2017年十月以來，IPO否決率大幅提高，發(fā)審會驚現(xiàn)6否5，相較于漫長的IPO之路，市場化的并購重組、借殼上市成為大部分具備增長潛力的非上市企業(yè)登陸A股的快速通道。一種監(jiān)管邏輯催生一套游戲規(guī)則，交易雙方在并購重組中都有著更為市場化的協(xié)議與安排，那么在紛繁復雜的約定當中，業(yè)績承諾與補償安排一直是重組核心要件之一，本文通過總結分析上市公司并購重組業(yè)績承諾及補償安排，深入解讀并購重組市場化的定價邏輯與交易安排，旨在給與同行業(yè)有關人士以參考。
一、業(yè)績承諾的市場現(xiàn)狀
2013年以來，我國并購重組數(shù)量逐年遞增，在國內A股上市公司并購重組日益火爆。具體如下圖所示：
雖然成功實施的并購重組數(shù)量逐年遞增，但從國內外并購重組的發(fā)生頻率來看，七成都以失敗告終，而在中國并購的成功率僅為兩成，并購重組是企業(yè)發(fā)展的機遇，但也伴隨著巨大風險。從初期的目標企業(yè)價值評估到后期的業(yè)務板塊整合、業(yè)績承諾兌現(xiàn)，并購重組的每一個環(huán)節(jié)都存在不確定性。
“業(yè)績承諾”是并購重組交易中交易對方就標的企業(yè)在一定業(yè)績承諾期內提出的經營業(yè)績的保證：一方面，體現(xiàn)交易標的對自己的業(yè)務發(fā)展存在較強信心，能夠為上市公司、二級市場提供良好預期；另一方面，作為基于未來收益的支撐，能夠“技術上”回答估值的合理性。交易對方對上市公司做出業(yè)績承諾的同時，會同時約定業(yè)績補償安排，即承諾事項未達成時，交易對方如何對上市公司進行補償，以保護上市公司中小股東的利益。
根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年-2016年發(fā)行股份購買資產過會合計803單，至2016年512樁并購交易需要履行業(yè)績承諾，超過60%以上進行了業(yè)績對賭，2016年當年其中408家完成業(yè)績承諾，約占總交易的80%，涉及325家上市公司，占比77%。
由此可見，目前雖然證監(jiān)會已對第三方市場化并購交易放松了業(yè)績承諾監(jiān)管，不再強制要求第三方交易對方進行業(yè)績承諾，但從近幾年的并購重組項目中看，絕大多數(shù)上市公司都遵循市場化原則，自行選擇業(yè)績承諾。可以說，交易對方對上市公司業(yè)績承諾已經成為上市公司并購重組市場化原則的重要體現(xiàn)。
二、業(yè)績承諾相關法規(guī)解析
（一）業(yè)績承諾相關法規(guī)
法規(guī)名稱
發(fā)布時間
核心規(guī)定
上市公司重大資產重組管理辦法
2017年1月10日證監(jiān)會第127號
第三十四條、第三十五條
上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編
2015年9月18日
第八條
關于并購重組業(yè)績補償相關問題與解答
2016年1月15日
全文
關于上市公司業(yè)績補償承諾的相關問題與解答
2016年6月17日
全文
（二）業(yè)績承諾法規(guī)要點總結
1、法規(guī)要點摘錄
①《上市公司重大資產重組管理辦法》（2016年修訂）第三十五條
采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數(shù)與利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。···上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發(fā)生變更的，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。
②上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編（2015年9月18日）
交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人，應當以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。如構成借殼上市的，應當以擬購買資產的價格進行業(yè)績補償?shù)挠嬎?，且股份補償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。業(yè)績補償應先以股份補償，不足部分以現(xiàn)金補償。
