對(duì)于專(zhuān)科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的投資，主要考慮的幾點(diǎn)，包括可復(fù)制性和連鎖化、品牌效應(yīng)和定價(jià)能力、服務(wù)質(zhì)量和消費(fèi)升級(jí)、市場(chǎng)空間遠(yuǎn)看不到天花板、已經(jīng)有行業(yè)龍頭走出來(lái)或者初顯龍頭態(tài)勢(shì)而不僅僅是行業(yè)內(nèi)的混戰(zhàn)、最好是不與公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)科室沖突的特殊專(zhuān)科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。
從以上幾點(diǎn)來(lái)看，眼科、齒科、輔助生殖和醫(yī)美的確是會(huì)有不錯(cuò)的潛在投資機(jī)會(huì)，眼科的愛(ài)爾眼科和齒科的通策醫(yī)療已經(jīng)是被市場(chǎng)充分挖掘，6月中旬給大家分享的輔助生殖行業(yè)分析，最近我們看到錦欣生殖的股價(jià)也開(kāi)始有所表現(xiàn)。而醫(yī)美行業(yè)目前還沒(méi)有看到比較明確的連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)龍頭跑出來(lái)，新三板的華韓整形已經(jīng)實(shí)現(xiàn)一年半股價(jià)漲十倍。
雖然沒(méi)有龍頭連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)跑出來(lái)，但是我們看到醫(yī)美機(jī)構(gòu)的上游——醫(yī)美產(chǎn)品領(lǐng)域的龍頭公司愛(ài)美客、華熙生物和昊海生科已經(jīng)悉數(shù)登陸創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板。
01
行業(yè)發(fā)展概況
國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)經(jīng)歷20年的發(fā)展，至今逐漸趨于規(guī)范，2000年莆田系整形美容醫(yī)院開(kāi)始出現(xiàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡劣，通過(guò)搜索引擎競(jìng)價(jià)廣告砸錢(qián)攬客等行為使得醫(yī)美機(jī)構(gòu)獲客成本高、定價(jià)超高、過(guò)度宣傳等，非規(guī)范市場(chǎng)醫(yī)美占據(jù)主導(dǎo)。
2013年新氧、更美等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美APP推出，對(duì)項(xiàng)目明碼標(biāo)價(jià)，對(duì)消費(fèi)者提供合規(guī)機(jī)構(gòu)和定價(jià)，對(duì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)降低獲客成本，行業(yè)發(fā)展開(kāi)始更加良性，合規(guī)市場(chǎng)年化復(fù)合增速超過(guò)30%。
在華為應(yīng)用商店，新氧和更美的安裝次數(shù)分別是7389萬(wàn)次，6116萬(wàn)次和1152萬(wàn)次，新氧醫(yī)美APP安裝次數(shù)僅僅在過(guò)去一個(gè)半月的時(shí)間里增加了20%（接近1300萬(wàn)次），而新氧科技最新市值12億美元。
新氧APP中，很多項(xiàng)目只要500-2000元/次，部分項(xiàng)目1-2萬(wàn)元/次，定價(jià)的趨于合理（平均消費(fèi)單價(jià)下降、人均支出下滑）、持續(xù)的市場(chǎng)推廣，使得滲透率可以持續(xù)提升，可以覆蓋更多的中低等收入人群。
根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)受監(jiān)管的醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模是1217億元人民幣，行業(yè)需求增長(zhǎng)+非規(guī)范市場(chǎng)的規(guī)范化，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到3600億，年化復(fù)合增速24.2%。
02
行業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)力與賽道選擇
（1）行業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)力
愛(ài)美之心人皆有之，而人均可支配收入的提升是快速放大“愛(ài)美之心”的重要因素，行業(yè)規(guī)范化和健康化趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展。
①人均可支配收入提升
