關(guān)于“護(hù)城河”的論述有很多，可惜巴菲特沒有自己寫就一本闡述其投資理念的著作，我們只能通過其每年寫給股東的信窺見一斑，另外還有他的傳記以及其他投資人士對(duì)其投資理念的解讀。很早前看到了多爾西寫的《尋找投資護(hù)城河》，其對(duì)護(hù)城河的細(xì)節(jié)進(jìn)行了詳解。里面提到的策略也融入到我的交易系統(tǒng)里面，作為“投資標(biāo)準(zhǔn)”的重要內(nèi)容。挑選擁有護(hù)城河特征的企業(yè)可以讓我們擁有更高的交易安全性，不管是操作藍(lán)籌股、成長(zhǎng)股、長(zhǎng)線持有和短期投機(jī)，我覺得都是有益的。
下面基于整理的筆記和穿插自己的理解，分享一下。
一、護(hù)城河的意義
護(hù)城河可以從諸多角度保護(hù)你的投資安全。
首先，它可以強(qiáng)化你在投資上的自律性，這樣，你就不太可能為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)岌岌可危的熱門公司股票支付高價(jià)格。（建立符合自己個(gè)性的投資體系也是為了形成自律，最終形成“無意識(shí)能力”）
其次，如果你能在識(shí)別護(hù)城河這個(gè)問題上眼光獨(dú)到的話，你的資本遭受滅頂之災(zāi)的概率就會(huì)大大減少。（資本安全永遠(yuǎn)是第一位的）
再次，護(hù)城河可以讓企業(yè)更靈活自如、更富于彈性地運(yùn)轉(zhuǎn)，因?yàn)橐粋€(gè)能依賴結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，更有可能盡快擺脫暫時(shí)的困境。
護(hù)城河能幫助我們對(duì)所謂的“能力范圍”作出定義，如果能把投資范圍限定在自己熟悉的領(lǐng)域，而不是廣種薄收，那么大多數(shù)投資者也能夠取得相當(dāng)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。
騰訊的護(hù)城河就是其擁有即時(shí)通訊平臺(tái)QQ和微信。龐大的客戶基礎(chǔ)、強(qiáng)大的客戶粘性為企業(yè)建立了又寬又大的護(hù)城河，幫助企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)、游戲、廣告等方面持續(xù)獲得超額收益。
二、最常見的虛假護(hù)城河
最常見的虛假護(hù)城河就是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和卓越管理。
一、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品很少會(huì)形成護(hù)城河，盡管它確實(shí)能給企業(yè)帶來可喜的短期業(yè)績(jī)。如果企業(yè)沒有可以保護(hù)自己業(yè)務(wù)的護(hù)城河，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遲早會(huì)撞開它的大門，搶走其利潤。
二、我們總會(huì)想當(dāng)然認(rèn)為，如果一個(gè)公司擁有巨大的市場(chǎng)份額，就一定會(huì)擁有可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但歷史告訴我們，在競(jìng)爭(zhēng)慘烈的市場(chǎng)上，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可以轉(zhuǎn)瞬即逝。柯達(dá)、網(wǎng)景、IBM就經(jīng)歷過這類事件。我們首先需要提出的問題，并不是企業(yè)是否擁有巨大的市場(chǎng)份額，而是它如何贏得市場(chǎng)，這將有助于我們認(rèn)識(shí)企業(yè)的主導(dǎo)地位是否堅(jiān)不可摧。雖然規(guī)模可以幫助企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但卻不一定能成為護(hù)城河的來源。同樣，高市場(chǎng)份額也未必能帶來護(hù)城河（只是未必，需要分析原因，很多具有護(hù)城河的企業(yè)市場(chǎng)份額也是很高的，后面有對(duì)“規(guī)模優(yōu)勢(shì)”形成的護(hù)城河進(jìn)行闡述）。
三、雖然某些企業(yè)能比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更輕松、更穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)，但有效的執(zhí)行并不一定帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果企業(yè)的成功僅僅依賴于比對(duì)手更靈活、更精明，那么這些企業(yè)就更有可能在效率主導(dǎo)型的高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中取得一席之地。如果沒有難以復(fù)制的專有流程為基礎(chǔ)，執(zhí)行效率就不足以成為可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
四、不得不承認(rèn)，評(píng)價(jià)管理者時(shí)，更多的還需要后見之明，事先就能做出恰當(dāng)評(píng)語的可能性微乎其微。（后面有章節(jié)專門討論管理者）
三、真正的護(hù)城河
那我們應(yīng)該尋找的到底是什么呢？下面這四大特征體現(xiàn)于絕大多數(shù)擁有護(hù)城河的企業(yè)：
l 企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。
l 企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本。
l 有些幸運(yùn)的公司還受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，它可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)期拒之門外。
