BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
1964 年 1 月 18 日
1963 年業(yè)績1963 年業(yè)績很好。雖然有的合伙人講求實(shí)際，對今年的收益率很滿意，但 1963 年業(yè)績好，不是因為我們的凈資產(chǎn)比年初增加了 3,637,167 美元，取得了 38.7% 的收益率。1963 年業(yè)績好，是因為我們把我們的衡量基準(zhǔn)道指遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面。就算我們下跌 20%，道指下跌 30%，我一樣會說“1963 年業(yè)績很好”。某一年的漲跌不必在意，只要從長期看，我們相對道指能保持適度領(lǐng)先優(yōu)勢，我們就能取得理想的長期業(yè)績，能賺錢，心也不會亂。
下面是道指收益率、總合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的最新逐年對比情況。
(1) 根據(jù)道指年度漲跌計算，其中包含股息。
(2) 1957-61 年的數(shù)據(jù)是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶的綜合業(yè)績，其中扣除了經(jīng)營費(fèi)用，未計算有限合伙人利息和總合伙人分成。
(3) 1957-61 年的數(shù)據(jù)按前一列合伙基金收益率計算得出，按照當(dāng)前合伙協(xié)議，扣除了總合伙人分成。
有位合伙人和我開玩笑，說怎么不再加一列，總合伙人的收益率是多少。這么說吧，總合伙人也跑贏道指了。
下表是累計收益率或復(fù)合收益率：
我們已經(jīng)連續(xù)七年大豐收。抱歉了，約瑟 (Joseph)，我們不打算相信圣經(jīng)中的金科玉律（譯注：在圣經(jīng)故事中，上帝向埃及法老托夢，埃及將迎來七個豐年，隨后是七個荒年，約瑟受命在豐年存糧，為荒年做準(zhǔn)備）。（我對像諾亞方舟一樣分散投資的做法也一直不感冒。）
不開玩笑了。過去幾年，我們跑贏了道指 17.7 個百分點(diǎn)。大家一定要注意：根據(jù)我的判斷，我們不可能長期取得這樣的領(lǐng)先優(yōu)勢。只要能長期跑贏道指 10 個百分點(diǎn)就很了不起了，就算領(lǐng)先優(yōu)勢不到 10 個百分點(diǎn)，也能創(chuàng)造驚人的收益，這個我們稍后會講到。我的判斷是主觀的，不管我有什么依據(jù)，都是主觀的。但是我們要清楚，按照我的判斷，在很長時間內(nèi)，我們相對道指的領(lǐng)先優(yōu)勢很可能大幅縮小，甚至有些年可能大幅落后道指，我們必須做好準(zhǔn)備。
我們每年 11 月份都會給大家發(fā)一份“基本原則”(The Ground Rules)，剛才講的這些道理在基本原則里都有，但是這些道理說多少遍都不過分。
基金公司我們一直拿最大的兩只開放式股票型基金（股票占 95-100%）和最大的兩只分散投資的封閉式股票型基金的業(yè)績，與合伙基金的收益率做對比。它們是 Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund, Tri- Continental Corp. 和 Lehman Corp.。它們管理著 40 多億美元的資產(chǎn)，基金行業(yè)管理的總資產(chǎn)是 250 億美元，這四家公司應(yīng)該能代表大多數(shù)基金公司。我認(rèn)為，這四家基金公司的業(yè)績也能代表資產(chǎn)規(guī)模更大的銀行信托部門和投資咨詢機(jī)構(gòu)。
