作者：蘇志峨
新三板，這個2014年初還鮮有人注意的市場，成為2015年投資界最引人矚目的領(lǐng)域之一。這不僅僅是因為新三板的爆發(fā)式成長，更是因為其在短短一年時間內(nèi)經(jīng)歷的戲劇性的轉(zhuǎn)變，經(jīng)歷的冰火兩重天。作為中國最年輕的交易市場，新三板是成功的，他用一年的時間，走過了A股市場十年的路。但是另一方面，新三板也經(jīng)歷著巨大的成長的煩惱。而這其中最大的煩惱，莫過于流動性的困局。本文不去從道德層面分析如何改善流動性，而是從制度根源層面分析新三板流動性困局的成因和出路。
2014年8月25日，新三板開始做市交易。新興市場從來不缺乏淘金者，500萬元的開戶門檻也沒能擋住新三板第一代淘金者的腳步。那一天的交易可謂紅紅火火，幾乎所有股票量價齊升。之后，市場漸漸冷靜下來。2014年剩下的日子里，市場的熱度在積累，做市股票的流動性緩慢提升。進(jìn)入2015年，隨著分層、轉(zhuǎn)板、競價、降低投資者門檻等制度紅利預(yù)期被市場消化，以及增量資金的進(jìn)入，市場流動性快速提升。而3月18日做市指數(shù)發(fā)布2個月和發(fā)布后1個月則是新三板的黃金時期。做市指數(shù)的發(fā)布被認(rèn)為是新三板一系列制度紅利中第一個落地的，極大刺激了新三板的投資人，增量資金大舉入場，新三板股價和成交量在投資者和交易員驚呼中一飛沖天，做市指數(shù)從年初的1000點(diǎn)急速爬升至4月7日的2460點(diǎn)（盤中最高點(diǎn)2673），增長167%，而滬深300同期的漲幅只有21%。
然而，誰也沒想到市場風(fēng)向急轉(zhuǎn)直下，新三板量價齊跌，很快即出現(xiàn)流動性枯竭和陰跌。A股漲，三板不漲；A股跌，三板跌得更多；A股有國家隊，三板沒有；就連被市場深度消化的新三板制度紅利，也再沒有落地的跡象了。半年過去了，冰河期仍在繼續(xù)。10月29日，新三板做市股票915只，僅有457股票有成交，成交金額3.38億元，即使只考慮有成交的457只股票，單票當(dāng)日成交額也僅有74萬元。而成交額前五名的股票，對于當(dāng)日做市總成交額的貢獻(xiàn)率竟然高達(dá)53%。
記得2014年，新三板引入國內(nèi)市場還不熟悉的做市商制度的時候，媒體一片贊譽(yù)，稱其是解決新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓流動性困局的良方。而現(xiàn)在，面臨做市股票的流動性困局，很多媒體又掉頭抨擊做市商無能甚至無良，其間多道德綁架，而鮮邏輯分析，更無事實(shí)調(diào)查。筆者認(rèn)為，交易所的核心不是參與者的“覺悟”，而是制度。不管是掛牌公司、做市商還是投資人，都會為自身利益最大化而努力，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，不論在健康或不健康的市場中，這一點(diǎn)都不會改變。而市場健康與否的關(guān)鍵因素在于是否有完備的機(jī)制和有效的執(zhí)行。市場機(jī)制健全，則逐利成為市場的推動力，促進(jìn)市場高效運(yùn)轉(zhuǎn)；機(jī)制多瑕疵，則逐利的力量會撕扯市場，使其陷入癱瘓。
筆者認(rèn)為，當(dāng)前新三板流動性困局的根源在于交易制度的瑕疵。記得曾經(jīng)有媒體說，新三板是奇跡，1年走過了納斯達(dá)克40年的路。如果對比一下交易制度，我們就會發(fā)現(xiàn)，其實(shí)，我們距離納斯達(dá)克40年前仍有差距。
新三板對于自然人投資者的開戶門檻是500萬元。這個門檻可謂驚世駭俗，全球沒有任何一個市場具有如此之高的投資者準(zhǔn)入門檻。該門檻直接導(dǎo)致了新三板投資者數(shù)量的季度稀缺和流動性困局。據(jù)推測，目前新三板的有效賬戶應(yīng)該不超過15萬個，而這其中還有大量的初始股東賬戶、幾乎不在二級市場進(jìn)行交易機(jī)構(gòu)（原因我們會在下文提到），自然人投資者賬戶所剩不多。
