保險(xiǎn)代理人是保險(xiǎn)公司委托代表其在授權(quán)范圍內(nèi)銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品及提供相關(guān)服務(wù)并向保險(xiǎn)公司收取手續(xù)費(fèi)或傭金的實(shí)體或個(gè)人，包括保險(xiǎn)營(yíng)銷員、個(gè)人保險(xiǎn)代理人、保險(xiǎn)專業(yè)代理機(jī)構(gòu)和兼業(yè)代理機(jī)構(gòu)。我們平時(shí)講的主要是個(gè)人保險(xiǎn)代理人。
1992年，美國(guó)友邦保險(xiǎn)公司引入個(gè)人保險(xiǎn)代理人制度到中國(guó)。中國(guó)平安是首家引入代理人的中資險(xiǎn)企，改變了直銷為主，企業(yè)客戶為主的局面，大人發(fā)展個(gè)人壽險(xiǎn)，把代理人制度發(fā)揚(yáng)光大
從2006 年 7 月 1 日起，根據(jù)《保險(xiǎn)營(yíng)銷員管理規(guī)定》如欲從事保險(xiǎn)代理業(yè)務(wù)，個(gè)人申請(qǐng)人必須持有保險(xiǎn)從業(yè)人員資格證書(shū)，并與保險(xiǎn)公司簽訂保險(xiǎn)代理協(xié)議及持有該保險(xiǎn)公司簽發(fā)的展業(yè)證書(shū)。也就是保險(xiǎn)代理人考試，一直到2015年后取消代理人考試，這也推動(dòng)了2016-2017壽險(xiǎn)行業(yè)的快速發(fā)展。個(gè)人保險(xiǎn)代理人在代為辦理人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)時(shí)，不得同時(shí)接受兩個(gè)以上保險(xiǎn)人的委托。
保險(xiǎn)代理人是當(dāng)下壽險(xiǎn)最主要的渠道，此外還有銀保渠道、互聯(lián)網(wǎng)、中介機(jī)構(gòu)等方式。當(dāng)前保險(xiǎn)代理人素質(zhì)參差不齊，人員流動(dòng)性高。接下里我們來(lái)看看各家保險(xiǎn)公司代理人的策略：
平安和太保主要以優(yōu)質(zhì)人力為轉(zhuǎn)型方向，國(guó)壽和新華即強(qiáng)調(diào)人力規(guī)模也強(qiáng)調(diào)規(guī)模。
從絕對(duì)人數(shù)上來(lái)看，中國(guó)人壽代理人數(shù)量一直處于領(lǐng)先狀態(tài)，2019年中期提升至157.3萬(wàn)人；中國(guó)平安代理人數(shù)量第二，隨著壽險(xiǎn)渠道改革的推進(jìn)，從141.7萬(wàn)人下降到2019年末的116.7萬(wàn)人；中國(guó)太保人數(shù)第三，從87.4下降到2019年中的79.6萬(wàn)人；新華保險(xiǎn)代理人呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2018年37萬(wàn)人增長(zhǎng)至2019年中期的38.6萬(wàn)人。代理人數(shù)量的增減可以作為新業(yè)務(wù)的前瞻或同步指標(biāo)。
歷史上代理人的增速與人身保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速高度吻合，這也體現(xiàn)過(guò)去行業(yè)依靠人海戰(zhàn)術(shù)野蠻發(fā)展的階段，但是2015年后代理人增速與保費(fèi)增速出現(xiàn)脫節(jié)，該階段高速的發(fā)展或許掩蓋了一些問(wèn)題。
接下來(lái)我們看看代理人帶來(lái)了多少保費(fèi)：
二、新單保費(fèi)
保費(fèi)收入的口徑十分繁多，有原保費(fèi)收入、分保收入、保費(fèi)收入、已賺保費(fèi)、首期保費(fèi)、續(xù)期保費(fèi)、凈保費(fèi)、凈保費(fèi)收入、規(guī)模保費(fèi)，還有分險(xiǎn)種、分渠道、分繳費(fèi)期限的保費(fèi)收入情況等等。新單保費(fèi)與計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值的保費(fèi)略有差異。
從絕對(duì)數(shù)額上看，國(guó)壽新單保費(fèi)最高，但較2017年下降幅度較大；平安新單保費(fèi)排名第二，近兩年有小幅下降；太保排名第三，新單保費(fèi)小幅下降；新華2016年后轉(zhuǎn)型保障，削減銀行躉交，新單保費(fèi)連續(xù)三年下降。
新單保費(fèi)受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，理財(cái)性質(zhì)的產(chǎn)品容易銷售，但價(jià)值率低；長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品保費(fèi)較低，但價(jià)值率高；所以新單保費(fèi)只能表明大，但不一定代表強(qiáng)。由此我們進(jìn)一步看下一個(gè)指標(biāo)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率。
三、新業(yè)務(wù)價(jià)值率
有效業(yè)務(wù)價(jià)值：在評(píng)估日現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)（11%11.5%10%）的計(jì)算價(jià)值?？珊?jiǎn)單理解為：所有有效業(yè)務(wù)未來(lái)產(chǎn)生可分配利潤(rùn)的現(xiàn)值。
一年新業(yè)務(wù)的價(jià)值：截至評(píng)估日前一年的新業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)的計(jì)算價(jià)值。
新業(yè)務(wù)價(jià)值率=一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 / 新單首年保費(fèi)（或新單首年標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)，標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)為期交年化首年保費(fèi)100%及躉交保費(fèi)10%之和）。
這里我們看到分子新業(yè)務(wù)價(jià)值是未來(lái)多年稅后利潤(rùn)的折現(xiàn)值，而分子僅僅是新單首年保費(fèi)，未包含未來(lái)續(xù)期繳納的保費(fèi)；所以新業(yè)務(wù)價(jià)值率不能等同于利潤(rùn)率，只能說(shuō)是保單未來(lái)稅后利潤(rùn)折現(xiàn)值與首年保費(fèi)的對(duì)比，網(wǎng)上該誤區(qū)可以停歇了。
新業(yè)務(wù)價(jià)值率看，平安轉(zhuǎn)型個(gè)險(xiǎn)、期繳時(shí)間較早，該類產(chǎn)品價(jià)值率高，所以該指標(biāo)平安一直遙遙領(lǐng)先。太保跟隨平安方向轉(zhuǎn)型，回歸保障本質(zhì)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率也逐步提升。新華2016年后新業(yè)務(wù)價(jià)值率大幅提升，但是以保費(fèi)收入大幅下降為代價(jià)，隨著重回銀保渠道，2019新業(yè)務(wù)價(jià)值率已低于平安。國(guó)壽由于大量的銀行躉交和理財(cái)性質(zhì)的保險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率一直處于低位。影響新業(yè)務(wù)價(jià)值率的因素拆分如下：
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的角度看：保障類的產(chǎn)品價(jià)值率高于儲(chǔ)蓄類的產(chǎn)品，期繳方式的價(jià)值率高于同類躉交產(chǎn)品?？赐炅诵聠伪ＹM(fèi)、新業(yè)務(wù)價(jià)值率，兩者相乘就得出一年新業(yè)務(wù)價(jià)值：