我想用下面的表格說明，作為衡量投資業(yè)績的指數(shù)，道指不是那么容易戰(zhàn)勝的。上述四家基金由能力出眾的經(jīng)理人管理，它們每年收取的管理費(fèi)是 700 多萬美元，整個基金行業(yè)收取的管理費(fèi)數(shù)額就更龐大了。從這些高薪經(jīng)理人的打擊率 (batting average) 來看，他們的業(yè)績和道指相比略遜一籌。
我們的投資組合和公募基金迥然不同，我們的投資方法也和它們迥然不同。對于我們的大多數(shù)合伙人來說，如果不把資金投到我們的合伙基金中，其他的選擇可能就是基金等投資公司，獲得與基金類似的收益率，從這個角度來看，我認(rèn)為與基金對比來檢驗我們的業(yè)績很有意義。
(1) 計算包括資產(chǎn)價值變化以及當(dāng)年持有人獲得的分紅。
(2) 來源：1963 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-62。1963 年為估算值。
道指是無人管理的指數(shù)，讀者可能覺得奇怪，這些華爾街大牛拼盡全力，怎么還跑不過道指，連打平都做不到。無可爭議，現(xiàn)實(shí)就是如此。別以為公募基金跑不贏道指，是因為它們的投資比道指更保守。從業(yè)績對比中可以看出來，也有大量研究結(jié)果證實(shí)，整體而言，公募基金投資組合中的股票和道指的下跌是同步的。按照市場下跌時的表現(xiàn)來檢驗，我們的投資方法比公募基金更保守。過去我們做到了，不保證將來也能做到。
我對公募基金的評價可能說得有些重了，但是我只是在講事實(shí)，不是要抨擊它們。基金經(jīng)理在機(jī)構(gòu)的條條框框內(nèi)要管理幾十億上百億的資金，只能取得這樣的業(yè)績。想要突破條條框框特立獨(dú)行，太難了。公募基金的業(yè)績自然只能和整體股市亦步亦趨。一般來說，公募基金的好處不是幫助投資者取得更高的業(yè)績，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看來，公募基金的意義在于簡單方便、省心省力、自動分散。另外，基金可以幫助投資者抵制誘惑，避免落入吞沒了大量散戶的陷阱。
復(fù)利的喜悅又到了最激動人心的內(nèi)容了。去年，為了把復(fù)利的概念講透，我指出了伊莎貝拉女王 (Isabella) 的錯誤。大家可能還記得，伊莎貝拉女王以為發(fā)現(xiàn)新大陸很賺錢，卻不知道這筆投資的復(fù)合收益率太低了。
很多人在復(fù)利這個問題上太蠢了，我打算給大家上一課，這次以藝術(shù)界為例。1540 年，法蘭西的弗朗西斯一世 (Francis I of France) 花了 4,000 埃居（譯注：法國古貨幣）買入達(dá)芬奇的名畫《蒙娜麗莎》。有的合伙人可能不太關(guān)注匯率變動，當(dāng)時的 4,000 埃居相當(dāng)于 20,000 美元。
如果弗朗西斯一世頭腦清醒，能找到稅后收益率 6% 的投資，這筆錢現(xiàn)在就值1,000,000,000,000,000.00 美元了，這可是 1000 萬億，是美國當(dāng)前國債的 3000 倍，一切都來自每年 6% 的收益率。相信各位聽我講完，再也不會在家里討論哪幅畫是否值得投資了。
不過，我去年說了，我們可以得到兩點(diǎn)啟發(fā)。第一，活得越長越好。第二，復(fù)合收益率很小的差別，最終數(shù)字就會產(chǎn)生很大的差距。
以下是 100,000 美元按照不同收益率復(fù)利累積的結(jié)果：
