來源：海通證券
導(dǎo)讀
2015年以來，豬價大幅飆升，推動總體通脹不斷回升，在高利潤誘惑下，生豬和母豬存欄卻連續(xù)40個月下滑，傳統(tǒng)的豬周期貌似失靈了。豬周期失靈背后的原因是什么?豬價未來走勢如何?對總體通脹影響又如何?由于豬價對我國通脹走勢影響非常大，所以本專題將重點(diǎn)探討這些問題。
一、豬周期從正常到失靈
1. 傳統(tǒng)豬周期的形成
豬周期一般包含跨年度的大周期和季節(jié)性的小周期，且無論是大周期還是小周期都會受到貨幣環(huán)境的影響。
在大周期下，養(yǎng)殖戶根據(jù)豬價信號和對未來市場的預(yù)期決定存欄，但由于信息不對稱以及從決策到產(chǎn)出存在時滯，豬價和存欄量出現(xiàn)周期性波動。首先，養(yǎng)殖戶從觀察豬價上行到進(jìn)行補(bǔ)欄，往往需要1-2個月時間，而且通常養(yǎng)殖戶會優(yōu)先補(bǔ)欄仔豬，待價格上行趨勢確認(rèn)后才會補(bǔ)欄母豬擴(kuò)大產(chǎn)能;其次，從補(bǔ)欄育肥到生豬出欄，需要短則約半年(直接補(bǔ)欄仔豬)、長則12-14個月(補(bǔ)欄能繁母豬)，因此供給到位會有時滯;隨后，生豬出欄量越來越高，豬價漲幅越來越小，當(dāng)供給增加到一定程度，豬價逐漸回落，價格信號再傳導(dǎo)回供給端;最后，養(yǎng)殖戶調(diào)整產(chǎn)能和消化存欄，供給收縮推升價格，再次進(jìn)入新一輪周期。
小周期主要受我國居民消費(fèi)習(xí)慣影響，在一年之內(nèi)呈季節(jié)性波動。首先在春節(jié)期間由于需求旺盛，價格相對較高。春節(jié)過后需求降低，價格開始大幅回落。進(jìn)入夏秋季節(jié)，居民對豬肉消費(fèi)需求較低，但生豬出欄量也相對較少，再加上養(yǎng)殖戶會補(bǔ)欄備戰(zhàn)冬季行情，豬肉價格環(huán)比反而回升。進(jìn)入冬季以后，由于生豬出欄供給增加，價格會小幅回落，但春節(jié)期間價格會出現(xiàn)較大幅度的上漲。
生豬存欄量在一年之內(nèi)也呈現(xiàn)季節(jié)性波動，春節(jié)前后由于出欄量增加，存欄大幅下降，之后開始回升。
此外，作為物價的一部分，豬價同樣也受到貨幣供應(yīng)量的影響。表現(xiàn)最突出的是09年貨幣環(huán)境寬松時，M1在10年初達(dá)到頂峰，豬肉價格開始止跌回升，并在滯后18個月后也達(dá)到峰值。豬肉生產(chǎn)需要時間，供給無法短時間內(nèi)滿足需求增長，因此貨幣環(huán)境對豬價的影響會在豬肉供給到位之前越來越大。
2.前一波豬周期回顧
我們以10-14年這一波豬價和存欄量的變化為例，來說明傳統(tǒng)豬周期的特點(diǎn)。08年之后，豬價經(jīng)歷了兩年左右的大幅下跌，養(yǎng)殖戶去產(chǎn)能導(dǎo)致生豬和母豬存欄量均處于歷史低位，再加上貨幣高增推升需求，豬價在2010年7月開始企穩(wěn)回升。價格上行趨勢得到確認(rèn)后，養(yǎng)殖戶開始擴(kuò)大產(chǎn)能，9月份生豬和母豬存欄量均開始回升。但由于供給增加存在時滯，這一波豬價的大“?！笔幸恢背掷m(xù)到11年底。
豬價上漲導(dǎo)致產(chǎn)能和供給大量增加。豬價的過快上漲推升了總體通脹水平，2011年CPI中豬價同比增速最高飆升至57%。為了遏制豬價對通脹的推動作用，國務(wù)院在11年7月發(fā)布《促進(jìn)生豬生產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展的政策措施》，將中央支持大型標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模養(yǎng)殖場和小區(qū)建設(shè)的投資恢復(fù)至25億元，對養(yǎng)殖戶給予每頭能繁母豬100元補(bǔ)貼。再加上養(yǎng)豬利潤高企，養(yǎng)殖戶擴(kuò)產(chǎn)積極性大幅提高，能繁母豬存欄量從不足4600萬頭的低點(diǎn)一路飆升至13年初的接近5100萬頭。