四、一年新業(yè)務(wù)價(jià)值
一年新業(yè)務(wù)的價(jià)值：截至評(píng)估日前一年的新業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)的計(jì)算價(jià)值。從代理人數(shù)量、新單保費(fèi)金額上看國(guó)壽都絕對(duì)領(lǐng)先，但新業(yè)務(wù)價(jià)值角度看平安遙遙領(lǐng)先于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在國(guó)內(nèi)占據(jù)最大市場(chǎng)份額。2015年后行業(yè)高速增長(zhǎng)，2018年增速開(kāi)始放緩，其中國(guó)壽出現(xiàn)下滑。與新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)應(yīng)，這里插入剩余邊際的概念：
五、剩余邊際
剩余邊際是為了不確認(rèn)首日利得而確認(rèn)的邊際準(zhǔn)備金，于原保險(xiǎn)合同初始確認(rèn)日確定，在整個(gè)保險(xiǎn)期間內(nèi)根據(jù)原保險(xiǎn)合同的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素?cái)備N計(jì)入損益。剩余邊際=保單所有年度保費(fèi)的貼現(xiàn)值-保單所有年度費(fèi)用及理賠支出的貼現(xiàn)值。剩余邊際可簡(jiǎn)單理解為：保單未來(lái)稅前利潤(rùn)的貼現(xiàn)值，不考慮稅收和資本成本，折現(xiàn)率基于國(guó)債收益率和投資收益率，低于11%的有效業(yè)務(wù)價(jià)值折現(xiàn)率。
從上表看，2018年末平安、太保、新華、國(guó)壽的剩余邊際分別是7866億、2854億、1956億、6841億，這些稅前利潤(rùn)將以保額或現(xiàn)金價(jià)值等作為載體在未來(lái)年度攤銷，是壽險(xiǎn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的來(lái)源。從剩余邊際/有效業(yè)務(wù)價(jià)值的指標(biāo)看，我們看到的一單位剩余邊際接近于兩倍的有效業(yè)務(wù)價(jià)值。以平安為例2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值759億元，新增剩余邊際1557億元。
保險(xiǎn)集團(tuán)=銷售公司（Marketing）+運(yùn)營(yíng)公司（Operation）+投資公司（Investment）+資本公司（Capital），剩余邊際的攤銷屬于銷售公司的利潤(rùn)，僅僅銷售公司一年帶來(lái)1557億元的稅前利潤(rùn)，合理估值是多少呢？這也是為什么平安仍被大大低估的原因之一。戲言戲言
剩余邊際的廣告插播結(jié)束，重回經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：
六、人均新業(yè)務(wù)價(jià)值
用什么來(lái)衡量保險(xiǎn)公司代理人的強(qiáng)弱呢？平安公布是代理人活動(dòng)率、太保公布的是舉績(jī)率、新華公布的是合格率；平安公布代理人收入，太保公布代理人首年傭金；太保公布績(jī)優(yōu)人力、健康人力，新華公布合格人力。這些指標(biāo)的可比性不強(qiáng)，甚至由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，在同一公司歷史的可比性都值得懷疑。
人均保費(fèi)受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，理財(cái)性質(zhì)的產(chǎn)品容易銷售，但價(jià)值率很低，儲(chǔ)蓄產(chǎn)品占比高的國(guó)壽會(huì)拉高人均保費(fèi)。長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品保費(fèi)較低，但價(jià)值率高，健康險(xiǎn)占比高的新華則相反，會(huì)拉低人均保費(fèi)。所以人均保費(fèi)的可比性也不高。
由此，在代理人數(shù)量之外，我們提出了相對(duì)可比的核心指標(biāo)：“人均新業(yè)務(wù)價(jià)值” 人均新業(yè)務(wù)價(jià)值的意義在于不管你的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如何，新單保費(fèi)高低，從股東的角度看，代理人人均為股東創(chuàng)造了多少新業(yè)務(wù)價(jià)值。很驚訝于刷研報(bào)的時(shí)候極少看到該指標(biāo)的對(duì)比，更多的是人均保費(fèi)產(chǎn)能的對(duì)比。
是不是人均新業(yè)務(wù)價(jià)值就完全具備可比性呢，其實(shí)不然。一年新業(yè)務(wù)的價(jià)值代表了以精算方法估算的在一年里售出的人壽保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。受到精算假設(shè)的不同，例如新華11.5%的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，平安太保11%的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，國(guó)壽只有10%；又例如實(shí)際經(jīng)營(yíng)與精算假設(shè)存在的正負(fù)偏差不同，新業(yè)務(wù)價(jià)值也并不是完全可比，但相對(duì)而言，可比性較強(qiáng)。
從上圖看出，平安的人均一年新業(yè)務(wù)價(jià)值超過(guò)65000元，基本兩倍于其他三家上市險(xiǎn)企。
七、13個(gè)月保單繼續(xù)率
2018年末，13個(gè)月保單繼續(xù)率，太保＞平安＞國(guó)壽＞新華。平安2019年13個(gè)月保單繼續(xù)率下降至87.8%，原因是代理人脫落自身退保和孤兒保單退保率較高；非法機(jī)構(gòu)專門勸客戶退保等。
八、25個(gè)月保單繼續(xù)率
2018年末，25個(gè)月保單繼續(xù)率，太保＞平安＞國(guó)壽＞新華。2019年平安小幅下降至87.10%。
九、退保率
從退保率上看，新華、國(guó)壽的退保率較高，平安、太保的退保率相對(duì)較低。
十、市場(chǎng)占有率
從保費(fèi)市場(chǎng)占有率看，國(guó)壽從47.01%下降至20.42%，平安基本維持了市場(chǎng)份額，太保和新華市場(chǎng)占有率小幅下降。以新業(yè)務(wù)價(jià)值衡量更具真實(shí)意義。
十一、壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值
內(nèi)含價(jià)值=要求資本+自由盈余+有效業(yè)務(wù)價(jià)值-要求資本成本。內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值-持有償付能力額度的成本。內(nèi)含價(jià)值是基于一系列對(duì)于未來(lái)保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和投資業(yè)績(jī)的假設(shè)和預(yù)測(cè)，以精算方法評(píng)估一家人身險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，不包含未來(lái)新業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的價(jià)值。
壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值上，國(guó)壽略微高于平安，但增速低于平安壽險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)價(jià)值增量低于平安，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)被超越。太保壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值2584億，新華內(nèi)含價(jià)值1732億元。
十二、有效業(yè)務(wù)價(jià)值
有效業(yè)務(wù)價(jià)值：在評(píng)估日現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)（11%11.5%10%）的計(jì)算價(jià)值。由于有效業(yè)務(wù)價(jià)值按照較高的貼現(xiàn)率折算，所以隨著時(shí)間的推移，有效業(yè)務(wù)價(jià)值以11%的速度貢獻(xiàn)增長(zhǎng)（不考慮分紅、注資等因素對(duì)增速的影響）。由此市場(chǎng)又多了一些誤區(qū)：例如沒(méi)有新業(yè)務(wù)，內(nèi)含價(jià)值也能每年增長(zhǎng)11%，甚至說(shuō)利潤(rùn)也每年增長(zhǎng)11%。
實(shí)際上，壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值=扣償后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值+調(diào)整凈資產(chǎn)，調(diào)整凈資產(chǎn)以5%的投資回報(bào)率增長(zhǎng)，有效業(yè)務(wù)價(jià)值以11%速度增長(zhǎng)，兩者中合起來(lái)就得到內(nèi)含價(jià)值期初預(yù)計(jì)回報(bào)。所以貼現(xiàn)率越高的公司、有效業(yè)務(wù)價(jià)值占比較高的公司，期初預(yù)計(jì)回報(bào)就越高。接下來(lái)我們看看占比情況：
十三、有效業(yè)務(wù)價(jià)值/壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值
2018年末，平安、太保有效業(yè)務(wù)價(jià)值/壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值的比重是65%，占比較高；國(guó)壽的占比為51%，新華占比僅43%，也意味著新華調(diào)整凈資產(chǎn)占比更高，按5%回報(bào)率計(jì)算的部分更多。此外，以下兩個(gè)指標(biāo)可以衡量壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)對(duì)資本的占用情況，資本占用越低，越有利于釋放自由盈余。
十四、資本成本/扣償前有效業(yè)務(wù)價(jià)值
資本成本也是持有償付能力額度的成本，有效業(yè)務(wù)價(jià)值-資本成本=扣償后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值，扣償后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值+調(diào)整凈資產(chǎn)=壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值，壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值+其他業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)=集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值，集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值+新業(yè)務(wù)價(jià)值*倍數(shù)=評(píng)估價(jià)值。
好了，扯遠(yuǎn)了。資本成本/扣償前的有效業(yè)務(wù)價(jià)值反應(yīng)了業(yè)務(wù)對(duì)資本成本的占用情況，但不同公司的假設(shè)和口徑不太一致，橫向可比性較差，但可以看到大致的變化趨勢(shì)，2016年后償二代剩余邊際計(jì)入資本，壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)對(duì)資本的占用情況有所改善。
十五、資本成本/新業(yè)務(wù)價(jià)值
資本成本/扣償前的新業(yè)務(wù)價(jià)值的含義與上文相通，這兩個(gè)指標(biāo)輔助衡量壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)對(duì)資本的占用情況。好了，到此結(jié)束，回到內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的拆分，上面我們對(duì)比了有效業(yè)務(wù)價(jià)值的占比情況，就是為了推出期初的預(yù)計(jì)回報(bào)高低，見(jiàn)下表：
十六、期初預(yù)計(jì)回報(bào)
直白的說(shuō)，期初預(yù)計(jì)回報(bào)是調(diào)整凈資產(chǎn)按5%左右的投資回報(bào)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值按11%左右的貢獻(xiàn)綜合的結(jié)果。期初預(yù)計(jì)回報(bào)占?jí)垭U(xiǎn)期初內(nèi)含價(jià)值的比重，用于衡量期初預(yù)計(jì)回報(bào)對(duì)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)情況，拆分內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素。
我們看到四家上市險(xiǎn)企的期初預(yù)計(jì)回報(bào)相差不大，基本在8-10%之間（而非11%），對(duì)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)有較大且穩(wěn)定的貢獻(xiàn)。新華的折現(xiàn)率11.5%較高，彌補(bǔ)了有效業(yè)務(wù)價(jià)值占比較低的缺點(diǎn)；國(guó)壽由于折現(xiàn)率僅10%，所以期初預(yù)計(jì)回報(bào)只有8.21%；平安與太保預(yù)計(jì)回報(bào)分別是9.42%和9.71%。既然期初預(yù)計(jì)回報(bào)只有國(guó)壽較低，其他相差不大，那我們看看下一個(gè)因素：
十七、新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)
新業(yè)務(wù)價(jià)值占?jí)垭U(xiǎn)期初內(nèi)含價(jià)值的比重，用于衡量新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)情況。期初預(yù)計(jì)回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)的影響內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的兩個(gè)最重要的因素。是不是覺(jué)得文字不直觀，我們來(lái)看看折線圖：
