之前有個朋友讓我簡單的講講自己的投資框架和體系，正好我也覺得我很久沒有梳理過自己的投資框架和投資體系了，正好借這個機會也做一個梳理。也給大家做一個分享。
投資這件事，在我的體系里，分為兩個步驟完成，研究和交易，研究是交易的基礎(chǔ)。
沒有研究的交易是肯定不能做的，這本質(zhì)上是抑制沖動消費。
比如你某個朋友給你推了票，第二天恰好這只票大漲，很容易腦袋一熱追進去，接下來大概率就是被套，做到了研究是交易的基礎(chǔ)就很容易規(guī)避這種事情·。
研究主要分為兩個方面，第一個方面是基本面，第二個方面是估值。
基本面的研究我把它分為三個方面，商業(yè)模式，人，文化。
1.商業(yè)模式，其實用波特五力可以比較好的完整分析。具體來看就是五個方面，上下游議價能力（供應(yīng)商，買方），新進入者（行業(yè)的門檻），替代品（產(chǎn)品被替代的情況），行業(yè)內(nèi)競爭格局。
上下游議價能力我們一般可以看報表上的應(yīng)收應(yīng)付，預(yù)收預(yù)付科目，應(yīng)收預(yù)付越多對下游話語權(quán)越弱，應(yīng)付預(yù)收越多對上游話語權(quán)越強。
此外我們常常認為，TO C的企業(yè)議價能力強于to B的企業(yè)，畢竟普通消費者是議價能力最差的對象，我們很少見到?jīng)]東西不給錢先拿東西這種情況吧？
替代品這塊其實是科技股比較容易面對的問題，由于科技進步快，產(chǎn)品經(jīng)常因為技術(shù)進步就被迭代替代了。所以科技股的投資是一件難度很大的事情。
另外也有一些降維打擊案例，比如外賣對方便面，滴滴對汽車銷售等等。
新進入者威脅本質(zhì)上一個行業(yè)壁壘的意思，進入壁壘高不高很重要。
從壁壘來說自然而言形成的壁壘是最好的壁壘。比如品牌壁壘，現(xiàn)在想新進入去賣常溫牛奶難度很大，大家不會去買一個根本沒聽說過的品牌，不知道要打多少廣告，砸多少錢才會有效果。技術(shù)壁壘也是一種很好的壁壘。
還有一些行政牌照壁壘，比如免稅行業(yè)，金融行業(yè)；重資產(chǎn)帶來的壁壘比如汽車生產(chǎn)等等都是一些問題的，是稍差一些的壁壘因為他們終究還是可以被改變的。
最后說行業(yè)內(nèi)的競爭格局 ，說到這里很多人會有疑慮，所謂波特五力分析更多是基于競爭的分析是不是沒有考慮到行業(yè)增長空間的問題。
實際上行業(yè)未來的增長空間和行業(yè)內(nèi)的競爭格局是一個蹺蹺板的兩端，基本沒有增速還很快的行業(yè)競爭格局依舊很好的。
想想電商，增速最快的時候競爭者有多少，當(dāng)當(dāng)京東亞馬遜唯品會等等等等?，F(xiàn)在增速慢下來了競爭格局自然會好一些了，形成了淘寶京東拼多多三強格局，到未來增速更慢了可能就是兩強的穩(wěn)定格局了。
而對投資來說，我們很容易過度關(guān)注行業(yè)增長空間而忽略競爭格局的問題，因為增長空間是很容易想象的，而競爭格局相對抽象難以判斷。
但實質(zhì)上我認為投資中判斷行業(yè)競爭格局比增長空間更重要，一個是行業(yè)高速增長時百舸爭流時我們很難判斷誰會勝出，容易買錯，買錯了就會輸?shù)暮軕K。勝而后戰(zhàn)不如戰(zhàn)而后勝。
另外行業(yè)增速不快了企業(yè)的盈利就不會繼續(xù)增長了么？看看空調(diào)行業(yè)12年到現(xiàn)在的增速，再看看格力美的的收入增速和股價漲幅？行業(yè)增速即便不怎么快龍頭也可以利用自身優(yōu)勢蠶食份額獲得增長。
2.人
一個企業(yè)的核心是什么，肯定是人啊，企業(yè)是人經(jīng)營的，沒有人哪兒有企業(yè)，一個企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃是由人決定的，這確定了企業(yè)發(fā)展方向；一個企業(yè)的實際事務(wù)執(zhí)行也是人決定的，這決定了企業(yè)的效率。
因此做基本面研究一定要研究人。
首先肯定是研究實控人，高管。其實公開消息講實控人高管的并不多，需要用百度等搜索軟件去找實控人高管過往的一些新聞。
