資產(chǎn)證券化屬于一種直接的融資模式。傳統(tǒng)的直接融資模式包括發(fā)行股票、債券等方式，依賴于一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營管理、整體的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況；間接的融資模式典型方式是銀行貸款。資產(chǎn)證券化作為一種直接的融資模式，與傳統(tǒng)的股票、債券融資模式的區(qū)別在于：資產(chǎn)證券化將企業(yè)的一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從企業(yè)自身整體信用基礎(chǔ)中剝離出來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池裝入特殊的目的載體（SPV），以該部分資產(chǎn)為支持進(jìn)行融資，屬于資產(chǎn)信用融資的一種方式。
圖1 資產(chǎn)證券化融資模式概述
資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)點(diǎn)是降低融資成本。如果企業(yè)的整體信用水平比較低，但企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則可以將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從企業(yè)中剝離出來，通過優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)信用進(jìn)行融資，取得比企業(yè)整體信用更高的信用評(píng)級(jí)，實(shí)現(xiàn)降低融資成本的經(jīng)濟(jì)效果。
資產(chǎn)證券化的核心點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)一步說是基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化最關(guān)鍵的就是現(xiàn)金流，我們要關(guān)注如何把基礎(chǔ)資產(chǎn)從企業(yè)的整體結(jié)構(gòu)中剝離出來，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流重新構(gòu)造、轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行包裝、轉(zhuǎn)化。
比如銀行的信貸資產(chǎn)證券化，銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)打包設(shè)立SPV，對(duì)幾十筆、上百筆、甚至上萬筆的貸款資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行切分，設(shè)計(jì)成不同層級(jí)的資產(chǎn)支持證券，通過對(duì)現(xiàn)金流的重新構(gòu)造和包裝實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化操作。
資產(chǎn)證券化的法律目標(biāo)，就是要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)受托機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離和投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的有限追索。如果做一個(gè)傳統(tǒng)的、標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，就是要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)受托機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，這個(gè)是資產(chǎn)證券化最重要的法律技術(shù)之一；對(duì)投資者而言，在沒有外部信用增級(jí)的情況下，投資者僅能追索基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
券商和基金子公司在交易所操作的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，很多采取了收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的模式，這種模式從實(shí)質(zhì)上是未來債權(quán)或者是未來經(jīng)營性收入的證券化，從法律上這類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，沒有實(shí)現(xiàn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離。
圖2 資產(chǎn)證券化的兩條主線
資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及很多復(fù)雜的交易安排，這些交易安排主要圍繞以下兩點(diǎn)進(jìn)行設(shè)計(jì)：
1、現(xiàn)金流。現(xiàn)金流如何在借款人或者承租人、債務(wù)人償還后進(jìn)行歸集，轉(zhuǎn)付給特定目的載體（SPV），再分配給投資者，現(xiàn)金流歸集和分配的過程是資產(chǎn)證券化的一條核心主線。
