投資要點
獨具特色的商品期權(quán)
豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)與50ETF期權(quán)的兩個最大區(qū)別分別是標(biāo)的類型不同和行權(quán)方式不同。
標(biāo)的類型：商品期貨
豆粕期貨和白糖期貨價格具有季節(jié)波動性，因此期權(quán)價格也存在季節(jié)波動性。
大宗商品與股票市場波動不同步，當(dāng)股票市場波動低迷時，投資者可以借助商品期權(quán)尋找更多交易機會。
行權(quán)方式：美式
采用美式行權(quán)方式可以提高期權(quán)的定價效率，分散集中行權(quán)的市場風(fēng)險。
看漲期權(quán)被行權(quán)，期權(quán)買方按行權(quán)價格獲得期貨多頭持倉，期權(quán)賣方按行權(quán)價格獲得期貨空頭持倉。看跌期權(quán)被行權(quán)，期權(quán)買方按行權(quán)價格獲得期貨空頭持倉，期權(quán)賣方按行權(quán)價格獲得期貨多頭持倉。
在理想狀況下，美式期權(quán)的投資者一般都不會提前行權(quán)，而是選擇賣出期權(quán)。在實際交易中，期權(quán)的交易費用、流動性等因素都可能使得提前行權(quán)優(yōu)于賣出期權(quán)合約。
豆粕期權(quán)采用BAW定價模型計算理論價格；白糖期權(quán)采用二叉樹期權(quán)定價模型計算理論價格。
風(fēng)險提示
注意豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)與50ETF期權(quán)交易規(guī)則的不同，謹慎交易。
2017年3月31日，豆粕期權(quán)在大連商品交易所掛牌交易，開啟了商品期權(quán)新紀(jì)元，促進場內(nèi)衍生品市場成熟發(fā)展。同樣地，白糖期權(quán)也將于2017年4月19日在鄭州商品交易所掛牌交易。
方正金工2016-12-21《糖粕提速，“權(quán)”力以赴》詳細解讀了豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)的合約規(guī)則，并與50ETF期權(quán)合約進行對比。商品期權(quán)與50ETF期權(quán)的兩個最大區(qū)別分別是標(biāo)的類型不同和行權(quán)方式不同。第一，商品期權(quán)的標(biāo)的是商品期貨，商品期貨價格具有季節(jié)波動性，并且大宗商品與股票市場波動不同步，當(dāng)股票市場波動低迷時，投資者可以借助商品期權(quán)尋找更多交易機會。第二，商品期權(quán)是美式期權(quán)，買方可以在到期前的任一交易日行權(quán)；而50ETF期權(quán)是歐式期權(quán)，買方只能在到期日當(dāng)天行權(quán)。因此，在交易過程中，如果商品期權(quán)出現(xiàn)較大的獲利空間，可以提前行權(quán)獲得收益。
圖表1給出了豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)與50ETF期權(quán)的主要區(qū)別，下面我們主要分析豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)的以上兩個特點。
標(biāo)的類型：商品期貨
豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)的標(biāo)的分別是豆粕期貨和白糖期貨，而不是商品現(xiàn)貨，這主要有三方面原因：第一，商品期貨的價格公開透明，容易獲得，而商品現(xiàn)貨的價格往往由于質(zhì)量等級、交割地點不同而有所差異；第二，商品期貨是標(biāo)準(zhǔn)化合約，管理成本低，而商品現(xiàn)貨面臨倉庫管理、保質(zhì)期等問題；第三，商品期貨采取保證金交易，流動性好，抗操作性強。
商品期貨和商品現(xiàn)貨一樣會受到生產(chǎn)、存儲、銷售等方面的影響，價格具有季節(jié)波動性，因此豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)的價格也存在季節(jié)波動性。此外，大宗商品與股票市場的波動不是同步的，當(dāng)股票市場波動低迷時，投資者可以借助商品期權(quán)尋找更多交易機會。
2.1 商品期貨的季節(jié)性變動
2.1.1 豆粕期貨
豆粕是大豆提取豆油后得到的一種副產(chǎn)品。作為一種高蛋白質(zhì)，豆粕是制作牲畜與家禽飼料的主要原料，還可以用于制作糕點食品，健康食品以及化妝品和抗菌素原料。