據(jù)聞，設(shè)立如此之高的門檻的思路是保護(hù)投資人，因為新三板企業(yè)質(zhì)地參差不齊、信息不對稱、不確定性大，所以只有具有雄厚財力和資深經(jīng)驗的投資人方可參與。乍聽有理，但這邏輯經(jīng)不住推敲。每一種資產(chǎn)都是資產(chǎn)配置中的一個品種，風(fēng)險高低與否決定的是投資人依據(jù)自身風(fēng)險收益偏好持有的頭寸，而不是其有沒有權(quán)利持有。同樣的股票，高凈值客戶可以買100手，普通客戶可以買1手。保護(hù)投資人最有效的方式應(yīng)該是對于新三板企業(yè)的治理問題、舞弊問題設(shè)定嚴(yán)格的懲戒措施，提高掛牌公司質(zhì)量，而不是簡單地設(shè)定高門檻，擋住投資人。
新三板最成功的一點(diǎn)就是其快速的再融資功能。新三板的定增制度和A股顯著不同，審核快、無發(fā)行價格限制、無需詢價、無需限售、募資用途無限制。其中的第一點(diǎn)幫助很多掛牌公司解決了資金的燃眉之急，確實(shí)造福了中小企業(yè)。但是后面幾條卻直接摧毀了二級市場。由于定增價格無限制、不必須限售，很多企業(yè)以明顯低于市價的價格定增給一級市場投資人，而一級市場投資人可以在二級市場快速套現(xiàn)，兌現(xiàn)一二級價差。這個游戲中最大的loser是二級市場的投資人，包括做市商。曾幾何時，二級市場的投資人經(jīng)過仔細(xì)研究，在市場上辛辛苦苦地建倉，而掛牌公司一紙遠(yuǎn)低于市價的定增方案就把二級市場投資人撂在了山上。定增投資人快速套現(xiàn)，做市商被迫持續(xù)買入，二級市場投資人出現(xiàn)浮虧。這樣的機(jī)制導(dǎo)致很少有機(jī)構(gòu)投資人會在二級市場建倉，幾乎所有的機(jī)構(gòu)都只參與定增，在二級市場賣出。而這樣的結(jié)果就是，做市商面對的是一個只有賣盤、鮮有買盤的二級市場，也就只能把報價調(diào)低到機(jī)構(gòu)成本之下。于是，二級市場的流動性消失了。
新三板沒有IPO機(jī)制，部分股票集中在少數(shù)老股東和做市商手中。在這種情況下，只要老股東約定不砸盤，做市商就可以把價格維持在一個不合理的高價區(qū)間。做市制度中通過“做市商雙向報價并履行成交義務(wù)”來將做市商報價制衡在合理區(qū)間內(nèi)的邏輯也就失效了。在不合理的高價區(qū)間，自然不會有多少投資人愿意買，股票的流動性也就消失了。
問題是為什么企業(yè)要這樣做呢？因為不合理的高價給了企業(yè)提供了定增價格的依據(jù)，幫助其通過定增獲得大量資金。而這些定增資金的目的，幾乎全部被表述為“補(bǔ)充流動資金”。其中一些可能真的用于新項目投資，一些可能用于補(bǔ)充流動資金，但是，我們也看到相當(dāng)一部分，用于購買理財，甚至是投資股票。
2014年，做市交易初期，市場一度認(rèn)為做市商重要的作用在于篩選優(yōu)質(zhì)股票做市。畢竟，做市商持有股票底倉，擔(dān)負(fù)庫存股風(fēng)險，應(yīng)該幫市場對做市企業(yè)把關(guān)。但是很多做市商卻似乎急于擴(kuò)大做市規(guī)模，特別是做市企業(yè)的數(shù)量，而并不苛求企業(yè)質(zhì)量。如果說這是做市商急于為更多企業(yè)服務(wù)，似乎也不完全正確，因為從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，我們也看到很多做市商做市企業(yè)數(shù)量的排名和做市成交金額貢獻(xiàn)的排名相去甚遠(yuǎn)。經(jīng)過多方印證，筆者認(rèn)為，做市商在目前的做市業(yè)務(wù)競爭體系下，有巨大的“沖量”動機(jī)，即片面追求做市家數(shù)，而不甚關(guān)心做市企業(yè)質(zhì)量。