有些合伙人可能會想，為什么沒把有限合伙人 22.3% 的復(fù)合收益率放在上面的表格里計算一下？22.3% 的復(fù)合收益率沒扣除所得稅，所得稅不是合伙基金支付，而是要各位合伙人繳納。即使扣除所得稅，這個復(fù)利仍然高得離譜，不能這么算，哪怕初始資金很小。過去七年，道指的復(fù)合收益率很高，長期保持下去的可能性很小，我之前也說了，這幾年我們跑贏了道指很多，不可能長期跑贏這么多。一言以蔽之，巴菲特合伙基金將來的復(fù)合收益率會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在。如果在業(yè)績對比表格中加上我們下跌 30%、道指下跌 40% 的一年（這種下跌并不少見），我們和道指的業(yè)績就更貼近長期趨勢了。如上述復(fù)利表格所示，即使復(fù)合收益率降低，我們的長期收益仍能非常令人滿意。顯而易見，收益率幾個百分點(diǎn)的差距就能左右長期復(fù)利投資的最終收益，投資時間越長，這個效應(yīng)越明顯。在相當(dāng)長的時間內(nèi)，只要巴菲特合伙基金能適度跑贏大眾投資工具幾個百分點(diǎn)，我們就盡到了自己的職責(zé)。
我們的投資方法每次寫到這部分，我總是左右為難。一方面，我知道有些合伙人對我們投資的細(xì)節(jié)很感興趣。另一方面，對很多合伙人來說，這些東西就像天書，他們肯定覺得我最好別寫了，還不如趕快工作去。
為了把所有合伙人都照顧到，我決定只在這部分簡單講講我們的三類投資，希望研讀博士學(xué)位的合伙人可以在附錄中閱讀詳細(xì)案例。
我們這三類投資的分類標(biāo)準(zhǔn)不是它們的長期投資收益有所不同。在 10 或 15 年時間里，我們覺得每一類都能實(shí)現(xiàn)我們的目標(biāo)，跑贏道指 10 個百分點(diǎn)。但是，具體到某一年，股市行情變動很劇烈，這三類投資的表現(xiàn)也有巨大差別。下面簡單介紹一下這三類投資：
低估類 (Generals) —— 這類投資是低估的股票，我們主要通過定量分析判斷是否低估，但是也非常重視定性分析。一般來說，低估類的投資，幾乎看不出來或根本不知道短期內(nèi)怎么能上漲。低估的股票不光鮮，市場不喜歡。它們唯一的好處就是價格低廉，經(jīng)過審慎分析可以看出，公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于產(chǎn)業(yè)資本所能給予的估值。我再強(qiáng)調(diào)一下，雖說定量是第一位的、是根本，定性也很重要。我們喜歡優(yōu)秀的管理層，我們喜歡好行業(yè)，我們希望有一定的“催化劑”刺激不作為的管理層或股東，但是我們要買得值。低估類的表現(xiàn)和道指有很強(qiáng)的同步性，道指大幅下跌時，低估類也會跟著大跌。反之亦然，在市場強(qiáng)勁上漲時，低估類的表現(xiàn)最搶眼。我們認(rèn)為，長期來看，低估類能實(shí)現(xiàn)我們跑贏道指的目標(biāo)。
套利類 (Workouts) —— 套利類投資有時間表可循。套利投資機(jī)會出現(xiàn)在出售、并購、重組、分拆等公司活動中。我們做套利投資不聽傳聞或“內(nèi)幕消息”，只看公司的公告。在白紙黑字上讀到了，我們才會出手。套利類投資有時也受大盤影響，但主要風(fēng)險不是大盤漲跌，而是中途出現(xiàn)意外，預(yù)期的進(jìn)展沒實(shí)現(xiàn)。常見的意外包括反壟斷等政府干預(yù)、股東否決、稅收政策限制等。許多套利類投資的毛利潤看起來很低。一位朋友說，套利類投資是在別人已經(jīng)賺了 9 角 5 分后，再去賺最后的幾分錢。但是，套利投資的確定性高、持有時間短，年化收益率是相當(dāng)不錯的。套利類投資每年貢獻(xiàn)的絕對利潤比低估類穩(wěn)定。在市場下跌時，套利類投資積少成多，能給我們帶來很大的領(lǐng)先優(yōu)勢；在牛市中，此類投資會拖累我們的業(yè)績。從長期來看，我認(rèn)為套利類能和低估類一樣跑贏道指。
