BUFFETT PARTNERSHIP. LTD.
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1968 年 1 月 24 日
1967 年業(yè)績(jī)按照大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)衡量，我們 1967 年的業(yè)績(jī)都相當(dāng)好。我們整體上漲 35.9%，道指上漲 19.0%，超過(guò)了我們?cè)瓉?lái)定下的領(lǐng)先道指十個(gè)百分點(diǎn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)。我們的整體收益是 19,384,250 美元，即使在今天通脹日益加劇的情況下，也能買(mǎi)很多百事可樂(lè)。我們賣(mài)出了一些重倉(cāng)長(zhǎng)期持有的有價(jià)證券，實(shí)現(xiàn)了 27,376,667 美元的應(yīng)稅收入，這與 1967 年業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，但是 4 月 15 日那天，各位都應(yīng)該會(huì)有一種積極參與了“偉大社會(huì)”建設(shè)的感覺(jué)。（譯注：“偉大社會(huì)”(The Great Society) 是 1964-1965 年民主黨總統(tǒng)林登·約翰遜提出的旨在消滅貧窮和種族歧視的一系列政策。4 月 15 日是美國(guó)申報(bào)個(gè)稅的截止日。）
我們?yōu)槲覀兊臉I(yè)績(jī)感到欣喜，但近距離觀察一下 1967 年的股市，就會(huì)冷靜下來(lái)?；蛟S歷史上沒(méi)有哪一年像去年這樣，市場(chǎng)中有那么多人遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏道指。1967 年，對(duì)于許多人來(lái)說(shuō)，天上掉金子了，盆越大的，接的越多。現(xiàn)在我手里還沒(méi)有最終的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但是估計(jì) 95% 以上的股票型基金都取得了領(lǐng)先道指的業(yè)績(jī)，很多甚至把道指遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面。去年，賺錢(qián)多少和年齡大小成反比，理念像我這樣的，得被送到老年病房了。
下面是道指收益率、總合伙人分成前合伙基金收益率（收益超過(guò) 6% 的部分，總合伙人提取 25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年對(duì)比情況。
(1) 根據(jù)道指年度漲跌計(jì)算，其中包含股息。表格中為合伙基金整年運(yùn)作的年份。
(2) 1957-61 年的數(shù)據(jù)是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶(hù)的綜合業(yè)績(jī)，其中扣除了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，未計(jì)算有限合伙人利息和總合伙人分成。
(3) 1957-61 年的數(shù)據(jù)按前一列合伙基金收益率計(jì)算得出，按照當(dāng)前合伙協(xié)議，扣除了總合伙人分成，未計(jì)算有限合伙人的每月提現(xiàn)。
下表是累計(jì)收益率或復(fù)合收益率：
基金公司和往常一樣，下面是股票投資占 95-100% 的最大的兩只開(kāi)放式股票型基金（巴菲特合伙基金成立之初，這兩只基金是規(guī)模最大的，今年德萊弗斯基金 (Dreyfus Fund) 超過(guò)了它們）和分散投資的最大的兩只封閉式股票型基金的業(yè)績(jī)，與合伙基金的收益率的對(duì)比情況。
(1) 計(jì)算包括資產(chǎn)價(jià)值變化以及當(dāng)年持有人獲得的分紅。
(2) 來(lái)源：1967 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1966。1967 年數(shù)據(jù)為估算值。我在去年的信中說(shuō)過(guò)：
“有一些基金和一些私募機(jī)構(gòu)，它們創(chuàng)造的業(yè)績(jī)記錄遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于道指，其中有些也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于巴菲特合伙基金。它們的投資方法一般和我們不一樣，不在我的能力范圍之內(nèi)?！?br>