2、信息流。信息流是指基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的傳遞。由于發(fā)起機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)移轉(zhuǎn)給SPV之后，一方面設(shè)立SPV的機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的專業(yè)化管理，通常聘請(qǐng)服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)管理提供服務(wù)，另一方面受托人或資產(chǎn)管理人需要向投資者披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息。因此，服務(wù)商如何把基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息傳遞給受托人或資產(chǎn)管理人，受托人或資產(chǎn)管理人再傳遞給投資者，這是資產(chǎn)證券化的另一條核心主線。
圖3 計(jì)息期間與收款期間的“雙軸錯(cuò)配機(jī)制”
現(xiàn)金流的回收與分配的雙軸錯(cuò)配機(jī)制很重要。基礎(chǔ)資產(chǎn)的收款期間主要進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的歸集；分配期間主要進(jìn)行現(xiàn)金流的核算、分配，在期限上有一定的錯(cuò)配。從核算日到支付日一般有26天時(shí)間，包括回收款劃轉(zhuǎn)、服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)告、資金保管機(jī)構(gòu)報(bào)告、受托機(jī)構(gòu)報(bào)告、證券收益兌付等安排，現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn)、信息流的傳遞在這段時(shí)間內(nèi)完成，這是資產(chǎn)證券化的一種慣例性操作。如果想在現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)和信息流傳遞方面更有效率，可以壓縮這26天的時(shí)間，在實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)將其壓縮到6天的情況，這主要看各交易方的配合及效率。
圖4 發(fā)起機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)因
資產(chǎn)證券化可以作為資產(chǎn)管理的高級(jí)手段。發(fā)起機(jī)構(gòu)將其自有資產(chǎn)設(shè)立信托，或者將其轉(zhuǎn)讓給SPV，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離后，該資產(chǎn)在權(quán)屬上就不屬于發(fā)起機(jī)構(gòu)。發(fā)起機(jī)構(gòu)本身不再持有資產(chǎn)（如一家小貸公司不再持有貸款），轉(zhuǎn)變成一家輕資產(chǎn)公司，公司把資產(chǎn)裝到SPV中之后，作為一個(gè)服務(wù)商對(duì)該資產(chǎn)提供資產(chǎn)管理服務(wù)。
資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起機(jī)構(gòu)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略模式的調(diào)整。發(fā)起機(jī)構(gòu)從先前的信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體變成了資產(chǎn)服務(wù)提供商（即服務(wù)商）角色，發(fā)起機(jī)構(gòu)不再以持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式賺取利潤，代之而來的經(jīng)營模式是，發(fā)起機(jī)構(gòu)按照預(yù)先確定的服務(wù)規(guī)則，以服務(wù)商的角色賺取服務(wù)費(fèi)，發(fā)起機(jī)構(gòu)的盈利模式發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變，這個(gè)交易結(jié)構(gòu)處于受托機(jī)構(gòu)掌控的“自動(dòng)駕駛”(Autopilot)結(jié)構(gòu)，發(fā)起機(jī)構(gòu)達(dá)到了以資產(chǎn)證券化的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行了深度改造、調(diào)整的戰(zhàn)略目的。
圖5 中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐模式概述
在實(shí)踐上看，目前中國資產(chǎn)證券化的主要模式包括：銀監(jiān)會(huì)、央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下的企業(yè)資產(chǎn)證券化，交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），保監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的項(xiàng)目資產(chǎn)管理計(jì)劃。這四種模式都在用資產(chǎn)支持證券的概念。
信貸資產(chǎn)證券化是指銀行、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，把信貸資產(chǎn)信托給信托公司設(shè)立信托，由信托公司以信貸資產(chǎn)為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的證券化模式。這種模式目前有兩個(gè)趨勢(shì)：
