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一個(gè)優(yōu)秀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表揭露的內(nèi)容完整、數(shù)據(jù)詳實(shí)，邏輯嚴(yán)密，是學(xué)習(xí)行業(yè)知識(shí)的最佳教材，中國(guó)平安2019年中報(bào)出來(lái)以后在分析大致的投資價(jià)值之后，我開始深挖行業(yè)知識(shí)，深度學(xué)習(xí)，圍繞財(cái)險(xiǎn)部分，P28~P33，寫了一篇專題分析，今天主要圍繞中報(bào)的內(nèi)含價(jià)值分析部分講解。本文的數(shù)據(jù)和圖表主要出自中國(guó)平安2019年半年報(bào)，P52~P63，可比照閱讀。
一、 內(nèi)含價(jià)值的基本知識(shí)
為了全面衡量壽險(xiǎn)的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，我們用內(nèi)含價(jià)值表示。
內(nèi)含價(jià)值（EV）等于：
（1）調(diào)整后股東凈資產(chǎn) ，加上
（2）在有效人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上預(yù)期的未來(lái)稅后可以分配利潤(rùn)（叫“有效業(yè)務(wù)價(jià)值”），減去
（3）償付能力額度持有成本。
用大白話解釋就是，所謂內(nèi)在價(jià)值，一部分是公司的凈資產(chǎn)，另一部分是公司現(xiàn)有的保單未來(lái)可能帶來(lái)的可分配利潤(rùn)，然后減去持有這些保單的成本。
但這里的這個(gè)凈資產(chǎn)要加上一個(gè)“調(diào)整后”，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的資產(chǎn)大多是金融資產(chǎn)，市價(jià)波動(dòng)大，所以資產(chǎn)的賬面金額需要經(jīng)常調(diào)整才能更真實(shí)地反應(yīng)其價(jià)值。這里所說(shuō)的現(xiàn)有保單未來(lái)可能帶來(lái)的可分配利潤(rùn)是通過(guò)一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)期的，且中國(guó)的保險(xiǎn)公司這個(gè)折現(xiàn)率給的比較高，一般在10%以上，比較保守。
問(wèn)題又來(lái)了，為什么凈資產(chǎn)還要減去一個(gè)持有償付能力額度的成本呢？
同銀行類似，保險(xiǎn)也是個(gè)高杠桿運(yùn)營(yíng)的行業(yè)，理論上來(lái)說(shuō)，不需要自有資金都可以，同樣出于審慎原則，監(jiān)管部門會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司的賠付能力進(jìn)行監(jiān)管，要求保險(xiǎn)公司有一定比例的自有資金，類比于銀行的核心資本，保險(xiǎn)公司的是償付能力額度。監(jiān)管部門要求的最低償付能力額度同風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金直接相關(guān)，可以簡(jiǎn)單理解為準(zhǔn)備金*4% 風(fēng)險(xiǎn)保額*0.3%。最低償付能力額度是指保險(xiǎn)公司應(yīng)該具備和業(yè)務(wù)規(guī)模相關(guān)的償付能力額度要求，它屬于所有者權(quán)益的一部分，這部分用于抵御責(zé)任準(zhǔn)備金不夠時(shí)的兌付風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，這部分也不能用于向股東分紅。
根據(jù)監(jiān)管要求，保險(xiǎn)公司的最低償付能力額度，只能留著準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)賠付，股東不能瓜分（雖然這部分屬于公司所有者權(quán)益），但是在資產(chǎn)端，不管你是負(fù)債還是所有者權(quán)益，也不管你是不是最低償付能力額度，統(tǒng)統(tǒng)會(huì)拿去投資，投資收益率也是按照預(yù)定利率估算。
在計(jì)算壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值時(shí)，最低償付能力額度要再按照折現(xiàn)率折算回來(lái)，但是，預(yù)定利率（比如5%）遠(yuǎn)低于折現(xiàn)率（比如11%），因此，折現(xiàn)回來(lái)以后，就會(huì)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的賬面價(jià)值，損失部分就叫持有償付能力額度的成本。
最低償付能力額度折現(xiàn)值=最低償付能力額度-持有償付能力額度的成本。