供給激增又導(dǎo)致豬價回落。政策補(bǔ)貼和高利潤導(dǎo)致生豬供給激增，豬價從11年下半年開始見頂回落，從32元/千克下滑至12年8月的不足25元/千克，之后的兩年多時間基本都在低位震蕩。豬價的大幅回落也降低了養(yǎng)殖戶的利潤，豬糧比價從8.5的高點(diǎn)降至6以下，養(yǎng)殖仔豬毛利率從12%降至虧損狀態(tài)。養(yǎng)殖戶積極性受到嚴(yán)重打擊，生豬和母豬存欄均大幅下滑。
需要說明的是，我們這里介紹的是一波大的豬周期，實際上如果細(xì)分的話，還可以將大周期分成若干個小周期，但其背后的邏輯和驅(qū)動因素基本都是類似的，屬于傳統(tǒng)的豬周期波動。
3. 本輪豬周期的失靈
在本輪豬周期中，豬價已經(jīng)上漲了一年半，但生豬和母豬存欄不僅沒有大幅回升，反而越來越低。
從15年3月起，豬肉價格開始觸底反彈，從23.5元/千克的低點(diǎn)大幅上行至高點(diǎn)時的32.5元/千克。但是母豬存欄罕見地從5000多萬頭的高點(diǎn)一路下行至當(dāng)前的3752萬頭，生豬存欄量也從4.7億頭的高點(diǎn)大幅下降至最低點(diǎn)時的3.67億頭，即在價格大幅上行的情況下養(yǎng)殖戶卻在長時間、大規(guī)模地去產(chǎn)能。本輪豬周期的調(diào)節(jié)功能突然失靈了，我們接下來將對失靈的原因進(jìn)行分析。
二、本輪豬周期何以失靈?
1. 主動去產(chǎn)能：連年養(yǎng)殖虧損
本輪去產(chǎn)能始于2012年10月，利潤下降導(dǎo)致養(yǎng)殖積極性減弱，是生豬供給連續(xù)下滑的重要原因。由于前期高利潤率和政府加大補(bǔ)貼導(dǎo)致產(chǎn)能增加較多，豬價在2011年開始見頂回落。養(yǎng)豬利潤率也不斷降低，全國豬糧比價從8.5滑落至4.7的最低點(diǎn)，每頭自繁自養(yǎng)生豬的利潤從接近700元下降至每頭虧損超過300元，且僅虧損狀態(tài)就超過了2年時間。連年的虧損大大降低了養(yǎng)殖戶的生產(chǎn)積極性，有的養(yǎng)殖戶甚至因為負(fù)債累累，永久性地退出市場，生豬和母豬存欄開啟了連續(xù)40多個月的下降。
2. 被動去產(chǎn)能：環(huán)保門檻提高
2015年以來，更多受到環(huán)保門檻提高的影響，養(yǎng)殖戶被動去產(chǎn)能。豬價自15年3月就開始大幅飆升，豬糧比價從5.0上升至接近12的高位，且遠(yuǎn)超11年時的高點(diǎn)，與此同時每頭自繁自養(yǎng)生豬的利潤也由負(fù)轉(zhuǎn)正至814元，超過11年高點(diǎn)達(dá)18%。但是在這樣的高利潤背景下，母豬存欄卻繼續(xù)從4040萬頭下滑至3752萬頭。我們認(rèn)為環(huán)保門檻的提高是高利潤背景下去產(chǎn)能的主要原因，所以15年以來養(yǎng)豬業(yè)的去產(chǎn)能更多是被動的過程。
環(huán)保關(guān)停養(yǎng)豬場是本輪被動去產(chǎn)能最為重要的原因。其實早在14年，《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》就對養(yǎng)殖業(yè)提出了更高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，但由于這一文件主要是一些原則性的條款，對養(yǎng)殖業(yè)的沖擊并沒有那么大。但15年起，相繼開始執(zhí)行新環(huán)保法、“水十條”等政策，這些政策文件提出的目標(biāo)更明確，措施更具體，對養(yǎng)殖業(yè)沖擊較大。例如“水十條”中明確提出“2017年底前，依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場(小區(qū))和養(yǎng)殖專業(yè)戶，京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域提前一年完成”。