l 有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營規(guī)?；蛱赜匈Y產(chǎn)形成成本優(yōu)勢(shì)，這讓他們能以低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)。
1、無形資產(chǎn)
品牌、專利與法定許可會(huì)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這些無形資產(chǎn)就是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的第一部分。
品牌：
投資者最常犯的錯(cuò)誤就是認(rèn)為一個(gè)知名品牌一定會(huì)給其所有者帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，只有提高消費(fèi)者購買意愿的品牌，或者能鞏固消費(fèi)者對(duì)商品的依賴性的品牌，才能形成經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。如果無法通過定價(jià)權(quán)或重復(fù)購買等形式創(chuàng)造收益，那么這種品牌就無法創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
我們只要問一下“你們能否收取高于同類競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的價(jià)格”就可以知道品牌的含金量。如果做不到這種溢價(jià)，那么品牌最多只是讓消費(fèi)者更容易辨識(shí)和選擇而已。如果一個(gè)企業(yè)僅僅憑借其品牌就能以更高的價(jià)格出售同類產(chǎn)品，那么這個(gè)品牌就非常有可能形成一個(gè)強(qiáng)大無比的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。（看看茅臺(tái)就知道了）
在購買電子產(chǎn)品的時(shí)候，性能和價(jià)格比品牌更重要。比如康佳、長(zhǎng)虹、海信等彩電雖然是知名品牌，但它們都沒有護(hù)城河。
品牌價(jià)值的變動(dòng)是一個(gè)不進(jìn)則退的過程，即使對(duì)于已經(jīng)上榜的成熟品牌而言，如果放松對(duì)品牌建設(shè)的努力，任何突發(fā)事件（如三聚氰胺事件）都可能瞬間摧毀哪怕是早已成名的品牌。
有護(hù)城河的商品不在乎是不是大品牌，只要具有下面的特點(diǎn)就能夠形成護(hù)城河：
（1）具有定價(jià)能力的品牌；
（2）具有提高消費(fèi)欲望的品牌；
（3）在可重復(fù)消費(fèi)商品中優(yōu)先選擇的品牌。
專利：
一定要小心那些把利潤建立在少數(shù)專利產(chǎn)品基礎(chǔ)上的企業(yè)，一旦他們的專利權(quán)受到挑戰(zhàn)，就有可能給企業(yè)帶來嚴(yán)重?fù)p失。專利權(quán)要形成名副其實(shí)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，唯一的條件就是企業(yè)不僅要擁有歷史悠久的創(chuàng)新傳統(tǒng)，能讓投資者有理由相信它的創(chuàng)新能力，而且擁有一大批專利產(chǎn)品。（這是對(duì)醫(yī)藥公司和高新技術(shù)公司的重要評(píng)估要素）
法定許可：
能創(chuàng)造持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的另一種無形資產(chǎn)是法定許可，它讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難甚至不可能進(jìn)入你的市場(chǎng)。如果你能夠找到一家企業(yè)可以像壟斷者那樣進(jìn)行定價(jià)卻不受任何監(jiān)管，那么，你很可能已經(jīng)找到了一個(gè)擁有寬護(hù)城河的城堡。（如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、需法定許可的教育集團(tuán)。電力和藥品也需要相關(guān)許可，但電力價(jià)格基本由監(jiān)管機(jī)構(gòu)來制定，發(fā)電企業(yè)沒有話語權(quán)；而藥品價(jià)格的市場(chǎng)行為高很多，雖然近幾年受醫(yī)改影響，很多藥品價(jià)格大幅降低，但稀缺或獨(dú)家藥品還是有很高的定價(jià)權(quán)；美國FDA不能對(duì)藥品價(jià)格指手畫腳，所以美國的醫(yī)藥行業(yè)出了很多長(zhǎng)線牛股）
一系列小規(guī)模但難以獲得的許可，也能挖出一條同樣寬的護(hù)城河。如垃圾場(chǎng)和采石場(chǎng)要獲得許可，需要經(jīng)過很多家政府機(jī)構(gòu)的審查。它們不可能一夜之間全部變成廢紙。
在評(píng)價(jià)無形資產(chǎn)時(shí)，最關(guān)鍵的因素，還是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值，以及它們能持續(xù)多久。
如果你找到了一個(gè)能帶來定價(jià)權(quán)的品牌，一個(gè)限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的的法定許可，或者擁有一整套多樣化專利權(quán)和悠久創(chuàng)新歷史的企業(yè)，那么，你就找到了擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)了。
2、轉(zhuǎn)換成本
客戶從A公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)向B公司產(chǎn)品省下的錢，低于進(jìn)行轉(zhuǎn)換發(fā)生的花費(fèi)，它們的差額就是轉(zhuǎn)換成本。
如果客戶無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，企業(yè)不僅可以收取更高的價(jià)格，而且有利于維持高資產(chǎn)回報(bào)率。轉(zhuǎn)換成本是多種方式的，比如與客戶業(yè)務(wù)的結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)的時(shí)間成本等。