1967 年，這個(gè)情況更加明顯。許多機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先巴菲特合伙基金，收益率高達(dá) 100% 以上的不在少數(shù)。在如此靚麗的收益面前，大量資金、人才和精力匯集到一起，不遺余力地追求在股市迅速撈一筆。在我眼里，這是投機(jī)風(fēng)氣盛行，其中隱藏著風(fēng)險(xiǎn)，但是許多當(dāng)局者肯定會(huì)矢口否認(rèn)。
本·格雷厄姆是我的良師益友，他說(shuō)過(guò)一句話(huà)：“投機(jī)不缺德、不犯法，也發(fā)不了家。”去年，有人天天吃投機(jī)的糖，吃成了大胖子，賺了很多錢(qián)。雖然我們還是吃燕麥，但是什么時(shí)候整體股市都患上消化不良，別以為我們能不疼不癢。
1967 年業(yè)績(jī)分析在 1967 年良好的整體業(yè)績(jī)背后，是各個(gè)投資類(lèi)別表現(xiàn)的巨大差異。
我們的“套利類(lèi)”出現(xiàn)了合伙基金成立以來(lái)最差的業(yè)績(jī)。在 1965 年信中，我是這樣定義套利類(lèi)的：
“……套利類(lèi)投資有時(shí)間表可循。套利投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)在出售、并購(gòu)、重組、分拆等公司活動(dòng)中。我們做套利投資不聽(tīng)傳聞或“內(nèi)幕消息”，只看公司的公告。在白紙黑字上讀到了，我們才會(huì)出手。套利類(lèi)投資有時(shí)也受大盤(pán)影響，但主要風(fēng)險(xiǎn)不是大盤(pán)漲跌，而是中途出現(xiàn)意外，預(yù)期的進(jìn)展沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。”
1967 年的意外特別多，我們?cè)庥龅囊馔馓貏e多。我們平均投資了 17,246,879 美元，總收益是 153,273 美元。有的合伙人對(duì)數(shù)字不敏感，看不出來(lái)這個(gè)收益有多可憐。套利類(lèi)去年的收益率是 0.89%。我沒(méi)詳細(xì)計(jì)算，但是我估計(jì)，無(wú)論過(guò)去哪一年，套利類(lèi)的收益率都沒(méi)有低于 10% 的時(shí)候。和其他幾個(gè)類(lèi)別一樣，在套利類(lèi)中，我們每年也是只集中做幾筆投資。與廣泛分散相比，我們這么投資，每年的業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度會(huì)更大。我相信，按照我們的方法，從長(zhǎng)期看，我們的收益差不了，1967 年一年的情況說(shuō)明不了什么。
1967 年，我們的控制類(lèi)投資同樣拖累了相對(duì)業(yè)績(jī)，這種情況在市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲時(shí)很正常。我們控制類(lèi)的平均投資是 20,192,776 美元，總收益是 2,894,571 美元。我對(duì)這樣的業(yè)績(jī)很滿(mǎn)意，只要能繼續(xù)保持下去，就算 1968 年市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)，控制類(lèi)繼續(xù)落后，也沒(méi)關(guān)系。1967 年，我們通過(guò)兩家控股公司（多元零售公司和伯克希爾哈撒韋）收購(gòu)了兩家新公司，一個(gè)是聯(lián)合棉布商店 (Associated Cotton Shops)，另一個(gè)是國(guó)民賠償公司 (National Indemnity)（及其附屬公司國(guó)民火災(zāi)與海事保險(xiǎn)公司 (National Fire & Marine)）。我們對(duì)這兩筆收購(gòu)再滿(mǎn)意不過(guò)了。實(shí)際情況與我們得知的情況完全相符，甚至更好。本·羅斯納 (Ben Rosner) 和杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 分別是兩家公司的總裁，他們把公司賣(mài)給了我們，但是仍留在公司做著一流的工作（他們只會(huì)這么工作）。無(wú)論是從哪個(gè)方面看，他們都是說(shuō)到做到，甚至做得更好。
