP空甲醇（做多利潤）的力量較強，此時做多甲醇單邊風險則相對偏高。
反過來也可以指導甲醇期市單邊交易風險度，即當烯烴利潤較差，企業(yè)面臨是否降負、停車的情況下，多PP空甲醇（做多利潤）的力量較強，此時做多甲醇單邊風險則相對偏高。來源：中信期貨研究資訊
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