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信托受益權(quán)是重要的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，自2014年海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行以來，已有三十多單信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化（以下簡(jiǎn)稱“信托受益權(quán)ABS”）項(xiàng)目發(fā)行，總規(guī)模超過了100億。作為典型的雙SPV結(jié)構(gòu)，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)可以解決基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓（“真實(shí)出售”）、現(xiàn)金流難以估算以及基礎(chǔ)資產(chǎn)難以特定化的問題。

1、信托受益權(quán)ABS概覽

信托受益權(quán)即指受益人在信托關(guān)系中所享有的信托利益的權(quán)利以及依據(jù)《信托法》與信托文件規(guī)定所享有的其他權(quán)利。信托受益權(quán)包括財(cái)產(chǎn)性權(quán)利和非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。財(cái)產(chǎn)性權(quán)利是信托受益權(quán)的主要內(nèi)容，以受益人直接的經(jīng)濟(jì)利益為核心，也是信托受益權(quán)的目的權(quán)利。非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利是信托受益權(quán)的附屬內(nèi)容，目的是監(jiān)督受托人能夠盡職管理和確保信托順利實(shí)施，包括知情權(quán)、信托財(cái)產(chǎn)管理方法調(diào)整的要求權(quán)、信托財(cái)產(chǎn)處分行為撤銷的申請(qǐng)權(quán)等。

信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化就是以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化的方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。

2013年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，放寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍并首次將信托受益權(quán)納入了可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托受益人可以將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，使信托受益人實(shí)現(xiàn)退出，提高信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，盤活資產(chǎn)。未來信托受益權(quán)的發(fā)展方向主要有以下幾點(diǎn)。

2014年11月，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套指引，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)采取負(fù)面清單的管理模式。同年12月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺(tái)為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)、礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓受益權(quán)、特定情形下與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)、最終投資標(biāo)的作為上述資產(chǎn)的信托受益權(quán)等列入負(fù)面清單。

從表中可以看出，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)可以是信托本身，如“星美國際影院”項(xiàng)目中的華寶信托，“嘉實(shí)建信”項(xiàng)目中的建信信托等。信托公司不再單純作為SPV，可以更強(qiáng)的發(fā)揮資源調(diào)配能力，協(xié)調(diào)其他機(jī)構(gòu)共同完成項(xiàng)目發(fā)行。此外，通過信托受益權(quán)ABS還可以更大地?cái)U(kuò)充基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性。其中“揚(yáng)州保障房”和“天津限價(jià)房”項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是棚戶區(qū)拆遷安置保障房項(xiàng)目信托貸款和限價(jià)房項(xiàng)目的信托貸款，“中金-宜人貸”項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是信托公司通過宜人貸P2P平臺(tái)發(fā)給借款人的債權(quán)。由于案例較多，本文在分析的時(shí)候選取了“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”進(jìn)行比較分析。

2、信托受益權(quán)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)

“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)是浦發(fā)銀行持有的信托受益權(quán)。信托受益權(quán)的收益來源于信托貸款所償付的本息。該信托貸款的貸款總額為15億元，年利率為9.1%，采用一次性放款的形式，按年計(jì)算需償還的本息，分月支付。海印股份以旗下運(yùn)營(yíng)管理的14個(gè)商業(yè)物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。

“星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)則為華寶信托所設(shè)立的華寶星美國際影院集合資金信托計(jì)劃的信托受益權(quán)，規(guī)模共計(jì)13.5億元。主要用于向星美23家院線及分公司發(fā)放信托貸款，信托貸款的參考利率為10%。還款來源則為23家借款人進(jìn)行電影放映經(jīng)營(yíng)對(duì)購票人取得的票房收入所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

值得關(guān)注的是，“星美影院”項(xiàng)目的信托受益權(quán)是在集合資金信托基礎(chǔ)上形成的眾多信托受益權(quán)，也是落地項(xiàng)目中首單由信托公司集合資金信托計(jì)劃募集資金作為過橋資金的項(xiàng)目。這樣做能夠有效提升資產(chǎn)多元化水平、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分散程度。但也會(huì)增加基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流測(cè)算和匹配難度，導(dǎo)致交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。

3、信托受益權(quán)ABS的交易結(jié)構(gòu)

信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的交易過程中往往會(huì)引入雙SPV交易結(jié)構(gòu)，其過程較為復(fù)雜。以海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為例。

海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃分為兩層結(jié)構(gòu)。在第一層結(jié)構(gòu)中，浦發(fā)銀行將15億元資金委托給大業(yè)信托，設(shè)立大業(yè)-海印股份信托貸款單-資金信托，浦發(fā)銀行擁有該資金信托的受益權(quán)。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款，海運(yùn)股份以運(yùn)營(yíng)管理的14個(gè)商業(yè)物業(yè)整租合同項(xiàng)下特定期間經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收款項(xiàng)質(zhì)押給海印資金信托，并以上述物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。浦發(fā)銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)保管信托財(cái)產(chǎn)同時(shí)也對(duì)上述信托貸款的還款賬戶實(shí)施監(jiān)管，定期向大業(yè)信托提供監(jiān)管賬戶每月的銀行流水信息。

在第二層結(jié)構(gòu)中，中信建投證券作為計(jì)劃管理人設(shè)立海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，募集資金購買浦發(fā)銀行持有的海印資金信托的信托受益權(quán)。資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購專項(xiàng)計(jì)劃成為資產(chǎn)支持證券持有人。專項(xiàng)計(jì)劃受讓的信托受益權(quán)年化預(yù)期收益為9.0%。