這個(gè)持有償付能力額度的數(shù)字一般不大，有時(shí)候就會(huì)被忽略。
二、 剩余邊際的增量理解
中國(guó)平安半年報(bào)中關(guān)于內(nèi)含價(jià)值的最新表述是：內(nèi)含價(jià)值指調(diào)整后股東資產(chǎn)凈值，加上本公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（經(jīng)就維持此業(yè)務(wù)運(yùn)作所要求持有的法定最低償付能力額度的成本作出調(diào)整）。內(nèi)含價(jià)值不包括日后銷售的新業(yè)務(wù)的價(jià)值。
如圖可以看出平安在實(shí)際計(jì)算內(nèi)在價(jià)值和定義是一致的，也說(shuō)明新業(yè)務(wù)價(jià)值嚴(yán)格意義上不算內(nèi)在價(jià)值的新增值，需要扣除一個(gè)持有償付能力額度的成本。
壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)分為承保利潤(rùn)和投資利潤(rùn)兩部分，資產(chǎn)配置上由于險(xiǎn)資的特性均以固收類資產(chǎn)為主，按照可比口徑細(xì)分投資資產(chǎn)可以看出各家投資策略上的差別，平安權(quán)益類資產(chǎn)相對(duì)較高，而太保則最少， 相對(duì)最保守，新華非標(biāo)資產(chǎn)配比較高 2019 年或有下降，國(guó)壽定期存款偏高資金運(yùn)用效率有待提升。從投資收益 率來(lái)看，國(guó)債利率及權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)是主要影響因素，由于歷年到期重配資產(chǎn)占比較小約為 20-30%，國(guó)債利率短 期波動(dòng)幅度不會(huì)過(guò)大，所以國(guó)債利率的影響相對(duì)長(zhǎng)期，凈投資收益率相對(duì)波動(dòng)較小，而權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)是總投資收益率的主要影響因素。這里講兩個(gè)，一個(gè)是可以理解我們?cè)诳幢ｋU(xiǎn)財(cái)報(bào)的時(shí)候經(jīng)常發(fā)現(xiàn)有個(gè)名詞叫做利息收入，一個(gè)是提醒大家注意保險(xiǎn)公司的投資是強(qiáng)監(jiān)管之下的投資，有的人說(shuō)自己炒股年化多少多少，平安怎么這么水，這里可以解釋。
我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 CAS25 中規(guī)定，原保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金分為四類，壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金、長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金、未 到期責(zé)任準(zhǔn)備金分別指“為尚未終止的人壽保險(xiǎn)責(zé)任、長(zhǎng)期健康保險(xiǎn)責(zé)任、非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)責(zé)任提取的準(zhǔn)備金”，而 未決賠款準(zhǔn)備金指“為非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)事故已發(fā)生尚未結(jié)案的賠案提取的準(zhǔn)備金”。按照性質(zhì)可以直接簡(jiǎn)單歸納為兩 大類——未決賠款準(zhǔn)備金和未到期責(zé)任準(zhǔn)備金，未到期責(zé)任準(zhǔn)備金的計(jì)算公式為:未到期責(zé)任準(zhǔn)備金=合理估計(jì)負(fù)債 風(fēng)險(xiǎn)邊際 剩余邊際。
合理估計(jì)負(fù)債是指合理估計(jì)的保險(xiǎn)公司未來(lái)現(xiàn)金凈流出額的現(xiàn)值;風(fēng)險(xiǎn)邊際是指為應(yīng)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流不確定 性而提取的準(zhǔn)備金，相當(dāng)于一個(gè)安全墊，如果實(shí)際經(jīng)驗(yàn)好于最優(yōu)估計(jì)假設(shè)，則這一部分最終會(huì)釋放進(jìn)利潤(rùn);剩余邊際是指保單隱含的未來(lái)利潤(rùn)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)合同初始確認(rèn)時(shí)不能確認(rèn)首日利得，所以計(jì)提進(jìn)準(zhǔn)備金，在未來(lái)保險(xiǎn)期間逐步攤銷釋放進(jìn)入利潤(rùn)。
當(dāng)前規(guī)定下，剩余邊際在初始計(jì)量時(shí)已經(jīng)鎖定，隨后不會(huì)因估計(jì)的任何變化而進(jìn)行調(diào)整，在未來(lái)保單期限 內(nèi)進(jìn)行攤銷時(shí)所采用方法分為保額類載體攤銷和現(xiàn)價(jià)類載體攤銷。