控制類 (Controls) —— 我們的控制類投資比較少見，但這類投資只要做了，就是大規(guī)模的?？刂祁愑械氖且婚_始就通過大宗交易買入，有的是從低估類發(fā)展而來的。有的低估類股票，價格在低位徘徊的時間很長，我們能買到很多，實(shí)現(xiàn)了部分或完全控股，有能力對公司施加影響，投資就從低估類轉(zhuǎn)到了控制類。這時候，我們根據(jù)對公司前景以及管理層能力的評估，決定是采取主動，還是保持相對被動。最近幾個月，我們在大量買入一只低估的股票，這家公司的管理層很優(yōu)秀，公司的策略也很合理。我們會繼續(xù)買入，如果將來實(shí)現(xiàn)了控股，可能會保持非常被動的狀態(tài)，不會干預(yù)公司的經(jīng)營。
我們不愿為了主動而主動。在其他條件一樣的情況下，我更愿意放手讓別人做。不過，大家可以放心，如果必須采取主動，才能讓資本得到合理運(yùn)用，我們不會袖手旁觀。
不管主動還是被動，投資控制類必須做到，投資時就把錢賺到?？刂祁愅顿Y的必要條件是物美價廉。取得控股權(quán)后，我們的投資價值幾何，就不再取決于經(jīng)常失去理智的市場報價，而是企業(yè)本身的價值。
我們有意愿、有財力實(shí)現(xiàn)控股，這樣我們低估類中的許多股票可以進(jìn)退有余。如果市場轉(zhuǎn)而看好，股價會隨之上漲。如果市場仍然看淡，我們可以繼續(xù)買入，最后公司是我們的了，不必再聽市場對我們的評判。
衡量控制類的投資收益，至少要看幾年時間。按部就班地買入需要時間。另外，可能還要改善管理層、重新配置資本、尋求出售或并購等，控制類中的這些工作都需要時間，所以此類投資不能看幾個月，要看幾年。因為投入時間長，在控制類投資中，我們要求獲利空間一定要大。如果賺不了多少，我們就不做。
在買入階段，控制類的表現(xiàn)和道指基本趨同。在末期階段，控制類的表現(xiàn)和套利類更相似。
我說過，在我們的投資組合中，這三類投資的分配主要是見機(jī)行事，視投資機(jī)會而定。某一年道指下跌時，我們配置的主要是低估類還是套利類有很大的偶然性，但是會對我們與道指的相對業(yè)績產(chǎn)生很大影響。所以說，單獨(dú)一年的業(yè)績不重要，無論好壞，都別看得太重。
要說在我們的資產(chǎn)增長過程中有什么趨勢的話，我覺得是控制類投資會有所增加。目前，控制類是三類投資中占比最低的。我說的未必對，到底怎么樣，當(dāng)然還得看將來市場表現(xiàn)如何。至于將來市場如何，你不知道，我也不知道，我也不預(yù)測。在寫這封信的時候，我們的資金分配情況是，低估類占比最大，套利類第二，控制類第三。
其他事項我們今年從的初始凈資產(chǎn)是 17,454,900 美元。隨著資產(chǎn)的迅速增長，總有合伙人擔(dān)心我們將來的業(yè)績是否會受到影響。到目前為止，合伙基金的規(guī)模增長沒拖累我們的業(yè)績，而是幫助我們?nèi)〉昧伺c道指更大的相對優(yōu)勢。不過，請各位不要對我們的長期相對優(yōu)勢寄予厚望。規(guī)模大，有時候是優(yōu)勢，有時候是劣勢。在我看來，如果我們現(xiàn)在的資產(chǎn)是 100 萬美元或 500 萬美元，我們當(dāng)前的投資組合不會得到改善。我們看到的投資機(jī)會似乎總是超過我們的銀行賬戶 10%。如果情況有變，我一定會告訴大家。
