商界導(dǎo)讀：巴菲特的投資原則是，不炒急劇增長的股票，不再排斥資本密集型產(chǎn)業(yè)。當(dāng)然，這些原則也會(huì)不斷改變。
文/沃倫•巴菲特，伯克希爾•哈薩韋公司董事長
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2009年，伯克希爾公司的凈值增長了218億美元，從而使我們A股和B股的賬面價(jià)值每股均上漲19.8%。在過去45年間，公司的賬面價(jià)值每股從19美元升至84.487美元，每年的復(fù)合增長率達(dá)到了20.3%。
最近，伯克希爾收購了伯靈頓北方圣太菲鐵路公司(BNSF)，這使伯克希爾的股東增加到了約60萬人，讓所有的股東都了解公司的投資、目標(biāo)、局限性和文化具有重要的意義，伯克希爾數(shù)十年來都在堅(jiān)持這些原則，在我不在之后，這些原則仍然會(huì)堅(jiān)持下去。
衡量自己：內(nèi)在價(jià)值高于賬面價(jià)值
用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為我們的標(biāo)桿是一個(gè)容易的選擇，但如果我們的股東持有某一指數(shù)基金的話，幾乎不費(fèi)什么代價(jià)就能趕上它的業(yè)績，那么他們有什么理由為我們僅僅創(chuàng)造同樣的績效而掏錢？
對(duì)于我們而言，難度更大的決定是如何衡量伯克希爾相比標(biāo)普500指數(shù)的進(jìn)步。只用股價(jià)變化來衡量是個(gè)好方法，但每一年的市場價(jià)格可能會(huì)極其不穩(wěn)定，即使評(píng)估涵蓋的時(shí)間長達(dá)10年也會(huì)因被衡量期首尾極高或極低的價(jià)格而被極大扭曲。微軟的史蒂夫·鮑爾默和通用電氣的杰夫·伊默爾特對(duì)此就有體會(huì)，他們?cè)趫?zhí)掌這些企業(yè)時(shí)都遭遇過因股價(jià)變動(dòng)令人流鼻血的地步。
衡量我們每年進(jìn)步的理想標(biāo)準(zhǔn)或許是伯克希爾股票每股內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)，但這一價(jià)值的計(jì)算方法難以與精確搭邊，所以我們運(yùn)用了一個(gè)粗略的替代標(biāo)準(zhǔn)——每股的賬面價(jià)值。大多數(shù)企業(yè)股票的賬面價(jià)值都低估了內(nèi)在價(jià)值，伯克希爾當(dāng)然也是如此?？偟恼f來，我們業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值要比其賬面價(jià)值高得多，如果用賬面價(jià)值來衡量的話，自1965財(cái)年以來，伯克希爾每年的復(fù)合增長率達(dá)到了20.3%。
從1965至1969年開始、以2005至2009年結(jié)束的五年一個(gè)階段的時(shí)期內(nèi)，我們賬面價(jià)值的增速都超過了標(biāo)普500指數(shù)的增速。雖然我們?cè)谑袌鱿蚝玫膸啄曛新浜笥跇?biāo)普500指數(shù)，但我們?cè)谠撝笖?shù)業(yè)績消極時(shí)一直超過了它。也就是說，我們的防守好于進(jìn)攻，這也將持續(xù)下去。
我們有所不為
回避急劇增長的行業(yè)
我的長期合作伙伴，查理·芒格很久以前制訂了自己最遠(yuǎn)大的雄心：“我只想知道我將喪生何處，那么我就絕不會(huì)去那個(gè)地方。”
查理和我避開我們不能評(píng)估其未來的業(yè)務(wù)，無論他們的產(chǎn)品可能多么激動(dòng)人心。過去，即使是普通人也能預(yù)測到汽車(1910年)、飛機(jī)(1930年)和電視機(jī)(1950年)這些行業(yè)的蓬勃發(fā)展。不過，未來還會(huì)包含可能扼殺所有進(jìn)軍這些行業(yè)的公司的競爭動(dòng)力，即使幸存者也常常是鮮血淋漓。