期末剩余邊際=期初剩余邊際 新業(yè)務(wù)剩余邊際 預(yù)期利息增長(zhǎng)-剩余邊際攤銷 營(yíng)運(yùn)偏差及其他，新業(yè)務(wù)剩余邊際是當(dāng)期剩余邊際流入的主要貢獻(xiàn)科目，剩余邊際攤銷是當(dāng)期剩余邊際流出的主要影響科目。 新業(yè)務(wù)剩余邊際的增長(zhǎng)主要來(lái)自新業(yè)務(wù)價(jià)值，二者差異在于稅收和資本成本、貼現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)假設(shè)方面。
三、 內(nèi)含價(jià)值的增量計(jì)算
如圖，根據(jù)公式期末內(nèi)含價(jià)值=期初 內(nèi)含價(jià)值 內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào) 新業(yè)務(wù)價(jià)值 投資與經(jīng)營(yíng)偏差等，我們逐個(gè)因子進(jìn)行分析
1、 新業(yè)務(wù)價(jià)值
新業(yè)務(wù)價(jià)值由新單保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值率共同決定
代理人的規(guī)模是存在上限的，而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，投保人關(guān)于保障的需求得以爆發(fā)，要做到這點(diǎn)就必須進(jìn)行轉(zhuǎn)型，改善結(jié)構(gòu)，要想把高價(jià)值的保單賣出去，這樣的保單銷售難度大，權(quán)責(zé)時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)于投保人很重要，就必須建立一支高質(zhì)量的代理人隊(duì)伍，從傳統(tǒng)的產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)型到產(chǎn)品 服務(wù)的新型銷售，這一定會(huì)體現(xiàn)在代理人的產(chǎn)能以及代理人的收入上面，因?yàn)橹挥休^高的收入才能支持高質(zhì)量的代理人。
新業(yè)務(wù)價(jià)值率的高低基本上由產(chǎn)品策略決定，根據(jù)中國(guó)平安披露的數(shù)據(jù)，不同險(xiǎn)種的價(jià)值率表現(xiàn)為:長(zhǎng)期保障>長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄>短期保障>短期儲(chǔ)蓄。
如圖可見個(gè)人業(yè)務(wù)和代理人渠道的結(jié)合才是賺錢的利器，團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)基本不賺錢，銀保渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率連代理人渠道的四分之一都不到，也就是說(shuō)同樣的保費(fèi)，四倍的銀保渠道才能抵得上代理人渠道，今年中報(bào)顯示，代理人渠道實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值361.97億元，同比增長(zhǎng)
2.5%；代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)8.5%；代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率58.9%，同比提升9.9個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)于銀保渠道是這么講的，2019年上半年，除代理人渠道外，其他渠道合計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值48.55億元，同比增長(zhǎng)24.9%。其中，公司銀保渠道期交轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略有序推進(jìn)，在期交業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，保障型和長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升，帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)76.8%；銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率持續(xù)優(yōu)化，同比提升3.9個(gè)百分點(diǎn)。
顯然公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是全渠道在轉(zhuǎn)型，但是渠道的比較中，銀保渠道的價(jià)值比代理人渠道還是差太遠(yuǎn)。綜合來(lái)看，保費(fèi)的重要性較以往有所降低，我們更應(yīng)該關(guān)注價(jià)值較高的新業(yè)務(wù)銷售情況。