蘇茜和我在合伙基金里有 2,392,900 美元的投資。除了每月收到的利息，我第一次提取了資金，如果我還不提取，國稅局就要一直失望了。蘇茜和我有幾只很小的“非有價證券”（股東不到 300 人），這些投資是早年做的，總價值不到我們在合伙基金權(quán)益的 1%。另外，我們還在 1960 年投資了本地的一家公司，這筆投資規(guī)模比較大，我們打算永遠(yuǎn)不賣。我們其余的所有資產(chǎn)都放在巴菲特合伙基金這一個籃子里，將來仍會如此。我保證不了業(yè)績，但可以保證和大家共進(jìn)退。我們一大家子，包括三個子女、我的父母、兩個姐妹、兩個姐夫、岳父、三個姑姑、四個表親、五個侄子侄女，直接或間接持有總計 893,600 美元的合伙基金權(quán)益。
比爾·斯科特 (Bill Scott) 夫婦也把他們家庭的大部分資產(chǎn)投到了合伙基金里，他們的權(quán)益是 237,400 美元。比爾是我的得力助手，我們 1964 年正在做的幾筆投資，主要都由他負(fù)責(zé)聯(lián)系。我也把大量日常事務(wù)交給了比爾處理，各位合伙人如果有事需要辦理或者有問題詢問，如果我不在，請和比爾聯(lián)系。
貝絲 (Beth) 和多娜 (Donna) 總能高效完成日益增加的工作。12 月份和 1 月份，她們忙得不可開交，肯定會想怎么沒找個更輕松的工作，但是無論多忙，她們都能把一切處理的井井有條。
雖然時間緊迫，畢馬威會計師事務(wù)所一如既往地出色完成了審計工作。以前畢馬威會對我們的證券、現(xiàn)金等每年進(jìn)行一次突擊檢查，現(xiàn)在我們要求他們每年突擊檢查兩次。這個費(fèi)用不算高，從事金融業(yè)務(wù)的公司都該接受這樣的檢查。
各位合伙人下周會收到如下文件：
(1) 一份包含稅收數(shù)據(jù)的信函，其中列有申報 1963 年聯(lián)邦所得稅所需的所有巴菲特合伙基金信息。請僅使用本信函作為稅收申報參考。
(2) 畢馬威會計師事務(wù)所出具的 1963 年審計報告，其中包含巴菲特合伙基金的運(yùn)營數(shù)據(jù)和財務(wù)狀況以及合伙人資本賬戶的信息。
(3) 一份由我簽署的、證明你于 1964 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金權(quán)益的文件，其中的權(quán)益數(shù)據(jù)與審計報告中列出的數(shù)據(jù)一致。
(4) 包含所有合伙人名單的合伙基金協(xié)議日程“A”。
如有疑問，請隨時與我聯(lián)系。隨著我們規(guī)模的增加，更容易出現(xiàn)信函漏寄、姓名遺漏、數(shù)字錯位等問題。如果發(fā)現(xiàn)我們出錯了，請告訴我們。下一封信是上半年總結(jié)，各位將在 7 月 15 日左右收到。
沃倫 E. 巴菲特謹(jǐn)上
附錄
德州國家石油 (TEXAS NATIONAL PETROLEUM)這是一筆普通的套利投資，近年來的套利機(jī)會主要來自石油和天然氣公司賣盤，這就是其中之一。
德州國家石油是一家比較小的石油生產(chǎn)商，很多年前，我就對這家公司有印象。
1962 年初，有傳言說它要向加州聯(lián)合石油 (Union Oil of California) 賣盤。我從來不根據(jù)傳言操作，但是這次傳言是真的。要是我聽到傳言時就買，不是等到公告出來才介入，我們能賺到遠(yuǎn)遠(yuǎn)更多的錢。這個錢讓別人賺吧，我不賺。
1962 年 4 月初，交易的一般條款公布。當(dāng)時，德州國家石油流通的證券有三類：