我們能夠明確預(yù)見某個(gè)行業(yè)未來會(huì)強(qiáng)勁增長，但我們不能判斷其利潤率和資本回報(bào)會(huì)是多少。一個(gè)行業(yè)的急速增長并不意味著高毛利率和高投資回報(bào)率，因?yàn)檫@會(huì)吸引很多競爭者進(jìn)入形成激烈的競爭。在伯克希爾我們堅(jiān)持從事其未來數(shù)十年的利潤前途似乎可合理預(yù)測的行業(yè)，回避那些無法評(píng)估其未來發(fā)展的企業(yè)，不管這家企業(yè)的產(chǎn)品多么激動(dòng)人心。
別讓自己流動(dòng)性不足
我們絕不會(huì)依賴陌生人的善舉。“大到不能倒”不會(huì)是伯克希爾的退路，在伯克希爾，可以預(yù)見的現(xiàn)金需求與自身的流動(dòng)性相比微不足道，這是我們的事務(wù)安排方式。2008年9月，當(dāng)金融體系陷入癱瘓之時(shí)，我們?yōu)榻鹑隗w系提供了流動(dòng)性和資本，而不是做一個(gè)求助者。我們?yōu)榫S持自己的一流財(cái)務(wù)實(shí)力付出了極高的代價(jià)，目前我們照例持有相當(dāng)于200多億美元現(xiàn)金的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)帶來的收益很少，但這讓我們睡得安穩(wěn)。
不干涉分支企業(yè)的運(yùn)營
我們往往讓自己的眾多分支企業(yè)自主經(jīng)營，我們不會(huì)實(shí)行任何程度的監(jiān)督和監(jiān)視，我們的經(jīng)理人也很好地運(yùn)用了我們授予的自主權(quán)。在伯克希爾，我們寧愿承受一些糟糕決策造成的有形代價(jià)，也不愿遭受由于僵化的官僚作風(fēng)而決策過于遲緩或者根本沒有決策帶來的大量無形代價(jià)。
收購BNSF公司后，我們現(xiàn)在擁有25.7萬名員工和數(shù)百家運(yùn)營分支。我們希望增加這兩方的數(shù)量，但絕不允許伯克希爾成為一個(gè)充滿各種委員會(huì)、預(yù)算報(bào)告和多級(jí)管理層的某種巨頭。反而我們計(jì)劃以一批單獨(dú)管理的中型和大型企業(yè)的方式運(yùn)營，這些企業(yè)的大多數(shù)決策都將在運(yùn)營層做出。查理和我將把自己的角色限于募集資本、控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、挑選經(jīng)理人和制定他們的薪酬。
不要投資不熟悉的企業(yè)
我們沒有嘗試去討好華爾街，基于媒體或分析師評(píng)論進(jìn)行交易的投資者不是我們喜歡的類型，我們希望合作伙伴是因?yàn)橄Ｍ麑?duì)自身理解的企業(yè)進(jìn)行長期投資、并認(rèn)同這個(gè)企業(yè)所遵循的政策而加入伯克希爾。假如查理和我要與一些合作伙伴加入一家小企業(yè)，我們會(huì)尋找與我們志同道合、了解共同目標(biāo)和共同命運(yùn)會(huì)促進(jìn)股東和經(jīng)理人之間幸福的企業(yè)“婚姻”的合作者，不論企業(yè)發(fā)展到多大規(guī)模都不會(huì)改變這一事實(shí)。
我們的投資策略
為何青睞防御板塊
收購BNSF是伯克希爾有史以來最大的收購案，在早期，查理和我曾盡量規(guī)避資本集中的產(chǎn)業(yè)，例如公共事業(yè)。我們首選的投資目標(biāo)是只需要少量新增投資就能保持增長的優(yōu)秀企業(yè)，但現(xiàn)實(shí)上這樣的優(yōu)秀企業(yè)數(shù)量相當(dāng)少。隨著伯克希爾的日益壯大，我們開始投資大資本運(yùn)營企業(yè)，這樣的企業(yè)更容易取得合理的回報(bào)。如果我的預(yù)期正確，在未來幾十年中這一投資雖然不能取得巨額收益，但是應(yīng)該可以超過平均水平。
恐懼時(shí)期是投資的最好時(shí)機(jī)
在公司和市政公債市場，去年出現(xiàn)了非常罕見的情況，與美國財(cái)政部的債券相比，這些債券便宜得讓人無法相信，我們當(dāng)然進(jìn)行了購買。實(shí)際上，這樣大的機(jī)會(huì)簡直是百年難遇，現(xiàn)在想來，我們當(dāng)時(shí)應(yīng)該買得更多。當(dāng)天上掉金子的時(shí)候，應(yīng)該拿桶去接，而不是針窟窿。