軟件行業(yè)雖然技術(shù)瞬息萬變，但很多企業(yè)往往具備強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那就是轉(zhuǎn)換成本。熟悉一套軟件系統(tǒng)需要大量的培訓(xùn)，以及改變用戶已經(jīng)形成的使用習(xí)慣。（例如 微軟的Windows、Oracle、Adobe、Autodesk）
在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域，生產(chǎn)實(shí)驗(yàn)室設(shè)備和高端醫(yī)療器械的企業(yè)通常會(huì)從轉(zhuǎn)換成本中獲益。
識(shí)別轉(zhuǎn)換成本并不容易，因?yàn)樗笪覀兩钊肜斫饪蛻舻捏w驗(yàn)。如果你不是客戶，就很難識(shí)別轉(zhuǎn)換成本。
3、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
企業(yè)受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，隨著用戶人數(shù)的增加，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提高。建立在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的企業(yè)，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷。最有價(jià)值的網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品，就應(yīng)該是能吸引到最多用戶的產(chǎn)品。（例如 微信、淘寶、微軟的Office、亞馬遜、物流）
和以有形資本為基礎(chǔ)的行業(yè)相比，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在信息類（信息共享或聯(lián)系用戶為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)）或知識(shí)轉(zhuǎn)移型行業(yè)中更為常見。原因在于信息是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的非排他性商品，而從事有形商品交易的企業(yè)卻很難體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的威力。
在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面，先來后到的意義非同尋常，但先行一步還不夠，即使是建立在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)基礎(chǔ)之上的護(hù)城河，也會(huì)在客觀現(xiàn)實(shí)面前轟然倒塌。在快速成長(zhǎng)的市場(chǎng)上，消費(fèi)者的偏好仍以新型服務(wù)為中心。比如淘寶打敗了先行的易趣，相對(duì)易趣的全球化優(yōu)勢(shì)，淘寶在服務(wù)的本土化上下足功夫。方便買賣雙方溝通的即時(shí)通訊工具淘寶旺旺就是最典型的例子。
網(wǎng)絡(luò)型業(yè)務(wù)的普遍性效應(yīng)：擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模帶來的收益并非是線性的，也就是，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴(kuò)大帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值增長(zhǎng)率要大于絕對(duì)規(guī)模的增長(zhǎng)率。（隨著節(jié)點(diǎn)數(shù)量的增加，連接數(shù)量增加得更快）
從網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)來看，快遞可以說是一門非常好的生意，護(hù)城河夠深，有定價(jià)權(quán)，利潤豐厚。順風(fēng)在幾次提價(jià)的過程中，展現(xiàn)出獨(dú)有的定價(jià)權(quán)，有成為中國版UPS的潛力。
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是一種異常強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，它并不是不可超越的，但在絕大多數(shù)的情況下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只能望而卻步。
4、成本優(yōu)勢(shì)
成本優(yōu)勢(shì)可能來自4個(gè)方面：低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、與眾不同的資源和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。
1）流程優(yōu)勢(shì)一般可以構(gòu)建短暫的護(hù)城河。值得我們深究的是，為什么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通常需要那么久的時(shí)間才能跟進(jìn)，讓最初創(chuàng)造低成本流程的企業(yè)在那段時(shí)間內(nèi)獲利許多。（比如 戴爾和廉價(jià)航空公司）
建立在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的懶惰和犯錯(cuò)誤基礎(chǔ)上的護(hù)城河，顯然不夠堅(jiān)固。因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制這種低成本流程或是發(fā)明新成本流程之后，這種成本優(yōu)勢(shì)往往會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝。
2）具有優(yōu)越地理位置優(yōu)勢(shì)更具持久性，這類優(yōu)勢(shì)在大批量的商品行業(yè)更為常見——這些產(chǎn)品通常具有較低的價(jià)值重量比（價(jià)值/重量），且消費(fèi)市場(chǎng)接近于生產(chǎn)地。（比如 水泥、石料、垃圾搬運(yùn)）