(1) 利息 6.5% 的債券，贖回價 104.25。賣盤完成前繼續(xù)支付利息，賣盤完成后贖回。流通的債券有 650 萬美元，在交易完成前，我們買入了其中的 26.4 萬美元。
(2) 370 萬股普通股，其中高管和董事持有 40%。委托書估算每股清算價值是 7.42 美元。從交易宣布到最后完成的六個月時間里，我們買入了 64,035 股。
(3) 650,000 份以每股 3.50 美元買入股票的認(rèn)股權(quán)證。按照委托書估算的 7.42 美元的清算價值，每份認(rèn)股權(quán)可實(shí)現(xiàn) 3.92 美元的利潤。在六個月時間里，我們買到了 83,200 份認(rèn)股權(quán)，占所有認(rèn)股權(quán)的 13% 左右。
股東否決的風(fēng)險是零。這筆交易是控股股東談的，價格很理想。此類交易都要走產(chǎn)權(quán)調(diào)查、法律意見等流程，這些風(fēng)險幾乎也是零。不存在反壟斷的問題。雖然這筆套利不存在法律問題或反壟斷問題，但絕對不是所有套利都如此。
唯一的一個小障礙是必須通過稅收裁定。聯(lián)合石油使用的是標(biāo)準(zhǔn)格式的銷售額還款融資方案。（譯注：這是一種以資產(chǎn)融資的方式，以銷售額的一定百分比還款。）融資方案的甲方是南加州大學(xué) (University of Southern California) ，它具有慈善性質(zhì)，所以有些耽擱。
這也是個需要在國稅局解決的問題，但是我們知道南加州大學(xué)愿意放棄慈善性質(zhì)，它的錢都是從銀行借來的，即使放棄慈善性質(zhì)，它仍能獲得不菲的收益。雖說解決這個問題需要時間，會耽誤交易的進(jìn)度，但是不會影響交易的完成。
4 月 23 日和 4 月 24 日，我們與公司進(jìn)行了交流，他們估計 8、9 月份能完成交易。
5 月 9 日，公司寄出了委托書，其中說這筆交易“將于 1962 年夏季完成，在交易完成后的幾個月內(nèi)，會將大部分收益分配給參與清算的股東?！鼻懊嬲f了，估計是每股 7.42 美元。5 月 29 日，比爾·斯科特參加了在休斯頓舉行的股東大會，公司在會上還是說預(yù)計 9 月 1 日達(dá)成交易。
下面的內(nèi)容選自我們在接下來幾個月里與公司高管通過電話進(jìn)行的交流：
6 月 18 日，董秘說“聯(lián)合石油收到了通知，國稅局初步裁定通過，但是還要經(jīng)過審批。公司仍在等待七月份的裁定結(jié)果?！?br>
7 月 24 日，公司總裁說預(yù)計“下周早些時候”會收到國稅局的裁定。
8 月 13 日，公司財務(wù)主管告訴我們，德州國家石油、聯(lián)合石油和南加州大學(xué)的人齊聚華盛頓，商討推動裁定。
8 月 18 日，公司財務(wù)主管告訴我們“國稅局的人說了，下周裁定就會出來，現(xiàn)在還沒消息。”
估計清算收益仍然是 7.42 美元。
9 月末，裁定收到，10 月 31 日，交易完成。11 月 13 日，我們的債券被贖回。此后不久，我們將認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)換成股票，我們從普通股獲得的償付金額是 1962 年 12 月 14 日 3.5 美元、1963 年 2 月 4 日 3.9 美元、1963 年 4 月 24 日 15 美分。大概一兩年后，我們還會收到 4 美分。對于 147,235 股來說（認(rèn)股權(quán)行權(quán)后），每股 4 美分也是不少錢。
套利一般都是這樣：(1) 交易完成時間比最初預(yù)期的要長；(2) 最后償付的總金額比估算的略高一些。德州國家石油比預(yù)計多花了兩個月左右的時間，我們的收益率也比預(yù)計大概高了兩個百分點(diǎn)。