2、 期初內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)
期初內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)是在某一評(píng)估時(shí)點(diǎn)上，期初存量?jī)?nèi)含價(jià)值自身的增值，包含有效業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)和凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)回報(bào)兩個(gè)部分，有效業(yè)務(wù)價(jià)值和凈資產(chǎn)是內(nèi)含價(jià)值的主體。
凈資產(chǎn)部分按照預(yù)期的投資收益率增長(zhǎng)，一般約為 5%;有效業(yè)務(wù)價(jià)值是指所有未到期保單未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值之和(扣除要求資本的成本)，隨著時(shí)間的流逝，折現(xiàn)因子時(shí)間期數(shù)減少，因此這一部分會(huì)逐年釋放出增量，整體按照內(nèi)含價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率增長(zhǎng)。當(dāng)前四家上市公司采用的貼現(xiàn)率平安、太保為 11%， 國(guó)壽 10%，新華 11.5%，貼現(xiàn)率越高、有效業(yè)務(wù)價(jià)值相對(duì)越低，但每年有效業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)期回報(bào)增長(zhǎng)的上限就越高。
由于 EV=ANAV VIFB，所以內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)速度會(huì)介于投資回報(bào)率和貼現(xiàn)率之間，并且有效業(yè)務(wù)價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值的比例越大，內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)速度越接近貼現(xiàn)率。
備注1：幾個(gè)概念重新回顧一下，內(nèi)含價(jià)值是對(duì)一個(gè)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，不包括未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值，直接反應(yīng)壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)成果。
內(nèi)含價(jià)值指公司有效業(yè)務(wù)價(jià)值（VIFB，Value of in-force Business）和調(diào)整后凈資產(chǎn)（ANAV, Adjusted Net Asset Value）之和。調(diào)整后凈資產(chǎn)等于凈資產(chǎn)扣除償付能力額度后的余額，也稱為自由盈余（FS, Free Surplus）。
所以最終公司內(nèi)含價(jià)值：EV=VIFB FS；
備注2：怎么理解“有效業(yè)務(wù)價(jià)值是指所有未 到期保單未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值之和(扣除要求資本的成本)，隨著時(shí)間的流逝，折現(xiàn)因子時(shí)間期數(shù)減少，因此這一部分會(huì)逐年釋放出增量，整體按照內(nèi)含價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率增長(zhǎng)”？
我們假定一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，五年期，每年的賺100億，折現(xiàn)率11%，那么今年的這個(gè)資產(chǎn)價(jià)值就是90.09 81.16 73.11 65.87 59.34，這是一個(gè)貼現(xiàn)值，對(duì)吧。一年后這個(gè)數(shù)值變?yōu)槎嗌倭四兀恳荒旰?，原本第五年?00億需要按照11%的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)四次，現(xiàn)在只需要三次了，其資產(chǎn)價(jià)值為100 90.09 81.16 73.11 65.87，顯然欣慰折現(xiàn)因子期數(shù)的減少，其現(xiàn)值增加，這就是預(yù)計(jì)回報(bào)。如果這是一個(gè)連續(xù)的模型，第六年同樣賺100億，那么最后的折現(xiàn)值為100 90.09 81.16 73.11 65.87 59.34。