2008年我們擁有443億美元的現(xiàn)金資產(chǎn)，以及170億美元的經(jīng)營收益。但在2009年，我們的現(xiàn)金減少到了306億美元(其中80億用于BNSF采購)，過去兩年我們投入了大量資金。對(duì)投資者而言，恐懼的氛圍是最好的，剛剛過去的兩年是最理想的投資時(shí)期，而那些只在評(píng)論人士表現(xiàn)出樂觀情緒時(shí)才肯投資的人，最終只是以高價(jià)買入了一份毫無意義的保險(xiǎn)。真正的投資，應(yīng)該是你為一個(gè)企業(yè)或者購買其股票支付的價(jià)格和這個(gè)企業(yè)未來一二十年賺取的利潤之間的差距。
衍生品具有毀滅性的風(fēng)險(xiǎn)
長期以來，我們一直投資我和查理認(rèn)為定價(jià)有誤的衍生品合同，正如我們投資定價(jià)有誤的股票和債券一樣。雖然我們從衍生品合同所提供的浮動(dòng)中獲利頗豐，但1998年以來我們一直都在警告衍生品會(huì)給社會(huì)和相關(guān)人士帶來危險(xiǎn)，這可能是毀滅性的。讓伯克希爾遠(yuǎn)離這些風(fēng)險(xiǎn)是我的職責(zé)所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風(fēng)險(xiǎn)控制，這太重要了。在伯克希爾，我發(fā)起并監(jiān)控每一項(xiàng)衍生品合同，除了少數(shù)幾家分公司運(yùn)營相關(guān)的合同。如果伯克希爾出現(xiàn)問題，那就是我的問題，決不會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)或者首席風(fēng)險(xiǎn)辦公室的責(zé)任。
搞糟幾家全國最大金融機(jī)構(gòu)的不是股東，他們只是加重了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)，在過去兩年的金融颶風(fēng)中他們已經(jīng)損失了超過5000億美元。然而，一個(gè)個(gè)失敗公司的CEO們和主管們卻都毫發(fā)無傷，而且還活得很好。這些CEO和主管們的行為應(yīng)該改變，如果他們的公司和國家被他們的不負(fù)責(zé)任傷害了，他們應(yīng)該付出代價(jià)，而不應(yīng)該由公司或者保險(xiǎn)來買單。在很多情況下，主管都從過多的金融胡蘿卜中獲利，應(yīng)該在他們的職業(yè)生涯中加入一些大棒了。
偏愛現(xiàn)金收購
我們旗下的子公司去年用現(xiàn)金做了幾項(xiàng)小型并購案，但在對(duì)BNSF的大型收購中，我們不得不發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近已公開發(fā)行股份的6.1%。我和查理不喜歡發(fā)行股票的原因很簡單，如果不是做夢(mèng)以現(xiàn)在的市價(jià)賣掉全部伯克希爾股票的話，為什么要以幾乎同樣低的發(fā)行價(jià)賣掉公司如此大的一部分股權(quán)呢？
評(píng)估換股并購時(shí)，目標(biāo)公司的股東不僅注重認(rèn)購公司股份的市場價(jià)，同樣也希望交易能夠給他們帶來放棄自己曾經(jīng)那份股份的價(jià)值。如果不能達(dá)到這一價(jià)值，這樣的換股一般不可能成交。
打個(gè)比方，公司A和公司B規(guī)模相同，且每股都是100美元，它們的股票市面上都賣80美元每股。A公司的CEO建議用1.25股去換B公司的1股，并告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認(rèn)識(shí)到，他將讓他的股東們?yōu)锽公司的每股支付125美元的實(shí)際價(jià)值。如果主管們沒有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯(lián)合資產(chǎn)的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。當(dāng)然，并不是A公司的每個(gè)人都是這次不明智交易的受害者，它的CEO將經(jīng)營一個(gè)兩倍大的公司，帶來更多的名譽(yù)和利益。