業(yè)績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于擬購買資產作價較賬面值溢價過高的，視情況延長業(yè)績補償期限。
該問答同時明確了交易對方以股份/現(xiàn)金等方式進行業(yè)績補償、資產減值補償，補償數(shù)量的計算公式，這里不再贅述。
③《關于并購重組業(yè)績補償相關問題與解答》（2016年1月15日）
交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人，無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人均應以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。
如果資產基礎法中對于一項或幾項資產采用了基于未來收益預期的方法，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人也應就此部分進行業(yè)績補償。
④《關于上市公司業(yè)績補償承諾的相關問題與解答》（2016年6月17日）
上市公司重大資產重組中，重組方的業(yè)績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績補償協(xié)議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業(yè)績補償協(xié)議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定，變更其作出的業(yè)績補償承諾。
2、法規(guī)解析與要點總結
根據(jù)上述法規(guī)要求，目前法律法規(guī)及監(jiān)管層對于業(yè)績承諾關注的核心要點包括：
（1）業(yè)績承諾相關的評估作價方法：①基于未來收益預期的評估結論（收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法），需要作出業(yè)績承諾；②資產基礎法當中存在基于未來收益預測的部分，也需作出承諾。
（2）交易對方是否需要業(yè)績承諾：①交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人，無論控股、參股、過橋安排等何種身份，均需強制做出業(yè)績承諾；②屬于第三方的市場化并購交易對方，根據(jù)市場化原則根據(jù)實際談判結果確定，不強制做業(yè)績承諾，業(yè)績承諾內容也較為靈活；③構成借殼上市的，交易對方的股份補償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。
（3）業(yè)績補償原則上先以股份補償，不足部分以現(xiàn)金補償。
（4）補償期限一般為重組實施完畢后的三年，視情況可延長。
（5）重大資產重組的業(yè)績承諾不可調整和變更。
三、常見業(yè)績承諾與補償方案介紹
針對法規(guī)關注的要點，結合市場實操案例，我們在承諾覆蓋率、補償期間、補償對象、支付方式等幾個核心要素方面，進行了簡要分類與總結歸納：
（一）業(yè)績承諾比例及覆蓋率
交易對方做出的業(yè)績承諾是否能夠覆蓋資產重組標的的全部估值，是一直以來監(jiān)管機構的關注重點，目前來看，參與業(yè)績承諾的交易對方越多、覆蓋交易標的估值的比例越高，越容易取得監(jiān)管機構認同：
承諾比例
重組案例
監(jiān)管態(tài)度
全部交易對方參與業(yè)績補償承諾
華誼兄弟發(fā)行股份購買資產
認同
部分（主要）交易對方進行全部業(yè)績承諾
①掌趣科技發(fā)行股份購買資產
②廣譽遠發(fā)行股份購買山西廣譽遠
認同
部分交易對方進行部分業(yè)績承諾
①金城醫(yī)藥收購朗依制藥
②科達集團收購四家標的
修改方案，增加對賭交易對方
（二）業(yè)績補償期間
一般情況下，業(yè)績承諾期為重組實施完畢后的三年，目前市場的大部分業(yè)績承諾期均能夠滿足上述要求，但重組標的行業(yè)具有特殊性或交易本身存在特殊性（如跨界收購且標的估值PE倍數(shù)很高，需要延長承諾期降低上市公司風險；收購標的中的核心資產未來盈利不確定性較強的），一般會延長利潤補償期限：
1、星輝車模發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買天佑科技
主營業(yè)務：星輝車模為玩具生產企業(yè)，收購主營業(yè)務為網(wǎng)絡游戲的天佑科技；
支付結構：標的企業(yè)天佑科技交易價格8.12億元，其中現(xiàn)金對價合計4.12億元，股份支付對價4億元；