豆粕期貨價格具有一定的季節(jié)效應(yīng)。如圖表2所示，1月至3月對應(yīng)農(nóng)歷春節(jié)前后，牲畜與家禽存欄量較低，因此豆粕的需求量較低，相應(yīng)的豆粕期貨價格也隨之下降。4月牲畜與家禽補欄量增加，市場對豆粕的需求逐漸增加，直到10月左右，豆粕價格隨之上升，相應(yīng)的豆粕期貨價格也出現(xiàn)上升趨勢。10月以后，隨著國內(nèi)大豆和美國大豆的上市，國內(nèi)壓榨進入高潮，豆粕價格也隨之回落相應(yīng)的豆粕期貨價格也出現(xiàn)回落。
豆粕期權(quán)的價格受到豆粕期貨價格的影響，因此豆粕期權(quán)價格也會出現(xiàn)季節(jié)性變動的特征，因此在期權(quán)交易中應(yīng)該結(jié)合標(biāo)的期貨的季節(jié)波動特點，判斷豆粕期權(quán)價格的變動。
2.1.2 白糖期貨
食糖是天然甜味劑，是人們?nèi)粘Ｉ畹谋匦杵罚煌瑫r也是飲料、糖果、糕點等含糖食品和制藥工業(yè)中不可或缺的原料。
白糖期貨同樣具有季節(jié)效應(yīng)。如圖表6所示，1月至3月對應(yīng)農(nóng)歷春節(jié)前后，春節(jié)期間由于食品行業(yè)大量用糖，對白糖的需求進入高峰，因此白糖價格較高，對應(yīng)的白糖期貨價格也較高。4月之后白糖需求量減少，市場上白糖供應(yīng)不斷充足以及交易所的庫存?zhèn)}單持續(xù)增加，因此白糖期貨價格下降。5月至6月是白糖消費淡季，進入7月以后，很多廠家產(chǎn)銷率的壓力較小，惜售心理較重，放慢銷售的節(jié)奏，因此7月的糖市就會沒有多少活力，白糖期貨價格仍然難以上漲。進入8月后，臨近中秋節(jié)，白糖需求量又開始增加，刺激白糖價格上漲，對應(yīng)的白糖期貨價格也上漲。到了9月中下旬，隨著老糖銷售接近尾聲，新糖尚未上市，白糖價格再次走高，相應(yīng)的白糖期貨價格也走高。
白糖期權(quán)的價格同樣受到白糖期貨價格的影響，因此白糖期權(quán)價格也會出現(xiàn)季節(jié)性變動的特征，因此在期權(quán)交易中應(yīng)該結(jié)合標(biāo)的期貨的季節(jié)波動特點，判斷白糖期權(quán)價格的變動。
2.2 商品期貨價格的高波動率
波動率是期權(quán)定價的重要因素，標(biāo)的資產(chǎn)的波動率越高，期權(quán)價格也越高。下面我們以上證50ETF期權(quán)為參考，來分析豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)。
上證50ETF是跟蹤上證50指數(shù)的被動式指數(shù)基金，而上證50指數(shù)挑選了市場規(guī)模大、流動性好的最具代表性的50只股票編制而成，具有明顯的大盤籃籌特征，指數(shù)穩(wěn)定性強，因此上證50ETF波動相對較小。而豆粕期貨和白糖期貨作為商品期貨合約，存在杠桿，價格的小幅波動可能造成投資者巨大的盈利或者虧損，因此期貨價格的波動幅度也相對較小。并且，我國股市設(shè)置了漲跌停板制度，上證50ETF的漲跌停板是10%，然而豆粕期貨和白糖期貨的漲跌停板是5%，限制了價格的波動幅度。
從圖表12可以看出，大宗商品與股票市場的波動不是同步的。2015年6月股市大幅下跌期間，50ETF波動率驟升，而豆粕期貨和白糖期貨波動基本保持穩(wěn)定；而2016年4月國際大豆價格連續(xù)上漲，導(dǎo)致豆粕期貨價格出現(xiàn)較大波動，而白糖期貨和50ETF的波動率基本保持穩(wěn)定。因此，當(dāng)股票市場波動低迷時，投資者可以借助商品期權(quán)尋找更多交易機會。
行權(quán)方式：美式
豆粕期貨和白糖期權(quán)是美式期權(quán)，買方可以在到期日之前任一交易日的交易時間，以及到期日15:30之前提出行權(quán)申請。
3.1 采用美式行權(quán)方式的原因
從國際經(jīng)驗來看，大部分的商品期權(quán)采用美式行權(quán)方式，美式期權(quán)成為商品期權(quán)市場主流。采用美式行權(quán)方式可以提高期權(quán)的定價效率，分散集中行權(quán)的市場風(fēng)險。
首先，我們來看豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)的到期日。從圖表1可以看出，豆粕期權(quán)的到期日是標(biāo)的期貨合約交割月份前一個月第五個交易日，白糖期權(quán)的到期日是標(biāo)的期貨合約交割月份前兩個月倒數(shù)第五個交易日。舉個例子，豆粕期權(quán)“M1709-C-2750”的標(biāo)的期貨合約“M1709”的最后交易日是2017年9月14日，相應(yīng)地，豆粕期權(quán)“M1709-C-2750”的最后交易日和到期日是2017年8月7日。同樣地，白糖期權(quán)上市后，白糖期權(quán)“SR1709-C-6500”的標(biāo)的期貨合約“SR709”的最后交易日是2017年9月14日，相應(yīng)地，白糖期權(quán)“SR1709-C-6500”的最后交易日和到期日是2017年7月25日。
