編者按：本杰明·格雷厄姆(BenjaminGraham，1894～1976年)美國經(jīng)濟學(xué)家和投資思想家，投資大師稱號為“現(xiàn)代證券分析之父”，價值投資理論奠基人。格雷厄姆生于倫敦，成長于紐約，畢業(yè)于哥倫比亞大學(xué)。著有《證券分析》(1934年)和《聰明的投資者》(1949年)，這兩本書被公認為“劃時代的、里程碑式的投資圣經(jīng)”，至今仍極為暢銷。格雷厄姆不僅是沃倫·巴菲特就讀哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的研究生導(dǎo)師，而且被巴菲特膜拜為其一生的“精神導(dǎo)師”，“血管里流淌的血液80%來自于格雷厄姆”。
格雷厄姆在投資界的地位，相當(dāng)于物理學(xué)界的愛因斯坦，生物學(xué)界的達爾文。作為一代宗師，他的證券分析學(xué)說和思想在投資領(lǐng)域產(chǎn)生了極為巨大的震動，影響了幾乎三代重要的投資者。如今活躍在華爾街的數(shù)十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒，因此，享有“華爾街教父”的美譽。
一、瘋狂年代的股神
格雷厄姆是股神巴菲特的老師，美國人給了格雷厄姆很高的評價，比如“價值投資的鼻祖”、“價值投資之父”。2006年美國 《紐約時報》評出了全球10大頂尖基金經(jīng)理人，格雷厄姆和戴維·多德(多德是格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)的同事，后來成為該校金融學(xué)終身教授，和格雷厄姆一同寫了《證券分析》這本書)排名第四。
《證券分析》也成為價值投資推崇者的經(jīng)典教義，暢銷70多年，今天活躍在華爾街的數(shù)10位投資大師都自稱是格雷厄姆的信徒，因此格雷厄姆也被認為是“華爾街教父”。
1894年5月8日格雷厄姆在霧都倫敦誕生，9歲的時候就失去了父親，家族的陶瓷生意也隨即破產(chǎn)了，母親多娜靠到處打點零工養(yǎng)家。
格雷厄姆13歲的時候母親多娜突然心血來潮，把家里錢都拿去炒股，一個破產(chǎn)家庭的無業(yè)婦女都拿著微薄的家底去股市折騰了，說明這個股市肯定是馬上要完蛋了。不偏不巧，多娜一進入股市，股市指數(shù)就跌了49%，多娜在美國鋼鐵公司的股票上虧掉了所有的錢，還欠了債。多年后格雷厄姆創(chuàng)立的“價值投資”理論與其說是為了爭取賺錢，還不如說是為了盡可能地少賠錢。這大概就是他幼年股市經(jīng)歷的陰影。
青年時期的格雷厄姆以出類拔萃的成績考上了美國的名校哥倫比亞大學(xué)，畢業(yè)后格雷厄姆來到華爾街一家公司做了一名信息員，工作就是把債券和股票價格貼在黑板上，周薪12美元，在紐約證券交易所這是最低等的崗位。
1923年格雷厄姆離開了這家公司，成立了基金，相當(dāng)于現(xiàn)在的私募基金，資金規(guī)模就50萬美元，到1929年格雷厄姆的聯(lián)合賬戶里已經(jīng)有250萬美元。
股市瘋狂的年代成就了他，以格雷厄姆管理的格蘭赫基金為例，運作了一年半時間，基金投資回報率高達100%以上！而同期股市平均股價也至少上漲了高達79%。這屬于時勢造英雄，就跟2005~2007年一樣，神州大地到處都是賺大錢的股神們。2007年某一期 《三聯(lián)周刊》的封面尖銳地寫著大標題“人人都是股神”。
二、1929年的美國股市
到1929年格雷厄姆春風(fēng)得意的時候，美國股票市場已經(jīng)達到了瘋狂的地步。在股票市場火熱的時候：“一個發(fā)瘋的乘客憤怒地指責(zé)沒有在每節(jié)地鐵車廂里都裝上電傳打字行情機……”