我們可以看到平安新業(yè)務(wù)對(duì)期初內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比例遙遙領(lǐng)先，在2017年甚至高達(dá)24.46%，也就是僅僅新業(yè)務(wù)就可以驅(qū)動(dòng)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)24.46%，再加上期初預(yù)計(jì)回報(bào)的8.81%，再考慮模型假設(shè)變動(dòng)、投資和運(yùn)營(yíng)偏差等，就可以得到平安壽險(xiǎn)2017的內(nèi)含價(jià)值增速42%（+分紅-融資）。2018-2019隨著新業(yè)務(wù)價(jià)值增速下降至7%、5%，同時(shí)內(nèi)含價(jià)值又已經(jīng)高速增長(zhǎng)，所以新業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度下降到2019年的14.68%，筆者算了一下，若2020新業(yè)務(wù)價(jià)值不增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度將下降至12%，在考慮壽險(xiǎn)占集團(tuán)比重，推算平安集團(tuán)2020年內(nèi)含價(jià)值增速中樞是18%附近，未考慮分紅注資和投資巨大偏差。
回歸主題，我們看到太保新業(yè)務(wù)對(duì)期初內(nèi)含價(jià)值貢獻(xiàn)度也較高，而新華和國(guó)壽貢獻(xiàn)度很低，這導(dǎo)致新華和國(guó)壽長(zhǎng)期的內(nèi)含價(jià)值增速低于平安太保，也意味著股東的內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)相對(duì)較慢?？吹竭@圖，想起最近新華和國(guó)壽開(kāi)門紅時(shí)間較早，且產(chǎn)品定價(jià)利率較高，帶來(lái)新單保費(fèi)的快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)期新業(yè)務(wù)價(jià)值也快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致部分投資者從平安太保倒戈買入了新華和國(guó)壽。說(shuō)幾句不成熟的看法，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不同會(huì)導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值增速與保費(fèi)增速的差異，而即使新華和國(guó)壽全年維持20%的新業(yè)務(wù)價(jià)值高增長(zhǎng)，其對(duì)期初內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)度依舊低于平安太保，也意味著內(nèi)含價(jià)值增速依舊慢于后兩者。保險(xiǎn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力是低價(jià)獲得資金的能力，對(duì)于金融企業(yè)首先是做強(qiáng)再做大，不可為了規(guī)模而規(guī)模，為了增長(zhǎng)而增長(zhǎng)?？炊唐诒ＹM(fèi)增速買賣保險(xiǎn)股，顯得依據(jù)不足。
又扯遠(yuǎn)了，原諒我一直很跳躍。新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)度的高低，實(shí)際上反映了保險(xiǎn)公司的綜合經(jīng)營(yíng)管理能力，而這些也體現(xiàn)在文章最前段的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，以及各家公司代理人培訓(xùn)機(jī)制，企業(yè)文化的貫徹，員工的執(zhí)行力上。
除了以上所講的期初預(yù)計(jì)回報(bào)、新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)這兩個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素外，營(yíng)運(yùn)假設(shè)及模型變動(dòng)、投資回報(bào)差異、營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異及其他、股東注資、股東股息等因素也會(huì)對(duì)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)造成影響，各家公司披露的項(xiàng)目不同，不便合并對(duì)比，以下分公司討論：
十八、細(xì)分因素貢獻(xiàn)度
通過(guò)這張表格，我們可以看到平安2004年以來(lái)任意一年的內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)的增減因素，以及其占比。了解內(nèi)含價(jià)值主要貢獻(xiàn)力量的同時(shí)，也了解什么偏差會(huì)造成內(nèi)含價(jià)值的損失；看過(guò)去內(nèi)含價(jià)值波動(dòng)的情況，對(duì)平安內(nèi)含價(jià)值假設(shè)的可靠性，以及未來(lái)內(nèi)含價(jià)值波動(dòng)的區(qū)間有所預(yù)估。
2007年深褐色的“投資回報(bào)差異”（與假設(shè)的差異）和深藍(lán)色的“市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整”（期初到期末自由盈余的市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整變化）對(duì)內(nèi)含價(jià)值的正貢獻(xiàn)分別是30.4%、22.4%，2007年投資組合結(jié)構(gòu)中24.7%為權(quán)益資產(chǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)高權(quán)益比例帶來(lái)了較大的波動(dòng)。紫色的營(yíng)運(yùn)假設(shè)及模型變動(dòng)貢獻(xiàn)度是14.3%，主要是投資回報(bào)率、退保率、稅率和準(zhǔn)備金評(píng)估利率等的變動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值增加，此外2007年把折現(xiàn)率從12調(diào)整到11.5%也增加了內(nèi)含價(jià)值。
2008年同樣是投資回報(bào)差異和市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整卻出現(xiàn)了巨大的負(fù)貢獻(xiàn)，分別為-22.2%和-18.6%，當(dāng)時(shí)為金融危機(jī)，以及平安投資富通失敗。此外集團(tuán)向平安壽險(xiǎn)注資198.79億元，向平安養(yǎng)老險(xiǎn)注資5億元帶來(lái)了27.8%的貢獻(xiàn)。我們?cè)賮?lái)插播下當(dāng)年的敏感性分析情況：
可以看到投資回報(bào)率下降50個(gè)基點(diǎn)，會(huì)造成2007和2008年有效業(yè)務(wù)價(jià)值減少28%，結(jié)合上述內(nèi)含價(jià)值的變動(dòng)情況，可見(jiàn)部分老股民現(xiàn)在依舊把保險(xiǎn)公司當(dāng)作牛市里高彈性的交易工具，是有很深的歷史緣由的。
回到簇形圖，我們看到近些年來(lái)，投資回報(bào)偏差、市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整等因素對(duì)內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)的影響逐漸減少，內(nèi)含價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素為期初預(yù)計(jì)回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)，可靠性和穩(wěn)定性增強(qiáng)，已經(jīng)不再是當(dāng)年的平安了。2016年?duì)I運(yùn)假設(shè)及模型變動(dòng)對(duì)壽險(xiǎn)期初內(nèi)含價(jià)值-12.9%的貢獻(xiàn)，主要是由于主要由于投資收益率（5.5%調(diào)整為5%）等假設(shè)變動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值下降。