業(yè)績承諾：天佑科技業(yè)績承諾期為重組完成后的五年，總額4.72億元；
解讀：上市公司跨界收購標的企業(yè)，現(xiàn)金支付對接比例較高，五年業(yè)績承諾之和剛覆蓋現(xiàn)金對價。
2、羅平鋅電發(fā)行股份購買向榮礦業(yè)和德榮礦業(yè)
業(yè)績承諾：標的資產2013年度、2014年度及2015年度凈利潤不低于2,439.94萬元、5,330.63萬元、8,551.36萬元，三年合計凈利潤總額為16,321.93萬元。
特殊約定：由于上市公司收購的標的公司向榮礦業(yè)擁有的蘆茅林鉛鋅礦2017年才100%達產，補充承諾2016年度、2017年度蘆茅林鉛鋅礦經審計機構確認的實際產量分別不低于40萬噸、50萬噸。
具體補償金額的計算公式：
第N年的補償金額=向榮礦業(yè)第N年的凈利潤預測數(shù)×（蘆茅林鉛鋅礦第N年的產量預測數(shù)‐蘆茅林鉛鋅礦第N年的實際產量）÷蘆茅林鉛鋅礦第N年的產量預測數(shù)（其中，N=2016或2017）
解讀：上市公司收購礦產資源，針對估值當中重要組成部分單獨延期承諾。
（三）業(yè)績補償?shù)闹Ц斗绞?div style="height:15px;">
支付方式
適用情況
典型案例
僅現(xiàn)金
①標的體量普遍較小；
②存在現(xiàn)金支付對價；
③交易對方具備現(xiàn)金支付能力；
①聯(lián)環(huán)藥業(yè)發(fā)行股份購買揚州制藥；②大東南發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買游唐網(wǎng)絡等；
僅股份
①標的估值增值率較大（超過100%）；
②換股比例高；
③流動性受限的交易對方；
①新宙邦發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買海斯福；②深桑達發(fā)行股份購買無線通訊等；
現(xiàn)金與股份同時補償
案例較多
中京電子發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買方正達等
先現(xiàn)金后股份
交易對方對業(yè)績承諾有較強信心，一定范圍內的業(yè)績補償以現(xiàn)金為主，超出范圍股份補償
①宇順電子發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買雅視科技；②明家科技發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買金源互動等；
先股份后現(xiàn)金
①部分股東承擔全部估值承諾，換股總額不足以支撐全部估值；
②部分交易對方換股解鎖快，股為主，現(xiàn)金為輔；
①華策股份發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買克頓傳媒；②眾信旅游發(fā)行股份購買竹園國旅等；
雖然上述幾種業(yè)績補償方式較為常見，但根據(jù)標的企業(yè)的特殊性、交易對方與上市公司博弈的不同，業(yè)績補償安排還存在其他創(chuàng)新方式，如同方股份發(fā)行股份購買資產，補償主體選擇全部以股份或全部以現(xiàn)金形式補償。
（四）其他核心關注事項
除上述業(yè)績承諾及補償條款當中的慣常約定外，還存在以下安排形式：
1、以凈利潤以外的其他指標作為承諾考核目標
通常設置該條款的一般為凈利潤之外的較為核心的關鍵指標，如應收賬款回收時間和回收率、客戶拓展指標以及業(yè)務市場占比（如國內外業(yè)務收入占比、業(yè)務收入類型占比等）。
如華誼嘉信收購東汐廣告，交易對方分別對標的企業(yè)的三年預期凈利潤、應收賬款周轉率及回款率、壞賬率、客戶開拓數(shù)量等多項指標出具業(yè)績承諾，同時明確約定當各項指標未達時需要補償?shù)墓煞輸?shù)量。
2、設定業(yè)績完成比例對應不同業(yè)績補償時點
即交易對方承諾，如果承諾期之內某年實現(xiàn)的凈利潤達到承諾凈利潤的一定百分比（通常為80%-90%）以上時，采取現(xiàn)金或股份補償可以延遲到業(yè)績承諾期之后，如果低于該比例，則需要當年立即補償。
具體案例可參考渤海股份募集資金收購嘉誠環(huán)保以及通源石油現(xiàn)金參股一龍恒業(yè)等。
3、上市公司關聯(lián)方參與的業(yè)績承諾
除正常的業(yè)績承諾方即重組交易對方（標的企業(yè)主要股東）參與業(yè)績承諾與補償外，監(jiān)管機構重點關注交易對方當中，涉及上市公司關聯(lián)方潛在利益的補償行為，即使為參股或參股股東的股東方，依然需要履行業(yè)績承諾及補償責任：