醫(yī)美行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)與HPV疫苗、生長(zhǎng)激素和其他醫(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展邏輯有類(lèi)似之處，消費(fèi)能力的提升是行業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力，人均可支配收入提升到一定水平后對(duì)于健康和美的追求將會(huì)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)，客單價(jià)也同步增長(zhǎng)。
②行業(yè)認(rèn)知提升
道德觀(guān)念逐漸開(kāi)放，對(duì)醫(yī)療美容的道德約束減少，愛(ài)美之心人皆有之，基本的衣食住行等基本需求滿(mǎn)足后，對(duì)生活質(zhì)量的追求提升。持續(xù)的市場(chǎng)推廣和消費(fèi)者教育，使得越來(lái)越多人了解醫(yī)美項(xiàng)目，行業(yè)滲透率提升。
③客戶(hù)使用粘性高、復(fù)購(gòu)率高
醫(yī)美產(chǎn)品、尤其是近年增速最高的注射類(lèi)產(chǎn)品（非手術(shù)）的客戶(hù)使用粘性較高，注射填充類(lèi)普遍維持時(shí)間較短，效果明顯，由此導(dǎo)致復(fù)購(gòu)率高。
④消費(fèi)者年輕化、人口老齡化等
容易接受新事物的年輕人是行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，包括工作和社交在內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)加劇了年輕人對(duì)外表的追求，互聯(lián)網(wǎng)信息透明化也帶來(lái)醫(yī)美定價(jià)更加合理規(guī)范，“95后”已經(jīng)占據(jù)醫(yī)美人群的三分之一，新氧APP數(shù)據(jù)更是顯示25歲以下（95后）占比接近60%，其中19歲以下占比居然也高達(dá)20%。
另一方面在人口老齡化之下，醫(yī)美成本更高的中老年人會(huì)帶來(lái)行業(yè)的“量?jī)r(jià)齊升”。
⑤市場(chǎng)監(jiān)管更加嚴(yán)格，合規(guī)市場(chǎng)受益
醫(yī)美行業(yè)事故頻發(fā)（近十年平均每年整容導(dǎo)致2萬(wàn)張臉毀容，10年20萬(wàn)張），國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)非合規(guī)市場(chǎng)甚至大于合規(guī)市場(chǎng)，市場(chǎng)上合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)2萬(wàn)家，非法執(zhí)業(yè)的美容室超過(guò)10萬(wàn)家，2019年出臺(tái)的行業(yè)政策中87%都是行業(yè)監(jiān)管和規(guī)范化的文件。
（2）醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)空間
5年維度預(yù)計(jì)行業(yè)22%以上復(fù)合增速，2025年行業(yè)相較現(xiàn)在擴(kuò)容2-3倍；10年維度預(yù)計(jì)行業(yè)18%以上復(fù)合增速，2030年行業(yè)相較現(xiàn)在擴(kuò)容5-6倍；行業(yè)目前看不到明顯上限，如果行業(yè)不出現(xiàn)政策性嚴(yán)格管制的情況，10-15年可成為萬(wàn)億級(jí)別的大市場(chǎng)。
（3）為什么上游醫(yī)美產(chǎn)品是好的賽道？
從行業(yè)價(jià)值鏈分布來(lái)看，40%-50%在獲客成本（包括新氧等醫(yī)美APP），30%-40%在醫(yī)美機(jī)構(gòu)（一半以上在醫(yī)護(hù)團(tuán)隊(duì)成本），7%左右在經(jīng)銷(xiāo)商，15%左右在醫(yī)美產(chǎn)品，1-2%在原料。
然而醫(yī)美行業(yè)下游的行業(yè)集中度比較低，目前還沒(méi)有比較明確的走出來(lái)的連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)龍頭公司，而上游的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化，行業(yè)龍頭愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科等各自在不同領(lǐng)域有優(yōu)勢(shì)。
上游醫(yī)美產(chǎn)品相比下游的優(yōu)勢(shì)在于：相對(duì)于分散的下游具有更強(qiáng)的議價(jià)能力；相較于事故頻出的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，上游醫(yī)美產(chǎn)品更容易形成品牌效應(yīng)，打造品牌的難度更低，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更小；產(chǎn)能擴(kuò)張難度小，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)更加明顯；行業(yè)監(jiān)管趨于嚴(yán)格，III類(lèi)醫(yī)療器械的技術(shù)壁壘和準(zhǔn)入壁壘都相對(duì)較高。
03
醫(yī)美產(chǎn)品市場(chǎng)