一個(gè)趨勢(shì)是發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍不斷擴(kuò)大。原來發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是銀行，現(xiàn)在發(fā)起機(jī)構(gòu)已經(jīng)擴(kuò)大到財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、融資租賃公司，發(fā)起機(jī)構(gòu)的主體范圍仍舊在不斷擴(kuò)大至銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的其他相關(guān)金融機(jī)構(gòu)或銀監(jiān)會(huì)許可的其他相關(guān)機(jī)構(gòu)。
另一個(gè)趨勢(shì)是基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷擴(kuò)大。原來基礎(chǔ)資產(chǎn)只限于對(duì)公貸款、個(gè)人按揭貸款，逐漸擴(kuò)展到汽車貸款、金融租賃公司的融資租賃資產(chǎn)。目前業(yè)內(nèi)也在認(rèn)真討論銀行持有的何種保理資產(chǎn)可以納入到信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍?？梢?，在基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍上也呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。
圖6 在銀行間債券市場(chǎng)實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)圖
信貸資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將其持有的信貸資產(chǎn)設(shè)立信托，由信托公司向銀行支付一筆信托對(duì)價(jià)，實(shí)現(xiàn)了銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效果，信托公司再委托銀行承擔(dān)服務(wù)商角色。在募集階段，信托公司作為發(fā)行人聘請(qǐng)券商作為主承銷商，或者券商與銀行聯(lián)合作為聯(lián)合主承銷商，由信托公司作為發(fā)行人，代表SPT發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
上述結(jié)構(gòu)中最重要的安排是銀行將信貸資產(chǎn)設(shè)立信托。銀行將信貸資產(chǎn)設(shè)立信托，屬于他益信托，銀行沒有成為初始信托受益人（銀行自持的部分除外），而指定資產(chǎn)支持證券的購買者為信托受益人范圍。銀行通過將信貸資產(chǎn)設(shè)立信托實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與銀行、受托機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離。
另外值得關(guān)注的是，以前監(jiān)管部門要求通過公開招標(biāo)方式發(fā)行資產(chǎn)支持證券，現(xiàn)在也可以選擇通過簿記建檔的方式發(fā)行。次級(jí)檔的資產(chǎn)支持證券也可以進(jìn)行公開發(fā)行，這是比較大的突破。
對(duì)于銀行等發(fā)起機(jī)構(gòu)來講，資產(chǎn)證券化的吸引力就在于發(fā)起機(jī)構(gòu)能夠滿足發(fā)起機(jī)構(gòu)不同的需求，比如，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的需求、出表的需求，把不同的資產(chǎn)進(jìn)行證券化?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇涉及很多重要關(guān)鍵性的法律問題。
圖7 抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案
第一，附抵質(zhì)押擔(dān)保的資產(chǎn)的入池問題。在信托設(shè)立的時(shí)候是否需要辦理抵質(zhì)押權(quán)的轉(zhuǎn)移登記？尤其對(duì)于RMBS項(xiàng)目，可能涉及上萬筆的抵押資產(chǎn)。經(jīng)過我們的法律研究，最后的結(jié)論是在信托設(shè)立的時(shí)候不需要辦理抵質(zhì)押權(quán)轉(zhuǎn)移登記，在發(fā)生權(quán)利完善事件后，視情況決定是否辦理抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記，該解決方案最終獲得了監(jiān)管部門在審批時(shí)的最終認(rèn)可，極大地?cái)U(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇范圍。