重組案例
上市公司關聯(lián)方身份
監(jiān)管態(tài)度
金城醫(yī)藥收購朗依制藥
上市公司控股股東金城實業(yè)為交易對方LP，占基金份額的18.13%
交易所、證監(jiān)會反饋多次問詢；
重組修改方案，業(yè)績對賭方加入了上市公司關聯(lián)方后，無條件過會。
科達集團收購四家標的愛創(chuàng)天杰、亞海恒業(yè)、智閱網(wǎng)絡、數(shù)字一百
上市公司實際控制人黃崢嶸，實際控制2名交易對方的執(zhí)行事務合伙人
并購重組對于標的企業(yè)與上市公司均有著重要的意義，交易對方是并購重組的直接受益者，如并購成功，則上市公司控股股東、實際控制人及其關聯(lián)方也是間接受益人。監(jiān)管機構要求參與并購重組的上市公司實際控制人及其關聯(lián)方進行業(yè)績承諾，是站在維護中小股東利益的合理舉措。
4、資產基礎法估值作價仍需業(yè)績承諾
資產基礎法當中存在部分資產“基于未來收益預測”，上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人做出業(yè)績補償安排：
ST太光吸收合并神州數(shù)碼：母公司采用基礎資產法，主要經營性子公司采用收益法，整體資產仍以收益法作為主要評估方法，交易對方對標的資產未來三年的盈利進行承諾并作出了可行的補償安排。
四、監(jiān)管機構關注重點
雖然業(yè)績承諾及補償安排實質為交易對方與上市公司經歷市場化博弈的結果，但監(jiān)管機構站在保護中小投資人利益的角度，依然會對約定的市場化協(xié)議當中是否存在不合理情形或不對等安排提出質疑，匯總市場實務案例問詢及反饋意見等內容，總結監(jiān)管機構的以下關注重點：
1、業(yè)績承諾與基于未來收益預測的評估
（1）評估的假設前提合理性、收入成本費用等指標預測依據(jù)與合理性；
（2）業(yè)績承諾與歷史年度經營情況是否存在差異；業(yè)績承諾躍升幅度過大，是否存在合理的經濟邏輯；
（3）業(yè)績承諾是否高于各期評估預測；
（4）重組的募集資金投資項目是否對業(yè)績承諾的實現(xiàn)存在較大影響。
2、業(yè)績補償安排
（1）業(yè)績補償安排合法合規(guī)性；
（2）業(yè)績補償安排是否可兌現(xiàn)，是否存在履約保障措施；
（3）對于標的資產在承諾期各期末的減值測試及補償安排；
（4）是否存在未披露或未完成的、針對其他方的業(yè)績承諾或補償安排；
（5）上市公司未控制標的企業(yè)，如何設置業(yè)績補償措施。
五、實操建議
根據(jù)多年經驗和實務方案設計，我們針對業(yè)績承諾提供以下實操建議，以供參考：
1、應根據(jù)企業(yè)的實際經營情況合理做出業(yè)績承諾
過高或者不符合標的企業(yè)經營情況及有悖行業(yè)周期和基本情況的業(yè)績承諾，雖然短期內能夠換取較大的利益，但對上市公司和標的交易對方都存在著較大風險：①上市公司的市場聲譽及現(xiàn)實利益均會受到較大影響，大幅的商譽減值會沖減上市公司當期利潤，拖累上市公司當期業(yè)績；②不符合實際情況和行業(yè)邏輯的業(yè)績承諾可能引起監(jiān)管關注，可能導致監(jiān)管層對交易本身產生質疑而導致無法過會；③如果業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，則不僅上市公司與交易對方對需要對公開致歉，還有可能帶來監(jiān)管機構的立案調查，不利于樹立上市公司良好形象；④如果觸發(fā)業(yè)績補償，則會影響并購標的交易對方作為標的企業(yè)管理層的積極性，不利于后續(xù)的并購整合。
2、區(qū)分不同的業(yè)績承諾方類型，靈活安排業(yè)績承諾方案
根據(jù)相關法規(guī)要求，明確當交易對方為以下三種情況時，業(yè)績承諾及安排需要進行區(qū)分：①上市公司控股股東盡量避免直接或間接等形式參與標的企業(yè)，如過橋收購、提前參股等安排，以免被強制要求進行業(yè)績承諾承擔不必要的風險；②收購標的為第三方持有，雖然法規(guī)不強制要求交易設置業(yè)績承諾，但是為了提高過會率、取得監(jiān)管層及上市公司中小股東與廣大投資者的認同，建議增加業(yè)績承諾與補償安排，但是相關方案設置可以更為靈活；③當為借殼重組交易時，由于法規(guī)要求強制承諾及補償，因此需要交易對方在重組前與機構股東對強制對賭達成一致意見，避免因財務投資人不愿參與業(yè)績承諾，對借殼重組整體上市方案產生實質影響。
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