接下來(lái)我們來(lái)看看太保的情況：
由于2007年上市注資貢獻(xiàn)當(dāng)年期初壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值172%的比例，導(dǎo)致太保圖形看起來(lái)相對(duì)平滑，實(shí)質(zhì)上2006-2008太保投資偏差分別高達(dá)52%、85%、-29%，可見(jiàn)當(dāng)時(shí)內(nèi)含價(jià)值的可靠性與穩(wěn)定性相對(duì)較差。當(dāng)然這些年也出現(xiàn)和平安一樣的趨勢(shì)，偏差因素相對(duì)減小，分紅逐步提升。與平安相比，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的程度相對(duì)較低。
新華的上市時(shí)間較晚，看不到2008危機(jī)沖擊的情況。查看資料：2008-2010償付能力分別是27.74%、36.19%、34.99%，歷史上股東與管理層矛盾重重，前董事長(zhǎng)關(guān)國(guó)亮挪用保險(xiǎn)資金、社保接手、匯金入主后推動(dòng)上市。回到簇形圖，2011年新華上市帶來(lái)91%的貢獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)偏差（投資回報(bào)差異）帶來(lái)負(fù)的42%期初內(nèi)含價(jià)值貢獻(xiàn)，可見(jiàn)截止2011年新華依舊波動(dòng)較大。近些年穩(wěn)定性有所增強(qiáng)，與平安、太保相比，新業(yè)務(wù)開(kāi)拓能力較差。
國(guó)壽：
2006年上市貢獻(xiàn)了24%，2007-2008年投資回報(bào)差異貢獻(xiàn)了29%、-13%，歷史四家保險(xiǎn)公司都體現(xiàn)出較大的貝塔屬性。與前述三家不同，國(guó)壽至今仍存在較大的投資回報(bào)偏差，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度低于平安、太保，與新華接近。
至此，我們完成了四家險(xiǎn)企業(yè)壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的分解，平安、太保相對(duì)優(yōu)于新華和國(guó)壽，這時(shí)候產(chǎn)生了疑問(wèn)，平安與太保是集團(tuán)上市，而新華與國(guó)壽是壽險(xiǎn)上市，那么加上集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)綜合來(lái)看，誰(shuí)更具備投資價(jià)值呢？我們來(lái)看看其他業(yè)務(wù)調(diào)整凈資產(chǎn)：
十九、其他業(yè)務(wù)調(diào)整凈資產(chǎn)
2010-2018年，平安其他業(yè)務(wù)調(diào)整凈資產(chǎn)從799億元增長(zhǎng)至3892億元；太保其他業(yè)務(wù)調(diào)整凈資產(chǎn)從413億元增長(zhǎng)至854億元，增速低于平安。當(dāng)然這個(gè)是粗略的對(duì)比，由于壽險(xiǎn)對(duì)集團(tuán)的分紅區(qū)別也會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的偏差。其他業(yè)務(wù)產(chǎn)險(xiǎn)是大頭，我們看看產(chǎn)險(xiǎn)的三個(gè)重要指標(biāo)：
綜合成本率=（費(fèi)用+賠付金額）/已賺保費(fèi)；保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)債盈利=1-綜合成本率；資金成本=（1-負(fù)債盈利）*（負(fù)債/資產(chǎn)）+股東資本成本*（權(quán)益/資產(chǎn)）。綜合成本率是衡量產(chǎn)險(xiǎn)最重要的指標(biāo)，綜合成本率低于100%即實(shí)現(xiàn)了承保盈利，高于100%則出現(xiàn)承保虧損。
太保與平安的產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率多數(shù)時(shí)候在100%以下，實(shí)現(xiàn)承保盈利，從2013年后平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率開(kāi)始優(yōu)于太保。從三家最大的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的綜合成本率排序看：平安＜太保＜人保。
從費(fèi)用率上看，太保費(fèi)用率提升明顯并超過(guò)平安；從賠付率上看，太保呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，平安穩(wěn)定于低位。接下來(lái)我們?cè)倏纯雌桨埠吞垭U(xiǎn)占集團(tuán)的內(nèi)含價(jià)值的比重：
二十、壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值/集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值
壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的ROE ROEV較高，壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值占集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值的比重越高，也就是越接近純壽險(xiǎn)越有利于提升內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)速度。從該指標(biāo)看，太保77%內(nèi)含價(jià)值為壽險(xiǎn)，平安63%內(nèi)含價(jià)值為壽險(xiǎn)。最后，綜合了壽險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素的強(qiáng)弱，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比情況，我們來(lái)揭曉謎底，到底這些年哪家公司內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)最快？
二十一、內(nèi)含價(jià)值增速（+分紅-融資）
整體上看，平安壽險(xiǎn)＞平安集團(tuán)≥太保壽險(xiǎn)>太保集團(tuán)>新華>國(guó)壽。新華2011年投資端負(fù)貢獻(xiàn)較大而注資后內(nèi)含價(jià)值并未負(fù)增長(zhǎng)。
二十二、凈投資收益率
隨著投資渠道的逐步放開(kāi)，非標(biāo)占比的快速提升，險(xiǎn)資的凈投資收益率整體上呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，2016年后有所回落。我們看到平安的凈投資收益率超過(guò)投資回報(bào)假設(shè)5%，達(dá)到5.2%，凈投資收益率A=來(lái)自定期存款、債券利息收入+股票等資產(chǎn)的股息收入，凈投資收益率的提升投資收益的穩(wěn)定性。
二十三、總投資收益率
總投資收益率B=凈投資收益A+交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值波動(dòng)+出售可供出售金融資產(chǎn)的價(jià)差收入+資產(chǎn)減值計(jì)提；綜合投資收益率C=A+B+可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)。實(shí)行IFRS9后，總投資收益率接近于綜合投資收益率。