我發(fā)現(xiàn)很多高校的校友采訪會有這方面內(nèi)容，畢竟上市公司高管也算是優(yōu)秀校友，高校的校友采訪往往會采訪到能看到些新聞。
大公司的實控人的新聞很多都能找到，畢竟媒體也不是吃素的，這種名人怎么都要去挖一下。依賴百度谷歌就能找到一些我們想要的內(nèi)容。
招股說明書也是一個比較好的材料，但這個各家披露的程度不同，有些家詳細有些家粗略。
關(guān)注人這部分我覺得核心是關(guān)注以下幾個部分的內(nèi)容：
A.公司實際控制人的出身和過往履歷，這里實際控制人并不是指法律意義上的實控人，而是真正實際負責(zé)公司運轉(zhuǎn)的人，比如順絡(luò)電子大股東就不是實際控制人，而是持股次于大股東的管理人團隊。
一般情況下，科技企業(yè)我們傾向于實控人是研究技術(shù)出身，至少要有緊密綁定（有持股）的管理層成員是技術(shù)出身。比如順絡(luò)電子的總裁就是之前南虹電子的總工程師，電感行業(yè)的大佬。
B.關(guān)注公司管理層的戰(zhàn)略決策能力和經(jīng)營能力。這里其實是關(guān)注公司管理層在過往的一個經(jīng)營表現(xiàn)情況。
比如先導(dǎo)就是一家戰(zhàn)略決策能力很強的企業(yè)，在新能源汽車方興未艾的時候?qū)⑵渲鳂I(yè)由光伏設(shè)備轉(zhuǎn)向鋰電池設(shè)備。去年開始又布局了PCB半導(dǎo)體設(shè)備，通過充分發(fā)揮自身優(yōu)勢的橫向拓展。
經(jīng)營能力其實最重要的就是看在激烈競爭中的表現(xiàn)，比如格力就在董明珠的帶領(lǐng)下在競爭激烈的空調(diào)市場中殺出成為寡頭，具備很強的經(jīng)營能力和渠道把控能力。
C.關(guān)注管理層的誠信度和專注度。
誠信度很好理解，有過欺詐甚至被證監(jiān)會處罰過的自然誠信度就很低。還有一些非公開場合的發(fā)言兌現(xiàn)情況，比如信維在調(diào)研中提到第三季度有望業(yè)績出現(xiàn)反轉(zhuǎn)結(jié)果的確是反轉(zhuǎn)，而有些企業(yè)喜歡亂吹牛不講事實。
專注度更多的是關(guān)注老板對主業(yè)的關(guān)注情況，比如大族激光就是典型的老板不專注于主業(yè)，跑到歐洲搞房地產(chǎn)，在深圳也搞房地產(chǎn)。還有一些喜歡亂并購的，主業(yè)跨度大的（傳媒行業(yè)很多），都是不值得關(guān)注的。
其實能在過去幾年抗住誘惑不做房地產(chǎn)的老板大多都是有定力的。
D.關(guān)注一些其他能力。
不同的行業(yè)需要的能力不甚相同，科技行業(yè)需要專注研發(fā)；消費行業(yè)需要很強的市場營銷能力；而一些地產(chǎn)行業(yè)需要并購能力；這都是我們需要關(guān)注公司管理層或者中層執(zhí)行人員是否具備的能力；環(huán)保這種to g的行業(yè)可能需要政府關(guān)系的經(jīng)營能力。
根據(jù)行業(yè)不同，我們需要關(guān)注的重點也是有區(qū)別。
3.文化。
企業(yè)實質(zhì)上是有基因的，而這個基因常常就是企業(yè)的文化，是歷史傳承遺留下來的，已經(jīng)深入員工骨髓的一些東西。
在某個行業(yè)待的時間長就能很明顯的感受到不同行業(yè)基因是不同的。
就拿證券行業(yè)來說，中金的基因是貴族，由于出身和大股東的原因，中金從來定位就是高端，高端的中金做的業(yè)務(wù)自然也是以高端的投行，財富管理為主。
而招商的基因是合規(guī)穩(wěn)健，做業(yè)務(wù)合規(guī)第一，公司經(jīng)營非常穩(wěn)健。
華泰的基因很多人認為是互聯(lián)網(wǎng)，總裁的IT背景也為其技術(shù)化的路線帶來的背書。
其他行業(yè)里華為的狼性和加班也是人人皆知的，這也造就了其很強的行業(yè)競爭力。
而國企我們常常認為效率較低，激勵不足，但有背書往往融資便宜占優(yōu)。
這些根治在公司的文化和基因也是需要我們?nèi)リP(guān)注的，這方面最好的方法當(dāng)然是多和行業(yè)內(nèi)的相關(guān)人士聊天溝通，另外關(guān)注公司自己披露的企業(yè)文化相關(guān)的內(nèi)容也能有所了解，價值觀，愿景等等都代表了其企業(yè)的文化。