3）有商品類企業(yè)享有的第三類成本優(yōu)勢(shì)源于獨(dú)一無二的世界級(jí)資產(chǎn)（如石油公司和礦產(chǎn)企業(yè)）。
最明顯的成本優(yōu)勢(shì)往往都是天生的，鹽湖股份就是天生的贏家。中國只有0.1% 的鉀肥資源儲(chǔ)量，鉀肥長(zhǎng)期大量進(jìn)口，對(duì)外依存度高達(dá)70% 左右。鹽湖股份地處青海察爾汗鹽湖，是中國最大的鉀肥生產(chǎn)基地，2007年前一直占我國鉀肥生產(chǎn)量和銷售額的90% ，加上運(yùn)費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于進(jìn)口鉀肥的成本優(yōu)勢(shì)，享受了巨額的壟斷利潤。
你還會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不僅僅局限于地下資源的采掘行業(yè)。比如巴西鸚鵡紙漿公司因巴西桉樹生長(zhǎng)速度快，所以具有很強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。
以地理位置和某些特殊性資產(chǎn)為基礎(chǔ)的成本優(yōu)勢(shì)往往更具有持久性。擁有地理位置優(yōu)勢(shì)的企業(yè)往往可以形成局部壟斷，而一流的自然資源更是無法復(fù)制的。
4）在考慮規(guī)模帶來的成本優(yōu)勢(shì)時(shí)，請(qǐng)記住：最關(guān)鍵的并不是企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模，而是和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比的相對(duì)規(guī)模。
總體來說，固定成本相對(duì)變動(dòng)成本的比值越高，規(guī)模收益就越大，這個(gè)行業(yè)也就越穩(wěn)固。但是，和一家只有10名律師的律師事務(wù)所相比，擁有1000名律師的律師事務(wù)所并沒有任何成本優(yōu)勢(shì)；它可以提供更多的業(yè)務(wù)類型，拿到更多的訂單，但未必比規(guī)模較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有成本優(yōu)勢(shì)。
很多擁有配送網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)都能給自己挖掘一條這樣的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。（例如 餐飲連鎖企業(yè)和醫(yī)療垃圾回收處理企業(yè)，伊利也具有強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)）
成本優(yōu)勢(shì)還有可能源于生產(chǎn)規(guī)模，最典型的示例就是擁有裝配線的工廠。工廠的生產(chǎn)越接近100%的生產(chǎn)容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水電費(fèi)等固定成本分?jǐn)偟礁嗟漠a(chǎn)品上。
如果我們從通過擴(kuò)大銷售來分?jǐn)偣潭ǔ杀镜慕嵌瓤创?guī)模效應(yīng)，那么非生產(chǎn)性企業(yè)同樣也可以受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)。只要你的魚比所有人賣得都便宜，你就能賺到大錢；而且，你還可以賣點(diǎn)別的東西。
水泥行業(yè)的“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”最大可能來自于規(guī)模和地域造就的成本優(yōu)勢(shì)。
寧做雞頭，不做鳳尾。即使一家公司在絕對(duì)規(guī)模上不夠大，但只要在市場(chǎng)的某一局部超過其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一樣能形成強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)。
四、被侵蝕的護(hù)城河
技術(shù)變革可以破壞企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（比如數(shù)碼技術(shù)對(duì)柯達(dá)的沖擊、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)報(bào)業(yè)和電話業(yè)務(wù)的影響）
在微博領(lǐng)域，恐怕很難找到新浪的對(duì)手。雖然在編輯為主導(dǎo)模式下，新浪的護(hù)城河并沒有想象中寬廣，而且不差錢的騰訊在外部資源和市場(chǎng)推廣方面，已經(jīng)侵蝕了新浪的護(hù)城河。但新浪微博最優(yōu)價(jià)值的，是那些已經(jīng)建立牢固關(guān)系的名人用戶，以及自認(rèn)為已經(jīng)靠近名人并且隨時(shí)可與名人交流的無數(shù)粉絲。這個(gè)就是微博最牢固的護(hù)城河。
在某些情況下，由于勞動(dòng)力的影響太大了，以至于以前受益于地理位置型護(hù)城河的企業(yè)，只能眼巴巴看著自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被侵蝕，甚至剝奪，因?yàn)槿肆Τ杀镜墓?jié)約足以彌補(bǔ)高昂的運(yùn)輸成本。（比如中國制造對(duì)美國制造業(yè)的影響）
當(dāng)一個(gè)企業(yè)在沒有護(hù)城河的領(lǐng)域?qū)で笤鲩L(zhǎng)時(shí)，往往是在給自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)自掘墳?zāi)?。增長(zhǎng)并不總是好事。因此，一個(gè)公司最好還是把主業(yè)賺來的錢返利于股東，而不是投入連自己都心里沒底的不具備護(hù)城河的業(yè)務(wù)。
如果一個(gè)可以經(jīng)常提價(jià)的企業(yè)開始在客戶面前示弱，這就是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能出現(xiàn)弱化。