大家理解這個(gè)問題很簡(jiǎn)單，抵押權(quán)原來在銀行名下，如果抵押權(quán)必須轉(zhuǎn)移登記到信托名下，信托公司才能取得抵押權(quán)，在抵押權(quán)辦理登記的過程中，必然有一個(gè)空檔期，這個(gè)空檔期會(huì)影響到信托公司享有抵押權(quán)。簡(jiǎn)單而言，為了交易的方便和安全，抵押權(quán)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)無縫對(duì)接，權(quán)利不能被懸空，在抵押權(quán)債權(quán)設(shè)立信托的時(shí)候，抵押權(quán)會(huì)隨債權(quán)一并轉(zhuǎn)移給信托，該抵押權(quán)的移轉(zhuǎn)按照《物權(quán)法》192條的規(guī)定，應(yīng)屬于法定轉(zhuǎn)移，也就是，在有抵押的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)立信托時(shí)，不辦理抵押權(quán)的轉(zhuǎn)移登記手續(xù)，不影響受讓方合法取得抵押權(quán)，不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)空檔期。這符合一般法理要求，因此，附抵押權(quán)的貸款入池就變得簡(jiǎn)單了。
第二，銀團(tuán)貸款的入池問題。在銀團(tuán)貸款的關(guān)系中，銀行有很多角色，包括牽頭行、代理行、貸款行。所謂銀團(tuán)貸款入池，僅是貸款行將其所享有的貸款份額納入資產(chǎn)池進(jìn)行證券化，在這種情況下，原來的抵押權(quán)仍辦理在代理行名下，仍然是由代理行去處理抵押權(quán)。銀行將資產(chǎn)轉(zhuǎn)給信托過程中，不需要辦理抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記，這樣能夠最大程度簡(jiǎn)化交易的手續(xù)。
圖8 信用卡證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇要點(diǎn)
第三，信用卡證券化項(xiàng)目的資產(chǎn)選擇。這個(gè)問題已經(jīng)討論了很多年，市場(chǎng)需求很大。信用卡賬戶不斷地產(chǎn)生每期的帳單，按照國外的做法是，將信用卡的賬戶作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立SPV，將其裝到SPV里面。因?yàn)橹袊m用國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的緣故，該種循環(huán)資產(chǎn)、循環(huán)購買的結(jié)構(gòu)，難以實(shí)現(xiàn)銀行將該信用卡資產(chǎn)進(jìn)行表外處理的需求，所以在國內(nèi)目前進(jìn)行的信用卡資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，主要是一些可以明顯界定債權(quán)形式的信用卡分期資產(chǎn)，屬于相對(duì)獨(dú)立的資產(chǎn)，是一種靜態(tài)的資產(chǎn)池。國內(nèi)的信用卡證券化仍處在探索階段。
第四，個(gè)人按揭貸款證券化項(xiàng)目的資產(chǎn)選擇。個(gè)人按揭貸款的資產(chǎn)池選擇也需要很謹(jǐn)慎。對(duì)銀行和公積金中心的共同貸款，銀行并不享有全部債權(quán)，公積金中心對(duì)債權(quán)和抵押權(quán)都會(huì)享有權(quán)利，這個(gè)權(quán)利會(huì)對(duì)銀行做資產(chǎn)證券化形成限制。再比如，期房的按揭貸款的抵押，暫時(shí)沒有辦理抵押權(quán)登記手續(xù)，而是進(jìn)行抵押權(quán)預(yù)告登記，以抵押權(quán)預(yù)告登記的貸款債權(quán)設(shè)立信托，在房屋已經(jīng)合法取得，可以進(jìn)行抵押權(quán)登記手續(xù)時(shí)，如何將抵押權(quán)預(yù)告登記手續(xù)轉(zhuǎn)為抵押權(quán)登記手續(xù)，由誰辦理、辦理在誰的名下，都是一些需要認(rèn)真進(jìn)行設(shè)計(jì)的問題，在此情況下，我們提出了由發(fā)起機(jī)構(gòu)作為抵押權(quán)人代理人的操作思路，與業(yè)內(nèi)共同討論。
第五，金融租賃資產(chǎn)的證券化。融資租賃資產(chǎn)中，出租方作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，享有兩個(gè)權(quán)利，一個(gè)是出租方對(duì)租賃物的所有權(quán)（即物權(quán)），另一個(gè)是出租方對(duì)承租人享有的債權(quán)。在目前的金融租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目操作實(shí)踐中，在設(shè)立信托時(shí)，發(fā)起機(jī)構(gòu)先將租賃債權(quán)設(shè)立信托，在發(fā)生一個(gè)權(quán)利完善事件的時(shí)候，再由出租方將租賃物的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給信托公司，避免發(fā)起機(jī)構(gòu)在設(shè)立信托時(shí)候即需將租賃物進(jìn)行移轉(zhuǎn)給受托機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)化交易機(jī)構(gòu)。
最后，汽車貸款證券化的資產(chǎn)選擇。難點(diǎn)主要是對(duì)一些涉及保證金的貸款處理，每個(gè)銀行有一些特殊情況，比如，有的汽車經(jīng)銷商向銀行交付相應(yīng)保證金，對(duì)該保證金如何在證券化資產(chǎn)與非證券化資產(chǎn)中進(jìn)行切分是在選擇資產(chǎn)池很關(guān)鍵的一點(diǎn)，如果不能切分可能需要把保證金排除在資產(chǎn)池的范圍之外。
