2008年9月10日，有著158年歷史的投資銀行雷曼兄弟公布第三季度財(cái)報(bào)，宣布銀行因?yàn)榇罅看钨J投資上的損失，當(dāng)季虧損39億美元。這個(gè)消息讓原本還對雷曼兄弟有興趣的投資者打了退堂鼓。即使美聯(lián)儲(chǔ)組織各大銀行討論對策，鼓勵(lì)其他銀行并購雷曼兄弟，但是在沒有政府擔(dān)保部分損失的前提下，沒有銀行愿意收購雷曼兄弟。在2008年9月15日，當(dāng)美國銀行宣布收購美林證券而不是雷曼兄弟之后，雷曼兄弟已經(jīng)沒有其他出路，宣布破產(chǎn)，留下了超過6000億美元的債務(wù)。
雷曼兄弟的破產(chǎn)，使得次貸危機(jī)達(dá)到了高潮，引發(fā)了美國全面的金融危機(jī)，進(jìn)而迅速蔓延全球。為了阻斷雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的多米諾連鎖反應(yīng)，在2008年10月，美國國會(huì)通過財(cái)政部的問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（Troubled Asset Relief Program，TARP），用7000億美元的政府資金充實(shí)銀行股份。為了進(jìn)一步壓低利率，推高房屋貸款抵押債券的價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年11月又推出了量化寬松，購買美國國債和房屋貸款抵押債券。之后美聯(lián)儲(chǔ)又進(jìn)行了2輪量化寬松，直到2014年10月才結(jié)束量化寬松，距離雷曼兄弟破產(chǎn)已經(jīng)過了6年。
“平靜如水”的銀行系統(tǒng)
兩年前，曾在高盛做了約8年的量化交易的王鑫在心理斗爭很久后，終于放棄了這份優(yōu)渥的工作，轉(zhuǎn)投一家基金公司，繼續(xù)從事量化交易。
“新的工作工資并沒有提高，但是會(huì)更有前途吧?！蓖貊握f。
金融危機(jī)后，高盛資本市場交易的收入占總收入的比重急劇下降。這一數(shù)字在2006年為60%，而到2017年37%。許多其他銀行亦是如此。摩根士丹利2006年為47%，而2017年為32%。德意志銀行、摩根大通、瑞銀等都出現(xiàn)了類似的趨勢。金融危機(jī)過后，大多數(shù)銀行還和以前一樣，養(yǎng)著那些擁有名校畢業(yè)的計(jì)算機(jī)等專業(yè)博士和碩士們，然而，對這些天子驕子來說，工作的環(huán)境完全不同了。當(dāng)年在金融危機(jī)期間，讓德意志銀行賺得盆滿缽滿的交易員徐幼于和他的老板也辭職開了自己的基金。
根本原因就是監(jiān)管的約束，讓銀行再也不能“跳舞”。自國會(huì)通過《多德 - 弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)制定了一系列與資本，流動(dòng)性、承保、操作風(fēng)險(xiǎn)、壓力測試、解決方案和治理等主題相關(guān)的強(qiáng)化法規(guī)。
“我們認(rèn)為強(qiáng)化的監(jiān)管加強(qiáng)了美國銀行系統(tǒng)的安全性，像2007年金融危機(jī)暴露出來的那種監(jiān)管失敗的可能性也降低了?！睒?biāo)準(zhǔn)普爾全球金融機(jī)構(gòu)評級(jí)高級(jí)總監(jiān)布蘭登-布朗（Brendan Browne）告訴第一財(cái)經(jīng)記者?！拔覀儫o法準(zhǔn)確猜測未來的金融危機(jī)究竟會(huì)是什么樣子，但我們認(rèn)為，自金融危機(jī)以來，在其他條件相同的情況下，美國銀行體系的改善使其比之前更加強(qiáng)大?！?/p>
即使不考慮銀行資產(chǎn)負(fù)債表以外的結(jié)構(gòu)性交易帶來的金融杠桿，單純從銀行資本負(fù)債比例來看，金融危機(jī)前各大銀行的金融杠桿都是已經(jīng)普遍超過20倍杠桿，而雷曼兄弟的金融杠桿在破產(chǎn)前達(dá)到26倍。高金融杠桿使得銀行的股東在市場好的時(shí)候得到了超額的回報(bào)，但是當(dāng)市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候，抗風(fēng)險(xiǎn)能力很低。
雷曼兄弟在2007年的包括表外交易的所有風(fēng)險(xiǎn)敞口的實(shí)際資本充足率只有1.9%，也就是說市場只要下跌2%，雷曼兄弟的股本就虧光了。
經(jīng)歷了金融危機(jī)之后，新的監(jiān)管條例推出，提高了資本充足率的要求，嚴(yán)格限制了銀行通過高金融杠桿來追求利潤的行為。監(jiān)管條例對銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口，尤其是表外交易的風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)控加強(qiáng)，危機(jī)前可能被忽略的風(fēng)險(xiǎn)被要求計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的計(jì)算中。同時(shí)，對銀行資本的認(rèn)定也更加嚴(yán)格，危機(jī)前發(fā)行的優(yōu)先股，因?yàn)樵阢y行危機(jī)時(shí)無法轉(zhuǎn)換成普通股而失去被計(jì)入銀行資本的資格。對于那些“大而不倒”的“系統(tǒng)性重要”銀行，監(jiān)管條例還要求額外的資本。
