本文是“三馬組合”（騰訊控股馬化騰、中國平安馬明哲、阿里巴巴馬云）的系列文章，之前探討了中國平安的保費和新業(yè)務(wù)價值，本期探討內(nèi)涵價值，懂了內(nèi)涵價值就懂得為壽險估值。
內(nèi)涵價值是靜態(tài)價值
如果將保費比喻成平安壽險這匹馬吃的草，新業(yè)務(wù)價值就是當(dāng)年吃草長的膘，內(nèi)涵價值就是長膘幾十年后，你看到的這匹馬身子骨。當(dāng)這匹馬每年長膘大于奔跑的消耗，說明這匹馬的身子骨在繼續(xù)長大，說明具有成長性，對于一般的投資人，理解到新業(yè)務(wù)價值和內(nèi)涵價值這一層就懂得為壽險估值,再深入到精算那一層就復(fù)雜了，而如果用一般行業(yè)的PE和PB來估值壽險則很業(yè)余。
內(nèi)涵價值 = 調(diào)整凈資產(chǎn) + 有效業(yè)務(wù)價值。
調(diào)整凈資產(chǎn)是把凈資產(chǎn)價值做個調(diào)整，具體算法參照財報；
有效業(yè)務(wù)價值就是壽險公司過去的有效保單的清算價值，內(nèi)涵價值可以視為保險公司的凈資產(chǎn)，看作壽險公司目前的破產(chǎn)清算價，是在沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價值。
折現(xiàn)和折現(xiàn)率
前不久邀請了@草帽路飛在大灣區(qū)價投俱樂部的金融學(xué)堂群講過一課：《用四張圖打通剩余邊際和內(nèi)涵價值的任督二脈》，大家覺得深入淺出，這里先引用一些內(nèi)容，先是理解折現(xiàn)的概念。
為什么要講現(xiàn)金流折現(xiàn)，其實內(nèi)含價值，整個壽險你要理解他的話，最后發(fā)現(xiàn)就是現(xiàn)金流折現(xiàn)。
折現(xiàn)，將未來收入折算成等價的現(xiàn)值。該過程將一個未來值以一個折現(xiàn)率加以縮減，折現(xiàn)率應(yīng)恰當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)利率。
折現(xiàn)率是指將未來的錢折算到現(xiàn)在所使用的利率。國內(nèi)保險行業(yè)目前折現(xiàn)率一般是11%，即明年的111元收入折算到今年只記賬100元，而今年的100元有效業(yè)務(wù)價值到明年自動恢復(fù)成111元，這是偏保守的，友邦保險在大陸的折現(xiàn)率約9%。
內(nèi)含價值實際上就是壽險公司未來要賺的利潤的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，折到現(xiàn)在的價值，這里面最重要的是折現(xiàn)率。即使保險公司停止銷售新保單，每過一年，保單有效業(yè)務(wù)價值將增長為（1+折現(xiàn)率）倍。
保險公司可以拆成三家公司來理解
草帽路飛后是講到從投資人的角度，可把一個壽險公司拆分成三家公司比較合適：
A公司是經(jīng)營凈資產(chǎn)的公司，年收益率5%，相當(dāng)于存款或債券收益；
B公司是持有壽險公司的存量保單的有效業(yè)務(wù)價值加上所需要的監(jiān)管資本的公司，需處理保單的賠付，每年收益是折現(xiàn)率11%，每過一年持有的有效業(yè)務(wù)價值就折回來11%。這公司主要經(jīng)營存量的保單，過往年度營銷員營銷的保單都放在這一家公司，這家公司主要干的就是收續(xù)保保費，去做投資，投資收益率也是5%，就干這兩件事情，他不用營銷，所以他不需要多少的維護(hù)，主要就是后臺和投資，并不需要很多人；
A公司年收益5%加上B公司年收益11%這兩部分，對于中國平安來說整體收益率約9%，可從中國平安的年報的內(nèi)涵價值增量圖中看出來。
C公司是百萬代理人組成的營銷公司，每年展業(yè)開拓保業(yè)務(wù)，開拓新業(yè)務(wù)后就轉(zhuǎn)交給B公司。每年創(chuàng)造的價值對應(yīng)年報中的“新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造”，包含新業(yè)務(wù)價值+風(fēng)險分散效應(yīng)。下圖是草帽路飛畫的圖，非常有參考意義：
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中國平安年報內(nèi)涵價值解析
我之前理解內(nèi)涵價值則是看年報的，看包括什么和如何增值也就明白了，各位可結(jié)合理解。
例如2017年,第一部分年初內(nèi)含價值的預(yù)計回報為3174.5億，即收益率8.8%,這也是上述的A、B兩公司總收益。這包含了壽險凈資產(chǎn)每年5%的收益 + 存量保單有效業(yè)務(wù)價值11%折現(xiàn)率折回來的增值；