為了達(dá)到新環(huán)保法、“水十條”等政策標(biāo)準(zhǔn)，各省陸續(xù)設(shè)定禁養(yǎng)區(qū)，且不斷關(guān)停禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的養(yǎng)殖場和養(yǎng)殖專業(yè)戶。根據(jù)農(nóng)業(yè)部有關(guān)負(fù)責(zé)人提供的數(shù)據(jù)，2015年僅10個省份的環(huán)保禁養(yǎng)政策就影響生豬出欄量2000多萬頭，約占全國出欄總量的2.8%，如果包含其它省份，這一比例會更高。根據(jù)媒體的報道，僅2015年下半年福建禁養(yǎng)區(qū)撤除豬場就達(dá)1.3萬家;浙江有些地區(qū)30%養(yǎng)殖戶因環(huán)保政策退出;重慶涪陵區(qū)50%生豬飼養(yǎng)戶退出。所以考慮到養(yǎng)殖利潤不斷攀升，環(huán)保禁養(yǎng)是15年以來生豬、母豬存欄大幅下滑的重要原因。
3. 結(jié)構(gòu)變化：轉(zhuǎn)型拖累供給
近兩年由于規(guī)?；B(yǎng)殖的改革力度加大以及環(huán)保政策的收緊，養(yǎng)豬模式從散養(yǎng)向規(guī)?；霓D(zhuǎn)變速度加快。最近幾年，受農(nóng)民工收入不斷提高等因素影響，年出欄數(shù)低于50頭的散戶一直在減少，而13年來由于政策趨嚴(yán)，出欄數(shù)低于100頭的豬場也縮減明顯，同時規(guī)?；B(yǎng)豬場數(shù)量穩(wěn)中有升。
近兩年國家政策推進(jìn)規(guī)?；B(yǎng)殖的力度加快，例如《關(guān)于促進(jìn)南方水網(wǎng)地區(qū)生豬養(yǎng)殖布局調(diào)整優(yōu)化的指導(dǎo)建議》明確提出，南方水網(wǎng)地區(qū)2020 年前500 頭以上出欄規(guī)模的養(yǎng)豬場要達(dá)到70%。同時環(huán)保政策收緊也導(dǎo)致不符條件的養(yǎng)豬戶被迫退出市場，15年約有500萬養(yǎng)豬戶退出市場，其中主要是中小規(guī)模散養(yǎng)戶，規(guī)?；B(yǎng)豬場(年出欄量500頭以上)的生豬出欄數(shù)占比達(dá)44%，比12年增長5%。農(nóng)業(yè)部在《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)》中預(yù)計，這一比例到2020年將達(dá)52%。
從散養(yǎng)向規(guī)?；^渡期間，生豬供給階段性下降。散養(yǎng)戶大規(guī)?？焖偻顺?，在短時間內(nèi)大大減少了母豬和生豬供給。而規(guī)模化養(yǎng)豬場增長速度較慢，難以在短時間內(nèi)補(bǔ)充短缺，這一方面是因為養(yǎng)豬場用地審批和環(huán)保要求都更為嚴(yán)格，另一方面是因為規(guī)?；B(yǎng)豬對養(yǎng)豬戶的原始資本和專業(yè)技術(shù)知識要求較高。所以在養(yǎng)殖模式轉(zhuǎn)變的過程中，生豬和母豬存欄均出現(xiàn)階段性下降。如果我們用豬肉產(chǎn)量加上凈進(jìn)口量來估計總供給，年度豬肉供給從2014年底的5718萬噸降至今年一季度的5481萬噸(連續(xù)4個季度加總)。
三、未來豬價走勢如何?
1. 大周期：豬價處于高位，下行可能增大
首先，豬肉的消費(fèi)需求較為平穩(wěn)，所以需求端一般并不會成為主導(dǎo)長期豬價走勢的主因。我國豬肉消費(fèi)在肉類中處于絕對主導(dǎo)地位，2015年豬肉消費(fèi)量是雞肉消費(fèi)量的4倍，是牛肉消費(fèi)量的7.6倍。再加上人們飲食偏好短期不會出現(xiàn)太大變化，牛肉和雞肉對豬肉的替代效應(yīng)并不明顯。由于居民對豬肉的消費(fèi)彈性較低，豬價走勢主要受到供給端因素的影響。例如2011-2014年間，豬肉供給大幅增加，導(dǎo)致豬價大降;而2015年豬肉供給收縮，豬價又大幅回升?？紤]到經(jīng)濟(jì)低迷、貨幣中性等因素，預(yù)計未來豬肉消費(fèi)需求依然會保持平穩(wěn)，并不會成為價格上升的主要動力。