如果一家公司的客戶群日趨集中，或者某個(gè)非理性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)不再把賺錢當(dāng)作唯一目標(biāo)，這就說明：企業(yè)的護(hù)城河已經(jīng)危在旦夕。
五、發(fā)現(xiàn)護(hù)城河
有些行業(yè)在本質(zhì)上就比其他行業(yè)更賺錢，它們就是尋找護(hù)城河的好去處，它們就是你的長(zhǎng)期投資資金要去的方向。
護(hù)城河是相對(duì)而不是絕對(duì)的。在一個(gè)具有內(nèi)在吸引力的行業(yè)里，即使是排名第四的公司，其護(hù)城河的寬度也很有可能會(huì)超過激烈競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的老大。
和硬件企業(yè)相比，我們更容易在軟件公司里發(fā)現(xiàn)護(hù)城河。
為公司業(yè)務(wù)提供服務(wù)的企業(yè)，可以把自己的業(yè)務(wù)緊密結(jié)合到客戶的業(yè)務(wù)中，這就形成非常高的轉(zhuǎn)換成本，進(jìn)而為他們帶來定價(jià)權(quán)和超乎尋常的資本回報(bào)率。這一領(lǐng)域存在著大量壟斷利基市場(chǎng)的企業(yè)。
金融服務(wù)業(yè)是另一個(gè)尋找寬護(hù)城河的好去處。要想建立一家銀行或投行，進(jìn)入壁壘高得令人生畏（黏性資產(chǎn)幾乎可以讓任何一個(gè)基金經(jīng)理都能賺到盤滿缽滿）。招商銀行注重零售，大部分存款是活期存款，所以資金成本低于絕大多數(shù)銀行。其零售業(yè)務(wù)啟動(dòng)較早，良好的客戶基礎(chǔ)成為了其難以逾越的護(hù)城河。只有那些將存款、貸款、信用卡、保險(xiǎn)、第三方存管等諸多業(yè)務(wù)與零售客戶牢牢捆綁住，并通過優(yōu)質(zhì)分類服務(wù)留住客戶的銀行才能占據(jù)先機(jī)。
在消費(fèi)品領(lǐng)域，被巴菲特稱為“勢(shì)不可擋”的企業(yè)數(shù)不勝數(shù)，經(jīng)久不衰的品牌和產(chǎn)品永遠(yuǎn)都不會(huì)過時(shí)。這些品牌絕非在一朝一夕之間形成，不間斷的廣告投入和持之以恒的創(chuàng)新，需要大量的資金來維持。
在一個(gè)成本的重要性高于一切的行業(yè)里，企業(yè)要為自己挖一條護(hù)城河絕非易事，這也是我們很難在工業(yè)材料企業(yè)中看到護(hù)城河的主要原因。無論礦山采掘、化工材料、煉鋼還是汽車配件，要通過差異化而讓產(chǎn)品做到與眾不同很難。這就意味著客戶唯一關(guān)心的就是價(jià)格（當(dāng)然也有例外的情況，比如必和必拓對(duì)全球鐵礦石價(jià)格的影響力；萬華化學(xué)所處MDI行業(yè)幾個(gè)壟斷企業(yè)對(duì)全球MDI價(jià)格的把控）。不能對(duì)所有工業(yè)企業(yè)一帶而過，很多投資恰恰就是這樣做的。只要愿意挖掘，任何地方都能找到璀璨奪目的寶石。
從經(jīng)濟(jì)護(hù)城河角度看，公用事業(yè)領(lǐng)域沒什么值得期待的。對(duì)特定地理范圍內(nèi)的自然壟斷似乎可以為他們帶來寬闊無比的護(hù)城河，但管制機(jī)構(gòu)為他們?cè)O(shè)立了相對(duì)較低的最高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。寬容大度的管制機(jī)構(gòu)，就是公用事業(yè)企業(yè)最寶貴的財(cái)產(chǎn)。整體而言，公用事業(yè)不是一個(gè)護(hù)城河豐富的市場(chǎng)，但只要抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)，看好價(jià)位，低成本的資產(chǎn)運(yùn)營和寬松的管制依然可以給投資者帶來可觀的回報(bào)。
護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。
識(shí)別護(hù)城河的步驟：
要了解一個(gè)公司是否擁有護(hù)城河，首先要檢查以往的資本回報(bào)率。超群的資本回報(bào)率意味著企業(yè)有可能擁有護(hù)城河，而糟糕的資本回報(bào)率意味著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的匱乏——除非公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的變化。
如果資本回報(bào)率的歷史保持強(qiáng)勁，那么我們就需要知道企業(yè)如何延續(xù)這樣的資本回報(bào)率。通過無形資產(chǎn)、高轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和低生產(chǎn)成本等分析，確定企業(yè)是否擁有護(hù)城河。如果我們無從驗(yàn)證這種回報(bào)率能長(zhǎng)久維持，護(hù)城河的存在性依然是值得懷疑的。
如果認(rèn)為企業(yè)擁有護(hù)城河，就需要判斷這條護(hù)城河是否牢固，能維持多久。有些護(hù)城河可以保持幾十年，但有些就沒有那么久了。
擁有護(hù)城河的公司常常讓我們聯(lián)想到壟斷，壟斷只是護(hù)城河的一種模式，但護(hù)城河不只限于壟斷，比如招商銀行的服務(wù)理念、華僑城的“旅游+地產(chǎn)”模式，都是寬護(hù)城河。格力電器所屬的空調(diào)行業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)完全白熱化的行業(yè)，最近幾年甚至已經(jīng)產(chǎn)能過剩，在這樣的行業(yè)做到第一應(yīng)該說是它的“體格”強(qiáng)健最終贏得比賽。
以零售商和餐飲連鎖店為例，由于客戶的轉(zhuǎn)換成本非常低，好的經(jīng)營理念易于被復(fù)制，因此，這些行業(yè)的護(hù)城河就依賴于規(guī)模效應(yīng)、知名品牌或是其他防御敵人進(jìn)攻的優(yōu)勢(shì)。如果什么優(yōu)勢(shì)都沒有，再高的資本回報(bào)率都只是曇花一現(xiàn)。（星巴克依賴其理念和品牌，為消費(fèi)者忠誠于企業(yè)和重復(fù)消費(fèi)提供了原動(dòng)力，這并非不可實(shí)現(xiàn)，只不過不容易）