反過來，如果是認(rèn)購公司的股票被高估，情況就不同了，這會(huì)對(duì)認(rèn)購者有利。如果按照他們股價(jià)的市場價(jià)值，他們其實(shí)應(yīng)該付更多的款，因?yàn)槭聦?shí)上他們?cè)谑褂脗螏拧＿@種故事在二十世紀(jì)六十年代末經(jīng)常發(fā)生，事實(shí)上，某些大公司就是通過這種方式建立起來的。
在BNSF的認(rèn)購中，出售方的股東恰當(dāng)?shù)卦u(píng)估了我們所提出的100美元每股的報(bào)價(jià)。然而我們的成本卻稍高于此，因?yàn)檫@100美元是股票的形式，我和查理都相信我們股票的價(jià)值超過了這個(gè)價(jià)格。幸運(yùn)的是，我們?cè)谑袌錾嫌矛F(xiàn)金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。如果我們需要用更多的股票來認(rèn)購，那就沒有意義了，我們會(huì)得不償失。
雇傭第二顧問來反對(duì)認(rèn)購
我曾參加過幾十次股東會(huì)，討論認(rèn)購案。投行家們會(huì)向股東會(huì)詳細(xì)評(píng)估被收購公司的價(jià)值，但在長達(dá)五十年的股東生涯中，我從沒聽到任何投資銀行或管理層討論公司所得到的實(shí)際價(jià)值，當(dāng)交易涉及認(rèn)購方股票的發(fā)行時(shí)，他們卻只使用市場價(jià)值，甚至在知道認(rèn)購一方的股票被嚴(yán)重低估時(shí)仍然這么做。
要從顧問那里獲得理性意見的方法只有一種——雇傭第二顧問，來反對(duì)提議的認(rèn)購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個(gè)，我們得到的建議永遠(yuǎn)都是“是”，記住，不要問理發(fā)師你是不是該理發(fā)了。
過去，我在一個(gè)管理良好的大型銀行擁有一些股票，這家銀行盯上了一家較小規(guī)模的銀行，經(jīng)營很好，提供同樣的金融服務(wù)。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價(jià)值幾乎達(dá)到賬面價(jià)值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現(xiàn)金。但我們的銀行的價(jià)格卻幾乎接近賬面價(jià)值，而且價(jià)格收益比很低。
最后我所在銀行的管理層居然答應(yīng)了這一提議。“這只是很小的交易。”他們這么說，就好像只有對(duì)股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應(yīng)是，“我們是否應(yīng)該慶幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是一只巨型的牧羊犬。”
這家小銀行的老板可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個(gè)要求。“在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產(chǎn)中很大一部分。你們必須保證，你們?cè)僖膊蛔鲞@么蠢的交易了。”
是的，這個(gè)合并案通過了。小銀行的老板賺了錢，我所在的銀行則賠了錢。大銀行(因?yàn)檫@家曾經(jīng)的小銀行規(guī)模變得更大了)的經(jīng)理們卻活得更滋潤了。 資金成本，但我們相信這一行業(yè)將在今后為我們帶來更多的收益。
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