整體上，由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的相似度較高，固收類資產(chǎn)占比較大，險(xiǎn)企的投資收益率曲線較為接近，加上投資端的嚴(yán)監(jiān)管，由此部分觀點(diǎn)認(rèn)為投資端區(qū)別不大，實(shí)質(zhì)上相對(duì)于幾萬(wàn)億的投資資金，相差0.5%將是百億級(jí)的區(qū)別。投資端的穿透較為困難，而權(quán)益投資的重倉(cāng)股是投資理念很好的體現(xiàn)。
二十四、壽險(xiǎn)ROEV
內(nèi)含價(jià)值運(yùn)營(yíng)報(bào)酬率ROEV=內(nèi)含價(jià)值運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)/期初內(nèi)含價(jià)值；內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)=期初內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)+新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造+運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)。注意：ROEV的分母不是凈資產(chǎn)，分子也不是凈利潤(rùn)，它和ROE類似，但分子分母都不同。ROEV主要的貢獻(xiàn)來(lái)源于前文拆解驅(qū)動(dòng)因素里的期初預(yù)計(jì)回報(bào)+新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)+運(yùn)營(yíng)偏差，但是不包括投資回報(bào)的偏差和分紅減少的因素。也就是ROEV+投資回報(bào)偏差和分紅的因素就接近于內(nèi)含價(jià)值增速（+分紅-融資），舉個(gè)例子平安壽險(xiǎn)ROEV是25%+投資回報(bào)差異5.2%+營(yíng)運(yùn)正偏差0.6%=30.8%，和上述內(nèi)含價(jià)值增速（+分紅-融資）31%非常接近。明白了基礎(chǔ)概念，就不會(huì)再出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)把平安19年ROEV與ROE巨大的差距歸因于責(zé)任準(zhǔn)備金多計(jì)提的情況，實(shí)際上ROEV下降最大的因素是新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度的下降。
二十五、ROE
壽險(xiǎn)長(zhǎng)期的保單的原因低估了當(dāng)年的凈資產(chǎn)，而剩余邊際帶來(lái)的利潤(rùn)釋放也是長(zhǎng)期的，低估了利潤(rùn)的持續(xù)性，所以ROE指標(biāo)的意義不如ROEV、內(nèi)含價(jià)值增速（+分紅-融資）來(lái)得高。整體上看平安集團(tuán)的ROE也是遙遙領(lǐng)先，并呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。筆者多年前也曾因?yàn)閮H看ROE達(dá)不到20%以上，而對(duì)保險(xiǎn)提不起研究的興趣，實(shí)際上ROEV是如此的高，內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)是如此強(qiáng)勁與確定，希望新朋友可以減少這個(gè)誤區(qū)。
二十六、歸母凈利潤(rùn)
IFRS9后，凈利潤(rùn)的波動(dòng)性將會(huì)加大，剩余邊際攤銷是凈利潤(rùn)重要的來(lái)源，也意味著凈利潤(rùn)受到過(guò)去業(yè)務(wù)利潤(rùn)釋放的影響，也沒(méi)能反應(yīng)出當(dāng)年業(yè)務(wù)創(chuàng)造未來(lái)巨大的剩余邊際（稅前利潤(rùn)），但凈利潤(rùn)依舊是重要的參考指標(biāo)。
國(guó)壽代理人數(shù)量最多，市場(chǎng)份額最大，內(nèi)含價(jià)值最高，但凈利潤(rùn)卻被第二名的平安遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越。國(guó)壽的凈利潤(rùn)呈現(xiàn)周期波動(dòng)的不穩(wěn)定狀態(tài)；新華和太保緩慢增長(zhǎng)；平安凈利潤(rùn)增速趨勢(shì)明顯，不斷拉開(kāi)差距。
二十七、集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值
二十八、貼現(xiàn)率與投資回報(bào)率假設(shè)
平安風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率2003年為12%，2007年下降到的11.5%，2009年下降到11%。太保風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率2004年為12%，2009年下降到11.5%，2013年下降到11%，下調(diào)的時(shí)間點(diǎn)晚于平安。新華自上市以來(lái)一直維持在11.5%未下調(diào)，這也四家上最高的。國(guó)壽2003年為11.5%，2008年下降至11%，2016年下降至10%，是目前最低的一家。那么到底折現(xiàn)率相差0.5%是多大區(qū)別呢？是不是和市場(chǎng)說(shuō)的一樣，貼現(xiàn)率的下調(diào)能對(duì)沖投資收益率的下滑呢？舉個(gè)例子2018年太保、國(guó)壽風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率下調(diào)0.5%對(duì)有效業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)是3.9%、5%，而投資收益率下降0.5%對(duì)有效業(yè)務(wù)價(jià)值的影響是-15.5%和-18%，所以說(shuō)對(duì)沖效果是杯水車薪。
投資收益率假設(shè)上，主要險(xiǎn)企均在2016年后把投資收益率假設(shè)下調(diào)至5%。這些假設(shè)是不是保守可靠，未來(lái)能否達(dá)到假設(shè)的水平呢？我們來(lái)看看精算假設(shè)的內(nèi)容：
二十九、精算假設(shè)內(nèi)容
三十、精算假設(shè)偏差
還記得上文我們用百分比計(jì)算壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)度嗎？其中精算模型假設(shè)本身的變動(dòng)，實(shí)際運(yùn)營(yíng)和假設(shè)的偏差情況，可以衡量上市險(xiǎn)企過(guò)去精算假設(shè)與實(shí)際的差距。通過(guò)回顧歷史，可以看到管理層對(duì)假設(shè)的審慎程度，看到過(guò)去經(jīng)營(yíng)管理的能力，但僅作為后視鏡，并不能得出未來(lái)精算假設(shè)保守的結(jié)論。首先，我們看看平安：
2004-2019年末，平安風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率變動(dòng)累計(jì)增加58億內(nèi)含價(jià)值；營(yíng)運(yùn)假設(shè)及模型變動(dòng)減少371億元，表明精算假設(shè)往更謹(jǐn)慎的方向調(diào)整；當(dāng)然有了這些保守的調(diào)整，也更容易帶來(lái)以下的偏差。營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異及其他增加304億，這一塊主要是死差費(fèi)差優(yōu)于精算假設(shè)；市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整影響增加27億，投資回報(bào)差異增加768億元，這一塊主要是投資收益優(yōu)于假設(shè)。整體上投資和運(yùn)營(yíng)均產(chǎn)生較大的正偏差。