除非企業(yè)擁有某些形式的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，否則無論以往的業(yè)績(jī)多么輝煌，預(yù)測(cè)企業(yè)未來創(chuàng)造的股東價(jià)值都是有風(fēng)險(xiǎn)的。認(rèn)真分析企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否強(qiáng)大，能否繼續(xù)保持這種優(yōu)勢(shì)，至關(guān)重要。
六、護(hù)城河比管理者重要
聰明的管理者確實(shí)可以讓一家原本不錯(cuò)的公司更優(yōu)秀，但我寧愿投資一家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)大的公司，而不是一個(gè)由眾多超級(jí)強(qiáng)人經(jīng)營的企業(yè)。就長(zhǎng)期而言，結(jié)構(gòu)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比高人一籌的經(jīng)營決策更為重要。初創(chuàng)企業(yè)的投資者應(yīng)該投資于一種強(qiáng)大的業(yè)務(wù)，而不是一個(gè)強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)。（這就是選擇賽馬還是騎師的問題，管理者固然重要，但還不足以超過護(hù)城河。很多風(fēng)投都會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司說“我投的是這個(gè)團(tuán)隊(duì)”，其潛臺(tái)詞是“我看好這個(gè)行業(yè)，覺得你這個(gè)團(tuán)隊(duì)能把這個(gè)事做好” ）
巴菲特對(duì)管理作用的歸納很精辟：當(dāng)一個(gè)聲明顯赫的管理者去應(yīng)對(duì)一個(gè)以內(nèi)憂外患而著稱的企業(yè)時(shí)，剩下的只能是這個(gè)企業(yè)的壞名聲。
超人CEO在競(jìng)爭(zhēng)慘烈的行業(yè)面前束手無策，這樣的情況并不少見（比如廉價(jià)航空后期的慘烈競(jìng)爭(zhēng)）。
作為投資者，最簡(jiǎn)單的就是一定要牢記特例——那些通過遠(yuǎn)見卓識(shí)的CEO，在荊棘滿布的行業(yè)里挖掘出護(hù)城河的企業(yè)。如星巴克、戴爾、百思買等企業(yè)，都是在極其艱難的行業(yè)背景下，為股東創(chuàng)造出非凡的財(cái)富。但一味盯著這些公司的成功，把他們的成功歸結(jié)為偉大的CEO，顯然混淆了“可能性”和“概率”的定義。這樣做沒有任何好處，因?yàn)橥顿Y的成功，在很大程度上依賴于我們對(duì)時(shí)機(jī)的把握，或者說對(duì)概率的認(rèn)識(shí)。
與可能出類拔萃的CEO相比，企業(yè)所處的行業(yè)對(duì)其是否能長(zhǎng)期保持高水平的資本回報(bào)率更有影響力。
投資的全部?jī)?nèi)容就是概率，和一個(gè)由超級(jí)明星CEO管理但卻沒有護(hù)城河的企業(yè)相比，一個(gè)管理者平庸無才但卻擁有護(hù)城河的企業(yè)，更有可能給你帶來長(zhǎng)期性的成功。
七、護(hù)城河企業(yè)的價(jià)值判斷
一個(gè)公司的全部股票價(jià)值就是它在未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金值。
你購買股票的出價(jià)對(duì)你未來的投資回報(bào)至關(guān)重要，耐心等待，在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)。買入估價(jià)較低的股票，可以幫助我們抵御市場(chǎng)不穩(wěn)定性帶來的侵襲，因?yàn)樗盐覀兊奈磥硗顿Y收益直接與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況緊密結(jié)合到一起。
成長(zhǎng)股的挖掘都是源于行業(yè)分析和個(gè)股精選的結(jié)合。首先，要找出目前正處于快速成長(zhǎng)階段，而且同時(shí)是自己頗為熟悉的領(lǐng)域。然后甄選公司的產(chǎn)品是否有足夠的“護(hù)城河”。如產(chǎn)品自身有足夠的技術(shù)難度、公司有資本優(yōu)勢(shì)或規(guī)模優(yōu)勢(shì)、企業(yè)有一定的客戶粘性等，至少保證競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不會(huì)短期復(fù)制產(chǎn)品和盈利模式。
簡(jiǎn)單估計(jì)公司股票的價(jià)值是低于公司內(nèi)在價(jià)值買進(jìn)股票的關(guān)鍵，因?yàn)橐I進(jìn)股票的價(jià)格低于其價(jià)值，我們首先就需要了解股票的價(jià)值是多少。
決定企業(yè)價(jià)值的4個(gè)重要因素：企業(yè)在未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金（增長(zhǎng)率）、實(shí)現(xiàn)這些預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的可能性（風(fēng)險(xiǎn)）、企業(yè)運(yùn)作需要的投資額（資本回報(bào)率）以及企業(yè)置競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手于門外的時(shí)間（經(jīng)濟(jì)護(hù)城河）。
現(xiàn)實(shí)中，我們常常很難準(zhǔn)確估算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。一個(gè)簡(jiǎn)單的方法是：通過股價(jià)的反推，推斷出企業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期的類型。我們并不需要知道未來的具體結(jié)果；我們只需要知道，企業(yè)未來是否有可能好于目前股價(jià)所反映的狀態(tài)。