以下是德州國家石油這筆套利的收益情況：
(1) 我們總共買了 260,773 美元的債券，平均持有時間是將近五個月。我們獲得了 6.5% 的利息，還實(shí)現(xiàn)了 14,446 美元的資本收益。整體年化收益率是 20% 左右。
(2) 我們通過股票和認(rèn)股權(quán)實(shí)現(xiàn)了 89,304 美元的資本收益，目前還有一小筆大概價值 2,946 美元的收益沒實(shí)現(xiàn)。從 4 月份投資 146,000 美元起，我們中間陸續(xù)投入，到 10 月份，投資總額是 731,000 美元。根據(jù)資金投入的時間計算，年化收益率是 22% 左右。
在這筆套利中，我們買債券和股票用的都是自有資金。我認(rèn)為，在一個套利投資組合中，完全可以借一部分錢，但是我覺得，在低估類投資中，借錢非常危險。
這里以德州國家石油為例，不是想說明我們?nèi)〉昧硕嗝戳瞬黄鸬膭倮Ｎ覀冇斜冗@筆套利更成功的，也有不如它的。德州國家石油是我們基本的套利投資中的一個典型案例。在套利類投資中，我們盡可能了解所有情況，持續(xù)跟蹤最新進(jìn)展，根據(jù)我們的經(jīng)驗評估方方面面。我們肯定不是有交易就去做套利，不是每筆交易都有錢賺。參與套利，如果交易泡湯，市值會嚴(yán)重縮水。所以說，雖然我們很清楚會有做錯的時候，但做套利投資是犯不起錯的。
登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司 (DEMPSTER MILL MFG. )這筆投資是 1956 年作為低估類開始的。當(dāng)時，它的股價是 18 美元，凈資產(chǎn) 72 美元，流動資產(chǎn)（現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨）減去所有負(fù)債是 50 美元。登普斯特曾經(jīng)是一家很賺錢的公司，但是在我們買入時，它只能維持盈虧平衡。
定性分析是負(fù)面的（行業(yè)競爭激烈，管理層平庸），但是從數(shù)字上看太有吸引力了。經(jīng)驗表明，買入 100 只這樣的股票，在一到三年之內(nèi)，其中七八十只能實(shí)現(xiàn)不錯的收益。買入的時候，很難說哪只就能漲，只知道整個組合的前景良好。促使組合中個股上漲的因素很多，可能是行業(yè)狀況好轉(zhuǎn)、收到收購要約、投資者心理變化等等。
此后五年里，我們每次只能買到很少，但一直在買這只股票。這五年里，我擔(dān)任了公司的董事，越來越不看好現(xiàn)有管理層領(lǐng)導(dǎo)下的盈利前景。在此期間，我也對公司的資產(chǎn)和經(jīng)營狀況有了更深的了解，通過定量分析，我仍然認(rèn)為這家公司很便宜。
1961 年中期，我們持有登普斯特 30% 的股份（我們幾次提出收購要約，都無功而返）。1961 年 8 月和 9 月，我們以每股 30.25 美元的價格完成了幾筆大宗交易，隨后以相同的價格提出了收購要約，我們的持股達(dá)到了 70% 以上。在之前五年里，我們的買入價格在 16 美元到 25 美元之間。
取得控股權(quán)后，我們將副總裁提升為總裁，為他解除公司先前策略的束縛，看他能否帶來轉(zhuǎn)變。結(jié)果還是沒起色。1962 年 4 月 23 日，我們聘請哈里·博特爾 (Harry Bottle) 出任總裁。
哈里是這份工作的最佳人選。我之前盛贊過哈里取得的成績，不必多說，請看下面資產(chǎn)負(fù)債表的前后對比，資本重新配置的成果一目了然。
哈里：
