葛文耀一箭三雕：上海家化回購(gòu)股權(quán)
11月28日中午，葛文耀站在上海家化大廈最頂層，憑窗而眺。腳下黃浦江和蘇州河交匯奔流，井然而溫馴。就像他左手掌控的上海家化集團(tuán)和右手操盤的上海家化股份（600315.SH）。
3天前，身為上海家化集團(tuán)總經(jīng)理、上海家化董事長(zhǎng)的葛文耀在股權(quán)分置改革的前夜出招。11月25日，上海家化發(fā)布公告稱，公司已經(jīng)與非流通股股東上實(shí)日化控股有限公司、福建恒安集團(tuán)有限公司、上海工業(yè)投資（集團(tuán)）有限公司分別簽署《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》，以自有資金4.54億元回購(gòu)上述三家公司持有的公司全部股份，合計(jì)10244.8萬(wàn)股。
這也是股改以來(lái)的一次獨(dú)特嘗試：由上市公司出資回購(gòu)部分非流通股并依法注銷，其目的是為了增加控股權(quán)。
葛文耀對(duì)此毫不回避：“這次回購(gòu)一是為股權(quán)分置改革掃除障礙，二是鞏固了對(duì)上市公司的控制權(quán)，三是改善上市公司資本結(jié)構(gòu)。”
回購(gòu)路徑
葛文耀面前有兩條路，一是通過(guò)上海家化股份公司大股東上海家化集團(tuán)出資回購(gòu)股權(quán)，二是上市公司自己回購(gòu)股權(quán)并予以注銷。
兩個(gè)方案孰優(yōu)孰劣？
如果由集團(tuán)出面回購(gòu)，意味著家化集團(tuán)將掏出4.5億元真金白銀，然后獲得66.09％的絕對(duì)控股地位，在接下來(lái)的股改中，假定按照10送3.5對(duì)價(jià)計(jì)算，送股后家化集團(tuán)還將依然持有家化股份高達(dá)56.35％的比例。地位是絕對(duì)牢靠了，但是否可行和必須呢？
“家化集團(tuán)沒(méi)有錢（回購(gòu)）。”葛文耀首先就面臨資金這一關(guān)。
據(jù)介紹，上海家化集團(tuán)自1999年正式成立以來(lái)，資金一直很困難。
“集團(tuán)花了6年時(shí)間，關(guān)掉了29家經(jīng)營(yíng)性企業(yè)，70多家三產(chǎn)性企業(yè)，分流了6000多名職工，前后共花費(fèi)了4億多元。”葛文耀道。
海通證券的一位分析師認(rèn)為，家化集團(tuán)即使有足夠的回購(gòu)資金，也很可能不會(huì)出面收購(gòu)。“上市公司回購(gòu)是在股改的前提下為保證控股權(quán)的一種舉措，而不是為了單純的增持股份。”
該分析師認(rèn)為，由家化集團(tuán)回購(gòu)是不能注銷股權(quán)的，假定股改的對(duì)價(jià)按10送3.5計(jì)算，家化集團(tuán)的持股比例將高達(dá)56％，沒(méi)有這個(gè)必要。而由上市公司回購(gòu)，則仍將保持在30％以上，足以保持控制權(quán)。
上海家化股份的問(wèn)題卻正好與家化集團(tuán)相反：上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理，大量資金無(wú)處使用。據(jù)上海家化2005年半年報(bào)顯示，截至今年上半年，上海家化的流動(dòng)資產(chǎn)近12億，而負(fù)債率為20％左右，這些錢該怎么用？
為什么不用上市公司的自有資金進(jìn)行股票回購(gòu)？這樣既可以減少賬面資金，使得財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨向合理，同時(shí)負(fù)債率即使提高到41.97％，也仍保持在較低水平。
“上市公司的錢用來(lái)回購(gòu)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)小很多，同時(shí)，股民的權(quán)益也得到了提高。”據(jù)估算，本次回購(gòu)部分非流通股份并注銷后，年度每股收益提高約0.10元，凈資產(chǎn)收益率提高約2.49個(gè)百分點(diǎn)。