醫(yī)美可以分為手術(shù)類(lèi)型和非手術(shù)類(lèi)型，近年手術(shù)類(lèi)占比自2014年的61.5%小幅下降至59%，非手術(shù)類(lèi)占比則是自2014年的38.5%占比提升至2018年的41%。以注射為代表的非手術(shù)類(lèi)微創(chuàng)醫(yī)療美容具有價(jià)格低、恢復(fù)時(shí)間快、風(fēng)險(xiǎn)低等特點(diǎn)，市場(chǎng)接受度逐漸提升。
（1）玻尿酸市場(chǎng)空間
國(guó)內(nèi)注射類(lèi)產(chǎn)品中肉毒素占比在三分之一左右，玻尿酸占比在三分之二左右（與海外相反，美、日等國(guó)肉毒素占比明顯高于玻尿酸，在三分之二左右）。2014-2018年，我國(guó)醫(yī)美玻尿酸正品市場(chǎng)規(guī)模從12.1億元上升至37.1億元，CAGR達(dá)32.3%；2014年正品、水貨和假貨市場(chǎng)銷(xiāo)量占比分別約25%、25%和50%。隨著市場(chǎng)發(fā)展趨于成熟，正品市場(chǎng)占比有望擴(kuò)大，行業(yè)合規(guī)監(jiān)管和正品率提升也是行業(yè)重要成長(zhǎng)動(dòng)力之一。
國(guó)內(nèi)有透明質(zhì)酸產(chǎn)品批件的公司相對(duì)較多，國(guó)內(nèi)有20多家公司的70多個(gè)玻尿酸類(lèi)產(chǎn)品，其中注射類(lèi)的有18家公司的40個(gè)產(chǎn)品，玻尿酸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，研發(fā)及獲證能力、細(xì)分領(lǐng)域特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)、渠道優(yōu)勢(shì)等方面都對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)有較高要求。
（2）玻尿酸競(jìng)爭(zhēng)格局
從市場(chǎng)銷(xiāo)量占比來(lái)看，2018年國(guó)內(nèi)玻尿酸產(chǎn)品市場(chǎng)：韓國(guó)LG（23.3%）、昊海生科（18.4%）、愛(ài)美客（12.5%）、華熙生物（11.5%）和韓國(guó)Humedix（7.0%）位居前五。
從市場(chǎng)銷(xiāo)售額占比來(lái)看，2018年國(guó)內(nèi)玻尿酸產(chǎn)品市場(chǎng)：韓國(guó)LG（25.5%）、美國(guó)Allergan（19.4%）、韓國(guó)Humedix（13.2%）、瑞典Q-Med（12.2%）和愛(ài)美客（8.6%）位居前五，昊海生科（7.2%）和華熙生物（6.6%）位居第六、第七，幾家頭部公司中市占率持續(xù)提升的只有美國(guó)艾爾建和愛(ài)美客。
從我們與諸多行業(yè)內(nèi)專(zhuān)家交流的情況來(lái)看，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量與進(jìn)口還是存在一定差距，尤其是在定位高端的產(chǎn)品領(lǐng)域，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)產(chǎn)，整體來(lái)說(shuō)品牌上國(guó)產(chǎn)廠(chǎng)商并不占優(yōu)，國(guó)產(chǎn)廠(chǎng)商主要是價(jià)格優(yōu)勢(shì)。
04
行業(yè)內(nèi)公司
目前A股玻尿酸領(lǐng)域的公司有4家，分別是華熙生物、愛(ài)美客、昊海生科和魯商發(fā)展，愛(ài)美客接近全部收入來(lái)自注射用透明質(zhì)酸產(chǎn)品。其中華熙生物收入主要來(lái)自透明質(zhì)酸原料、透明質(zhì)酸產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品等三個(gè)領(lǐng)域，昊海生科來(lái)自人工晶狀體、骨科填充物、眼科粘彈劑、透明質(zhì)酸產(chǎn)品等多個(gè)領(lǐng)域（收購(gòu)為主），焦點(diǎn)生物（魯商發(fā)展子公司）主要為透明質(zhì)酸原料、目前嘗試向功能性護(hù)膚品和透明質(zhì)酸產(chǎn)品延伸。前三家公司最具代表性，有機(jī)會(huì)會(huì)逐一給大家分享。
玻尿酸行業(yè)主要公司業(yè)務(wù)分布
（1）愛(ài)美客
愛(ài)美客是三家公司中唯一專(zhuān)注于醫(yī)美產(chǎn)品的公司，目前公司已經(jīng)獲批了5款注射用玻尿酸產(chǎn)品，并于2019年5月拿到面部埋植線(xiàn)的批件，形成了“5+1”的產(chǎn)品線(xiàn)，且6個(gè)產(chǎn)品全部都是III類(lèi)醫(yī)療器械，是國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)拿證能力非常強(qiáng)的公司。