三個方面就說完啦，其實關(guān)于基本面研究的框架我覺得大多數(shù)人或者機構(gòu)都是趨同或者相似的 。
我個人認為這里面有兩個很容易犯的錯誤，一個是忽略了對人和文化的關(guān)注，對人不敏感，一個公司的核心是人，多關(guān)注人的情況，挖掘公司人的情況是一件非常非常重要的事情。
另外，基本面分析是一件很難的事情，比如上面提到的行業(yè)競爭情況，替代品風(fēng)險等等都是需要真正對行業(yè)有所了解才能做出分析的。
而每個人由于教育背景和工作背景不同能夠覆蓋的方面其實都是很少的，這里面最怕的是不懂卻假裝自己明白了，勇于放棄自己真的看不懂的是一件非常重要的事。
......
接下來來聊聊估值這件事。
很多大師都對估值發(fā)表過自己的看法，有一本很經(jīng)典的書《巴菲特的估值邏輯》，書如其名講了巴菲特自己的20個估值案例，其中暗含了不少思想和方法論，非常很值得一讀。
其實彼得林奇也寫過一本關(guān)于其估值思想的書，叫《戰(zhàn)勝華爾街》，也非常值得一讀，寫的非常精彩。
我個人理解估值，詞如其名就估計企業(yè)的價值。而在金融專業(yè)的教材里關(guān)于一個企業(yè)的價值是有標(biāo)準(zhǔn)的計量方法的，那就是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。
自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，就是把一個企業(yè)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在加總，就等于一個企業(yè)的價值。其實很好理解，要算企業(yè)值多少錢就是把這個企業(yè)未來賺的錢加在一起，賺的錢的總數(shù)自然等于其價值。
這里重點理解下貼現(xiàn)，這個只要理解到現(xiàn)金是有時間價值的就很好理解了。
比如我現(xiàn)在有10000塊不用，我是不是可以拿他去買一個風(fēng)險很低幾乎等于無風(fēng)險的銀行發(fā)行的理財，如果這個理財是4%的利率那這10000明年就值10400塊了。
反過來想，明年的10400塊和今年的10000本質(zhì)上價值是相同的。
因此在計算一個企業(yè)價值時也要把未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)到今天來算，明年賺的10000塊要除以1+無風(fēng)險利率（可以簡單理解為能買到的幾乎沒有風(fēng)險的理財?shù)睦剩┎诺扔诮衲甑膬r值。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法就是把一個企業(yè)未來賺取的所有現(xiàn)金流都折現(xiàn)到今天，加總算他的價值。
自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型當(dāng)然是能最準(zhǔn)確的計量一個企業(yè)價值的方法，但在實際應(yīng)用中自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型使用起來很困難。
其需要預(yù)測企業(yè)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，我們連企業(yè)未來一年兩年的情況都難以預(yù)測還要去預(yù)測未來所有時間的，這基本是一個不可能完成的任務(wù)。
在實際使用中自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型常常被應(yīng)用于對一個企業(yè)極限低估價值的計算，我們可以去預(yù)計一個企業(yè)最差的情況。
比如茅臺我們可以預(yù)計它未來每年只能增長10%，格力未來每年都不增長了，然后計算出一個企業(yè)的價值作為極限低估的價值。