“在波士頓的一家工廠里，在所有的車間都安放了大黑板，一名職員每隔一小時就用粉筆寫上交易所的最新行情。”
“在得克薩斯州的一個大牧場上，牧牛仔們通過接通電臺的高音喇叭，一分鐘一分鐘地了解行情。高音喇叭裝在牧場上和牲口棚里?！?/p>
在1914~1929年美國股票市場投資狂潮中，整個美國也都為股票市場所激動著。美國到處是一片經(jīng)濟繁榮的景象，股市經(jīng)歷10多年之久的大牛市后，居民們熱衷于談?wù)摵蛥⑴c股票交易活動，人們沉浸在一片樂觀的投資氛圍中。有意思的是人人都知道繁榮之后必定是蕭條，但是人人都無比樂觀：
通用汽車公司總裁激動地說：“人人都會富裕，我們每個人都是股東。”
財政部長向美國人民保證：“這一繁榮的景象還將繼續(xù)下去?！?/p>
美國總統(tǒng)胡佛壯志豪情地說：“我們正在取得對貧困戰(zhàn)爭決定性勝利的前夜，貧民窟即將從美國消失！”
最牛的是1929年10月22日，最負盛名的經(jīng)濟學(xué)家、耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授歐文·費雪在 《紐約時報》頭條保證：“我認為股票價格還很低?！薄瓋商旌笫兰o大股災(zāi)降臨美國。
三、走投無路的大師
1929年10月24日，人類歷史上迄今最慘烈的股災(zāi)來了，史稱“黑色星期四”。紐約證券交易所的1000多名會員全都到場，這是平時從來沒有過的。上午11:00，股市陷入了瘋狂下跌的境地，人們競相拋盤。到了11:30，股市已經(jīng)狂跌不止。
從1929年9月到1932年大蕭條的谷底，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大約縮水了90%！
在這次股災(zāi)中眾多美國富裕家庭一夜之間變成赤貧，跳樓的人數(shù)以千計！平時對股市指點江山的經(jīng)濟學(xué)家等社會名流也沒有幸免。歐文·費雪是當(dāng)時全世界最牛的數(shù)量經(jīng)濟學(xué)家、耶魯大學(xué)教授。年輕時費雪在瑞士旅游時跳入山谷飛瀑下的一池水中，頓悟了如何定義“財富、資本、利息、收入的關(guān)系”，隨后開宗立派成為一代經(jīng)濟學(xué)大師。20世紀20年代，費雪靠發(fā)行卡片索引系統(tǒng)成為百萬富翁。到1929年費雪持有的股票最多時高達1000萬美元！這1000萬美元里還有老婆、妹妹、親戚的儲蓄。在1929年股災(zāi)中費雪全軍覆沒，還欠下了不少債務(wù)。幸好耶魯大學(xué)很聰明，耶魯大學(xué)把歐文·費雪的房子買了下來，再轉(zhuǎn)租給他，這才避免了債主上門催債的時候把教授趕出門去。
四、1930年格雷厄姆的時代來了
1930年初，虧損還不多的格雷厄姆到佛羅里達州去會見一位商人。老人已經(jīng)93歲了，做了一輩子生意，老人告訴格雷厄姆說，別在這里空耗時光了，你應(yīng)該趕緊坐火車回紐約去把股票都賣了，清償?shù)魝鶆?wù)，然后做你該做的事情?？上Ц窭锥蚰贩浅Ｗ孕?，錯過了最后的逃命機會。
1930年損失了20%以后，格雷厄姆以為股票市場沒事了，急于翻本的他又貸款抄底股市。然后的事情，用格雷厄姆的話就是“所謂的底部一再被跌破，那次大危機的唯一特點是一個噩耗接著一個噩耗，糟的越來越糟”，1932年聯(lián)合賬戶跌掉了70%之多，格雷厄姆實質(zhì)上已經(jīng)破產(chǎn)了。據(jù)其回憶錄中說：
1930年共同賬戶最糟糕的財務(wù)年度，虧損50%。
持續(xù)5年沒有從共同賬戶上得到收益，靠教書、寫作和審計維生。
與海茲爾的婚姻出現(xiàn)問題。
1931年共同賬戶又虧損16%。
1932年共同賬戶再虧損3%(250萬美元已經(jīng)損失70%).