在股轉(zhuǎn)公司的網(wǎng)站上，每周都會公布《做市商執(zhí)業(yè)情況周報》，該周報按照做市商做市企業(yè)家數(shù)對做市商排名，鞭策著做市商主動或被動地增加做市企業(yè)數(shù)量。只要你做市的企業(yè)數(shù)量夠多，即使你不促進(jìn)市場流動性，即使你選擇的企業(yè)質(zhì)地不佳，你也可以排名靠前；相反，在新三板這個質(zhì)地企業(yè)參次不齊的市場中精耕細(xì)作、不盲目出手的做市商，其排名多半要靠后。在這樣的排名體系下，做市商不會只選擇優(yōu)質(zhì)的企業(yè)做市，為了爭排名、為了沖量，對于資質(zhì)不佳的企業(yè)少拿一點(diǎn)股份，打打醬油，也是可以的。而這直接削弱致了做市商對做市企業(yè)質(zhì)地篩選能力，很多二級市場投資人不喜歡、甚至做市商自己都不認(rèn)可的股票也匆匆開始做市。其結(jié)果就是大批的做市股票沒有流動性。
解鈴還須系鈴人。制度缺陷造成的流動性困局，還需要通過完善制度來解決。
借鑒美國的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)在注冊制體系中，SEC的核心職責(zé)不在于發(fā)行前的審核，而在于對于違法違規(guī)上市公司的追查。對于投資人最有效的保護(hù)措施可能正是嚴(yán)格的上市公司/掛牌公司監(jiān)管體系。一旦發(fā)現(xiàn)作奸犯科者，一查到底，嚴(yán)懲不貸。
在具備嚴(yán)格的監(jiān)管體系的前提下，降低投資者門檻是必要的。只有具備廣泛的投資者群體，才會有預(yù)期的差異性；具有預(yù)期的差異性，才會有交易的發(fā)生，才會有市場的流動性。
但是單純降低投資者門檻是不夠的。同時還必須對于擬做市的企業(yè)設(shè)置公眾持股規(guī)模有所限定。這一點(diǎn)應(yīng)該學(xué)習(xí)NASDAQ對于擬上市企業(yè)的股東人數(shù)下限、公眾持股數(shù)量下限、公眾持股市值下限的明確約定。
通過上述措施，做市商將面對一個同時具有買入和賣出力量的市場，流動性自然就產(chǎn)生了。
新三板的定增制度仍有很大的完善空間，包括更加市場化的詢價、和市價在一定程度上相關(guān)的發(fā)行定價，以及一定時間的限售。根本的原則就是保護(hù)二級市場投資人。如果二級市場的投資人得不到保護(hù)，股票就不會有流動性，而二級市場的癱瘓終將摧毀一級市場。
做市商理應(yīng)成為為做市企業(yè)把關(guān)的第一個評委。唯有修改片面按照做市企業(yè)數(shù)量對做市商排名的體系，才能夠讓做市商在企業(yè)篩選方面的利益和投資人一致，這樣才能夠提升二級市場的流動性。做市商核心的職能應(yīng)該是流動性的促進(jìn)，而這也應(yīng)該是做市商執(zhí)業(yè)評價的核心指標(biāo)。
不容否認(rèn)，新三板在過去的一年中取得了爆發(fā)式的成長，其發(fā)展速度超過以往任何一家交易所，為無數(shù)中小企業(yè)帶來了福祉，也創(chuàng)造了很多明星公司。但是成長的煩惱也從一開始就在制度層面被決定了，并迫使新三板不得不做出變革。
羅馬不是一天建成的。新三板的路也還很長。我們相信，制度的不斷完善一定會使新三板的各方參與人實(shí)現(xiàn)共贏，而那個時候，新三板一定會孕育偉大的公司，新三板本身也會成為一個偉大的交易所。
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