金融危機(jī)十年以后的今天，銀行的資本充足率出現(xiàn)成倍增長，各大銀行中，資本充足率最低的高盛也有5.8%的資本，與當(dāng)初雷曼不到2%的水平相比，銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著提高。
在提高資本充足率的同時(shí)，銀行的整體資產(chǎn)也有所減少。雖然10年來，美國貨幣供應(yīng)量增加，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，但是銀行的資產(chǎn)卻沒有相應(yīng)增長，還有小幅下降趨勢。雖然美國總統(tǒng)特朗普不斷抱怨過多的監(jiān)管阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是至少銀行在貸款時(shí)，不再像金融危機(jī)以前那樣寬松，沒有再出現(xiàn)過沒有工作，沒有收入還能貸款的夸張事例。
《多德-弗蘭克法案》中的沃克條款嚴(yán)格限制銀行自營業(yè)務(wù)，也就是限制銀行用股東的錢去賭市場。雖然造成銀行整體利潤增長乏力但是確實(shí)讓銀行的營收不再依賴高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)的交易營收而是更加依賴于相對穩(wěn)定的利差和服務(wù)費(fèi)收益。以高盛為例，在危機(jī)前的2006年，交易營收占了整體的60%，而到了2017年，交易營收的比例下降為37%。
雷曼兄弟急著選擇在9月15日宣布破產(chǎn)，是因?yàn)橐呀?jīng)無法籌措到足夠的資金。在2007年，銀行的資金來源有近一半（44%）來自于回購協(xié)議等短期資本市場融資，一旦銀行出現(xiàn)問題，流動(dòng)性下降，銀行的資金來源就無法保障，以至于美聯(lián)儲(chǔ)必須通過量化寬松等非常規(guī)方式維持流動(dòng)性，保障銀行不再借不到錢。而在雷曼倒掉十周年后的今天，銀行的資金來源中，相對穩(wěn)定的儲(chǔ)戶存款比例大幅上升，從危機(jī)前的29%上升到目前的47%，成為最主要的資金來源。這樣的變化更加使得銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低。
減少對手風(fēng)險(xiǎn)
雷曼倒掉后，不僅僅監(jiān)管部門給銀行的運(yùn)營帶上”鐐銬“，原本約定俗稱的交易體系也變化了。
“雷曼倒閉不僅沖擊了市場的估值，而且造成雷曼與其客戶進(jìn)行的衍生品交易失去了交易對手。在金融危機(jī)之后，監(jiān)管部門把衍生品交易也推向交易所，大大地減少了交易對手風(fēng)險(xiǎn)?！睔W洲一家駐紐約的大型銀行的董事總經(jīng)理李明告訴第一財(cái)經(jīng)記者。
任何掉期產(chǎn)品，在合約到期前，都不斷地需要與交易對手有資金往來。所以，一旦交易對手破產(chǎn)，與該交易對手所簽署的合約就成了廢紙一張。原本已經(jīng)計(jì)入盈利的需要減記，原本已經(jīng)對沖平衡的倉位，也需要重新平衡風(fēng)險(xiǎn)。
在雷曼兄弟破產(chǎn)之前，銀行往往只有在與對沖基金等被認(rèn)為對手風(fēng)險(xiǎn)比較高的客戶進(jìn)行交易時(shí)，才要求抵押品。銀行間交易為了方便和互惠，往往不需要抵押品，因?yàn)樾庞玫燃?jí)頗高的銀行當(dāng)時(shí)被認(rèn)為對手風(fēng)險(xiǎn)非常小。
自從次貸危機(jī)雷曼兄弟倒閉之后，金融界重新認(rèn)識(shí)了對手風(fēng)險(xiǎn)，投入了大量的資金和人力來建設(shè)技術(shù)系統(tǒng)，監(jiān)控對手風(fēng)險(xiǎn)，方便處理主要交易對手倒閉等后續(xù)問題。通過產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，把常用的衍生品交易推向交易所。合約的買賣雙方不再直接簽約而是以交易所為中間人，分別與交易中心簽訂買賣合同，不需要再承擔(dān)對方的交易風(fēng)險(xiǎn)。交易中心則通過金融建模來量化交易的對手風(fēng)險(xiǎn)，通過收取抵押品來規(guī)避對手風(fēng)險(xiǎn)。
雷曼倒掉十年以后，雖然衍生品市場已經(jīng)復(fù)雜，但是通過交易所和抵押品，大量的對手風(fēng)險(xiǎn)被消除，衍生品市場也不會(huì)再因?yàn)橛邢窭茁值苣菢拥拇筱y行倒閉，變成一團(tuán)混亂。
下一次危機(jī)最可能在公共領(lǐng)域
雷曼破產(chǎn)十周年之后，美國經(jīng)濟(jì)高速增長，失業(yè)率再創(chuàng)新低。但并不是說危機(jī)已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去。經(jīng)濟(jì)學(xué)家在美國經(jīng)濟(jì)中看到了新的擔(dān)憂。