幸好當(dāng)時沒有長期投資、價值投資的說法，那年頭流行的投資真理就叫“跑得快”，也有個別相信股市有“神”的投資者，有一位叫鮑勃·馬羅尼大款，特別相信格雷厄姆就是股神，把上百萬美元都放到格雷厄姆這兒讓其投資。等馬羅尼要用筆錢還債、急需用錢時，格雷厄姆告訴馬羅尼，您這錢基本已經(jīng)沒了。馬羅尼是一位愛爾蘭鐵血硬漢，當(dāng)時就崩潰了，眼淚跟下雨一樣完全失控……
其他客戶也紛紛后悔相信了格雷厄姆，紛紛把錢都撤走了，格雷厄姆沒錢可管，公司只得關(guān)門大吉。格雷厄姆的故事本來已經(jīng)到了大結(jié)局部分，可是峰回路轉(zhuǎn)，格雷厄姆的合伙人紐曼的老岳父來救人兼抄底了，新投入了點錢，公司才勉強撐了下去。
1934年后格雷厄姆的戲劇人生突然180度大逆轉(zhuǎn)，為了謀生他寫出暢銷書《證券分析》，這本書大受歡迎，作者到處簽名售書，稿費在當(dāng)時是天文數(shù)字。
在投資上格雷厄姆也突然時來運轉(zhuǎn)，格雷厄姆的時代來了！
五、投資大師用自己的方法都不賺錢
格雷厄姆并沒有靠他所提出的定律賺到大錢，他靠的是1948年買到的政府職員保險公司的股份而發(fā)的財。
羅伊·紐伯格被稱為“美國共同基金之父”，1939年他創(chuàng)立紐伯格—伯曼投資公司，其公司曾經(jīng)管理的資金達500億美元，他創(chuàng)立了無傭金共同基金。
羅伊·紐伯格曾經(jīng)是一個公子哥，家里有錢，跟我們這里“富二代”不一樣，羅伊·紐伯格是特有品位的公子哥，特別酷愛藝術(shù)，年輕時就把整個歐洲游歷遍了。1928年他讀到《凡高傳》 時，覺得凡高的生活際遇太凄慘了，自己想支持藝術(shù)事業(yè)，幫助藝術(shù)家們，但是自己不能坐吃山空，就跑到華爾街賺錢去了。
所以紐伯格屬于靠著理想活著的人，這種人對錢沒感情，反而容易賺錢。據(jù)說他炒股68年，沒有一年是賠錢的，特別1929年格雷厄姆垮了，但他躲過了股災(zāi)，1987年股災(zāi)又來了，他又躲過去了，是華爾街的傳奇人物。
作為格雷厄姆的同齡人，在投資領(lǐng)域又屬于有理想、有道德、有文化、有紀律的“四有”新人，他的話是比較接近歷史真相的。
羅伊·紐伯格說：“格雷厄姆并沒有靠他所提出的定律賺到大錢，他靠的是1948年買到的政府職員保險公司的股份而發(fā)的橫財。因為這家公司名稱里有‘政府’一詞，老百姓還以為政府職員保險公司是特別穩(wěn)健的股票。但其實不然，它與‘政府’毫無關(guān)系，它最初是保險那些險情高的司機的，因為許多司機是政府職員。當(dāng)政府職員保險公司成為一個擁有10億美元資產(chǎn)的公司時，格雷厄姆的股份價值幾百萬美元?！窭锥蚰啡ナ篮?，許多人還按照他的理論去做……”
仔細琢磨發(fā)現(xiàn)，格雷厄姆的價值投資理論確實沒有經(jīng)歷真正的考驗。
1933年前格雷厄姆幾乎賠光了錢，比較輝煌的是他在大蕭條之后的投資業(yè)績，他一直到1956年退休。但是在他1956年退休之前的15年間，美國股票市場只有3年小幅度下跌，其余12年都有明顯上漲的，屬于“人人都能是股神”的大牛市?！皟r值投資”理論并沒有真正接受過熊市的考驗。
1934年年底，格雷厄姆終于完成了他醞釀已久的《證券分析》，后來幾乎統(tǒng)治整個投資界的“價值投資”的理論從此誕生了。不過在這本“價值投資”的經(jīng)典書籍出版的時候，作者本身實在沒有什么成功投資的記錄。
1934年格雷厄姆寫完這本書，連格雷厄姆本人也沒有真正對書中的理論有過充分的實踐，這本被價值投資者奉為經(jīng)典的書實際是大股災(zāi)中投資失敗后的反思，不是成功投資之后的總結(jié)。
1956年格雷厄姆退休了，而在1937之后的長達35年時間里美國股票都在上漲，“價值投資”在美國并沒有接受過大熊市的考驗，在美國30多年大牛市背景下，價值投資理論成了華爾街所謂的“金科玉律”……
六、被掩埋的歷史
我不再提倡通過證券分析技術(shù)來尋找優(yōu)越的價值投資機會的觀點。
