我們最早關(guān)注中國平安是在2016年，當(dāng)時平安的PEV（市值比內(nèi)含價值）是1倍左右，如今，四五年過去了，中間各種起伏，PEV又到了一倍左右。只不過，當(dāng)時的EV是6000億，現(xiàn)在的EV是13000億。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，估值又回到了原點，但是，平安的市值或者說股價漲了一倍多。
從這筆投資中，我們可以很清楚的看到價值投資的核心原則，也就是低估買入成長股的優(yōu)勢，價值投資賺的是估值提升和價值成長相乘的收益。往細(xì)里說，低估值給我們的是安全邊際，封死下跌空間，同時，提供了上升的可能，而高成長又給我們打開了向上的空間。
相對于估值，成長性又更為重要，縱使估值不變，公司的價值增長也能讓我們賺到股價上漲，反之，如果沒了成長性，單靠低估值，就不好說了。
看上去，估值是個客觀指標(biāo)，有絕對的高低，但是，其實，估值里面又隱含了市場主流參與者對企業(yè)未來成長性的主觀判斷，市場普遍看好的公司估值就會高，普遍看衰的公司估值就會低。如果你想賺錢，最好的方法就是找到這種預(yù)期差，也就是被市場低估的高成長公司，說白了，只有成長性好的低估才是真低估。
現(xiàn)在，平安的PEV又到了1倍左右，看上去估值處于一個絕對低位，但是，從成長性角度來說，平安還有投資價值嗎？這正是投資的難點所在，也是我們試圖去解答的問題。
1、平安成長性的命門
中國平安給自己的定位是致力于成為國際領(lǐng)先的科技型個人金融生活服務(wù)集團(tuán)，作為一個綜合金控公司，旗下業(yè)務(wù)主要包括壽險、財險、銀行、證券、資管、科技等。其中前三塊業(yè)務(wù)大概貢獻(xiàn)了公司90%的利潤，財險業(yè)務(wù)相對簡單，銀行業(yè)務(wù)我們做過專門分析，這里就重點說下壽險。
壽險是平安的基本盤，為集團(tuán)的利潤貢獻(xiàn)超過一半，但是，壽險業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，我想試著去找到壽險業(yè)務(wù)的核心主線，抓住主要矛盾，打蛇打七寸，同時，也盡量用“人話”把這里面的復(fù)雜邏輯講清楚。
對于銀行和保險這樣的金融公司，業(yè)績經(jīng)常跟隨經(jīng)濟(jì)周期做比較明顯的周期波動，不很適合用市盈率PE估值，同時，他們的收入和利潤又同公司的凈資產(chǎn)有很大的相關(guān)性，通俗點說，就是有多大的家底兒就能干多大買賣，所以，市場一般傾向于用市凈率PB（市值比凈資產(chǎn)）來對金融公司進(jìn)行估值。
壽險公司有點特殊，除了凈資產(chǎn)以外，其持有的長期保單也可以近似看作凈資產(chǎn)。這是因為長期保單未來的保費收入固定，同時，根據(jù)精算假設(shè)測算的賠付成本也比較明確，對應(yīng)的凈利潤（也就是新增的凈資產(chǎn)）就比較確定，所以，我們在考慮壽險公司的凈資產(chǎn)的時候，就需要把這部分未來利潤考慮在內(nèi)。
長期保單未來利潤的折現(xiàn)有個專門稱呼——有效業(yè)務(wù)價值。壽險公司的凈資產(chǎn)加上現(xiàn)有保單的有效業(yè)務(wù)價值就是前面說的內(nèi)含價值（EV），往細(xì)里說的話還要減去持有償付能力額度的成本，這部分的細(xì)節(jié)可以參考我們之前的推文（財報背后的故事（十）：如何分析保險公司）。
相對于銀行用PB來估值，壽險公司更常用PEV來估值，這里的EV就可以簡單化的理解成保險公司的凈資產(chǎn)，中國平安的總內(nèi)含價值（EV）就是壽險EV加上其他板塊的凈資產(chǎn)。
主線漸漸清晰了，壽險公司的價值成長就是它的內(nèi)含價值增長，內(nèi)含價值的增長來自哪里呢？
2020年，平安壽險的內(nèi)含價值增長670.8億元，其中：有效業(yè)務(wù)價值預(yù)計回報562.1億元，調(diào)整凈資產(chǎn)預(yù)計回報99.1億元，新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造575.7億元，其他各種實際運行差異和模型變動總計扣減57億元，向母公司分紅扣減495億元，期末總內(nèi)含價值8245.7億元。
首先，我們可以看到各個項目對內(nèi)含價值基本都是正向貢獻(xiàn)，說明內(nèi)含價值的增長是沒有問題的，問題只是增速如何。
有效業(yè)務(wù)價值的預(yù)計回報是期初有效業(yè)務(wù)價值乘以11%（平安計算有效業(yè)務(wù)價值采用的折現(xiàn)率），調(diào)整凈資產(chǎn)的預(yù)計回報是調(diào)整凈資產(chǎn)乘以5%（平安采用的預(yù)計投資收益率），作為基本盤，這兩塊總計就貢獻(xiàn)了將近10%的內(nèi)含價值增長，相當(dāng)于有個打底正增長，這也是壽險投資的迷人之處。