“雖然經(jīng)濟(jì)勢頭強(qiáng)勁，但先前的順風(fēng)正在消退，而新的逆風(fēng)正在出現(xiàn)。特別是應(yīng)該密切監(jiān)測減少的財(cái)政刺激措施，上升的通脹，加劇的保護(hù)主義和收緊的貨幣政策?！迸＝蚪?jīng)濟(jì)研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷戈里-達(dá)科告訴第一財(cái)經(jīng)記者:“我們的活動(dòng)增加收益率曲線模型將未來6個(gè)月的經(jīng)濟(jì)衰退幾率定為24％，高于上個(gè)月預(yù)計(jì)的18％。”
借貸和個(gè)人消費(fèi)也是專家們擔(dān)憂的地方。
“全球債務(wù)總體水平達(dá)到歷史高位。一旦利率大幅上升，至少借貸就無法維持，拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)的個(gè)人消費(fèi)就會(huì)下降?！?曼哈頓智庫的高級(jí)經(jīng)濟(jì)和政策研究員妮可?格利納斯(Nicole Gelinas) 對第一財(cái)經(jīng)記者說。
“銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是降低了，但是風(fēng)險(xiǎn)到了公共債務(wù)領(lǐng)域了?！崩蠲髡f。
美聯(lián)儲(chǔ)為了確保利率維持在接近零利率的低位，不斷買入美國國債和住房貸款抵押債券。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)從2008年的8880億美元，大幅上升到目前的約4.2萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)如何處理這些金融危機(jī)后留下的資產(chǎn)將對市場是一個(gè)很大的考驗(yàn)。
目前全球主要國家的央行都開始逐步緊縮。美國早在4年前就退出量化寬松，目前正在不斷加息。歐洲央行也在今年6月確認(rèn)，將在今年年底結(jié)束量化寬松。日本央行雖然名義上維持量化寬松的規(guī)模，但是，實(shí)際購買量已經(jīng)降到每年46萬億日元的水平，遠(yuǎn)低于80萬億日元的名義規(guī)模。
量化寬松的減少和消失考驗(yàn)著金融危機(jī)以來依靠超低利率取得大發(fā)展的產(chǎn)品，例如公共債務(wù)。土耳其、阿根廷國債的暴跌，已使其央行為了保衛(wèi)匯率，將利息提高到令人震驚的高位。這都與全球央行減少流動(dòng)性供應(yīng)有關(guān)。
公司債的風(fēng)險(xiǎn)不斷
然而， 過去十年的金融市場并非都在往好的方向發(fā)展。美國杠桿貸款和垃圾債券的發(fā)行量增加了一倍多。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)顯示， 公司的垃圾債券在1999年到2008年期間為1.5萬億美元，而2009年到2018年期間則達(dá)到3.0萬億美元。而杠桿貸款1999年到2008年期間為3.5萬億美元，而2009年到2018年為8.7萬億美元。在目前的低利率環(huán)境下，尋找收益率也導(dǎo)致了垃圾債券的激增。被視為高風(fēng)險(xiǎn)的公司能夠以越來越低的利差借錢，因?yàn)樵谪澙返耐顿Y者來看，高回報(bào)率值得高風(fēng)險(xiǎn)。
“美國公司債規(guī)模在超低利率的刺激下迅速增長。一個(gè)小小的下跌就會(huì)造成投資人信心受挫，然后就容易出現(xiàn)新的危機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)從未消失，風(fēng)險(xiǎn)只是從銀行體系轉(zhuǎn)移去了對沖基金，去了ETF市場。ETF已經(jīng)增長成了一個(gè)8000億美元的市場。監(jiān)管部門只看到了銀行，卻沒有足夠關(guān)心其他的市場參與者?！?格利納斯告訴第一財(cái)經(jīng)記者，“太多債務(wù)才是造成金融危機(jī)的根本性的問題。但是這個(gè)問題沒有被解決，債務(wù)只是從銀行系統(tǒng)流入其他地方?！?/p>
由于杠桿貸款在過去幾年中大幅增長，并在美國達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的水平。承銷業(yè)務(wù)已經(jīng)放松審核借款的公司，貸款人則以更高的杠桿水平貸款。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、加息幅度以及承保標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)放松都可能讓這種強(qiáng)勁增長導(dǎo)致重大損失。
“美國企業(yè)在其資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)和杠桿率都達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平。如果經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)變，這可能導(dǎo)致一些評級(jí)下調(diào)和違約增加?！碧m登-布朗說。
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