關(guān)注企業(yè)價(jià)值，可以讓我們最大限度地減少投機(jī)收益帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也就是其他投資者的心理變化，對(duì)我們投資帶來消極影響的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于未來的投資收益，我們可以通過合理的估價(jià)，實(shí)現(xiàn)可預(yù)見因素（企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況）影響的最大化，不可預(yù)見因素（其他投資者的心理）影響的最小化。
判斷“護(hù)城河”的深淺及變化是定性分析，一個(gè)靠譜的方法是：
1）邏輯上推測(cè)它被打敗的概率，即“證偽”；
2）看市場(chǎng)占有率有無擴(kuò)大；
3）提價(jià)發(fā)展型產(chǎn)品企業(yè)看銷量是否穩(wěn)?。?/p>
4）品牌美譽(yù)度的變化是否是一次性長(zhǎng)遠(yuǎn)沖擊；
5）一個(gè)簡(jiǎn)單財(cái)務(wù)觀察：毛利率對(duì)比前期變化。
幾個(gè)價(jià)格乘數(shù)估值工具：
（1）凈資產(chǎn)收益率，又名股東權(quán)益收益率（ROE）：公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)
ROE是衡量資本回報(bào)率的一個(gè)綜合性指標(biāo)，體現(xiàn)了公司對(duì)股東資金的使用效率。ROE的一個(gè)缺陷是：企業(yè)可以在盈利能力沒有提高的情況下，通過大量舉債提高凈資產(chǎn)收益率。因此，我們應(yīng)該把ROE和企業(yè)的負(fù)債規(guī)模同時(shí)考慮。
為了更好把握企業(yè)運(yùn)用資本的效率，我們還會(huì)用到投資資本回報(bào)率（ROIC）這個(gè)指標(biāo)，它是投資于企業(yè)的全部資本實(shí)現(xiàn)的報(bào)酬率，不考慮資本的來源是資產(chǎn)還是負(fù)債，提出了高杠桿公司通過負(fù)債提高ROE的弊端，可以最大限度地逼近企業(yè)經(jīng)營結(jié)果的真實(shí)狀態(tài)。
（2）市盈率（PE）：總市值除以收益
市盈率的作用在于，收益最能代表創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)金流，而且收益預(yù)測(cè)值和實(shí)際值的來源也非常多。但市盈率也有問題：收益本身是一個(gè)噪音極高的指標(biāo)，離開了具體情況，我們根本就無法斷定一個(gè)15倍市盈率是好是壞，除非我們對(duì)公司有所認(rèn)識(shí)，或是有一個(gè)可以進(jìn)行市盈率比較的基準(zhǔn)值。要注意，對(duì)于PE特別低的公司，收益中是否存在一次性的大額收入，而這是未來不會(huì)繼續(xù)存在的。
困擾我們的是，收益往往不止一個(gè)，我們可以采用上一年度的收益、最近幾個(gè)季度的收益，也可以是下一年度的收益預(yù)估值。要注意計(jì)算市盈率采用的是哪個(gè)E，最適宜的就是自己的E：看公司在順境和逆境時(shí)的表現(xiàn)，再想想未來會(huì)比過去好轉(zhuǎn)還是惡化，據(jù)此估計(jì)公司未來的年均收益。
運(yùn)用市盈率進(jìn)行估值的最常見方法，就是把目標(biāo)企業(yè)與其他標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)平均、整個(gè)市場(chǎng)或是同一公司其他時(shí)點(diǎn)的市盈率。
如果一只股票的市盈率低于同行業(yè)中的其他股票，那么，既有可能說明這家公司極富投資價(jià)值，也有可能是這種股票只配有這么低的市盈率，因?yàn)樗馁Y本回報(bào)率本來就很低，出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的希望就不大，或是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)本來就很弱。
（3）市銷率（PS）：總市值除以主營業(yè)務(wù)收入
市銷率最適合暫時(shí)出現(xiàn)虧損或是凈利率存在巨大改善空間的企業(yè)。因?yàn)榧词固潛p的企業(yè)也有銷售量，這就使得市銷率特別適用于周期性企業(yè)或因某種原因而暫時(shí)出現(xiàn)虧損的企業(yè)。如果一個(gè)企業(yè)具有提高利潤的空間，而且又擁有較低的市銷率，或許它就是你要尋找的便宜貨。
市銷率的最大用途就是尋找擁有下跌緩沖器的高凈利率公司。如果一家公司以前一直擁有豐厚的凈利率，但當(dāng)前市銷率卻很低，那么市場(chǎng)就有可能看低這家公司，因?yàn)槠渌顿Y者很可能會(huì)把盈利能力的暫時(shí)下跌看成永久性的。如果這家公司能恢復(fù)以前的盈利水平，那么它的股票有可能是值得買進(jìn)的便宜貨。在這點(diǎn)上，市銷率的作用要好于市盈率。
市銷率的麻煩是銷售額的價(jià)值可能會(huì)隨著企業(yè)利潤率的變化而增減。凈利潤率低的公司（如零售業(yè)）其市銷率通常也比較低；而軟件和醫(yī)藥等利潤率較高的企業(yè)的市銷率則相對(duì)較高。所以不要按市銷率來比較處于不同行業(yè)里的企業(yè)，也不要認(rèn)為低市銷率企業(yè)的股票就是值得買進(jìn)的廉價(jià)股票，高市銷率企業(yè)的股票就是不值得買進(jìn)的高價(jià)貨。
市銷率過于關(guān)注銷售，而沒有關(guān)注銷售利潤率。同樣的市場(chǎng)板塊市銷率差別也會(huì)很大，所以市銷率適合比較同一板塊或子板塊的股票。
（4）市凈率（PB）：總市值除以賬面凈資產(chǎn)或股東權(quán)益
我們?cè)谟?jì)算賬面價(jià)值的時(shí)候要注意一下：商譽(yù)會(huì)計(jì)處理方法也會(huì)增加賬面凈值，商譽(yù)只有在一家公司收購另一家公司時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。商譽(yù)等于收購方實(shí)付價(jià)格與被收購方有形資產(chǎn)價(jià)值之差。在評(píng)估股票價(jià)值時(shí)，我們最好還是從賬面凈值中剔除商譽(yù)價(jià)值——尤其是在市凈率漂亮得令人難以置信時(shí)，因?yàn)辇嫶蟮纳套u(yù)資產(chǎn)可以讓賬面價(jià)值急劇膨脹。