當(dāng)然，用絕對(duì)金額的方式相比前文用百分比的方式略有不足，忽略了這些年規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)帶來(lái)影響，往后年度較小的的偏差比例可以覆蓋前期的較大的負(fù)偏差，所以該方式不能替代百分比的方式，建議綜合看待。
2006-2018年末，太保風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的變動(dòng)+33.3億元；評(píng)估基礎(chǔ)的改變-31.1億元，評(píng)估方法、假設(shè)和模型的改變-140.1億元，兩者合計(jì)-171.2億元，表明精算假設(shè)往更謹(jǐn)慎的方向調(diào)整；當(dāng)然有了這些保守的調(diào)整，也更容易帶來(lái)以下的偏差。營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異+0.1億元，投資收益差異+107.8億元，市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整變化+11.7億元。整體上投資也帶來(lái)正偏差，運(yùn)營(yíng)的偏差則勉強(qiáng)為正，差強(qiáng)人意。
2010-2018年末，新華運(yùn)營(yíng)及設(shè)變動(dòng)-51.72億，經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)-100.72億，表明精算假設(shè)往保守的方向調(diào)整；實(shí)際運(yùn)營(yíng)結(jié)果，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)偏差+36.68億，經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)偏差-30.55元，表明投資收益達(dá)不到假設(shè)條件。整體上不是很令人滿意。
2005-2018年，國(guó)壽評(píng)估方法、模型和假設(shè)的變化+285億元，表明國(guó)壽的精算假設(shè)并非往更保守審慎的方向調(diào)整，這是與前三者較大的差別。由此進(jìn)一步查看變動(dòng)較大的是2016年內(nèi)含價(jià)值應(yīng)評(píng)估方法、模型和假設(shè)的變化增加了481.16億元，達(dá)到期初內(nèi)含價(jià)值的9%，其中，評(píng)估方法改變使內(nèi)含價(jià)值增加人民幣643.35億元，假設(shè)更新使內(nèi)含價(jià)值減少人民幣162.18億元。但未做更詳細(xì)的解釋，而2016年其他三家該因素均降低了內(nèi)含價(jià)值，更為保守。
運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)偏差-21億元，達(dá)不到假設(shè)條件；投資回報(bào)差異-334億元，達(dá)不到假設(shè)條件。整體上，不達(dá)標(biāo)。
三十一、敏感性分析
投資收益率下降對(duì)有效業(yè)務(wù)價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值的影響是敏感性分析中最重要的指標(biāo)，這也是大家關(guān)心的未來(lái)保險(xiǎn)投資收益率能否達(dá)到假設(shè)，會(huì)不會(huì)損害內(nèi)含價(jià)值；投資收益率能否達(dá)到定價(jià)利率，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)利差損。我們看到2018年投資收益率下降50個(gè)基點(diǎn)對(duì)太保、新華、國(guó)壽的扣償后有效業(yè)務(wù)價(jià)值分別是-15.55%、-18%、-18%，由于內(nèi)含價(jià)值=扣償后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值+調(diào)整凈資產(chǎn)，所以對(duì)內(nèi)含價(jià)值的影響會(huì)低于該數(shù)值，太保有其他非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)集團(tuán)整體影響會(huì)更小一點(diǎn)。此處平安并未公布投資收益率下降對(duì)扣償后有有效業(yè)務(wù)價(jià)值的影響，而是公布對(duì)壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值的影響是-7.49%，我們上面計(jì)算過(guò)2018年平安有效業(yè)務(wù)價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值的比重為65%，假設(shè)投資收益率下降對(duì)其他業(yè)務(wù)調(diào)整凈資產(chǎn)無(wú)影響，推算平安該指標(biāo)約為-11%，優(yōu)于其他三家。這里要避免長(zhǎng)江證券、國(guó)信證券直接把-7.49%與后者對(duì)比的錯(cuò)誤。
2018年投資收益率下降50個(gè)基點(diǎn)對(duì)一年新業(yè)務(wù)的影響分別是-9.29%、-13%、-11%、-15%，平安敏感性最低，國(guó)壽的新業(yè)務(wù)敏感性最差。新華的新業(yè)務(wù)聚焦于健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)的敏感性也降低，但存量業(yè)務(wù)的敏感性較高，要拉低整體的敏感性需要很長(zhǎng)的時(shí)間以及低敏感性的健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。
由于各家公司并未直接披露資產(chǎn)負(fù)債久期的情況，此處不作對(duì)比，平安久期從2013年12月末的8.6年降至2019年12月末的5.5年。由于750天均線對(duì)利潤(rùn)的影響不是實(shí)質(zhì)性的，且受到利潤(rùn)基數(shù)的影響，所以此處僅列示券商計(jì)算的2020年750天均線敏感性結(jié)果供參考：平安＜太保＜新華＜國(guó)壽。以下列示各家公司敏感性分析詳細(xì)資料，可自行閱讀：
中國(guó)平安：投資收益率下降50個(gè)基點(diǎn)對(duì)集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值-4.77%，對(duì)壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值陰線-7.57%，對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值影響-10.31%。其他假設(shè)敏感性影響較小，其中較大的為死亡、疾病和意外發(fā)生率上升10%對(duì)壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值-3.04%，對(duì)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值-8.01%，表明新業(yè)務(wù)中保障的屬性更高。這里解釋一個(gè)長(zhǎng)壽對(duì)保險(xiǎn)公司是利空的誤區(qū)，實(shí)際上不同的險(xiǎn)種對(duì)長(zhǎng)壽的敏感性不同，定期、終身、兩全等傳統(tǒng)壽險(xiǎn)長(zhǎng)壽主要是利好，對(duì)于年金險(xiǎn)有利空，也區(qū)分死亡時(shí)間是否到達(dá)領(lǐng)取期。根據(jù)目前保險(xiǎn)行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，長(zhǎng)壽對(duì)保險(xiǎn)公司是利好而不是利空。
三十二、償付能力