雖然不能做到準(zhǔn)確計算，但根據(jù)這個公式我們可以發(fā)現(xiàn)計算一個企業(yè)價值最關(guān)鍵的是三點。換句話以下三個因素會影響到一個企業(yè)的價值。
第一點是企業(yè)未來可以賺取的自由現(xiàn)金流，這里需要注意是現(xiàn)金流不是利潤。為什么不是利潤呢？
因為利潤可能是應(yīng)收賬款產(chǎn)生的。舉個例子對比，A公司銷售一個產(chǎn)品立馬就拿到賣東西的10000塊，那他這個現(xiàn)金流就是現(xiàn)在的，我們就不用折現(xiàn)。
B公司銷售一個產(chǎn)品，要明年才能拿到10000塊，那根據(jù)我們前面講的錢是有時間價值的，這10000塊是不是要貼現(xiàn)到現(xiàn)在才能進行加總？
因此如果直接用利潤來計算并不符合現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的標(biāo)準(zhǔn)，一定要用公司賺取的自由現(xiàn)金流來計算。
那這就意味著現(xiàn)金流越好的企業(yè)價值越高，就像上面的例子，如果收入相同賣產(chǎn)品立馬就能拿到錢企業(yè)的價值肯定是比賣了產(chǎn)品第二年才能拿到錢的企業(yè)價值更高。
推演一下這意味著只有自由現(xiàn)金流才是收益，賬面上的凈利潤并不真正意味著收益。
意識到這一點我們就可以避開很多雷，畢竟利潤是可以通過報表美化來做假的，而收到的現(xiàn)金是銀行白紙黑字的打款，是很難做假的。
第二點是未來能存續(xù)時間越長的企業(yè)價值一定越高。很好理解，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型本質(zhì)上是對未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)加總算出來的，這有一個加總的概念，當(dāng)然存續(xù)時間越長能加總的數(shù)據(jù)越大這個總數(shù)才越大啊。
同樣兩家企業(yè)每年都能賺100萬自由現(xiàn)金流，一個經(jīng)營10年一個經(jīng)營50年，后一個肯定比前一個更值錢。
這也是為何海天味業(yè)能持續(xù)得到投資理念成熟的外資青睞的重要原因，海天味業(yè)所處的調(diào)味品賽道被認為是雪道很長的賽道，大家對調(diào)味品的需求會一直存在甚至永遠存在。這個公司能存續(xù)持續(xù)賺錢的時間長，自然他的價值就更高。
第三點是企業(yè)增長越快就越有價值，畢竟增長的越快未來賺的越多，企業(yè)才越有價值。
但注意這里的增長也是自由現(xiàn)金流的增長，如果增長的是應(yīng)收賬款那么企業(yè)的價值并沒有增長。
在這三點中日常我們最喜歡關(guān)注的都是最后一點，市場也對最后一點也就是增長最為敏感，但實質(zhì)上在對企業(yè)價值進行計算時，前兩點也非常非常重要。
說了這么多，好像并沒有說到我們常常聽到的市盈率，市凈率，市銷率這些估值方法。
因為無論是市盈率市凈率還是市銷率，這些和價格掛鉤的估值方法，更多是幫助我們理解這個市場而不是理解這家企業(yè)。
當(dāng)然，以市盈率為首的相對估值法也是我們最常用的一種估值方法。我覺得使用這種方法是有以下幾點需要注意。
1.用市盈率估值的時候要注意一個誤區(qū)，市盈率分為靜態(tài)市盈率，動態(tài)市盈率和TTM，這里面動態(tài)市盈率很不靠譜，大多數(shù)交易軟件都是用一個季度利潤X4來計算動態(tài)市盈率，大多數(shù)企業(yè)利潤都是有季節(jié)性的，直接一個季度X4太不靠譜了。
我常用的是TTM，他的利潤基數(shù)是過去四個季度利潤加總，這比較合理的反應(yīng)了企業(yè)過去的經(jīng)營情況。
通過預(yù)估凈利潤來測算pe也是我常用的，這個預(yù)估凈利潤就是把賣方分析師預(yù)計的未來1-2年的利潤拉出來，取一個合理值作為公司的預(yù)估凈利潤來計算pe，這其實暗含了一些預(yù)期的因子，適合做預(yù)期管理。
2.如何找到市盈率的一個合理值，也就是說我們?nèi)绾闻袛嘁粋€公司的市盈率是高還是低？