市凈率適合于金融公司，因?yàn)檫@些公司的賬面凈值更準(zhǔn)確地反映了企業(yè)的有形資產(chǎn)價(jià)值。一定要當(dāng)心超低的市凈率，因?yàn)檫@可能說明賬面價(jià)值有問題（或許公司存在某些需要注銷的不良貸款）。
牛市中大家齊齊往上看，市盈率給市場(chǎng)提供了無限想象空間。到了熊市，大家都往底下看，市凈率常常給大家充當(dāng)尋底的指標(biāo)。
（5）市現(xiàn)率（PCF）：總市值除以經(jīng)營現(xiàn)金流
市現(xiàn)率的價(jià)值在于現(xiàn)金流往往比收益更穩(wěn)定?，F(xiàn)金流還在某種程度上考慮了資本的使用效率：對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)所需運(yùn)營資本較少的公司，現(xiàn)金流通常要超過收益值。但現(xiàn)金流的缺陷是它沒有考慮資產(chǎn)折舊，這就導(dǎo)致資產(chǎn)密集型企業(yè)的現(xiàn)金流大多高于收益，而這就有可能高估公司的盈利能力，因?yàn)檫@些折舊資產(chǎn)遲早會(huì)被更換。
市現(xiàn)率可以幫助我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流出高于收益的公司。它最適合能先拿現(xiàn)金后服務(wù)的企業(yè)，但對(duì)于擁有大量計(jì)提折舊且將來需要替代的硬性資產(chǎn)的企業(yè)，則存在高估利潤率的弊端。
如何把這些工具融合到一起來決定一種股票的價(jià)格是否低于其價(jià)值？這要通過長(zhǎng)期的實(shí)踐和嘗試，收獲經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，逐漸掌握識(shí)別被低估的股票的技巧。以下幾個(gè)步驟可以讓你更容易獲得成功：
一、隨時(shí)牢記影響估價(jià)的4個(gè)因素：風(fēng)險(xiǎn)、資本回報(bào)率、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和增長(zhǎng)率。如果一個(gè)公司具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力，同時(shí)擁有低資本投資、弱競(jìng)爭(zhēng)以及合理的風(fēng)險(xiǎn)，那么和一個(gè)擁有同樣成長(zhǎng)預(yù)期但較低資本回報(bào)率和較大不確定性競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的公司相比，它的價(jià)值就要高很多。
二、綜合運(yùn)用多種工具。如果某個(gè)比率或指標(biāo)說明一種股票是便宜貨，就用另一個(gè)指標(biāo)看看。
三、耐心就一定會(huì)有回報(bào)。無論多強(qiáng)大的企業(yè)，它的股票都不可能永遠(yuǎn)停留在峰頂。列出所有你準(zhǔn)備適時(shí)買進(jìn)的好股票，耐心等待好價(jià)格，一旦機(jī)會(huì)出現(xiàn)，便不失時(shí)機(jī)地一躍而上。但請(qǐng)務(wù)必記住：只要形勢(shì)尚不明朗，任何時(shí)候都不要把辛辛苦苦賺來的錢打水漂。
四、挺得住，不要慌張。當(dāng)所有媒體都在大肆吹捧股市一片欣欣向榮的時(shí)候，好股票肯定沒有好價(jià)錢；但股市一片慌張、投資者匆忙逃走的時(shí)候，你也許會(huì)得到一份廉價(jià)大餐。
五、做你自己，不要盲從。在經(jīng)歷了酸甜苦辣之后，你對(duì)一個(gè)公司的認(rèn)識(shí)肯定最深刻。如果你了解一個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河源于何處，而且還認(rèn)為股票的當(dāng)前價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，那么你就更容易作出在外人看來與潮流格格不入但卻是投資成功所必需的決策。
在這個(gè)世界上，即使是最好的生意，如果價(jià)格不合適，也會(huì)變成最差的投資。
八、該出手就出手
投資最難的事是：認(rèn)清股價(jià)什么時(shí)候達(dá)到最高價(jià)位，至少是接近最高價(jià)位，什么時(shí)候就應(yīng)該拋出。
在你想到要拋出股票的時(shí)候，首先問自己下面幾個(gè)問題：
l 我是否犯了錯(cuò)誤？
l 公司經(jīng)營是否已經(jīng)出現(xiàn)惡化？
l 我的錢是否還有更好的去處？
l 這種股票在我的投資組合中是否比重過高？
不管犯什么錯(cuò)誤，只要最初買進(jìn)股票的理由不再，也就沒有必要繼續(xù)持有了。
最好在賬號(hào)至少保留5-10%的現(xiàn)金，這樣，一旦發(fā)現(xiàn)便宜貨，你就不會(huì)因?yàn)槭掷餂]錢而捶胸頓足。沒人知道市場(chǎng)什么時(shí)候會(huì)發(fā)瘋，因此，機(jī)會(huì)也會(huì)隨時(shí)出現(xiàn)。
巴菲特認(rèn)為，抄底要具備兩個(gè)條件：第一、股市過度低迷，沒人或很少人對(duì)股票感興趣；第二、股價(jià)下跌是由于股市自身調(diào)整所致。市場(chǎng)下跌反而是重大的好消息。股市極度低迷、整個(gè)經(jīng)濟(jì)界普遍悲觀時(shí)，獲取超級(jí)回報(bào)的投資良機(jī)才會(huì)出現(xiàn)。
在某些時(shí)候，資金的最佳存放方式就是現(xiàn)金。（有時(shí)清倉也是明智的選擇）
在企業(yè)價(jià)值沒有下降的情況下，僅僅根據(jù)股價(jià)下跌就賣掉股票，絕對(duì)是不明智的事情。相反，因?yàn)楣蓛r(jià)出現(xiàn)大漲而清倉同樣是不合情理的，除非企業(yè)價(jià)值沒有出現(xiàn)相應(yīng)的增長(zhǎng)。
注意：文章提及的公司股票不代表購買建議。
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