其次，主動和被動去產(chǎn)能壓力減小，長期看生豬和母豬存欄回升可能較大。從主動去產(chǎn)能的角度看，當(dāng)前養(yǎng)豬利潤處于歷史最高點(diǎn)，養(yǎng)殖積極性大幅度提高，這將是未來生豬和母豬存欄回升最重要的動力。從被動去產(chǎn)能的角度看，“水十條”要求京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域要在2016年底前完成禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的關(guān)停和搬遷工作，而且部分省市已經(jīng)完成這一目標(biāo)，考慮到養(yǎng)殖戶對環(huán)保政策有更長的反應(yīng)時間，預(yù)計未來環(huán)保對生豬數(shù)量的壓力會得到更好的對沖。從存欄數(shù)據(jù)變化也可以看出這一點(diǎn)，能繁母豬存欄數(shù)在經(jīng)歷了連續(xù)30個月的下跌后，自16年3月起開始保持基本穩(wěn)定，預(yù)示產(chǎn)能或已處于筑底階段。
此外，規(guī)?；B(yǎng)殖提高了養(yǎng)豬效率，能在更低的存欄水平上保證產(chǎn)能。一般而言，散戶的養(yǎng)殖效率要低于規(guī)?；B(yǎng)殖，所以盡管從散養(yǎng)向規(guī)?；D(zhuǎn)變過程中，母豬數(shù)量有所降低，但產(chǎn)能未必下降得那么快。例如代表母豬生產(chǎn)水平的PSY指標(biāo)(能繁母豬年提供斷奶仔豬數(shù))由04年的不足14頭增加至當(dāng)前的17頭左右，且這一水平與國外20甚至30頭的水平相比仍有提升空間。所以未來規(guī)?；B(yǎng)殖占比的提高，可以對沖母豬數(shù)量降低帶來的負(fù)面沖擊。
所以從大周期的角度來看，當(dāng)前豬價處于高位，中長期下行的可能性不斷增大。而至于短期走勢的話，我們還要分析季節(jié)性和突發(fā)因素主導(dǎo)的小周期。
2. 小周期：季節(jié)因素主導(dǎo)，短期可能小升
今年豬價小周期表現(xiàn)出多種異常。首先，年初的極寒天氣導(dǎo)致豬價上升得非常高，2月份環(huán)比增速高達(dá)6.3%，遠(yuǎn)超歷年同期平均水平。其次，由于長期去產(chǎn)能導(dǎo)致供給收縮，今年春節(jié)過后豬價也沒有出現(xiàn)大幅回落，上半年幾乎一直在上漲;與此同時，在高利潤的推動下，生豬存欄增速也高于季節(jié)性。再次，7月份受洪澇災(zāi)害和高溫天氣影響，生豬存欄出現(xiàn)了反季節(jié)性的回落，價格也從極高點(diǎn)有所回落?？傮w來看，年初極寒天氣帶來的影響已經(jīng)被消化，而洪澇災(zāi)害和高溫的影響相對有限，預(yù)計未來會逐漸消退。
受季節(jié)性主導(dǎo)，豬價短期仍有上行可能，但力度非常有限。從歷年情況來看，8-10月期間供需關(guān)系趨于緊張，豬價環(huán)比會季節(jié)性回升，再加上洪災(zāi)高溫的滯后影響，豬價短期仍有上行的可能。從商務(wù)部和農(nóng)業(yè)部的高頻數(shù)據(jù)來看，豬價在8月中上旬小幅回升，但之后又開始回落，預(yù)計8月豬價比9月環(huán)比仍將回落，所以上行壓力或在9-10月有所體現(xiàn)。但根據(jù)我們前面的分析，從大周期來看，豬價已經(jīng)處于高位，即使短期有所反彈，預(yù)計力度也會非常有限。
四、豬價推力漸弱，通脹短期無憂
隨著豬價上行受阻、基數(shù)回升，豬價對總體通脹的推動作用逐漸減弱?？紤]到季節(jié)因素的影響，我們假定未來一年豬價按照歷年平均情況來變化。結(jié)果顯示，豬價同比增速將從5月份高點(diǎn)時的33.6%一路下行，明年二季度有望達(dá)到負(fù)值，對CPI同比的推動也將從0.77個百分點(diǎn)下滑至負(fù)值區(qū)間。盡管今年四季度由于低基數(shù)，豬價對通脹的推力會有所增大，但強(qiáng)度或與二季度不可同日而語。而且考慮到大周期下豬價長期下行可能較大，豬價對通脹作用減弱的速度可能還會超出預(yù)期。
近兩月來，菜價止跌反彈，但力度還較弱;豬價逐漸高位回落;受假期因素和消費(fèi)轉(zhuǎn)型影響，服務(wù)類價格回升推動非食品平穩(wěn)增長。但由于去年同期食品價格環(huán)比漲幅較大，我們預(yù)計8 月CPI 同比漲幅仍有望小幅下降， 3 季度 CPI 有望穩(wěn)定在 1.8% 左右，但 4 季度存在小幅回升的風(fēng)險，而17年有望大幅下行。
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