但由上市公司回購(gòu)是所有股東一起買單，涉及是否公平的問(wèn)題。“如果定價(jià)是對(duì)等的，理論上對(duì)上市公司沒(méi)有影響。”上述該分析師認(rèn)為，前面流通股東變相買單了，但是由于股本減少，其在隨后的股改中所獲送股權(quán)益也相應(yīng)增多了。
更加關(guān)鍵的是，葛文耀和該分析師都認(rèn)為，“政府也愿意看到這種情況”：回購(gòu)使非流通股股權(quán)進(jìn)一步集中，為接下來(lái)股改的平穩(wěn)進(jìn)行提供了前提，也為今后上海家化繼續(xù)改制做了鋪墊。
“保住民族品牌”
在上海家化的非流通股東中，上實(shí)日化持有上海家化28.15％的股權(quán)，與家化集團(tuán)并列為上海家化第一大股東。此次回購(gòu)標(biāo)志著上實(shí)日化及其母公司上海實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司正式退出上海家化。
1996年，為支持上實(shí)集團(tuán)赴港上市，在上海市政府主持下，當(dāng)時(shí)的上海家化聯(lián)合公司與上實(shí)旗下的上實(shí)日化共同出資，組建上海家化有限公司。其中，上海家化51％的股權(quán)被拿出來(lái)注入上實(shí)，而家化集團(tuán)只占注冊(cè)資本的49％。“上海家化業(yè)績(jī)非常好，當(dāng)時(shí)是作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上實(shí)的。”葛文耀說(shuō)。
2001年，上海家化也掛牌上市。上市前，其股權(quán)結(jié)構(gòu)相應(yīng)發(fā)生變更。1999年，上實(shí)日化將其在上海家化所持的11％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給家化集團(tuán)，隨后，家化集團(tuán)又將所持的20％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海工投、福建恒安等四家公司。這樣一來(lái)，家化集團(tuán)與上實(shí)日化各持上海家化40％股權(quán)，另外20％為社會(huì)法人股。上市后，家化集團(tuán)與上實(shí)日化的股權(quán)均被稀釋為28.15％，仍并列為上海家化第一大股東。
對(duì)于這樣的股權(quán)設(shè)置，葛文耀不能安心：“上海家化股權(quán)非常分散，家化集團(tuán)第一大股東位置并不穩(wěn)定。通過(guò)收購(gòu)流通股，誰(shuí)都有可能控股。”
2003年，家化集團(tuán)收購(gòu)上海惠盛實(shí)業(yè)有限公司90％的股權(quán)，并進(jìn)而控制其所持的上海家化1.83％的社會(huì)法人股，家化集團(tuán)持股比例上升為29.98％，成為上海家化實(shí)際的第一大股東。
但威脅并沒(méi)有解除。據(jù)悉，上實(shí)股份的有關(guān)負(fù)責(zé)人幾次想把持有的家化股份賣掉，但是沒(méi)有得到上實(shí)集團(tuán)董事長(zhǎng)蔡來(lái)興以及上海市經(jīng)委和國(guó)資委的支持。而最近一次，上實(shí)計(jì)劃把家化的股份賣給日本第二大化妝品企業(yè)。
與此同時(shí)，即將到來(lái)的股改也將使上海家化的股權(quán)進(jìn)一步稀釋，一旦被稀釋，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)而奪取家化控股權(quán)將變得更加容易。
在此情況下，葛文耀向上海國(guó)資委提出申請(qǐng)，希望能先回購(gòu)股權(quán)，再進(jìn)行股權(quán)分置改革。此舉得到上海國(guó)資委方面的支持。
回購(gòu)股權(quán)并注銷后，家化集團(tuán)的持股比例將從28.15％上升至45.36％，控股地位大大加強(qiáng)，“這樣一來(lái)，我們就可以保住上海家化這個(gè)民族品牌。”
但是變數(shù)依然存在，葛文耀并沒(méi)有掩飾他的憂慮。
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