可見，期權(quán)到期日與期貨到期日只相差一個多月。如果是歐式行權(quán)方式，到期日期權(quán)行權(quán)會導(dǎo)致期貨市場持倉增加，加大市場風(fēng)險；而且豆粕期貨和白糖期貨是實物交割，一般投資者為了避免實物交割，需要在交割前將期貨進行平倉，而期權(quán)行權(quán)獲得的期貨持倉距離最后到期日較近，此時期貨合約成交量較低，交易不活躍，流動性差，使得投資者的平倉操作較困難。
圖表15、圖表16、圖表17、圖表18分別給出了豆粕期貨和白糖期貨的成交量和持倉量變化趨勢，可以看出期貨的流動性具有一定的變化規(guī)律：期貨成交量和持倉量從交割前六個月開始逐漸增長，之后維持在一個較高的水平，直到交割前兩個月成交量和持倉量逐漸下降。這是因為期貨合約具有到期日，臨近到期日，期貨價格逐漸收斂于現(xiàn)貨價格，而且大多數(shù)投資者不愿意進行實物交割，往往會提前平倉，因此臨近到期日，期貨持倉規(guī)模逐漸萎縮，期貨合約流動性下降。
因此，豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)采用美式行權(quán)方式，買方可以在市場有利時隨時獲得期貨頭寸，投資者可以在合適的時機平倉期貨合約。尤其對于期權(quán)上市初期可能不夠活躍的期權(quán)市場，期權(quán)行權(quán)能夠為投資者退出市場提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過提前行權(quán)實現(xiàn)特定的投資目的。
3.2 是否提前行權(quán)
豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)有三種期權(quán)合約了結(jié)方式，分別是對沖平倉、行使權(quán)利、放棄權(quán)利。如果看漲期權(quán)被行權(quán)，期權(quán)買方按行權(quán)價格獲得期貨多頭持倉，期權(quán)賣方按同一行權(quán)價格獲得期貨空頭持倉。如果看跌期權(quán)被行權(quán)，期權(quán)買方按行權(quán)價格獲得期貨空頭持倉，期權(quán)賣方按同一行權(quán)價格獲得期貨多頭持倉。
期權(quán)價格包含內(nèi)在價值和時間價值，內(nèi)在價值是指立刻行權(quán)所能獲得的價值，體現(xiàn)在標(biāo)的價格和行權(quán)價格的差值，而時間價值取決于標(biāo)的資產(chǎn)的剩余期限、標(biāo)的資產(chǎn)價格、波動率等。在理想狀況下（不考慮交易費用、沖擊成本等因素），美式期權(quán)的投資者一般都不會提前行權(quán)，而是選擇賣出期權(quán)。因為美式期權(quán)的時間價值一般大于零，提前行權(quán)只能獲得內(nèi)在價值，而損失時間價值，反而賣出期權(quán)可以獲得內(nèi)在價值和時間價值兩部分。
在實際交易中，期權(quán)的交易費用、流動性等因素都可能使得提前行權(quán)優(yōu)于賣出期權(quán)合約。假設(shè)投資者持有豆粕期權(quán)或者白糖期權(quán)，如果市場發(fā)生變化，導(dǎo)致豆粕期權(quán)或者白糖期權(quán)變成深度實值期權(quán)，但是兩者當(dāng)天成交量有限，此時，投資者可以通過提前行權(quán)獲得收益。
值得注意的是，市場價格有利于提前行權(quán)時，要考慮標(biāo)的期貨合約的流動性。因為行權(quán)后期貨能否平倉或者平倉價格是否合適都是不確定的，期貨價格可能又會朝不利的方向變動。
3.3 美式期權(quán)定價方法
3.3.1 豆粕期權(quán)
大商所上市的豆粕期權(quán)采用BAW定價模型計算理論價格，該模型是由Barone-Adesi和Whaley提出的美式期權(quán)近似解模型。
按照金融意義，美式期權(quán)價格可以分解為兩個部分，一部分是歐式期權(quán)，另一部分是由于含有提前行權(quán)條款而需要多付的權(quán)利金：
3.3.2 白糖期權(quán)
鄭商所上市的白糖期權(quán)采用二叉樹期權(quán)定價模型計算理論價格，該模型是由J.C.Cox、S.A.Ross、M.Rubinstein和Sharpe等人提出的，簡稱CRR模型。
風(fēng)險提示
注意豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)與50ETF期權(quán)交易規(guī)則的不同，謹慎交易。
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