既然市盈率是反應(yīng)的市場和公司基本面的關(guān)系，要找合理值我們還是得回到市場當(dāng)中，看看究竟市場認為什么估值合理。
常見的就是回到過去，回望歷史。拉出公司上市至今的pe情況，看現(xiàn)在pe大概處于一個什么位置，現(xiàn)在的pe大概在歷史上哪個階段出現(xiàn)過，那個階段之后的演化是什么樣的，歷史上的中位數(shù)是多少，平均數(shù)是多少。
當(dāng)然我們也要結(jié)合市場的情況等多種因素來綜合做判斷，比如現(xiàn)在市場投資者的結(jié)構(gòu)和過去發(fā)生了很大的變化，外資明顯更偏好現(xiàn)金流更好的白馬股藍籌股龍頭，硬拿過去的估值到現(xiàn)在來進行類比就是刻舟求劍了。
又比如5G產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在處于一個景氣度比較高的區(qū)間，相關(guān)企業(yè)利潤未來還能有大幅增長，我們?nèi)绻材眠^去來類比又是刻舟求劍，現(xiàn)在的估值水平肯定是遠高于過去的。我就是犯了這個錯誤默默的賣飛了生益科技。
還有環(huán)保股，過去市場對自由現(xiàn)金流不重視，往往給增長給力的環(huán)保股比較高的估值，但現(xiàn)在呢？市場更重視一個企業(yè)現(xiàn)金流的作用，環(huán)保股現(xiàn)金流不好，自然不可能給到過去的估值水平。
3.關(guān)于市盈率，我們可以換個角度理解。
比如25倍市盈率，含義就是假設(shè)一個企業(yè)不再增長了，未來把所有利潤都用于分紅，25年能分到我現(xiàn)在投入的本金這么多，那么25倍pe折合下來就是4%的年化收益。20倍就是5%的年化收益。
現(xiàn)在我們市場上能買到幾乎無風(fēng)險的理財大概就是4%的收益。類似于茅臺這種現(xiàn)金流很好的企業(yè)，即便不增長25倍pe就和買理財是一個道理，增長的都是賺的。
4.不同的企業(yè)適用的相對估值法不同。
A.增速很快的成長性企業(yè)，我們常用peg估值。
peg就是用pe/增速，比如一個企業(yè)市值100億，凈利潤1億，但去年凈利潤只有500萬同比增長了100%，那他的peg就是1。常常我們認為peg在1左右的成長股都是合理的。
這里面增速是最大的關(guān)鍵點，我們不能因為一個企業(yè)一個季度的增速是100%就認為我們可以用100%的增速來計算其peg，還是要看一個長期的增速水平。
B.周期股適用于PB進行估值。
比如最近很火的豬肉，不少人說牧原利潤能有600億，對應(yīng)現(xiàn)階pe只有3倍，看起來真的極具誘惑力。但事實上呢？
因為豬肉漲價牧原的利潤大幅增長，但豬肉的漲價是可持續(xù)的么，是會持續(xù)的維持在這個價格讓牧原維持這個盈利水平么？
歷史告訴我們肯定不是，而且周期股的股價大概率在低pe是見頂，因為股價是反應(yīng)預(yù)期的，pe低說明企業(yè)盈利情況極好。
對于周期股來說就是產(chǎn)品價格極高進入了景氣周期的頂點，而未來就會是新一輪的衰退周期，股價自然也要提前反應(yīng)這個衰退周期的影響。
說到這里多說一些，其實大多數(shù)A股企業(yè)盈利都是有周期性的，不同的是周期性有強有弱。包括科技股，本質(zhì)上也是科技周期帶動的而不是單純的成長股，有一句話說得好，成長到最后都是周期。
在企業(yè)盈利大幅增長持續(xù)增長的背后我們還是要多思考這種增長的可持續(xù)性，增長背后的邏輯比增長更重要。
C.一些特殊的企業(yè)有特殊的估值方法，比如云計算企業(yè)很多可以用市銷率進行估值，因為其其獨特的訂閱模式，未來費用率大概率會降低，利潤會增加?，F(xiàn)階段利潤水平并不反應(yīng)真實的盈利水平，用其他估值方法都顯得雞肋了。
關(guān)于估值能談的太多太多，今天頂多算是拋磚引玉，希望能對大家有所幫助。之后還要和大家多多交流，一起進步。
投資的道路上最重要的是時刻保持一顆謙卑之心，一直學(xué)習(xí)，一直進步。
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