第二部分是新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造，這是每年新保單為內(nèi)涵價值帶來的增量，體現(xiàn)了業(yè)務(wù)開拓能力，這里面包含了風(fēng)險分散效應(yīng)，即一個客戶在本公司購買了多份保單，可能重疊保障了某一個風(fēng)險；
第三部分是營運貢獻(xiàn)，體現(xiàn)費差/死差，費差體現(xiàn)保險公司運營能力和成本管控，死差體現(xiàn)銷售保單的定價能力；
第四部分是利差，即投資回報及其他，與5%的投資假設(shè)對比，平安大部分年份可以取得正收益；
第五部分是股東分紅及注資，平安這幾年加大了分紅比例。
以上就是平安最重要的內(nèi)涵價值指標(biāo)每年如何增減的總賬，非常重要。
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而2018年年初內(nèi)涵價值的預(yù)計回報是9.13%(即上述A、B兩公司的預(yù)計回報)，其余部分類似：
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內(nèi)涵價值與壽險公司估值
只要認(rèn)為內(nèi)涵價值對應(yīng)的折現(xiàn)值（國內(nèi)一般是11%）、投資收益假設(shè)（國內(nèi)一般是5%）、壽命表、重疾發(fā)病率等是合理的，那一家壽險公司市值跌到內(nèi)涵價值附近，即1PEV時候，則是明顯低估的。但是如果一家壽險公司出售了很多理財型保單，而且未來投資收益率達(dá)不到投資假設(shè)5%，則會讓內(nèi)涵價值帶有較多水分，或者難以釋放出利潤，下期再詳細(xì)分析，需要參考年報中有關(guān)投資收益率下降的敏感性分析。
內(nèi)涵價值直接反映了壽險公司過去的經(jīng)營成果，而未來新業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的價值反映了公司的經(jīng)營能力和公司未來的增長能力，所以：
上一期講了壽險公司最好理解的估值方法 = 內(nèi)涵價值（EV）+ 未來N年的新業(yè)務(wù)價值（NBV）。
N的取值類似PE，會根據(jù)市場情緒波動較大，也看新業(yè)務(wù)價值增速，從0~15都經(jīng)常出現(xiàn)。
這一期講針對內(nèi)涵價值的估值方法。
PEV估值參考
總之，對壽險公司采用內(nèi)涵價值估值 * 倍數(shù)是通用估值方法，平安開放日時也給定了倍數(shù)如何計算的公式，因為倍數(shù)與折現(xiàn)率11%、分紅增長率和內(nèi)涵價值增長率ROEV直接相關(guān)，而ROEV要求評估未來多年有些難度，計算出來倍數(shù)大于2；
ROEV =內(nèi)含價值營運利潤 ÷ 年初內(nèi)含價值。(也就是內(nèi)含價值增長率);
ROEV越高，P/EV（PEV）越高。
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也可以參考同樣比較優(yōu)秀、以長期保障型產(chǎn)品為主、但市場包括成熟的香港市場與新興的大陸和東南亞市場的的友邦保險，PEV估值倍數(shù)一般在2PEV以上，因為中國平安業(yè)務(wù)以壽險為主，但又包括財險和銀行等，平安官方推薦按業(yè)務(wù)分部估值，考慮持股比率后，按2018年業(yè)績估值為1.7萬億，如果按2019年業(yè)績，大約估值為2萬億人民幣。
如果認(rèn)為其他業(yè)務(wù)未明顯拖后腿，粗略套用中國平安集團(tuán)的內(nèi)涵價值，即按中國平安集團(tuán)2018年1萬億的內(nèi)涵價值 * 2PEV，估值2萬億人民幣左右.按照2019年內(nèi)涵價值則再增加20%左右。
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總結(jié)：
從整個集團(tuán)內(nèi)涵價值及增速看，可近似估2PEV（里面包含了銀行等其他業(yè)務(wù)，但壽險占比七成左右）。
依據(jù)中國平安2018年業(yè)績估值在2萬億人民幣一股，跟回購價相當(dāng)；
而一年后，依據(jù)2019年預(yù)測內(nèi)涵價值，估值接近2.4萬億，每股120人民幣。每人可結(jié)合分部估值法，結(jié)合利潤釋放估值一個范圍。一方面，中國平安的估值在隨著利潤釋放超過騰訊阿里，估值也在接近騰訊控股和阿里巴巴。加上三者的業(yè)務(wù)也在部分交叉起來。
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