(1) 把存貨從 400 多萬美元（大多數(shù)是周轉(zhuǎn)率極低的）降低到 100 萬美元以下，極大地降低了存貨持有成本和淘汰過時的風(fēng)險；
(2) 釋放出資本，我們將其用于投資有價證券，獲得了 40 多萬美元的收益；
(3) 將銷售和管理費(fèi)用從每月 150,000 美元降低到 75,000 美元；
(4) 將工廠營運(yùn)成本從每直接工時 6 美元降低到 4.5 美元；
(5) 關(guān)閉了五家不賺錢的分公司（保留了三家賺錢的），用效率更高的分銷商取而代之；
(6) 整頓了內(nèi)布拉斯加州哥倫布市經(jīng)營混亂的一家配件工廠；
(7) 砍掉了消耗大量資金，卻不能貢獻(xiàn)利潤的承包工程業(yè)務(wù)（釋放出的資金可以投資證券獲利）；
(8) 調(diào)整了維修配件的價格，在不影響銷量的情況下，增加了超過 200,000 美元的利潤；
(9) 最重要的是，通過包括上述措施在內(nèi)的努力，讓登普斯特恢復(fù)到與投入資本相稱的盈利能力。
1963 年，一方面，哈里恢復(fù)登普斯特盈利能力的速度比我預(yù)想的快得多，我們很快就用完了稅損結(jié)轉(zhuǎn)，需要繳納巨額稅款，另一方面，登普斯特公司有大量流動資金用不完，我們別無選擇，只能想辦法把公司注銷或賣出去。
我們著手在 1963 年末之前解決這個問題。注銷公司很麻煩，但是我們的合伙人可以多獲得一倍的收益，而且不用為登普斯特持有的證券繳納資本利得稅。
我們最初談了幾筆交易，都是快談到最后時沒談妥。幾乎到了最后一刻，我們達(dá)成了一筆出售資產(chǎn)的交易。雖說我們對這筆交易里的很多細(xì)節(jié)并不滿意，但是整體來說，我們大概獲得了凈資產(chǎn)的價值。加上我們通過有價證券投資組合獲得的收益，我們實(shí)現(xiàn)的價值是每股 80 美元。登普斯特（已更名為 First Beatrice Corp.，我們將登普斯特商標(biāo)出售給了新公司）現(xiàn)在幾乎只剩下現(xiàn)金和有價證券了。在巴菲特合伙基金的年末審計中，我們持有的 First Beatrice 的估值方法是用資產(chǎn)價值（以市價計算證券價值）減去 200,000 美元儲備金。
順便說一句，我認(rèn)為買方會把登普斯特經(jīng)營得很好。他們是很有能力的人，對于將來如何拓展業(yè)務(wù)和提升盈利能力，制定了完善的計劃。無論是以非法人的形式經(jīng)營登普斯特，還是以合理的價格賣出去，我們都很樂意。我們在投資中追求的是買得好，不是賣得好。
哈里和我一樣，我們都喜歡豐厚的獎賞。他目前已經(jīng)是巴菲特合伙基金的有限合伙人，下次我們再有需要瘦身的公司，就會派哈里上陣。
從登普斯特的故事里，我可以得到以下兩點(diǎn)啟示：
(1) 我們所做的投資需要耐心。有的投資組合里都是股價高飛、人見人愛的股票，我們根本不買這些股票。在熱門股風(fēng)頭正勁時，我們的投資可能看起來乏善可陳。
對于我們看好的股票，在我們買入時，它們的股價幾個月甚至幾年呆滯不動，對我們來說是好事。所以說，要給我們足夠的時間，才能看出來我們的業(yè)績?nèi)绾?。我們認(rèn)為這個時間至少是三年。
(2) 我們不能透露我們正在做的投資。把我們的投資說出去，提高不了我們的收益，還可能給我們帶來嚴(yán)重?fù)p失。包括合伙人在內(nèi)，無論是誰問我們是否看好某只股票，我們都會援引“憲法第五修正案”保持沉默。
*********************************************************************************************