核心償付能力充足率=核心資本／最低資本；綜合償付能力充足率=實(shí)際資本／最低資本。根據(jù)“償二代”規(guī)則，保險(xiǎn)集團(tuán)的核心償付能力充足率不低于50%，綜合償付能力充足率不低于 100%。保險(xiǎn)公司每年應(yīng)向保監(jiān)會(huì)報(bào)送償付能力壓力測(cè)試報(bào)告，預(yù)測(cè)期間任一會(huì)計(jì)年度末的綜合償付能力充足率低于 100%或核心償付能力充足率低于50%的，保監(jiān)會(huì)可采取監(jiān)管談話、風(fēng)險(xiǎn)提示等措施，并可向保險(xiǎn)公司了解管理措施的實(shí)施情況。
中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)根據(jù)償付能力充足率結(jié)果和對(duì)保險(xiǎn)公司操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等四類難以量化風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)結(jié)果，評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司的綜合償付能力風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行分類監(jiān)管：
A 類公司：償付能力充足率達(dá)標(biāo)，且操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小的公司；
B 類公司：償付能力充足率達(dá)標(biāo)，且操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小的公司；
C 類公司：償付能力充足率不達(dá)標(biāo)，或者償付能力充足率雖然達(dá)標(biāo)，但操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中某一類或幾類風(fēng)險(xiǎn)較大的公司；
D 類公司：償付能力充足率不達(dá)標(biāo)，或者償付能力充足率雖然達(dá)標(biāo)，但操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中某一類或幾類風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重的公司。
四家公司的償付能力和評(píng)級(jí)均滿足監(jiān)管的要求。2016償二代實(shí)施后，剩余邊際可作為資本計(jì)算，減少了凈資產(chǎn)的占用，釋放出更多的自由盈余可提高險(xiǎn)企的分紅能力，避免像銀行資本充足率體系，擴(kuò)張業(yè)務(wù)需要不斷補(bǔ)充資本金的尷尬境地。過(guò)低的償付能力充足率影響監(jiān)管的信任度，過(guò)高的償付能力增加了低收益的自由盈余，險(xiǎn)企需要在滿足監(jiān)管要求與提高股東回報(bào)之間做好平衡，該指標(biāo)并非越高越好。
三十三、估值分析
壽險(xiǎn)公司的估值是世界性的難題。市凈率PB為核心的指標(biāo)，忽略了保單長(zhǎng)期穩(wěn)定釋放的價(jià)值，也就是忽略了有效業(yè)務(wù)價(jià)值；由此計(jì)算出來(lái)的ROE也失真。市盈率PE為核心的指標(biāo)，忽略了剩余邊際穩(wěn)定釋放利潤(rùn)的持續(xù)性，也不適應(yīng)。由此學(xué)術(shù)界提出了內(nèi)含價(jià)值的概念，也就是上面平安開(kāi)放日的這張圖，平安生怕大家不知道它的價(jià)值，還提供了一下壽險(xiǎn)合理PEV倍數(shù)的參考：
如果把內(nèi)含價(jià)值EV類比為凈資產(chǎn)B，把ROEV類比為扣非ROE，那么1倍PEV買到中國(guó)平安，就相當(dāng)于1倍PB買到一個(gè)過(guò)去10年平均扣非ROE高達(dá)20.43%的公司。如果把短期投資波動(dòng)、折現(xiàn)率影響、一次性損益等一并考慮,過(guò)去十年平均的非扣非ROEV高達(dá)22.90%。所以看歷史PEV倍數(shù)，覺(jué)得平安還有0.8倍的時(shí)候，1.2倍貴了的朋友們，等你們認(rèn)知提高的時(shí)候，可能發(fā)現(xiàn)有一個(gè)優(yōu)秀的公司錯(cuò)失了機(jī)會(huì)。當(dāng)然，如果是找到內(nèi)含價(jià)值不可靠的重大因素，足夠?qū)EV倍數(shù)做出如此大的折扣，那是另一種深度，戲言僅供娛樂(lè)，我們也來(lái)看看歷史估值吧：
或許由于一三季度沒(méi)有公布內(nèi)含價(jià)值需要計(jì)算預(yù)估，至今沒(méi)有看到WIND、東財(cái)CHOICE或者其他網(wǎng)站公布了歷史的PEV走勢(shì)圖，有興趣的機(jī)構(gòu)可嘗試開(kāi)發(fā)下保險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)，需求應(yīng)該不小。我們可以看到，平安的PEV倍數(shù)從2017年末后就相對(duì)高于其他險(xiǎn)企，新華和太保的PEV倍數(shù)較低，甚至一直低于0.8，那么問(wèn)題來(lái)了，PEV倍數(shù)可直接對(duì)比嗎，0.8倍的新華是不是比1.2倍的平安便宜？
內(nèi)含價(jià)值分析的計(jì)算需要涉及大量未來(lái)經(jīng)驗(yàn)的假設(shè)，不同公司差異可能較大。1.國(guó)壽10%的折現(xiàn)率需要打折扣，新華11.5%的折現(xiàn)率被較高的調(diào)整凈資產(chǎn)占比抵消。2.死亡率、疾病率、費(fèi)用率、責(zé)任準(zhǔn)備金貼現(xiàn)率等差異影響橫向?qū)Ρ取?.實(shí)際經(jīng)營(yíng)與假設(shè)之間的偏差程度不同，平安優(yōu)于太保優(yōu)于新華，國(guó)壽難以令人滿意。4.保單的負(fù)債成本，或定價(jià)利率的不同，這是承保的核心能力，平安＜太保＜新華＜國(guó)壽。5. 資產(chǎn)負(fù)債久期的匹配程度不同，平安僅為5.5年。6.敏感性分析不同，平安＜太保＜新華＜國(guó)壽。7.退保率：新華、國(guó)壽較高，平安、太保較低。
內(nèi)含價(jià)值不包括日后銷售的新業(yè)務(wù)的價(jià)值，不應(yīng)視作實(shí)際市值的直接反映。1.人均新業(yè)務(wù)價(jià)值上：平安兩倍于國(guó)壽、新華、太保。2.新業(yè)務(wù)對(duì)期初內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)度：平安＞太保＞新華＞國(guó)壽。3.ROEV上，平安＞太保＞新華＞國(guó)壽。
巴菲特曾說(shuō)過(guò)，“由于銀行的高杠桿特征，使得管理層的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都得以放大。我們對(duì)于以便宜的價(jià)格購(gòu)買一家糟糕的銀行毫無(wú)興趣，相反，我們僅僅對(duì)于以合理的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)質(zhì)銀行感興趣。” 這里允許我冒昧模仿一下偶像的口吻來(lái)結(jié)束本文：由于保險(xiǎn)的高杠桿特征，以及行業(yè)運(yùn)營(yíng)于一系列的數(shù)字假設(shè)之上，使得管理層的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都得以放大。我們對(duì)于以便宜的價(jià)格購(gòu)買一家糟糕的保險(xiǎn)毫無(wú)興趣，相反，我們僅僅對(duì)于以合理的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)感興趣?！?/p>
作者：價(jià)投求索者
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