備注3：內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)的穩(wěn)定釋放為內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)提供了一個(gè)安全墊，也就是說(shuō)，即使新業(yè)務(wù)價(jià)值零增速， 內(nèi)含價(jià)值依然會(huì)保持正增長(zhǎng)，由內(nèi)含價(jià)值轉(zhuǎn)化的利潤(rùn)表中的利潤(rùn)也是正增長(zhǎng)，假定一個(gè)極端情況，內(nèi)含價(jià)值全部由新業(yè)務(wù)價(jià)值組成，而且公司不再發(fā)展新業(yè)務(wù)，那么由于內(nèi)含價(jià)值在貼現(xiàn)率的釋放，在模型假設(shè)期間內(nèi)，我們的利潤(rùn)表中利潤(rùn)還是有一個(gè)11%的收益。
3、 投資與運(yùn)營(yíng)偏差
嚴(yán)格按照內(nèi)含價(jià)值的定義，投資與運(yùn)營(yíng)偏差不屬于內(nèi)含價(jià)值，但是可以作為一個(gè)外部的指標(biāo)，觀察內(nèi)含價(jià)值背后一系列假設(shè)的可靠性。
報(bào)告期內(nèi)的內(nèi)含價(jià)值只能體現(xiàn)現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果，那么如何估算現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在價(jià)值呢，在這里就要引進(jìn)另一個(gè)評(píng)價(jià)險(xiǎn)企價(jià)值的重要指標(biāo)：ROVE。
如圖是中國(guó)平安半年報(bào)P56的內(nèi)容，蘊(yùn)含的信息非常豐富，內(nèi)含價(jià)值的增量部分 偏差及假設(shè)變動(dòng)就是內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)了，所以說(shuō)ROEV主要衡量的是期間內(nèi)含價(jià)值的運(yùn)營(yíng)成果。
總結(jié)一下，內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)基本上由 NBV增速和內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)率來(lái)決定，其中內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)是穩(wěn)定的，我們重點(diǎn)關(guān)注NBV的增速就可以了。NBV 每年的增加又會(huì)貢獻(xiàn)有效業(yè)務(wù)價(jià)值從而貢獻(xiàn)預(yù)期回報(bào)，從而使得內(nèi)含價(jià)值的基數(shù)越大，那么期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)就會(huì)越大，成長(zhǎng)因子的優(yōu)秀變現(xiàn)不斷增加穩(wěn)定因子的權(quán)重，當(dāng)?shù)妆P足夠大，成長(zhǎng)因子的效果就會(huì)減弱，那么當(dāng) NBV 增速高于內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)率時(shí)，EV 增速在足夠長(zhǎng)的時(shí)間將最終收斂于 NBV 增速，此時(shí) NBV 增 速對(duì) EV 增速起到主導(dǎo)性影響作用；當(dāng)NBV 增速永遠(yuǎn)為 0 的悲觀預(yù)期下，保險(xiǎn)公司 EV 增速會(huì)逐漸下降最終收斂于投資回報(bào)假設(shè)（約5%），當(dāng) EV 增速下 降到 10%以下時(shí)，基本已經(jīng)失去成長(zhǎng)性，此時(shí)指標(biāo) ROEV同比增速很低，保險(xiǎn)行業(yè)淪為穩(wěn)定性行業(yè)，其估值無(wú)限接近于EV。
結(jié)論：NVB的增速?zèng)Q定ROEV的增速，最后決定了保險(xiǎn)企業(yè)的估值水平，即P/EV。
樹雖然不會(huì)長(zhǎng)到天上去，但是會(huì)長(zhǎng)得很大。@今日話題 @雪球達(dá)人秀 $中國(guó)平安(SH601318)$ $中國(guó)太保(SH601601)$ $新華保險(xiǎn)(SH601336)$ #中國(guó)平安2019半年報(bào)##保險(xiǎn)股投資攻略#
說(shuō)一個(gè)結(jié)論，現(xiàn)在新華保險(xiǎn)的投資價(jià)值已經(jīng)很高了，畢竟四年沒(méi)怎么漲，而中國(guó)平安四倍，太保依然很低估，中國(guó)平安單純考慮保險(xiǎn)業(yè)務(wù)確實(shí)不如前兩者，看點(diǎn)就是綜合金融了
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