愛(ài)美客目前的收入增長(zhǎng)主要來(lái)自嗨體和寶尼達(dá)兩款注射用玻尿酸產(chǎn)品，嗨體是目前國(guó)內(nèi)唯一一款用于頸紋修復(fù)的注射用玻尿酸產(chǎn)品（華熙生物在申報(bào)頸紋適應(yīng)癥），由于國(guó)內(nèi)玻尿酸的批件在使用部位上有較為嚴(yán)格的限制，愛(ài)美客的嗨體在頸紋方面具有差異化競(jìng)爭(zhēng)的能力，今年全年來(lái)看嗨體的收入占比可能會(huì)達(dá)到70%左右。另外公司于今年6月推出“熊貓針”，預(yù)計(jì)年底或明年初可以拿到“童顏針”的III類(lèi)醫(yī)療器械證。嗨體和寶尼達(dá)以及基于這兩款產(chǎn)品新獲批用于其他部位的注冊(cè)證將是愛(ài)美客未來(lái)2-3年最主要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
另外愛(ài)美客也開(kāi)始針對(duì)基于嗨體品牌的功能性護(hù)膚品牌的打造，目前仍處于比較早期，可能會(huì)學(xué)習(xí)華熙生物打造潤(rùn)百顏的思路，后續(xù)可以繼續(xù)觀(guān)察，功能性護(hù)膚品的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于醫(yī)美產(chǎn)品。
（2）華熙生物
華熙生物的目標(biāo)是打造基于透明質(zhì)酸的平臺(tái)型公司，公司三大業(yè)務(wù)板塊相互有一定協(xié)同作用，上游的透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品已經(jīng)做到全球的行業(yè)龍頭，預(yù)計(jì)未來(lái)該業(yè)務(wù)增速不會(huì)太高，后續(xù)可以觀(guān)察食品級(jí)透明質(zhì)酸的推出情況。醫(yī)療終端產(chǎn)品方面包括骨科注射液、眼科粘彈劑和注射用透明質(zhì)酸，由于今年疫情影響醫(yī)療終端產(chǎn)品整體表現(xiàn)不佳，注射用透明質(zhì)酸方面此前的潤(rùn)百顏等主要定位低端，但是公司近年也拿到更多注冊(cè)證，醫(yī)美產(chǎn)品在公司功能性護(hù)膚品品牌打造下會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。
公司近兩年增速最高的是功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)，一方面借助敏感肌和藥妝概念的興起，另一方面借助電商直播帶貨的方式實(shí)現(xiàn)快速放量，華熙生物的玻尿酸原液潤(rùn)百顏品牌塑造非常成功（還帶動(dòng)了注射用玻尿酸品牌的銷(xiāo)售），同時(shí)還打造了夸迪、米蓓爾等爆款品牌，打造爆款的可復(fù)制性得到驗(yàn)證，當(dāng)然這里也會(huì)面臨線(xiàn)上推廣費(fèi)用大幅增長(zhǎng)的情況，短期公司的目標(biāo)主要還是在于先搶占市場(chǎng)、做到足夠規(guī)模的銷(xiāo)售額，形成一定的品牌效應(yīng)。
公司目前也在推出更多的品牌，例如頭發(fā)護(hù)理中以玻尿酸替代硅油，母嬰護(hù)理中寶寶面霜、復(fù)原乳等，玻尿酸的使用范圍可挖掘空間還非常廣闊。
（3）昊海生科
昊海生科在注射用玻尿酸領(lǐng)域主要有海薇、嬌蘭兩款產(chǎn)品，今年新推出了定位高端的海魅，不過(guò)公司在該款產(chǎn)品的定位上似乎還不夠清晰，據(jù)我們交流的情況來(lái)看，公司有意對(duì)注射用玻尿酸產(chǎn)品進(jìn)行更多的布局，接下來(lái)幾年可能會(huì)加快拿證進(jìn)度，公司期望做一些高端、差異化的產(chǎn)品，但是能否在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的玻尿酸領(lǐng)域做出差異化競(jìng)爭(zhēng)力，還需要繼續(xù)跟蹤。
另外昊海生科在眼科耗材領(lǐng)域也有比較豐富的布局，如公司是國(guó)內(nèi)最大的人工晶狀體供應(yīng)商，人工晶狀體的集采目前還遠(yuǎn)沒(méi)傷到出廠(chǎng)價(jià)，公司目前的策略也是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)替換，研發(fā)更多中高端產(chǎn)品。旗下子公司有全球獨(dú)家的PRL產(chǎn)品用于超高度近視，目前還在開(kāi)發(fā)低度近視的產(chǎn)品，另外公司也在研發(fā)OK鏡，不過(guò)上市時(shí)間還需要比較久。
整體來(lái)看三家公司，愛(ài)美客是比較純粹的醫(yī)美產(chǎn)品公司，華熙生物更多的是一家功能性護(hù)膚品為主的平臺(tái)型公司，而昊海生物則是橫跨醫(yī)美和眼科兩大賽道但是都還具有一定不確定性。
近期不少讀者多次提到讓龍哥聊聊醫(yī)美行業(yè)，今天就給大家簡(jiǎn)單介紹了一下醫(yī)美行業(yè)的大致情況，之后對(duì)于幾家行業(yè)內(nèi)的龍頭公司再找時(shí)間單獨(dú)介紹。長(zhǎng)期來(lái)看，在這個(gè)幾家醫(yī)美公登陸資本市場(chǎng)之時(shí)，也只是醫(yī)美行業(yè)健康、高速發(fā)展的開(kāi)端，作為消費(fèi)升級(jí)+政策免疫的賽道，行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯比較堅(jiān)實(shí)，尤其是個(gè)別行業(yè)龍頭公司未來(lái)幾年借助大品種可能達(dá)到40%以上的年化復(fù)合增速，高估值將被快速消化。
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