基本盤穩(wěn)定，決定增速的主要變量是新業(yè)務(wù)價值，而平安最近股價低迷也主要是因為新業(yè)務(wù)價值增速持續(xù)下滑。
2、新業(yè)務(wù)價值
所謂新業(yè)務(wù)價值就是當(dāng)年新保單帶來的有效業(yè)務(wù)價值，或者說就是當(dāng)年新保單未來利潤的折現(xiàn)值。從下圖可以看出來，平安從2013年開始，新業(yè)務(wù)價值經(jīng)歷了一段高速增長期，從2016年開始，增速開始持放緩，2018、2019均為個位數(shù)，疫情之下的2020年，新業(yè)務(wù)價值更是大跌34.7%，導(dǎo)致集團(tuán)總內(nèi)含價值的增速從20% 下滑到個位數(shù)。
新業(yè)務(wù)價值=新增保費*新業(yè)務(wù)價值率，新業(yè)務(wù)價值的高低取決于保費和新業(yè)務(wù)價值率的高低，多拉保單，多拉高價值保單，新業(yè)務(wù)價值就上去了，怎么多拉保單呢，那就要看保險代理人的表現(xiàn)了。
現(xiàn)在平安的問題是代理的數(shù)量和人均產(chǎn)能都在下降，新業(yè)務(wù)價值自然很難看，人均新業(yè)務(wù)價值下滑還主要是受疫情影響，不方便見面，就比較難銷售新業(yè)務(wù)價值率較高的復(fù)雜產(chǎn)品，但是，代理人數(shù)量在2017年達(dá)到138萬的頂峰后，近年持續(xù)下降是不爭的事實。
現(xiàn)在我們距離真相又近了一步，2013-2016年，平安新業(yè)務(wù)價值的高速增長同代理人數(shù)量的高速增長基本一致，說明公司還主要在吃人口紅利，實際這個階段整個國內(nèi)保險市場都屬于一個快速增長期，有代理人就有保單，代理人和客戶的界限一度非常模糊，之前看到一個數(shù)據(jù)，行業(yè)內(nèi)自保件（代理人自己買的保單）占比好像高達(dá)將近20%，這顯然不利于持續(xù)健康發(fā)展。為了提升代理人的質(zhì)量，不可避免的導(dǎo)致了數(shù)量下降。
實際上，平安代理人數(shù)量的持續(xù)下滑也直接體現(xiàn)在了保單繼續(xù)率的下滑，很多代理人在離職后也不再續(xù)保。
咋辦呢？根據(jù)公司的說法，下一步要重點提升代理人質(zhì)量，后續(xù)代理人的數(shù)量會維持在100萬左右。
在保險姓保的大背景下，高價值率的壽險和重疾險產(chǎn)品顯得越來越重要，而這類產(chǎn)品普遍比較復(fù)雜，依賴代理人渠道銷售，代理人就成了保險公司的核心競爭力，特別是像平安這樣的大公司很難走互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的低價路線。
這點從市場估值上體現(xiàn)的也非常明顯，擁有更優(yōu)秀代理人的友邦保險，享受了更高的估值溢價。
那么，平安還有機(jī)會嗎？代理人質(zhì)量能否如愿提升，現(xiàn)在很難看得出來，需要后續(xù)一兩年的持續(xù)觀察，但是，平安的明顯優(yōu)勢來自于其作為綜合金融控股公司的龐大生態(tài)圈。
保險、銀行及資產(chǎn)管理可以看作平安的主業(yè)，科技和生態(tài)圈是平安的兩個發(fā)力點，運用科技助力金融業(yè)務(wù) 提升服務(wù)效率、獲客能力和風(fēng)控水平，并在降低運營成 本的同時，大力鼓勵金融科技、醫(yī)療科技創(chuàng)新，將創(chuàng)新科技深度應(yīng)用于“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、智慧城市” 生態(tài)圈，實現(xiàn)“科技賦能金融、科技賦能生態(tài)、生態(tài)賦能金融”。
我最近越來越體會到平安業(yè)務(wù)布局背后的深意，雖說，現(xiàn)在還不能斷定最終落地情況如何，但是，如此的謀篇布局，國內(nèi)的保險公司恐怕也只有平安敢想能做，如若有成，有望能夠形成自己護(hù)城河級的優(yōu)勢。
3、其他
去年，平安的財險業(yè)務(wù)表現(xiàn)一般，全年實現(xiàn)保費收入2858.5億元，同比增長5.5%，綜合成本率99.1%同比上升2.7個百分點，凈利潤161.6億元，同比下降29%，即便如此，平安財險的凈資產(chǎn)收益率ROE仍高達(dá)16%。
平安銀行的ROE也常年維持在10%以上，之前我也專門推文對平安銀行的2020年報進(jìn)行過解讀，有興趣的同學(xué)可以參考（平安銀行2020年報解讀）。
總結(jié)下，不管是平安壽險，還是財險，還是銀行，目前都能夠維持10%以上的內(nèi)含價值（或凈資產(chǎn)）增長，也就是集團(tuán)內(nèi)含價值仍能夠維持10%的正增長，我個人認(rèn)為這是1倍PEV的中國平安最大的投資價值。估值低，下跌空間有限，成長確定，如果代理人改革和生態(tài)圈能有成效，則上漲空間也可以被打開。
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