1976年格雷厄姆去世之前不久，他在接受記者采訪的時候發(fā)表了對價值投資的最后論斷，價值投資創(chuàng)始人的最后論斷今天卻因為某些原因，被刻意隱藏、回避。
格雷厄姆當(dāng)時已經(jīng)意識到價值投資很難再獲得超過市場平均水平的收益，他極具前瞻性地說：“我不再提倡通過證券分析技術(shù)來尋找優(yōu)越的價值投資機會的觀點。盡管在40年前，這絕對是對投資股市非常有益的舉動，但今天的市場形勢已經(jīng)與以往大大不同。以前一個擁有良好教育的證券分析師可以通過詳細的研究，輕而易舉地找到被市場低估的股票；今天仍然有不計其數(shù)的人在做著相同的事情，但是，他們能否讓自己的努力不至于付之東流，能否找到真正的超額回報，以彌補與日俱增的成本，我對此持懷疑態(tài)度?！焙唵蔚卣f價值投資或許有用，但1976年格雷厄姆就發(fā)現(xiàn)越來越多的人相信價值投資的時候，價值投資已經(jīng)變成了費心費力、不賺錢的技術(shù)。
今天美國價值投資的信奉者和宣傳者完全不愿意提起格雷厄姆臨終接受采訪的內(nèi)容，可能是出于執(zhí)著的信仰或者某種利益的需要。
價值投資的盛行，除了誕生后立刻碰上美國長期的大牛市之外，這個理論也確實既理性又符合某些人的利益，只是沒有證據(jù)顯示能獲得超過市場平均的收益。
早期美國證券業(yè)很不規(guī)范，有一些空中交易號子，實際類似一個賭博公司，它和客戶對賭，賭的是股票價格的漲跌。如果客戶買入一只股票，那么在空中交易號子去填寫一個單據(jù)，作為買賣憑證，但只是虛擬的買賣。如果客戶買對了，股票價格上漲了，那么客戶贏錢；反之，股票下跌的話，客戶的錢就全部虧給空中交易號子(另一位傳奇投資巨星Livermore就是從這里發(fā)跡的)。
當(dāng)然正規(guī)的公司還是有的，主要依靠從客戶的買賣股票中抽取高額的傭金而獲利，所以，只有讓足夠多的客戶來交易才能賺到傭金。
七、格雷厄姆的 《證券分析》
在1929年股災(zāi)之前，股票市場很紅火，當(dāng)時美國的券商雇用大批股票推銷員在城市的街道上、在鄉(xiāng)鎮(zhèn)里、在幾百家小銀行內(nèi)、在千家萬戶門前，向市民們和農(nóng)民們一遍又一遍地講述炒股的好處，把老板的公司在二級市場上購買的股票轉(zhuǎn)賣給這些不知行情的散戶，推銷員從每筆交易中獲得手續(xù)費，老板的公司也從中獲利。
推銷員還把根本沒有償還能力的外國政府發(fā)行的債券賣給老百姓，但從不告訴老百姓這可能會賠錢。
為了吸引更多的婦女入市，許多證券經(jīng)紀商還專門設(shè)立了“女士專用房間”，有時還配有簡易的免費美容院。在這里，女投資人可以從大黑板上得知最近的行情，女股民已占總投資者隊伍的20%。證券業(yè)在當(dāng)時一片興隆。
1929年股災(zāi)之后，人們發(fā)現(xiàn)股票的風(fēng)險巨大，斥責(zé)股票市場是“荒誕、騙人、食錢的東西”，很多人因此傾家蕩產(chǎn)。這個時候機構(gòu)急于找個替罪羊，1929年之前投資方法和理論的錯誤也成為券商擺脫自己罪責(zé)的重要擋箭牌之一。1929年股災(zāi)之前，市場認為先進的投資方法是道氏理論，這個理論認為可以通過股票價格或指數(shù)的歷史軌跡來分析和預(yù)測其未來的走向和趨勢，和今天的技術(shù)圖、表分析類似。這個理論容易引起股民投機的行為，也顯得不夠理性。
格雷厄姆的 《證券分析》引導(dǎo)人們理性投資，強調(diào)投資就是先要保證本金的安全，正好迎合了當(dāng)時人民“安全第一”的心理。然而美國讀者當(dāng)時并沒有注意到這本書的作者剛剛在股災(zāi)中差點破產(chǎn)并且把錢交給他管理的投資者都賠了錢。
“價值投資”確實可以引導(dǎo)大眾理性投資，但是憑此想獲得超過市場的收益是很難的，這一直是學(xué)術(shù)界主流的觀點。
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