在 10 月 9 日信中，我講了為什么要降低我們的投資目標(biāo)，其中有一個(gè)原因是我對(duì)控股公司的經(jīng)營(yíng)感到非常滿(mǎn)意。我打交道的人是我特別喜歡的，我經(jīng)營(yíng)的生意是我特別感興趣的（沒(méi)我不感興趣的生意），通過(guò)付出也能獲得合理的整體投資回報(bào)率（例如，10-12%）。要是為了多賺幾個(gè)百分點(diǎn)，就東一榔頭西一棒槌的，太傻了。再說(shuō)了，本來(lái)已經(jīng)認(rèn)識(shí)了一流的人，和他們合作很愉快，回報(bào)率也相當(dāng)好，就為了回報(bào)率再高一些，去惹一肚子氣、一身的煩惱，甚至陷入更糟的境地，也不值。出于上述考慮，我們?nèi)匀粫?huì)將一部分資金（按照我們的合伙協(xié)議，我們要考慮流動(dòng)性，所以這部分投資不會(huì)超過(guò) 40%）投資于控股公司，盡管與更激進(jìn)地在股市中買(mǎi)賣(mài)股票相比，這部分投資的預(yù)期收益率較低。
套利類(lèi)和控制類(lèi)共投資 37,439,655 美元，合計(jì)收益僅 3,047,844 美元。速算能力強(qiáng)的同學(xué)早就看出來(lái)了，去年我們?cè)凇暗凸李?lèi)（相對(duì)低估）”中取得了巨大的收益。在相對(duì)低估類(lèi)中，我們凈平均投資 19,487,996 美元，總體收益 14,096,593 美元，收益率是 72%。在去年的信中，我說(shuō)過(guò)有一筆投資在 1964、1965 和 1966 年遙遙領(lǐng)先大市，因?yàn)檫@筆投資倉(cāng)位很重（是我們成立以來(lái)倉(cāng)位最大的一筆投資，達(dá)到了 40% 的上限），所以對(duì)整體收益影響很大，對(duì)相對(duì)低估類(lèi)的影響就更大了。1967 年，這筆投資仍然表現(xiàn)優(yōu)異，這一只股票又為我們貢獻(xiàn)了大部分收益。我們已經(jīng)大幅減持了這只股票的倉(cāng)位。在相對(duì)低估類(lèi)中，無(wú)論是看規(guī)模，還是看潛力，我們現(xiàn)在沒(méi)有一只股票能與這只相提并論。
去年，“低估類(lèi)（基于產(chǎn)業(yè)資本視角）”表現(xiàn)不錯(cuò)（平均投資 5,141,710 美元，收益 1,297,215 美元）。目前，在這個(gè)類(lèi)別中，我們有些還算可以的機(jī)會(huì)。
其他事項(xiàng)今年，我們的初始凈資產(chǎn)是 68,108,088 美元。去年年末，合伙人提現(xiàn)金額為 1,600,000 美元，主要是因?yàn)槲以?10 月 9 日的信中宣布降低目標(biāo)。他們這么做合情合理，因?yàn)樗麄兇蠖鄶?shù)都有能力、有意愿超過(guò)我們的目標(biāo)?，F(xiàn)在我不必勉強(qiáng)追求在當(dāng)前環(huán)境中可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)了，我感到如釋重負(fù)。
收到 10 月 9 日的信后，有些提現(xiàn)的合伙人和我打了招呼（許多什么也沒(méi)和我說(shuō)），他們問(wèn)我：“你說(shuō)的到底是什么意思啊？”不管寫(xiě)東西的是誰(shuí)，聽(tīng)到這樣的問(wèn)題，都會(huì)感到有些受傷。我告訴他們，我真的沒(méi)別的意思，就是我寫(xiě)的那些。還有人問(wèn)我，我是不是打算逐步解散合伙基金。我的回答是“絕對(duì)沒(méi)這個(gè)打算”。只要合伙人愿意把自己的資金和我的放在一塊，而且我做得很開(kāi)心（還有什么比這更好的），你們從我還穿球鞋時(shí)就支持我，我愿意一直和你們做合伙人。
格拉迪斯·凱瑟 (Gladys Kaiser) 加入了我們，她和多娜、比爾、約翰一樣，做的工作都是一流的。1968 年 1 月 1 日，合伙基金的所有員工及其配偶和子女在基金中有 1500 萬(wàn)美元以上的投資。上班時(shí)間，我們用不著吃“瞌睡無(wú)”（譯注：NoDoz，一種含咖啡因的藥品）。
幾天后，各位將收到如下文件：
1. 一份包含稅收數(shù)據(jù)的信函，其中列有申報(bào) 1967 年聯(lián)邦所得稅所需的所有巴菲特合伙基金信息。
2. 畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所（今年他們的工作仍然很出色）出具的 1967 年審計(jì)報(bào)告，其中包含巴菲特合伙基金的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)狀況以及合伙人資本賬戶(hù)的信息。
3. 一份由我簽署的、證明您于 1968 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金權(quán)益的文件，其中的權(quán)益數(shù)據(jù)與審計(jì)報(bào)告中列出的數(shù)據(jù)一致。
如果對(duì)信中內(nèi)容有任何疑問(wèn)，或者年中遇到任何問(wèn)題，請(qǐng)隨時(shí)與我聯(lián)系。下一封信是上半年總結(jié)，各位將在 7 月 15 日左右收到。
沃倫 E. 巴菲特謹(jǐn)上