星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)與海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃所不同的是星美項(xiàng)目的是多個(gè)原始權(quán)益人的集合資金信托項(xiàng)目。原始權(quán)益人一作為華寶信托有限責(zé)任公司月月增利集合資金信托計(jì)劃的受托人，其類型屬于受托人主動(dòng)管理的集合資金信托。原始權(quán)益人二作為華寶信托有限責(zé)任公司現(xiàn)金增利集合資金信托計(jì)劃的受托人，其類型屬于委托人指定用途和管理方式的集合資金信托。

其交易結(jié)構(gòu)同樣可以分為兩層結(jié)構(gòu)。在第一層結(jié)構(gòu)中，原始權(quán)益人與華寶信托簽訂信托合同將13.5億元貨幣資金委托給華寶信托設(shè)立華寶星美國際影院集合資金信托計(jì)劃，并擁有集合資金信托計(jì)劃的受益權(quán)。華寶信托向借款人發(fā)放總計(jì)13.5億元的貸款。星美影院將未來5年的質(zhì)押期間的“票房收入應(yīng)收賬款”質(zhì)押給華寶星美國際影院集合資金信托計(jì)劃，并以上述質(zhì)押財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入作為信托貸款的還款來源。

在第二層結(jié)構(gòu)中，安信證券作為計(jì)劃管理人設(shè)立星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，投資者認(rèn)購資產(chǎn)支持證券成為資產(chǎn)支持證券持有人。

4、信托受益權(quán)ABS的增信措施

海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃都采取了內(nèi)部增信和外部增信的手段，其中最主要的手段在于質(zhì)押擔(dān)保和保證擔(dān)保。

內(nèi)部增信：

（1）證券分層

海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃分為優(yōu)1、優(yōu)2、優(yōu)3、優(yōu)4、優(yōu)5和次級(jí)檔，優(yōu)先檔均為按年付息，而次級(jí)檔則為按年分配剩余專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的50%，次級(jí)資產(chǎn)證券預(yù)期收益同時(shí)對(duì)優(yōu)先級(jí)收益提供了6.67%的資金支撐。星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃同樣分為優(yōu)1、優(yōu)2、優(yōu)3、優(yōu)4、優(yōu)5和次級(jí)檔，其中第一至三年累計(jì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人的收益留存額分別為第二年至第四年優(yōu)先級(jí)本息償付提供8.93%、16.86%、24.25%的資金支持，前四年累計(jì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人的收益留存額與借款人認(rèn)購的次級(jí)本金之和為第五年優(yōu)先級(jí)本息償付提供57.91%的資金支持。

外部增信：

（1）質(zhì)押擔(dān)保和保證擔(dān)保

兩項(xiàng)信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化中主要采用的增信措施即通過質(zhì)押擔(dān)保和保證擔(dān)保的形式。在海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中，海印股份及其下屬以14宗商業(yè)物業(yè)在特定期間的經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收賬款為《信托貸款合同》提供質(zhì)押擔(dān)保，同時(shí)海印集團(tuán)也會(huì)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。而在星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，23家借款人將所有影院在質(zhì)押期間內(nèi)因進(jìn)行電影放映經(jīng)營(yíng)而對(duì)購票人取得的票房收入應(yīng)收賬款的權(quán)利進(jìn)行質(zhì)押，北京名翔國際影院管理有限公司同樣也承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保。

（2）信托業(yè)保障基金

星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中還采用了信托業(yè)保障基金的增信手段，若借款人存在對(duì)華寶星美國際影院集合資金計(jì)劃信托合同項(xiàng)下義務(wù)有任何違約行為的，華寶信托作為華寶星美國際影院集合資金信托計(jì)劃的受托人，有權(quán)將收到的本合同認(rèn)購的保障基金本金、收益及活期存款利息等全部資金優(yōu)先用于承擔(dān)借款人應(yīng)負(fù)的違約責(zé)任。

5、信托受益權(quán)ABS關(guān)注要點(diǎn)

長(zhǎng)期以來，信托受益權(quán)受制于流動(dòng)性較差的困擾，通過促進(jìn)信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)非標(biāo)向標(biāo)的轉(zhuǎn)化，有利于提升流動(dòng)性，盤活存量資產(chǎn)。未來信托受益權(quán)ABS的發(fā)展方向或有以下幾點(diǎn)。其一，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的復(fù)雜程度將更大。未來信托受益權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能來自幾個(gè)不同信托項(xiàng)目的受益權(quán)也有可能和互聯(lián)網(wǎng)金融相結(jié)合（如中金宜人貸項(xiàng)目）。在有效提高資產(chǎn)多元化水平的基礎(chǔ)上也會(huì)使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的測(cè)算更加困難。其二：信托機(jī)構(gòu)將會(huì)發(fā)揮更大功能。目前信托公司參與資產(chǎn)證券化主要是扮演基礎(chǔ)資產(chǎn)信托項(xiàng)目的通道角色，其業(yè)務(wù)收費(fèi)僅為萬分之幾，利潤(rùn)微薄并且不能起到主導(dǎo)作用。未來，信托公司可以更深入的參與到信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化各個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中，諸如參與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合、證券化方案設(shè)計(jì)、承銷和推廣等。

2016年5月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》（以下簡(jiǎn)稱《問答》），規(guī)定單一信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)除必須滿足現(xiàn)金流獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的要求之外，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)穿透原則對(duì)應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，同時(shí)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險(xiǎn)分散的特征。無底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)?！秵柎稹穼?duì)信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求做了細(xì)化，明確采取穿透原則。

在信托受益權(quán)ABS投資時(shí)，首先需要了解產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)和底層資產(chǎn)狀況；其次要對(duì)底層資產(chǎn)的分散性和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性進(jìn)行分析；第三要重點(diǎn)關(guān)注信托計(jì)劃中的抵質(zhì)押物的有效性；最后需要考察信托、增信方等項(xiàng)目主體的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和信用資質(zhì)。